豫园股份(600655)财务分析

    ①营收:公司2019Q1实现营收为81.06亿元,同比增长39.22%,主要系珠宝时尚业务营业收入增长及物业开发项目交付。①分行业:公司收入主要来自珠宝时尚和物业开发与销售两大业务。珠宝时尚营收为53.40亿元,同比增长8.85%,占比65.88%;物业开发与销售营收18.92亿元,同比增长821.01%,占比23.35%,增长最为强劲。此外,度假村营收为3.71亿元,同比增长19.38%,占比4.58%,占比上升;医药营收为8453万元,同比下降9.20%,占比1.04%,医药业务下滑程度最大。②分地区:公司中国大陆收入77.35亿元,占比95.42%;国外收入3.71亿元,占比4.58%。 ②毛利率:公司2019Q1毛利率为18.06%,同比增加1.75pct,主要系公司增加了较高毛利率的物业开发与销售业务,拉高公司整体毛利率。珠宝时尚毛利率为6.69%,略有下滑;物业开发与销售业务毛利率为22.99%。 ③期间费用:公司2019Q1期间费用率为12.61%,增加0.08pct。销售费用率:公司2019Q1销售费用为2.81亿元,同比增长21.32%;销售费用率为3.47%,同比下降0.51pct,主要系主营业务收入增长。管理费用率:公司2019Q1管理费用为3.87亿元,同比增长35.64%,主要系报告期内公司因并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加。管理费用率为6.48%,同比下降0.17pct。财务费用率:公司2019Q1财务费用为2.16亿元,同比增加94.93%;财务费用率为2.66%,同比增加0.76pct,主要系报告期内外币汇率波动引起汇兑损益变动和融资费用较上年同期增加所致。 ④归母净利:公司2019Q1归母净利润4.02亿,较上年调整后同比增长141.67%,主要系公司营业收入的增长及毛利率的提高。 ⑤关键经营指标:2019Q1黄金饰品门店数开店超预期:公司以直营零售、批发为主要经营模式拓展珠宝时尚连锁网络。截至2019年Q1末,黄金珠宝连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。黄金采购、生产及销售情况:公司2019Q1黄金采购量/生产量/销售量分别为18,537.46千克/16,253.90千克/19,192.61千克,铂金采购量/生产量/销售量分别为73.13千克/23.8千克/105.47千克。 盈利预测与估值 公司围绕“快乐、时尚”理念,以“产业运营+产业投资”双经营方式,构建产业集群。珠宝时尚业务稳健增长;物业开发与销售业务拓展新增长点,并与商旅文板块构成协同;度假村业务高速增长,或成未来业绩新引擎。综合预计2019-2021年净利润分别为33/40/40亿,当前市值对应10/8/8xPE,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速不达预期,珠宝行业回暖不及预期,协同效应不及预期。

    事件:公司发布19年一季度报告:营业收入81.06亿/+39.22%;营业成本66.42亿/+36.30%;毛利18.06%/+1.75pct;业绩增速符合预期。 珠宝时尚蓄势待发,餐饮、度假村业务表现突出:(1)珠宝时尚业务:19Q1实现营业收入53.40亿/+8.85%;营业成本49.58亿/+9.39%;毛利率6.69%/-0.36pct;营收增加主要系①公司持续扩大连锁网点规模,并根据区域市场情况对经营网点进行调整所致,截止2019年3月末,豫园珠宝时尚连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。②公司19年完成收购IGI项目,带来本期国外其他地区收入增加促进营收增量;珠宝时尚业务占总营业收入比例65.88%;19年公司在老庙品牌下沉加速+亚一品牌新面貌起航推动下,时尚珠宝业务有望迎来加速发展,并塑造好品牌、打造好产品持续优化产业链。(2)度假村业务:19Q1实现营业收入3.71亿/+19.38%;营业成本0.51亿/+5.50%;毛利率86.37%/+1.79pct;度假村业务占总营业收入比例4.58%。(3)餐饮业务:19Q1实现营业收入1.96亿/+38.57%;营业成本0.64亿/+30.42%;毛利率67.13%/+2.06pct;主要系公司18年8月完成收购苏州松鹤楼项目带动多老字号的品牌联动。餐饮业务占总营业收入比例2.42%;(4)医药业务:19Q1实现营业收入0.85亿/-9.2%;营业成本0.69/-6.01%;毛利率18.38%/-2.77pct;医药业务占总营业收入比例1.04%。 管理优化+发展整合+产业链延伸,促进公司19年毛利率增长1.74pct:①公司19Q1毛利18.06%/+1.75pct,毛利率上升主要系公司管理层高度优化和产业链完善整合带来的运营效率提升所致;②销售费用率为3.47%/-0.51pct,费率下降或主要为公司销售网络整合,减除耗费较大的经销网点所致;③管理费用率为6.48%/-0.17pct,或主要系公司物业开发项目交付转结、并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加而公司营业总收入增长相较更强势所致;④财务费用率为2.66%/+0.76pct,系外币汇率波动引起汇兑损益变动和融资费用较上年同期增加所致。 核心逻辑:18年资产重组落地,好产品+产业协同推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来3年业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。给予目标价12.80元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

    事件:豫园发布2019Q1季报,报告期内公司实现营业收入81.06亿元,同比提升43.61%;实现归母净利润为4.02亿元,同比提升84.27%。q内生外延双增长,投资并购助力未来发展。2019年Q1公司净增网点183家,渠道拓展加速,开店增速好于预期。截止本报告期末,黄金珠宝连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。公司18年完成收购苏州松鹤楼项目,投资比利时国际宝石学院、上海金豫阁/金豫置业,增强餐饮业务连锁化,推动珠宝时尚转型增长,扩大商业空间布局,有助未来发展。 主业增长稳健,毛利率提升带来净利率改善。报告期营业收入达到81.06亿,同比+43.61%。分不同业务来看,主业增长稳健,其中珠宝53.40亿元(+8.85%)、度假村3.71亿元(+19.38%)、餐饮1.96亿元(+38.57%),物业开发与销售/医药/物业经营管理与租赁/食品、百货及工艺品销售/其他收入增速分别为821.01%/-9.2%/27.57%/37.14%/42.61%。若剔除物业开发收入影响,Q1整体收入增速为14.24%。Q1毛利率18.06%(+2.63pct),销售费用率3.47%(-0.47pct),管理费用率为6.48%(+1.05pct),财务费用率为2.66%(+0.76pct),净利率4.8%(+1.05pct),毛利率提升改善净利率。 重组成功架构升级,期权激励计划彰显公司发展信心。2018年重组成功后,公司综合实力全面提升,公司3月26日公告第二期合伙人期权激励计划,拟激励股票期权数量为540万份,占股本总额0.139%,股票期权各年度业绩考核目标为2020/2021/2022年基本每股收益不低于0.85/0.9/0.95元/股,归上净利润比2018年分别都不低于12%的复合增长率,彰显公司发展信心。 投资建议:公司珠宝时尚和文化餐饮业务积极转型升级,重组注入公司的复合功能地产业务成为构建时尚产业集群和线下地标的重要支撑。我们预计公司2019/2020年净利润同比分别增长13%、11%,EPS分别为0.88元、0.97元,目前股价对应2019/2020年PE分别为10.5x、9.5x。 风险提示:1)珠宝业务竞争激烈且同质化严重。2)房地产行业面临宏观政策风险。3)业务多元化、组织层级增多加大内部管理难度

    公司2019年Q1营收增长39.22%,归母净利润增长141.67%,增速超预期。全部按照调整后口径,公司2019年Q1实现营收81.06亿元,其中,珠宝时尚业务同比增长8.85%,物业开发与销售业务同比增长821.01%;实现归母净利润4.02亿元,同比增长141.67%,“蜂巢”板块全年并表带来增速超预期。加盟商网点梳理基本完成,2019年Q1公司持续拓展黄金珠宝连锁门店,新增门店183家,其中新增直营店4家,新增加盟店179家。 分业态看,物业开发与销售业务实现高增,拉动营收与利润实现较快增长。珠宝时尚产业是公司的核心业务,在2018年Q1高基数的前提下,2019年Q1调整期依旧实现营收53.40亿元,同比增长8.85%,维持稳定增速,随着公司对“老庙”及“亚一”品牌的重新定位,珠宝时尚业务有望在未来几年随着加盟商的下沉开店快速爆发。物业开发与销售2019年Q1实现营收18.92亿元,同比增长821.01%,毛利率为22.99%,相较于珠宝时尚的6.69%,对短期利润增长贡献明显。 2019年Q1净利率同比提升2.10pct,盈利能力大幅提升。2019年Q1公司毛利率18.06%(同比提升1.75pct),净利率4.96%(同比提升2.10pct),销售费用率3.47%,管理费用率6.48%,销售+管理费用率改善0.68pct,财务费用率2.66%(同比提升0.76pct),三费同比提升0.08pct,基本维持不变,公司净利率的大幅提升主要是由于毛利率的改善。 依据18年年报数据更新测算得出公司价值安全边际区间在410到456亿元:黄金珠宝板块参考主业为黄金且净利润率可比的同行上市公司,参考历史P/E为13到25倍,估值水平38到73亿元左右;餐饮板块参考全聚德估值水平,参考3年历史可比P/E为25到50倍,板块估值水平约8到17亿元;豫园内圈等商业自有物业10万平米,其中1/3物业面积在16年变更为投资性房地产,假设其全部为一楼沿街商铺,参考房天下18年挂牌信息,沿街商铺均价约7万元,二楼及以上均价4万元,豫园内圈估值在50亿元上下;童涵春堂参考A股连锁药房上市公司18年平均PS1.70,可比估值约5.66亿元。招金矿业当前市值约50亿。18年注入的“蜂巢”资产包仍在业绩承诺期,按照约220亿元。星野度假村对标滑雪度假村VAILRESORT的4.9倍PS,对应40亿元。 维持盈利预测,主业重整后焕新颜,给予“买入”评级。预计公司19-21年归母净利润35.72/42.21/50.16亿元,对应PE为10/9/7倍,预期19年起公司核心主业将出现直观改善,预计公司消费时尚板块整体贡献净利润约8亿元,地产板块约27亿元,采取分部估值计算,给予消费板块整体25倍PE,给予地产板块8.6倍PE(参考可比公司新城控股18TTM),对应股价11.13元,较目前较目前股价有20%的空间,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示:核心主业竞争加剧、国际金价波动、业务多元化带来的管理风险等。