三安光电(600703)财务分析

     LED芯片、化合物半导体双重布局，近年业绩快速增长。三安光电主要从事LED芯片外延片生长、LED芯片制造和化合物半导体的研发和应用。按业务类型划分，公司业务可分为LED、射频、电力电子、滤波器和光通讯五大板块。受益近年来LED芯片向中国大陆持续转移，叠加行业份额持续向龙头厂商集中，公司近十年营收、净利润保持高速增长，复合增速远高于行业平均水平。 第三代化合物半导体物理优势明显，三安光电布局领先。与前两代半导体相比，以GaN、GaAs为代表的第三代化合物半导体物理特性优势明显，下游应用广泛，在5G基建、5G终端射频和新能源车等多重推动，以及化合物半导体的国产替代趋势下，未来成长空间广阔。三安化合物半导体业务以三安集成为依托，在GaN、GaAs和SiC等领域布局国内领先。目前国内化合物半导体市场份额较低，未来国产替代空间较大，受益化合物半导体国产替代浪潮，三安集成近年营收实现快速增长，净利润亏损持续收窄，有望于2021年实现盈亏平衡。 LED行业逐步触底，部分产品价格开始调涨。自17Q4以来，上游LED芯片厂商产能持续释放，下游LED需求受贸易摩擦、宏观经济放缓等因素影响出现下滑，LED行业供需失衡，行业进入下行通道。经过近两年的去库存周期，目前主要LED厂商库存水位已回归至健康水平，行业底部基本确认。因原材料价格上涨导致成本提高，叠加下游需求强劲复苏导致行业供需缺口扩大，通用照明白光芯片价格近期开始调涨，行业已现触底反弹迹象。 三安为国内LED芯片绝对龙头，Mini LED驱动未来发展。三安在LED领域布局全面，LED芯片份额位列全球第一，未来有望继续提升。MiniLED在小间距LED基础上进一步缩小灯珠间距尺寸和芯片尺寸，是小间距LED进一步精细化结果，且相比OLED具有成本优势，被认为是未来显示技术的趋势和发展方向。三安在Mini LED领域布局领先，就MiniLED、Micro LED芯片已实现批量供货三星，并与TCL成立联合实验室推进Micro LED市场化进程。在以苹果、三星为代表的终端巨头的持续推动下，有望受益Mini LED渗透率提升。 投资建议：公司作为国内LED芯片/外延片及化合物半导体龙头，致力于打造化合物半导体制造平台型企业，将持续受益LED行业回暖、MiniLED渗透率提升和化合物半导体国产替代进程。预计公司2020-2021年EPS分别为0.29元、0.39元，对应PE分别为106倍和79倍，首次覆盖给予“推荐”评级

     后摩尔时代，化合物半导体迎来成长周期后摩尔时代的到来，以 III-V 族元素组成的化合物半导体开始崭露头角。受益于 5G、新能源变革及数字化浪潮等新需求趋势，下游各应用领域对高频高速、大功率电力电子器件以及新能源功率器件等需求大幅提升，化合物半导体迎来较好的创新升级机遇，GaAs/GaN/Sic 等第三代半导体加速成长。预计 2023年化合物市场规模可超 600亿美金，整体复合增速超过 6.3%。 三安集成化合物半导体技术平台蓄势待发三安光电在 LED 龙头业务稳步提升基础上，经过多年沉淀在化合物器件集成领域以三安集成为核心打造了化合物应用的三大平台。借由 LED 化合物半导体的经验及基础，公司以核心化合物半导体材料 GaAs、GaN、SiC 为基础形成微波射频、电力电子、光通信等三大技术平台。 在 GaAs 等射频通信器件代工等国内稀缺领域进行沉淀，具备国产替代条件； 同时收购北电新材夯实 SiC 衬底基础。布局长沙、泉州等研发制造基地，提供产能拓展，最终形成从衬底到器件的闭环式化合物半导体产业链，为公司储备新的成长点。 LED 行业景气度逐步回暖，MINI LED 有望驱动公司 LED 板块向上加速随着国内疫情良好控制，LED 行业景气度逐步回升，行业存货及盈利率水平显现明显改善趋势。在此背景下，公司 LED 板块季度营收创阶段新高，盈利能力呈现向上拐点，公司已连续 2个季度扣非净利润环比增长，经营状况提升显著，未来随着 MINI LED 需求启动，有望推动公司 LED 业务向上加速。 国内稀缺的化合物半导体平台，给予“买入”评级公司作为全球 LED 芯片龙头，进一步布局产业升级，打造化合物半导体制造平台。随着 LED 业务回升及化合物半导体加速成长，我们预计 20~22年公司净利润 13.80/22.58/30.92亿元，同比增长 6.30%/63.57%/36.95%，对应 PE113/69/50倍，给予“买入”评级。 风险提示三安集成客户验证不及预期；主要客户受中美关系影响，订单不稳定造成营收波动。国产替代不及预期。

     Mini/Micro LED 驱动 LED 行业新成长。自 2009年以来 LED 芯片行业现已经历三轮景气周期，每轮景气周期均由 LED 产品新需求带动，目前Mini/Micro LED 有望驱动行业再次进入上升周期。Mini LED 技术成熟、量产可行，未来有望在中高端液晶显示屏背光、LED 显示等领域得到大规模应用。根据集邦咨询推算，65寸 UHD 4K 电视（使用约 16,000颗LED）的被动式驱动的 Mini LED 背光显示器模组成本约为 650-690美元，据 GGII 数据，2018年国内 Mini LED 市场规模为 5.21亿元，预计到 2022年将达到 306.58亿元，年复合增速为 175%；Micro LED 显示性能优于现有技术，目前技术尚不成熟，长期来看具有很好的市场发展空间。 化合物半导体市场风起云涌，市场前景广阔。伴随着 5G、IOT 物联网时代的来临，以砷化镓、氮化镓、碳化硅为代表的化合物半导体市场有望快速崛起。其中，GaAs 作为手机 PA 和 Switch 的主流材料，据集邦咨询顾问预测，2023年中国手机砷化镓 PA 市场规模达到 57.27亿美元；GaN高频性能突出，是 5G 基站器件关键材料，有望率先在快充领域大放异彩，Yole 预计 2023年全球氮化镓功率器件市场规模将达到 13亿美元；目前SiC 主要应用于新能源汽车及其配套充电桩等大功率场景，根据 IHSMarkit 数据，2019年碳化硅功率器件市场规模约 6.1亿美元，受新能源汽车等领域快速崛起的需求驱动，2025年碳化硅功率器件的市场规模将达到 30亿美元，年均复合增速达到 30.4%。 深度布局 Mini/Micro LED 芯片产业，加码化合物半导体大有可为。三安光电作为全球 LED 芯片生产龙头，产业链全方位布局，技术与规模优势显著。公司不断调整产品结构，积极布局 Mini/Micro LED 等新兴应用领域，与科锐、格力电器、美的集团等国内外下游大厂建立了合作伙伴关系。 2018年与三星电子签署供货协议，目前就 Mini/Micro LED 芯片已实现批量供货三星；2020年与 TCL 华星达成战略合作并成立联合实验室，共同发力 Micro LED 显示技术的研发推广。此外，2014年公司成立三安集成布局化合物半导体晶圆制造的代工服务，目前三安集成已经成为国内化合物半导体制造领军者，产品已取得国内重要客户合格供应商认证，具有广阔的成长空间。我们认为公司在 LED 领域竞争优势明显，伴随着 LED 行业需求逐步转暖以及 Mini/Micro LED 新兴应用的兴起，将会充分受益，此外，公司深度布局化合物半导体制造领域，有望乘第三代半导体崛起之东风，实现二次腾飞。 盈利预测与投资评级。预计公司 2020-2022年实现营业收入分别为楷体楷体 85.13/111.25/129.33亿元，实现归属于母公司净利润分别为14.72/20.34/25.67亿元，对应 EPS 分别为 0.33/0.45/0.57元/股，当前股价对应 PE 估值分别为 100/73/58倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：LED 产品价格下降，行业需求不及预期；Mini/Micro LED 研发与应用不及预期；化合物半导体研发生产不及预期；化合物半导体国产替代不确定性风险。

     SiC 衬底价值量最高，技术进步有望迎来成本下降。 SiC 材料耐高温、耐高压、低 导通电阻、高频等特性显著优于 Si。 SiC 衬底价值量在 SiC 器件中占比最高， 未来 发展趋势是晶圆尺寸增加（目前 4-6英寸过渡，领先厂商扩产 8英寸）、主流产 品从 SiC 二极管转变为 SiC MOSFET。 汽车电子驱动 SiC 需求，我们测算中期汽车逆变器需求弹性中枢可带来 70~80亿美元市场！ SiC 功率器件已经历从 PFC 电源到光伏的应用发展，未来十年新能 源汽车、充电设施、轨道交通等将是主要推动力。根据 Yole， 到 2025年新能源汽 车用 SiC 功率器件市场规模将达到 15.5亿美元， 2019-2025年 CAGR 38%，充电 桩增速更是高达 90%。 特斯拉 Model 3和国内比亚迪汉已率先在电机控制器中应 用 SiC 模块。 我们对新能源车用 SiC 需求规模弹性进行测算，预计中期仅逆变器 对 SiC 需求就有望打造 70~80亿美元市场，车用 SiC 黄金十年即将开启！ 全球龙头科锐战略转型聚焦第三代化合物半导体。 科锐近两年先后剥离照明及 LED 产品业务，未来五年 10亿美元扩产 SiC 等三代半核心业务。科锐具备 SiC 垂 直产业链能力， SiC 衬底全球市占率近 60%， 2022年有望率先实现 8英寸 SiC 晶 圆量产。科锐具有 1） 专利优势； 2）规模优势； 3）技术优势； 4）车规级产品认 证壁垒， 并且科锐全产业链模式有利于加快研发及产业化，加速扩产、把握品控、 提升交货力，巩固市场地位。 三安光电是全球领先的第三代化合物半导体平台， 采用垂直产业链模式。大规模 投资 SiC，打造国内领先平台。 2014年三安光电成立三安集成，布局化合物半导 体； 2017年投资南安项目； 2020年长沙投资 SiC 项目。长沙 SiC 项目涵盖长晶— 衬底制作—外延生长—芯片制备—封装产业链，投资总额 160亿元。 三安光电长沙 160亿加码 SiC，垂直布局产业链。 三安集成目前已形成 SiC 垂直 产业链布局。 2018年推出 SiC 二极管，目前已完成 650V 到 1700V 布局。 2020年 6月三安公告在长沙投资 160亿 SiC 项目。 2020年 8月，湖南三安拟收购北电新 材， 北电新材具有衬底及外延技术储备。 2020年 12月，公司成为国内首家完成 SiC MOSFET 器件量产平台打造的厂商。国内外 SiC 仍有差距，三安集成 SiC 垂直 产业链布局， 有望缩小差距、加速产品落地、推动国内 SiC 产业链发展。 三安光电 SiC 从二极管到 MOSFET，产品线覆盖逐渐增强，同时联手家电、新能 源车企业，推进产业应用。 三安光电 SiC SBD/MPS 量产器件已较为成熟， SiC MOSFET 也已推出，产品线逐渐铺全。公司与美的达成战略合作，并成立联合实 验室；格力入股三安光电，未来有望在空调领域加强合作；三安集成与金龙新能 源签订战略合作，有望加速汽车业务导入。 三安光电作为化合物半导体龙头企业， Mini LED 放量在即。 在砷化镓、氮化镓、 碳化硅及滤波器等半导体业务深度布局，各产品线取得明显进展。 我们认为三安 大力加快 SiC 垂直产业链布局，具备技术、 资金优势，产品具备国际竞争力，未 来将受益于新能源汽车等需求爆发。 我们预计公司 2020E/2021E/2022E 年将实现 归母净利润 13.50/22.13/34.09亿元， 对应 2020E/2021E/2022E 年 PE 为 66.4x/40.5x/26.3x， 维持“买入”评级。

     盈利逐步改善，业务稳固中有创新。 公司2020Q3实现营业收入23亿元，创历史新高，归母净利润达3.0亿元，同比增长13%，环比增长25%。公司核心业务LED芯片地位稳固，同时积极开拓Mini/MicroLED、半导体材料新业务。第三期员工持股计划已实施完毕，合计持有公司共股本的1.7%。 Mini/MicroLED蓄势待发，芯片龙头抢占高地。 Mini/MicroLED应用分为两类：MiniLED作为背光源对LCD加以改进和Mini/MicroLED直接用于显示（直显）。MiniLED背光提高了LCD的性能的同时相比OLED具有成本和寿命的优势。Mini/MicroLED直显性能、成本和技术难度更高，将会从小尺寸可穿戴设备和大尺寸电视开始渗透。2020年大量MiniLED背光和Mini/MicroLED直显的新产品大量发布，相关投资数量多、规模大，集中在芯片领域。目前，公司率先量产MiniLED，和三星在MircoLED业务上签订长期协议，与TCL建立MicroLED实验室，公司的MiniLED芯片也有望批量供货国际大客户，用于平板与笔记本电脑。 第三代化合物半导体加速布局，公司稳步前行。 第三代半导体由于具有更优的禁带宽度、热导率、饱和电子漂移速率等，因此主要应用于高温、高功率、高频率等器件领域，包括新能源汽车、5G基站、射频器件、快充、新能源发电等。据Yole估计，GaN在0~900V电压下均可保持较优性能，约占据整个功率市场的68%，即约为105亿美元。公司在微波射频、电力电子、光通讯和滤波器四个方向均有布局，且发展稳定，并新建立了湖南三安子公司进行碳化硅的研发与产业化。 投资建议。 公司深耕LED芯片领域多年，目前在mini/microLED、第三代化合物半导均抢先布局，未来应用市场广阔。预计20-22年公司收入85/120/160亿元，归母净利润15/22/35亿元，对应估值73/50/31倍，参考SW电子2020/12/1最新估值50倍，考虑到Mini/MicroLED市场处在萌芽期，成长爆发在即，同时第三代半导体正加速布局多领域，公司具备广阔市场空间，我们认为低估，给予“推荐”评级。 风险提示： 疫情控制不及预期，大客户销量不及预期。