西山煤电(000983)财务分析

    今年是山西国改破冰之年,汾酒和焦煤集团成为此次山西国改先锋,焦煤集团近亿吨的煤炭产能有望注入西山煤电,焦煤旗舰上市公司呼之欲出,前期煤炭股随大盘出现明显回调,估值已经接近历史底部,安全边际充足,预期的资产注入后业绩提升明显,建议积极布局,给以“强烈推荐-A”投资评级。 煤炭:受益供给侧改革,煤炭板块业绩大幅增长。公司目前原煤生产能力2930万吨,未来有三个整合矿陆续投产,预计2017-2019年原煤产量分别为2597万吨、2700万吨、2800万吨,增速分别为7%、4%、4%;商品煤产销量预计在2400万吨,今年按照秦皇岛Q5500均价在600元/吨推算公司综合售价511元/吨,吨煤净利91元,煤炭板块归母净利18亿,一季度西煤已经实现4.6亿的归母净利。 山西国改背水一战,焦煤集团优质资产有望注入。山西焦煤集团是国内最大的炼焦煤供应商,原煤产能高达1.7亿吨(含在建),目前原煤生产能力在1亿吨左右,炼焦精煤产量4300万吨。集团层面具备注入可能性的矿井产能8208万吨,可实现商品煤产销量6500万吨,假定盈利能力和上市公司一致,则2017年可实现约60亿的净利。 电力焦化:公司目前控股在役火电装机315万千瓦,在建装机332万千瓦,合计装机647万千瓦。目前煤价仍在高位,电力板块短期难以贡献业绩。焦化方面,目前并表的是西山煤气化120万吨产能和京唐焦化420万吨产能,焦化行业产能过剩格局依旧且原料焦煤价格高企,焦化业务仍将微亏。 盈利预测与投资评级:山西国改背水一战,焦煤旗舰呼之欲出,维持“强烈推荐-A”评级。短期煤价大概率还会向下,但这对煤炭股的影响已经很弱,上周煤炭股就已经不随煤价下行了,短期旺季到来有望提振煤价,产量能够增长的公司将充分享受供改红利。而西煤是当前市场上最有可能获得外延增长的公司,预期的资产注入后业绩提升明显,目标价11元,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济复苏低于预期

    炼焦煤龙头,以煤为基、多元发展。 公司是山西焦煤集团的控股子公司,坚持“以煤为基、多元发展”,形成“煤、电、焦、化、材”协调发展的格局。主营三大板块为煤炭、焦化、电力热力,营收占比分别为49%、25%、15%,毛利占比分别为85%、5%、6%,煤炭是主要盈利来源。2016年煤价大涨,公司盈利大幅改善,归母净利4.34亿元,同比大增208%。 煤炭业务:产销量增长&全年价格高位,板块业绩继续改善。 公司炼焦煤资源丰富、品质优良,有较强的市场竞争力。目前现有在产产能2960万吨,未来随着整合矿的投产以及不受276天政策影响,公司产销规模会超过3000万吨;公司的洗出率和盈利能力在同比上市公司中均数一数二,核心运营能力强。未来炼焦煤和动力煤(洗混煤)价格全年高位,煤炭盈利空间同比扩大。 焦炭业务:控股公司有望减亏,参股公司有望贡献大额投资收益。 公司现有在产焦炭产能540万吨,其中最大的京唐焦化可盈利近5000万元,但西山煤气化则常年近1~2亿的大幅亏损,预计2017年焦炭价格也将处于高位,有望实现减亏。参股的山西焦化如果完成对中煤华晋49%的股权收购,可贡献近7000万的投资收益。 电力业务:煤价全年高位致成本上抬,2017电力板块盈利较难。 公司目前共有在产的装机容量315万千万时,另有古交三期132万千万时将于2017年投产。公司电力业务由于常年机组利用小时数低,不能完全发挥效益,去年又因为煤炭价格大涨导致盈利大幅下降,2017年预计电力板块盈利较难。 国企改革:山西国改不断升温,公司有望成为改革标杆。 山西省国改“1+7”方案预计二季度出台,山西焦煤集团作为国改试点,方案预计二季度领先其他煤企最早出台。山西国改主攻方向是混改,结合目前时点来看资产注入是最快捷最有效的途径,目前集团只有30%左右的煤炭在产产能和产量在上市公司,尚有7000~8000万吨在上市公司体外,未来资产注入空间巨大。 投资策略:维持“买入”评级。 预计未来随着供给侧改革和国改推进、以及对煤炭和焦炭价格的走势判断,公司公司将以其雄厚的股东背景和资源整合预期、享受更高的估值水平,预测2017-2019年EPS分别为0.48、0.44、0.45元,当前股价9.05元,对应PE分别为19X/21X/20X,维持维持对公司的“买入”评级。

    全国焦煤龙头企业,煤炭业务业绩显著 山西焦煤西山煤电集团公司是全国最大的炼焦煤生产基地,是山西焦煤集团公司的核心企业。公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电等。主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化产品等。公司现有7个在产矿井,核定在产产能2,960万吨/年;3座焦化厂,焦炭总产能540万吨/年;3座火力发电厂,总装机容量315万千瓦。利用资源优势,公司利润主要来源是煤炭,2016年毛利为52.38亿元,占毛利比84.92%。 先进产能逐步扩大,煤炭盈利明显好转 公司作为炼焦煤大型国企,保有储量为42亿吨。现有7个在产矿井,产能合计约2,960万吨。整合6座矿井,整合核定产能为450万吨/年。同时淘汰置换西山庆兴煤业产能90万吨/年。合资成立西山永鑫煤炭公司,下属唐城煤矿和冀氏煤矿处于拟建阶段,合计规划产能700万吨/年。2016年商品煤吨煤售价407.29元/吨,同比增加12.87%;2016年煤炭实现营业收入96.14亿元,同比增加5.39%,毛利52.38亿元,同比增长4.43%。 焦化产能持续稳定,煤价高位盈利困难 公司拥有京唐焦化和山西煤气化两个重要焦化子公司,核定产能分别为420万吨(50%)、120万吨(100%)。同时参股山西焦化股权12%,权益产能43万吨;控股子公司永鑫煤化工焦化板块目前还未正式运营。焦炭合计权益产能373万吨。受煤价提升影响,2016年焦化营业收入51.69亿元,占总营业收入26.36%,但焦化毛利3.33亿元,占总毛利5.40%。 热电规模逐步扩大,煤价反弹成本增加 电力总装机容量315万千瓦时,权益装机容量238万千瓦时,在建装机容量332万千瓦时,合计装机容量647万千瓦时。古交发电厂三期2*66万千瓦发电机组项目已顺利开工,武乡发电厂二期2*100万千瓦项目已经通过环评,正在开展前期工作。2016年电热业务合计实现净利润0.11亿元,其中非经常项目损益0.54亿元,合计电热业务净亏损0.43亿元。 国企改革加快推进,资本结构优化升级 2016年5月,控股股东山西焦煤集团被确定为国有资本投资公司改革试点;与中国建设银行签约250亿元债转股合作项目,优化资本结构,加快转型升级。公司全面推行契约化管理,2016年实现转岗分流1.26万人、从业人员净减少5,819人;未来将有望围绕西山煤电上市公司平台,加速煤炭资产证券化、兼并重组,整合优质炼焦煤资源,实现资产整体上市。 盈利预测与估值:目标价格“12元/股”,投资评级“买入” 假设:1、2017E/2018E/2019E煤炭产量分别为2,550万吨/2,680万吨/2,750万吨;2、2017E/2018E/2019E吨煤售价分别为486元/吨/459元/吨/465元/吨。 预计公司2017E/2018E/2019E的营业收入分别为250.88亿元/252.17亿元/255.13亿元;归属股东净利润分别为19.03亿元/19.79亿元/20.86亿元;对应的EPS分别为0.60元/0.63元/0.66元,对应当前股价PE分别为17倍/16倍/15倍。参考可比公司估值及国改预期,集团预期通过兼并重组实现整体上市,给予公司2017E/2018E/2019E的PE分别为20倍/19倍/18倍,目标价格为“12元/股”,投资评级“买入”。 风险提示 国企改革推进不及预期;供给侧改革不及预期。

    核心观点: 京津冀一体化和澳洲飓风等因素叠加,焦煤价格趋于强势。目前产地焦煤普遍价格小幅度上涨,原因是目前环保、安监的压力仍在,华北和华东地区的焦化开工率略受压制,需求有望持续高位。京津冀一体化导致炼钢焦煤需求增加。另外,澳洲飓风等因素影响焦煤出口,4月份焦煤价格预期小幅度上升。飓风导致澳洲煤供应收紧,国际焦煤价格大涨,有望带动国内焦煤价格上涨。 西山煤电公司具有稀缺资源优势。公司主要开采西山、河东、霍西三大煤田的煤炭资源,煤种有焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤、贫瘦煤等,其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源,被誉为世界瑰宝。煤炭资源品种齐全,煤质优良,其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源,具有粘结性强、结焦性高等多种优点。主要煤炭产品有焦精煤、肥精煤、瘦精煤、喷吹煤、电精煤、焦炭等,是冶金、电力、化工行业的首选原料,畅销全国20多个省、市、自治区,并出口到日本、韩国、德国、印度、巴西、西班牙等国家。 山西国企改革将极大扩展西山煤电公司发展空间。2月9日山西副省长王一新的讲话--《解放思想、紧抓机遇、迎难而上、不辱使命,坚决打赢国资国企改革攻坚战》,标志着山西国改打响发令枪。山西焦煤集团有限责任公司是中国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商,是全国第二家煤炭产量过亿、销售收入超千亿元的“双亿”级煤炭企业,拥有数倍于上市公司的煤炭体量,提供充足的注入空间。西山煤电公司作为山西焦煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台,煤炭产量不到集团30%,资产注入预期强烈。受益国改,公司将进一步巩固焦煤龙头地位,未来存在巨大发展空间。 热电联产形成新的利润增长点。西山煤电目前拥有3座火力发电厂并改造为热电联产项目:古交发电厂(80%)、武乡发电厂(100%)、西山热电(91.65%)运营装机容量315万千瓦时。尤其是古交电厂是是目前国内最大的燃洗中煤坑口电厂,已成为太原市的主要供热源,正在建设的第三期2*66万千瓦时项目,预计年内投产。 我们预测公司2017-2019年营业收入为231.05、236.6、240亿元;归属于母公司股东净利润分别是17.79、19.38、21.23亿元,折合每股收益0.56元、0.62元和0.67元,主流煤炭公司2017年20XPE,鉴于公司是中国的焦煤龙头公司,业绩弹性较大,控股股东是中国最大的炼焦煤集团,公司未来资产注入空间巨大,业绩盈利改善预期较好,我们给予公司2017年25倍PE估值,相对估值为15元。维持公司“推荐”评级。

    2017年煤价中枢大幅上移,推动公司煤炭板块盈利大幅提升,预计全年综合售价大幅上调至535元/吨,完全成本小幅增加至412元/吨,煤炭、电力和焦化板块将分别贡献归母净利19.1、-1.7、-1.1亿元。近期山西国企改革升温,山西焦煤集团将继山西汾酒之后第二家推出国改方案,国改预期强烈,建议积极关注,维持“强烈推荐-A”投资评级。 煤炭:煤价中枢大幅上移,煤炭板块业绩提升明显。公司目前在产矿产能2930万吨。预计2017年公司商品煤销量2361万吨,与去年持平。2017年煤价中枢大幅上移,预计公司综合煤价将大幅上调至535元/吨,成本方面将小幅回升至412元/吨,吨煤净利92元/吨,可实现归母净利19.1亿元。 电力:受制煤价大幅上涨,电厂持续亏损。公司目前控股在役火电装机315万千瓦,其中权益装机238万千瓦。古交电厂三期将于2017年完成建设,装机容量2*66万千瓦,权益装机77万千瓦。2017年预计公司售电量仍为113亿度,电价维持在0.255元/度,完全成本0.275元/度,度电净亏2分,电力板块净利-2.22亿,归母净利-1.68亿。 焦化:焦炭业务难以贡献业绩。预计2017年焦煤价格持续高位,焦化厂盈利较为困难,焦化板块亏损1.1亿。 国改预期不断升温,资产注入预期强烈。山西焦煤集团将以打造全球第一大焦煤生产商为目标,“十三五”规划商品煤销量达到2亿吨,其中自产销量约1亿吨。年初以来,山西国资国企改革不断升温,省内上市公司将在资本市场上开始动作。西山煤电公司作为山西焦煤集团旗下唯一煤炭资产上市平台,资产注入预期强烈,未来存在巨大发展空间。 投资评级:盈利大幅改善,叠加国改预期,维持“强烈推荐-A”评级。假定2017年秦港Q5500均价600,京唐港主焦煤均价1300,测算公司可实现归母净利16.3亿元,对应EPS 为0.52元/股;山西国企改革升温,山西焦煤集团将继山西汾酒后推出国改方案,建议积极关注,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:经济复苏低于预期,国改进度低于预期