西山煤电(000983)财务分析

    公司简介:具备煤焦一体化协同优势,业绩持续增长。公司是炼焦煤行业龙头企业,近5年煤炭+焦炭营收占比在80%以上(煤炭50%、焦炭30%),具备煤焦一体化协同优势。伴随煤炭行业供需格局显著改善、煤价逐年上涨,公司业绩自2016年开始迎来持续增长,2016-2018年营收年复合增长率达28.28%;归母净利润年复合增长率达104%;净资产收益率和净利率也都实现了倍数级增长。此外,公司参股的山西焦化2018年收购的中煤华晋49%股权贡献业绩,使得公司投资收益大幅提升,且未来仍有进一步上升空间。 煤炭业务:产能规模大&精煤洗出率高,盈利能力行业领先。目前,公司所有矿井产能共计3260万吨,权益占比为86%。2018年随着斜沟矿产能减量置换完成释放产量以及其他矿井产量恢复性增长,公司原煤产销量分别同比大幅增长9.89%和7.38%,未来两年鸿兴、登福康矿有望陆续投产,产销量预计进一步提升。盈利能力方面,公司盈利表现为高售价(主要由于公司精煤洗出率行业第一)、低成本(煤矿煤层赋存稳定、地质构造简单)、盈利能力强劲(排名可比公司第一且大幅领先其他公司)。行业层面,焦煤价格自18年下半年冲高后19年一季度保持高位小幅震荡,全年来看两条逻辑线(1)下游钢价受巴西矿难等因素影响预计偏高位运行(2)供给释放缓慢叠加下游焦企环保限产不及预期均支撑焦煤价格中枢维稳甚至小幅提升。 焦炭业务:产能符合环保要求,盈利能力持续提升。公司目前焦炭资产包括京唐焦化和西山煤气化,产能合计540万吨。虽然两子公司属于“2+26”重点城市区域,但由于在产焦炭产能均符合环保要求,因此2018年焦炭产销量并未收到环保限产太大影响。近年来随着供给侧改革持续推进,焦炭行业供需格局朝着更加健康的方向发展,焦价也随之企稳回升。2017年开始的环保限产再次重塑了煤-焦-钢产业链,焦炭价格中枢持续走高。受焦价不断上涨影响,两子公司盈利能力均显著提升。未来随着焦炭过剩产能继续出清,公司焦化业务盈利能力有进一步上升空间。 电力业务:利用小时数低&高煤价,大幅减亏仍是首要目标。目前公司已经投产电力装机量447万千瓦,在建电力装机量200万千瓦。随着2018年5月末古交三期电厂取得国家能源局投产批复,2018年公司发售电量同比大幅上升21.37%和22.22%。但从利用小时数看,公司发电机组利用小时一直低于全国火电利用小时数。2017-2018年公司电力业务连续两年亏损。一是因为煤炭价格大幅上涨,导致发电成本大幅上升;二是山西省的燃煤标杆电价较低。虽然2018年公司电力业务实现大幅减亏,但要实现扭亏为盈难度依然很大。 国企改革:集团资产体量雄厚,资产注入提速预期有望加快催化估值提升。自2018年12月中央经济工作会议后深化国企改革,尤其是加快混改被密集提起。2019年3、4月山西省接连印发文件、召开会议提出当前省内集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后,要大力开展股权多元化和混合所有制改革。结合山西省提出的“上市公司+”战略,我们认为资产证券化(整体上市&资产注入)仍将是山西国改的首要手段。公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司是中国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商。目前集团层面虽有三个上市平台(西山煤电、山西焦化、南风化工),但2017年集团资产证券化率仅为27.28%,西山煤电作为集团煤炭资产的上市平台煤炭产能、产量仅占到集团总量的18.74%和26.54%,说明集团体外资产较大,资本运作存在很大空间。考虑到西山煤电未来预计将成为焦煤集团的煤炭业务整合平台,集团资产注入提速预期有望加速催化公司估值提升。 投资策略:给予“买入”评级。我们预计未来随着煤炭价格持续中高位、山西国企改革进程有望加快,公司未来业绩有望进一步改善。我们测算公司2019-2021年EPS分别为0.64、0.71、0.77元,当前股价对应PE分别为9.5X/8.6X/8.0X,给予公司“买入”评级。 风险提示:经济增速不及预期;政策调控力度过大;可再生能源替代等。

    事件:公司2018年实现营收322.7亿元,同比增加12.6%,归母净利润18.02亿元,同比增加14.87%。2018年Q4营收88.99亿元,同比增加16.75%,环比增加9.64%;归母净利润2.80亿元,同比增加43.03%,环比减少31.32%。2019年Q1营收85.10亿元,同比增加16.59%,归母净利润5.94亿元,同比增加15.79%。 点评: 1、2018年煤炭板块毛利率小幅下滑,产销量增长总体板块利润增厚。 2018年公司实现原煤产量2745万吨,同比增加9.89%;洗精煤产量1170万吨,同比增加6.36%。从销量上看,2018年公司商品煤销量2561万吨,同比增加7.38%,瘦精煤、原煤同比增幅最大,分别为24.53%、49.32%;洗混煤1040万吨,同比减少1.42%。从售价来看,2018年公司商品煤综合售价674.68元/吨,同比增加1.73%,除气精煤、原煤小跌外,其余煤种售价不同幅度上涨,焦精煤、瘦精煤涨幅最大(除煤泥),对应涨幅分别为6.45%、5.26%。综合来看,煤炭业务量价齐增,全年实现营收172.79亿元,同比增长9.26%,不过成本增幅相对较大,毛利率同比下降2.02个百分点至55.61%,煤炭板块毛利润96.08亿,同比增长5.4%。 2.2018年每10股派3元,分红大超预期,关注集团国企改革进展。 公司拟以31.512亿股为基础派发2018年度末期股息现金人民币0.3元/股(含税),共计9.45亿元(含税),为公司归母净利润的52.45%,分红大超预期。2017年上市公司层面煤炭产量2498万吨,集团总产量9610万吨,上市公司产量仅占集团的26%,焦煤集团资产证券化率仅24%,集团优质资产有望证券化,关注国企改革进展。 3、2018年焦炭板块量价齐升,电力业务亏损依旧。 2018年公司焦炭产量438万吨,同比增加1.62%;焦炭销量448万吨,同比增加5.66%。2018年公司吨焦售价1756.86元/吨,同比增加95.73元/吨;吨焦生产成本1655.14元/吨,同比增长91.67元/吨,吨焦毛利101.72元/吨,同比增加4.06元/吨,焦炭板块毛利率同比小降0.09个百分点至5.79%。2018年公司发电量159亿度,同比增长21.37%,售电量143亿度,同比增长22.22%。2018年电力、热力板块毛利率同比上升3.11个百分点,但仍亏损。 4.经营效率提升,研发费用增加。 2018年公司期间费用率17.65%,同比下降0.78个百分点,其中销售费用率、财务费用率同比分别下降0.96、0.4个百分点至7.56%、2.78%;管理费用率、研发费用率同比分别上升0.54、0.04个百分点至6.52%、0.79%。2018年研发投入2.56亿元,为西山晋兴能源重点科研项目“斜沟选煤厂智能化改造”。综合来看2018年全年实现归母净利润18.02亿元,其中Q4实现2.80亿元(计提资产减值损失1.47亿),2019年Q1公司毛利环比下降3.81亿元,而费用控制较好,环比下降5.26亿元,致归母净利润增加至5.94亿元。投资建议:由于公司吨煤成本增加,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由21.03亿、22.23亿下调至19.56亿、20.11亿;预计2021年净利润为18.83亿元,此处暂不考虑集团资产证券化率的提高,我们认为公司有望受益国改,维持“买入”评级。 风险提示:山西国改进程不及预期,宏观经济大幅下滑,煤价大幅下跌

    18年归母净利同比增14.9%,19Q1业绩略超预期 公司披露年报以及一季报,公司18年实现归母净利润18.02亿元,同比增长14.9%(17年盈利15.69亿元),折合每股收益0.57元。分季度,第4季度业绩环比减少31.3%,主要源于四季度资产减值损失计提1.47亿元(主要对武乡西山发电厂计提商誉减值)。 19年第1季度实现归母净利润5.94亿元,同比增长15.8%。扣非后净利润5.96亿元,同比增长14.8%,略超预期,推算主要源于焦煤价格上涨(一季度柳林4号焦煤坑口价同比增0.81%)以及子公司减亏。 18年原煤产量增长10%,吨煤净利约115元 18年煤炭业务分部实现营业收入(未考虑合并抵消)276亿元,同比增10.3%,净利润31.6亿元,同比增15%。18年公司生产原煤2745万吨,同比上涨9.9%,洗精煤1170万吨,同比上涨6.4%,精煤洗出率约43%;销售商品煤2561万吨,同比上涨7.4%。商品煤综合售价为675元/吨,同比上涨1.75%;吨煤成本300元/吨,同比上涨6.6%;吨煤净利约123元(17年为115元)。 18年焦炭盈利0.63亿元,电力业务亏损 18年实现焦炭、电力业务营业收入分别为93.8、49.9亿元,分别同比增13.6%、48.7%,净利润分别为+0.63亿元、-6.18亿元,17年同期分别为0.62亿元、-5.77亿元。焦炭业务:18年净利润6251万元,全年焦炭产量为438万吨,同比增长1.6%。焦炭销量448万吨,同比增长5.7%。根据我们测算,吨焦价格为1757元,同比上涨5.76%。吨焦成本1655元,同比上涨5.86%。电力业务:18年亏损6.2亿元,总发电量为159亿度,同比增长21.4%;总售电量143亿度,同比增长22.2%。 山西国企改革稳步推进 根据山西省人民政府网,2019年4月15日召开的山西省深化国有企业改革大会提出,所有竞争性企业,原则上都要开展股权多元化和混合所有制改革,同时推进省属煤企集团公司面向全国引进战投,推出一批煤矿类子企业混改项目,允许民营企业控股,并将2019年明确为山西省国资国企改革“决胜年”。公司控股股东山西焦煤集团拥有煤炭产能1.74亿吨,年产量约1亿吨,而西山煤电煤炭产能为3020万吨,年产2745万吨,公司控股股东煤炭资源丰富,随着山西国国改持续推进,公司有望受益。 盈利预测与投资评级 公司是焦煤行业龙头,主焦煤煤种具有稀缺性,我们预计焦煤供给偏紧推动价格维持高位,同时公司焦炭业务景气度较高,电力、建材业务盈利有望改善。此外,随着山西国改推进,公司有望受益,预计2019-2021年EPS分别为0.59元、0.63元、0.68元,对应19年PE为12.4倍,参考历史估值给予19年PE14倍,合理价值8.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济发展低于预期,下游需求超预期下跌,产量大幅增长,供需失衡,煤价超预期下滑,公司成本费用过快上涨。

    公司披露2018年度报告:实现营业收入322.71亿元(+12.62%),归属于上市公司股东净利润18.02亿元(+14.87%),其中Q1、Q2、Q3和Q4分别为5.13、6.02、4.07和2.80亿元,扣非后归属于上市公司股东净利润为17.40亿元(+10.72%),基本每股收益为0.57元/股(+14.88%),加权平均ROE达到9.54%(+0.4%) 煤炭产销量有所增长,单位价格、成本皆上升,单位毛利下降,吨煤利润约。报告期内,公司第一大收入来源(收入占比54%)煤炭产销量分别为2745万吨(+9.89%)、2561万吨(+7.38%),其中精煤产销量分别为1170万吨(+6.36%)、1198万吨(+8.22%),煤炭综合售价675元/吨(+2%),略高于2017全年的663元/吨,吨煤成本300元/吨(+7%),吨煤毛利为375元/吨(-1.82%),低于2017全年的382元/吨。其中,晋兴能源(即为1500万吨/年斜沟矿)实现净利润16.7亿元,权益净利润13.3亿元,占公司比重高达73.5%。 焦化业务产销量同比增长,盈利总额增加。报告期内,第二大收入来源(收入占比24%)焦炭产/销量438/448万吨,同比+1.62%/+5.66%,吨焦价格1757元/吨(+5.8%),吨焦成本1655元/吨(+5.9%)。合并报表的两家焦化企业净利润合计6251万元(+1.44%),吨焦净利润达到14元/吨(同比下降1元/吨)。 电力业务发电量大幅上升,受燃料价格上涨影响仍亏损。第三大收入来源(收入占比14%)电力业务发/售电量分别为164/148亿千瓦时,同比+25.19%/+26.50%,古交电厂三期正式投产运营,担负起省城供热任务,经济及社会效益凸显。度电售价0.30元(+6.53%),度电成本0.31元(+3.42%),系燃料价格同比上涨所致。合并报表的四家电力公司合计亏损3.18亿元(同比减少2.60亿元),度电约亏2分钱。 资源整合矿将贡献产量,集团资产证券化有望加快。2018-2019年,公司整合煤矿鸿兴煤业、登福康煤业(合计120万吨)有望逐渐投产,有助于增厚公司业绩。2019年4月15日,山西省再度召开深化国有企业改革大会,省委书记强调要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵,特别提到要善于用好用活上市公司,今年要大力实施“上市公司+”战略,力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”,现有上市公司要加强市值管理,逐步提升资产证券化率。截至2017年底,西山煤电资产总额578.56亿元,原煤产量2498万吨,而同期山西焦煤集团分别为2956.73亿元、9610万吨,前者占后者比重分别为19.6%、26.0%,集团外非上市资产规模较大。 管理费用大幅增长,销售费用和财务费用微降。报告期内,公司销售费用24.41亿元(-0.04%),与去年基本持平。管理费用21.04亿元(+22.83%),系职工薪酬、租赁费和无形资产摊销增加所致。财务费用8.96亿元(-1.78%),系利息收入增加所致。三项期间费用合计54.41亿元(+7.38%),期间费用率为16.86%,同比下滑0.82个pct。 2019Q1业绩增长15.79%。2019年一季度,公司实现收入85.1亿元,同比增加16.6%,归属于上市公司股东净利润5.94亿元,同比增加15.8%,我们判断公司业绩增长主要是因为一季度焦煤价格上涨所致。n盈利预测与估值:我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为20.3/22.4/24.3亿元,折合EPS分别是0.64/0.71/0.77元/股,当前7.27元股价对应PE分别为11.3X、10.2X、9.5X,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;行政性去产能的不确定性。

    事件:2019年4月22日,公司发布2018年年报和2019年一季报,2018年实现归属于上市公司股东的净利润18.02亿元,同比增长14.87%。2019年一季度实现归属于母公司所有者的净利润为5.94亿元,较上年同期增15.79% 点评 四季度实现净利润2.8亿元,全年业绩符合预期:根据年报测算,四季度公司实现归母净利润2.8亿元,同比增长43.03%,环比下降31.32%。业绩环比大幅下降的主要原因是1)三费环比增加4.07亿元或28.01%;2)计提资产减值损失1.47亿元。 煤炭业务量价齐升:煤炭业务产销两旺,2018年原煤产量2745万吨,同比增长9.88%,其中洗精煤1170万吨,同比增加6.36%,测算精煤洗出率为42.62%,较2017年下滑1.41个百分点。公司销售商品煤2561万吨,同比增长7.38%。公司煤炭综合售价同比提高1.73%至674.68元/吨,吨煤销售成本299.51元/吨,同比上涨6.6%。由于成本增速较高,2018年煤炭业务毛利率下降2.02个百分点至55.61%。 焦化业务盈利保持平稳,电力业务仍拖累业绩:而由于煤价上涨,电力业务与焦炭业务盈利能力下滑。公司焦炭产销量基本保持平稳,分别为438/448万吨,焦炭业务毛利率为5.79%,下滑0.09个百分点。电力业务方面,公司2018年累计供电143亿度,同比增长22.2%。但由于煤价上涨,电力业务毛利率为-3.18%,仍处于亏损状态。 一季度业绩超预期:公司一季度实现营业收入为85.1亿元,较上年同期增16.59%;归属于母公司所有者的净利润为5.94亿元,较上年同期增15.79%,超出市场预期。公司业绩同比改善的主要原因是焦煤价格上涨,据Wind数据,京唐港主焦煤一季度均价为1867元/吨,同比增长6.75%。由于公司长协煤比例高,一定程度上限制了公司的业绩弹性,但增值税下降利好公司业绩释放。近年来公司并无大型新建产能投产,预计产销量保持平稳。由于焦煤本身的稀缺性以及进口收紧,焦煤价格有望保持高位,公司业绩有望持续改善。 山西国改有望加速:据山西日报报道,4月15日山西省深化国有企业改革大会召开,山西省委书记骆惠宁强调,“要善于用好用活上市公司,今年要大力实施“上市公司+”战略,力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”,现有上市公司要加强市值管理,逐步提升资产证券化率”。公司做为焦煤集团唯一煤炭上市公司,有望受益于山西国改。 投资建议:预计2019-2021年公司归母净利为22.99/24.31/24.99亿元,折合EPS分别为0.73/0.77/0.79。考虑煤炭板块整体景气回升,公司目前估值处于低位,给予“买入-A”评级,6个月目标价8.76元。 风险提示:煤炭价格大幅下跌,国企改革进度低于预期