三安光电(600703)财务分析

    事件描述 近期公司发布《三安光电股份有限公司关于控股股东减持股份暨引入战略投资者进展的公告》。三安集团于2018年3月1日通过上海证券交易大宗交易系统以大宗交易方式出售其所持有的本公司无限售条件流通股77,143,000股,占公司总股本的1.89%,本次股份受让方为兴业国际信托有限公司100%控股公司发起设立的投资基金。 事件评论 三安光电引入战略投资者进展顺利,确立为国家各级平台支持的化合物半导体产业龙头。本次公司引入的战略投资者包括兴业国际信托有限公司、泉州市金融控股集团头衔公司和福建省安芯产业投资基金合伙企业,目前公司已经拿到合计约26亿的款项,后续资金落实过程中可能采用增资或股份转让等方式。另外,公司2015年便通过集团公司股份转让及定向增发引入国家集成电路产业基金作为公司第二大股东,国家各级金融平台的支持确立了公司在国内化合物半导体领域的龙头地位。 Mini/MicroLED将成为公司未来五年LED业务发展的主要驱动力。LED照明渗透率已处于较高水平,后续渗透率的进一步提升对行业拉动的边际影响在减弱,我们认为Mini/MicroLED在显示领域的应用将成为行业下一阶段的驱动力。公司前期在互动平台上表示MiniLED目前已实现量产并销售,MicroLED正在研发中。据我们测算,预计2021年MiniLED在背光和显示领域整体将消耗1.08亿片2寸片,对LED芯片行业将新增约60%的产能需求。 三安集成整体进展顺利,射频产品已经出货,电力电子器件、光通信、滤波器逐一突破。公司在射频领域主要布局GaAs和GaN的PA等产品,运用于手机、基站等通讯产品的射频前端模块。公司在电力电子器件领域主要布局GaN和SiC的二极管产品,应用到汽车电子市场。此外,公司在光通讯、滤波器等方向积极投入,打造化合物半导体大平台。 公司本轮引入地方为主的战略投资者,国家各级金融平台的背书将保障公司III-V族化合物半导体平台化战略的顺利进行。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.85、0.95、1.15元,维持“买入”评级。 风险提示: 1.LED行业需求持续疲弱,供给端新厂商进入拉长行业调整期; 2.化合物半导体行业发展进度不及预期。

    盈利预测与估值 预期2018-2020年将实现营业收入92.27亿元、106.92亿元、134.43亿元,同比增长分别为9.93%、15.88%和25.73%;归属于母公司股东净利润为31.41亿元、37.36亿元和45.65亿元,同比增长分别为-0.73%、18.93%和22.19%;EPS分别为0.77元、0.92元和1.12元,对应PE为17.40、14.63和11.97。考虑到公司业绩拐点临近以及化合物半导体业务推升整体估值,我们预期2019年给与公司20-21X估值。未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 (1)贸易谈判出现恶化;(2)LED下游需求持续低迷等。

    引入战略投资者,基金、当地政府入股 2019年1月21日,公司发布关于控股股东引入战略投资者的提示公告,引入安芯基金、泉州金控和兴业信托。协议约定:兴业信托、泉州金控、安芯基金计划向三安集团增资不低于54亿元,泉州金控向三安集团提供6亿元流动性支持。公司此次引入战略投资者将大幅增加公司控股股东的现金流,改善财务报表结构,降低控股股东股权质押比例。 规模效应,国内LED芯片龙头 2017年公司LED芯片产能占据国内26.50%。LED芯片环节是典型的资本、技术密集型行业。基于公司产品结构、产业链垂直整合以及下游客户分散等因素,公司毛利率远高于竞争对手,2018年三季度,公司毛利率为44.46%,相比同业主要竞争对手均高出10个百分点。净利润方面,我们发现公司在管理费用、销售额费用和财务费用成本的控制方面,均属于业内较高水平,说明了公司管理运营水准高,融资和成本低。在三费成本较低的情况下,公司实现了较高的净利率。 LED市场持续增长,MicroLED、MINILED将成市场新增量 中国LED应用场景不断拓展,市场规模持续增加,预计2018年中国LED芯片市场规模将达到225.6亿元。其中,车用LED市场成为LED照明新蓝海,公司于2010年与奇瑞汽车合作,设立芜湖安瑞光电,具备年产50万套整车灯具的生产能力,现有为多名国际知名客户出货。最后,在MicroLED方面,公司与三星达成战略合作。与三星电子在MicroLED方面的合作,奠定了公司在MicroLED芯片环节的龙头地位,有利于提升公司在高端产品领域的竞争能力,以进一步打开了国际市场空间,提升公司市场占有率,为公司发展目标奠定了基础。 三安集成加速战略布局,化合物半导体业务进展顺利 2018年半年报显示,上半年三安集成实现营收规模0.67亿元,相比较于2017年度全年实现的营收增幅超过1.5倍。其中,三安集成砷化镓射频已与103家客户有业务接触,出货客户累计58家,14家客户已量产,产品性能及稳定性获客户一致好评;氮化镓射频已实现客户送样,初步性能已获客户认可;5G移动通信功放芯片项目按计划正常进行中;电力电子产品完成国内外客户产品验证并批量供货,已进入量产阶段;光通讯芯片已累计送样26件,部分产品实现量产并已实现销售。预计未来三安集成的盈利前景良好。 投资建议:我们预计18-20年公司实现归母净利润32.70/41.88/50.89亿元,预计18-20年EPS分别为0.80/1.03/1.25元。公司作为LED芯片行业龙头,不论从固定资产规模还是研发投入,都领先同行竞争对手,给予“增持”评级 风险提示:存货积压风险;下游应用不及预期风险;研发进度不及预期风险、公司质押率较高、集团债务风险、研发支出资本化比例变化可能对盈利水平造成影响、LED芯片价格下降风险

    传统需求陷入停滞,新成长来自于新需求。考虑到下游客户对于照明的实际需求量不会出现爆发式的需求(人均光通量保持稳定)。我们判断市场会落入后进者优势的市场,市场竞争格局会加剧。在显示市场,包括最新的Micro-LED和小间距LED都将会对芯片产品质量提出新需求,更长的寿命周期、更高一致性的显示产品会对产品的技术要求保持迭代。 供给端重资本开支,国内企业成为扩张主力。随着产能进一步集中到核心的几家龙头企业手里,未来行业会出现强者恒强的格局。龙头公司的竞争也会由于客户需求同质化而变得更加激烈。 类比面板行业路径,LED芯片企业将会维持一超多强。从客户需求角度来追踪的行业技术迭代的速度正在放缓(从客户需求角度来看,产品已经满足大部分场景的需求),我们判断在LED照明行业上,行业竞争可能会变得更加激烈,大概率会形成一超多强的格局。 三安技术领先+规模略有优势,积极抢占新市场供需。技术优势决定价格,规模优势决定成本。三安光电相较于同行竞争对手,公司的技术优势还是能持续保证公司的高毛利的核心因素,同时,在规模化生产方面依旧有改善的空间。我们看好三安在照明行业维持现有龙头地位,显示板块带来全新增长。 短期供需失衡,芯片价格还需时间出清。短期来看,2017年的全球LED芯片市场基本达到供需平衡,价格也在15-16两年的大幅下跌之后,进入平稳期。而到了2018年,价格由于行业产能的大幅扩张,价格出现大幅跳水,芯片公司的产能出现增长的同时,价格下降带来相关芯片公司的产值并未大幅增加,行业毛利率开始下滑,至19Q1,随着18年几家大厂新增产能带来的高库存,预计整体19年全年的市场将面临新一轮的价格调整。 行业整体出清预计要到19Q4阶段。 化合物半导体,国内厂商先器件为主,资金+规模助力成长。5G来临的时候,一部分模组厂商可以在技术进行迭代器件快速通过技术引进或者相关公司收购快速进去行业,通过资本整合把握好射频前端市场的模组化趋势,进入该行业国内的企业多数在于工艺改造和成本管控具有天然的优势,在实现工艺尚未难度加大的时间点快速进入,是国内企业的机会。 我们维持盈利预测不变,维持“买入”评级。预计公司2018/2019/2020将实现归母净利润34.76亿元/35.18亿元/40.70亿元。未来2018/2019/2020年的EPS为0.85/0.86/1.00。基于相对估值法和DCF两种估值计算方法,我们采用取最小值的方法,得出公司目标市值695.20亿元。DCF估值得出公司内在价值722.80亿元;PE法给予公司2018年20倍PE,目标市值695.20亿元。 风险提示:警惕LED芯片市场扩张速度加快带来价格超预期松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度下降。中游厂对于库存的担忧放大。

    意法半导体(ST)近日与瑞典碳化硅(SiC)晶圆制造商Norstel AB 公司签署协议,收购后者55%股权。ST 此次将收购Norstel 55%的股权,并可选择在某些条件下收购剩余的45%,如果行使这些条件,收购总额将达到1.375亿美元,并以现金支付。2017年1月,Norstel 由安信资本操作收购,资金来自于福建省政府和国家集成电路产业投资基金共同筹建的500亿元人民币(74亿美元)基金项目,三安光电参与管理该基金。 SiC 是三安集成重点布局项目,自主研发衬底已有突破,技术重点在外延过程。Norstel公司重点放在开发和生产150mm SiC 裸晶圆和外延晶圆,其主要业务重点放在衬底。ST希望在全球产能受限的情况下控制部分SiC 器件的整个供应链。对三安而言,衬底技术已经较为成熟,主要研发单位集中在外延成长的技术上,也是未来核心竞争力的体现,在完成技术准备之后,在这个时间点出售Norstel 证明自主研发进展不断突破。 行业毛利率仍需时间见底,龙头厂商在行业低谷保持动力。行业需要从供给端和需求端两侧改善价格和毛利率。供给端明年主要厂商的的扩产进度谨慎偏温和,核心厂商的扩产还是集中在19年下半年才会释放,三安的库存在18年4季度是处于下行通道,预计25.78亿的库存需要3个季度以上能消化到合理水位;从需求端角度来看,整体照明市场的渗透率44%,预计2019年能到50%以上,照明市场预计会保持平稳增长;封装厂的原材料储备还是低位,对于2019年价格拉动依旧有效。 价格方面,我们从产业跟踪到的数据显示2018年的价格下跌超过40%,预计2019年会维持2018年年底的价格或略有下跌。毛利率跌到35%-40%之间触底;考虑到行业内存货水位依旧高企,毛利率处于周期顶部下降通道,三安的毛利率从18Q2的46.92%下降到18Q3的44.46%,行业中相关公司的毛利率呈同向变化,乾照光电毛利率从18Q2单季度32.62%下降到18Q3的25.85%,华灿光电从18Q2毛利率从37.28%下降到18Q3的34.50%。整体存货水平依旧维持较高水位;行业芯片价格预期还会下降。 我们维持公司2018/2019/2020归母净利润预测值为34.76亿/35.18亿/40.70亿,对应的EPS 为0.85元/0.86元/1.00元。维持“买入”评级。 风险提示:警惕LED 芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟踪。中游厂商对于高库存的担忧持续放大。