华兰生物(002007)财务分析

    业绩符合预期,现金流优秀 华兰生物2019年营收37.00亿元(+15.02%),归母净利润12.83亿元(+12.63%),扣非后归母净利润11.47亿元(+14.47%),业绩符合预期。2019年经营性现金流净额为13.6亿元,连续两年大于净利润,现金流十分优秀。四季度单季度营收10.62亿元(-10.1%),归母净利润3.20亿元(-15.9%),单季度同比下降主要因为2019年流感疫苗销售多在三季度。 血制品稳健增长,销售费用率下降 2019年血制品业务营收26.4亿元(+9.8%),归母净利润9.9亿元(+8.2%),保持稳健增长。2019年9月梁平浆站正式开采,12月重庆巫山浆站成立,可为公司采浆提供新的增量。2019年估计血制品的销售费用率为6.6%(-1.1pp),受到疫情影响,供给端紧张的情况将会加剧,我们预计血制品的销售费用率将在2020年进一步下降。 疫苗业务保持高增长,华兰主导流感疫苗市场 2019年疫苗公司实现营收10.5亿元(+30.68%),净利润3.75亿元(+38.92%),维持高增长。主要的增长来源是四价流感疫苗的放量,2019年共批签发四价流感疫苗836万支(+63.2%)。虽然四价流感疫苗的竞争者可能进一步增加,但是流感疫苗市场广阔,华兰规模化优势巨大,将继续主导流感疫苗市场。 风险提示:采浆不及预期、疫苗销售不及预期 投资建议:维持“买入”评级。 公司是血制品和流感疫苗的双龙头,血制品业务稳健增长,现金流优秀;疫苗业务随着四价流感疫苗的放量迅速增长。单抗业务预计2021年将有第一个产品上市,后续品种逐步上市,贡献销售。我们认为四价流感疫苗将成为华兰生物业绩的强大推动力,疫苗业务三年复合增长可达50%,新增2022年盈利预测为22.22亿元。预计2020~2021年净利润为16.66/19.34/22.22亿元,同比增长30%/16%/15%,对应当前股价PE为37/32/28x,维持“买入”评级。

    事件:2020年3月26日,公司公告公司股东香港科康拟以疫苗公司138亿元的整体估值作为定价依据,转让其持有的疫苗公司15%股权,其中河南高瓴骅盈企业管理咨询合伙企业(有限合伙)受让疫苗公司9%的股权,新乡晨壹启明管理咨询合伙企业(有限合伙)受让疫苗公司6%的股权。 四价流感疫苗龙头,2019年净利润快速增长39%。公司控股75%的疫苗子公司目前已上市有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等品种。四价流感疫苗作为核心品种2018年获批上市,带动疫苗子公司快速增长。2019年公司流感疫苗共批签发1,293.14万支,其中四价流感疫苗835.93万支、三价流感疫苗457.21万支,公司占全国流感疫苗批签发数量的42%,其中四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%,是流感疫苗领域当之无愧的绝对龙头。2019年疫苗公司实现营业收入10.49亿元、同比增长30.68%,净利润3.75亿元、同比增长38.92%,净利率水平35.7%。长期来看,受持续流感疫情、新冠疫情教育,叠加支付能力提升,我们预计未来流感疫苗渗透率有望提升至10%、市场总量有望达到1亿支。华兰生物在流感疫苗领域具备较强的产能和品牌力,未来疫苗子公司有望保持持续较快增长。 引入战略投资者,助力疫苗业务长远稳健发展。疫苗子公司目前在研重点品种有冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)、吸附破伤风疫苗、H7N9流感病毒疫苗以及肠道病毒EV71灭活疫苗(Vero细胞)等,其中狂苗和破伤风疫苗已申报生产,预计有望在后续陆续获批上市。此次转让15%股权引入高瓴、启明作为战略投资者,有望后续逐步加强疫苗在研管线布局、优化人才结构和机制,推动疫苗公司长远稳健发展。疫苗公司整体估值138亿,以2019年净利润3.75亿则对应估值约36.8倍左右。 盈利预测与投资建议:我们预计2020-2022年公司营业收入分别为47.08、54.90和65.21亿元,同比增长27.25%、16.62%、18.78%,归母净利润分别为17.18、20.09和23.85亿元,同比增长33.89%、16.93%、18.71%,对应EPS为1.22、1.42、1.69元。公司是血制品企业中产品线最为丰富的龙头之一,2020年受疫情影响血制品行业库存清零、需求提振,四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量,同时四大单抗进入临床Ⅲ期、打造长期业绩发展基石,维持“买入”评级。 风险提示:血制品价格波动的风险,采浆量不及预期的风险,四价流感疫苗竞争加剧的风险,单抗业务研发进度不及预期的风险。

    报告期内公司实现营业收入369,994.20万元,同比增长15.02%;利润总额161,023.68万元,同比增长15.86%;归属于上市公司股东的净利润128,344.90万元,同比增长12.63%;基本每股收益0.91元,同比增长12.00%。 主营业务平稳增长。报告期内,公司血液制品业务实现营业收入264,382.54万元,同比增长9.77%,占营业收入比重71.46%;毛利率57.14%,较去年同期降低了1.70个百分点。疫苗制品业务实现营业收入104,319.41万元,同比增长30.77%,占营业收入比重28.19%;毛利率85.03%,较去年同期增加了1.37个百分点。公司的疫苗系列产品以流感疫苗为主,2019年批签发1,293.14万支,占全国流感疫苗批签发数量42%;其中四价流感疫苗835.93万支,市场占有率高达86.9%。血液制品的平稳增长和疫苗批签发放量双轮驱动,公司业绩实现平稳增长。 血液制品持续高景气。血液制品方面,公司主要产品主要包括人血白蛋白、静注丙球和其他血液制品等11个品种。其中,人血白蛋白和静注丙球品种实现营业收入分别为97,853.04万元和89,081.70万元,同比增长分别为-4.57%和47.46%;毛利率分别为53.37%和58.69%。2019年,我国血浆需求量超过14000吨,大于同年9100吨采浆量,公司目前拥有单采血浆站25家,同时积极筹备采浆站新建工作,报告期内新设立梁平浆站开启采集血浆工作,有望提高对公司未来血液制品盈利能力产生正面影响。新冠疫情催化下的血浆疗法同样利好行业发展。 产品研发持续推进。2019年,公司多项重磅产品研发项目顺利推进,目前曲妥珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗和贝伐单抗已经开展III期临床研究,德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗进入I期临床研。若领先的4个单抗品种能顺利上市,有望成为驱动公司持续增长的新动力。 投资建议:我们预计公司2020-2022年摊薄后(暂不考虑转增股本的影响)的EPS 分别为1.15元、1.37元和1.59元,对应的动态市盈率分别为38.32倍、32.03倍和27.64倍。血液制品、疫苗制品市场前景广阔,同时受此次疫情影响,疫苗认知得到提高,华兰生物作为我国生物制品企业龙头,公司市场拓展能力有望得到加强,给予买入评级。 风险提示:产品安全风险、研发低于预期的风险

    疫苗业务引入业内知名的战略投资者。 公司公告称持股75%的疫苗子公司引入战略投资者,按照138亿整体估值,香港科康向高瓴骅盈和晨壹启明分别转让9%和6%的股权,上市公司放弃优先受让权,持股比例保持不变仍为75%。疫苗公司2019年实现收入收入10.5亿元和净利润3.8亿元,对应PETTM为37倍。疫苗公司目前主要产品为三价和四价流感疫苗,核心产品四价流感疫苗批签发量从2018年的512万支提升到2019年的836万支,未来峰值销量不低于2000万支,成长潜力巨大。疫苗公司研发管线众多,狂犬疫苗(Vero细胞)和破伤风疫苗已申报上市,儿童四价流感疫苗和AC结合疫苗处于临床3期,H7N9流感疫苗处于临床2期,手足口病疫苗、Hib疫苗等产品处于临床申请中。丰富的产品管线陆续上市,将推动疫苗业务持续高增长。 2020年新冠疫情导致白蛋白和静丙供不应求。 静丙在我国新冠疫情期间发挥了重要的预防和治疗作用,临床应用大幅度增加,血制品企业基本上在2020Q1完成了静丙去库存。疫情期间采浆量受到影响,终端需求进一步提升,预计2020年全国采浆量下降8%左右,静丙将出现供不应求。我国白蛋白有60%来自进口,基本上均源自美国血浆。美国已有16个州发布禁足令,随着美国疫情持续蔓延,采浆量将受到影响。预计2020年我国白蛋白供需缺口将达到7%左右。2020年白蛋白和静丙均将进入供不应求阶段,很可能迎来价格提升和销售费用下降,带动公司盈利能力提升。 投资建议 维持盈利预测不变,预计2020-2022年归母净利润为16.12亿元/18.82亿元/21.82亿元,PE为42倍/36倍/31倍。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期;产品价格波动风险。

    血制品收入端同比增长10%左右,符合预期;2019年度公司实现营业收入37.0亿元(+15.02%),血制品收入26.4亿元(+9.8%),疫苗收入10.4亿元(同比+31%),净利润3.75亿元(+42%),归母2.81亿元。预计血制品净利润为9.3亿元左右(重庆子公司4.73亿元+母公司扣除投资收益预计血制品4.6亿元),测算2018年血制品业务利润8.3亿元左右(重庆子公司利润3.29亿元+母公司扣除投资收益预计血制品5亿元),同比+10%左右。库存商品减值4950万,预计主要是2018年年底政府收储的三价流感疫苗计提减值,剔除该影响,2020年疫苗板块净利润在4.25亿左右。 血制品毛利率同比下降,预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品板块,母公司实现收入14.36亿元,基本与去年持平,重庆子公司12.31亿元(+24%)。分产品看,人血白蛋白收入9.78亿元(-4.57%),静丙收入8.9亿元(+47.5%),其他血制品7.74亿元(-0.57%)。静丙收入增速加快,预计与2019年静丙景气度回升加快去库存有关。2019年血制品毛利率57.4%,同比下降-1.7%,毛利率同比下降预计与毛利率偏低的重庆子公司产品销售占比提升有关。 血制品景气度持续提升,存货占营业收入比例下降,应收账款周转天数继续下降。 2019年血制品景气度提升,加快去库存。2019年底存货占营业收入占比下降为43.9%(2018年底为为50%)。在疫苗收入占比提升情况下(疫苗板块应收账款周期更长),应收账款周转天数继续下降。从存货结构来看,原材料6.23亿元(较之2018年底增加0.1亿元),在产品3.75亿元(增加0.57亿元),库存商品1.93亿元(同比减少0.67亿元)。 疫情延迟采浆对华兰2020年血制品供应影响很小。 2020年血制品供应由产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆四方面决定。报表披露2019年年底原材料6.23亿元,按照90%为血浆,吨浆成本80万折算,对应陈浆月份8个月左右,加上在产品1-2个月左右,在产品+陈浆能供给7-8个月左右,即能供应至20201年9-10月份。即使预计2020年采浆全面恢复时间为4月份,将丢失2个月的采浆时间,根据血制品生产周期6个月左右(血浆置放3个月+生产1个月+批签发2个月左右),预计将在2020年10月份供应。通过陈浆和存货的消耗我们预计基本能满足今年血制品供应。 流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰受益明显 根据中检院数据,2019年批签发约3100万支(折合成15ug),其中四价流感970万支左右。若2020年华兰生物和金迪克四价产能全部释放,我们预计将新增四价流感疫苗约1500万支,2020年流感疫苗供应量有望达到4600万支左右,接近山东疫苗事件以及长生事件之前全年流感疫苗批签发量(山东疫苗事件以及长生事件之前,13-14年流感疫苗批签发量为4300-4500万支左右)。假设武汉所和北京科兴于2020年6月份左右或之前获批上市,释放一半产能,则我们预计2020年流感疫苗供应量有望达到5000-5200万支左右。将山东疫苗事件以及长生事件之前的市场接种量约4500万支作为当时常规接种量来看,2020-2021年疫苗接种需求将超过4500万支。 2018-2019年流感流行加剧,人们接种意识提升,且从2019年年底和2020年初流感监控来看,流感有望持续加剧,加上2019年开始的新冠疫情催化,预防意识提升,2020年流感疫苗市场需求更加旺盛,2020年仍有可能处于供不应求状态。假设武汉所和科兴于2020年6月份左右或之前获批,供需将更趋于均衡。根据公告,华兰生物四价流感疫苗产能2500万支,具备产能优势,将从流感疫苗市场需求持续旺盛中明显受益。 投资建议 2020-2022年血制品景气度持续提升,流感疫苗市场需求将持续旺盛,华兰疫苗销售有望超预期,预计公司2020年-2022年净利润18.01/20.54/23.27亿元,对应EPS1.28/1.46/1.66,对应当前股价PE为34/30/26倍,历史估值中枢为35-40倍左右,维持“推荐“评级。 风险提示:血制品价格涨价不及预期,加上销售费用下降不及预期,疫情对采血浆影响超预期,疫苗需求不及预期,安全性生产风险。