三安光电(600703)财务分析

    深度布局化合物半导体,氮化镓、碳化硅、砷化镓同步发力迈入收获期:1. 氮化镓(三代):GaN适用高频、高功率且电压小于600V 的场景。由于在高效率及小型化领域的优异性能,氮化镓在射频、充电等多方面的优势明显。GaN 市场具有较高增速,在射频、电力电子领域有广泛的潜在需求。 从现在5G 基站的加速建设角度来看,GaN 由于性能的优越,以及5G 基站对于射频爆发式增长的需求,GaN 有望实现快速渗透,且随着规模化效应,成本有望进一步下降,再次助力全下游领域的渗透率提高。 2. 砷化镓(二代):GaAs 由于高频、抗辐射、耐高温及发光效率高的特性被广泛应用消费电子射频领域( PA 和Switch)以及光电子Vcsel 等领域。随着5G 拉动消费电子射频端对于PA 和Switch 价量的提升,以及GaAs在PA 等领域的占比不断提高,GaAs 将在射频领域进一步提高市场规模;在Vcsel 方面随着3D 感应渗透率提高以及5G 带动对于高速大容量光通讯的需求,GaAs 将会受到Vcsel 这一新成长推手的帮助继续增长。 3. 碳化硅(三代): SiC 在电压600V 及以上的高功率领域具有优势。目前已被用于新能源汽车及风力等行业。根据Yole,2018年SiC 电力电子器件市场规模约4亿美元,2023年成长至14亿美元。SiC 目前在新能源汽车主要用于充电桩,预计未来在汽车器件上将有更广阔的潜在用途。 定增募资继续深度布局Mini LED和Micro LED。我们认为在LED 行业Mini以及Micro LED 具备清晰度、画质、厚度、反应速度等方面的优点,渗透率将持续提高,带来潜在需求空间。公司在2019年公告非公开募集70亿元,用于投入总投资金额约138亿元的半导体研发与产业化项目(一期),主要投资于氮化镓、砷化镓、特种封装业务、以及公共配套板块。预计后续项目达产后预计实现年销售收入82.44亿元,对应净利润19.92亿元,将显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议:三安光电作为化合物半导体龙头企业, LED 主业逐渐触底回暖,且格局优化、强者恒强;公司砷化镓、氮化镓、碳化硅及滤波器等器件积极布局,卡位下一世代半导体制造领域,率先迎来产品突破和放量。预计公司2020~2022年将实现归母净利润20.55/29.20/37.00亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:LED 行业需求不达预期,化合物半导体进展不达预期。

    事件描述 2020年4月23日,三安光电发布《2019年年度报告》和《2020年第一季度报告》。2019年公司实现营业收入74.60亿元,同比下滑10.81%,归母净利润12.98亿元,同比下滑54.12%;2020年第一季度实现营业收入16.82亿元,同比下滑2.74%,归母净利润3.92亿元,同比下滑36.95%。 事件评论 LED价格企稳,新应用蓄势待发。LED芯片竞争激烈,2019年前三个季度产品价格降幅较大,进入第四季度产品价格才逐渐趋于稳定,毛利率的走势也基本反映了价格的变化,2019Q4毛利率下探至21.84%。公司积极调整产品结构升级,主推高端产品如MiniLED、紫外、红外等应用,加速推进MiniLED与顶尖国际终端应用巨头的合作推广,并成为全球具有规模优势的MiniLED芯片供应商之一,公司毛利率在2020Q1恢复至28.24%。 受汽车产业的影响,安瑞光电处于阵痛期。公司希望进一步提升技术水平、行业竞争力和市场占有率而购买了WIPAC全部资产,受汽车行业的影响,加上收购WIPAC后需要一个过渡整理期,使得安瑞光电经营业绩亏损,短期对公司净利润形成拖累,长期看好本次收购公司产品结构和客户结构升级奠定基础。 集成电路业务快速增长,全面突破。公司砷化镓射频产品出货国内外客户累计超过90家;氮化镓射频产品重要客户已实现批量生产,产能正逐步爬坡;电力电子产品(SiCSBD/MOSFET、GaNFET)客户累计超过60家,27种产品已进入批量量产阶段;光通讯业务产品(10GAPD/25GPD、发射端10G/25GVCSEL和10GDFB)已进入实质性批量试产阶段;滤波器生产线持续扩充及备货中,预计2020年会实现销售。三安集成2019年和2020Q1分别实现销售2.41亿元和1.66亿元,这是化合物半导体领域的国产化大突破。 三安光电定增正常推进,我们持续看好未来Mini/MicroLED、5G射频、高功率电力电子等对化合物半导体行业的拉动,公司将成为这一趋势中最为受益的企业。我们预计公司2020-2022年EPS为0.52、0.79和1.02元,维持“买入”评级。 风险提示: 1.MiniLED进展不及预期; 2.集成电路业务进口替代进展不及预期。

    LED芯片价格有望趋稳,新蓝海带来新机遇从2018年开始全球LED芯片市场整体经济规模增速放缓,国外企业放缓扩产进度或收缩业务,产能逐渐向国内转移,国内产能大幅度增加,引起了传统照明领域的LED芯片供需结构阶段性失衡,产业进入调整期,虽然市场需求数量保持增长趋势,但是产品单价出现下滑,市场景气程度受到影响。2019年前三个季度LED芯片价格降幅较大,进入第四季度产品价格才逐渐趋于稳定,也导致公司全年营收及净利受到影响。进入2020年,由于受到疫情的影响,LED产业链复工延迟,下游需求下滑,导致行业整体继续承压。根据高工产研LED研究所(GGII)研究数据显示,2019年中国LED芯片总体规模约238亿元,2020年预计为270亿元,未来几年LED产业链进入低速增长期。考虑到由于前期LED芯片降价侵蚀LED芯片企业的盈利空间,LED芯片厂商未来进一步降价的意愿较弱。小间距、Mini/MicroLED、紫外、红外、植物照明等高技术壁垒领域是LED芯片行业的新蓝海,相关市场未来将保持较快的增速,公司也在现有产线基础上积极布局Mini/MicroLED、高光效LED、车用LED、紫外/红外LED等新兴应用领域,经过几年的发展,公司已取得部分客户信赖,随着出货量的逐步增加,公司盈利能力将有望得到进一步提升。 化合物半导体晶圆代工业务前景广阔,出货量逐步增加2019年是5G商用元年,无论是手机还是基站对于射频器件的需求量都大幅度增加,化合物半导体材料由于具备出色的射频和功率能力市场将实现快速增长。国内在射频器件的发展上相对落后,存在较大的国产替代空间。三安集成是国内化合物半导体代工龙头,中美贸易战使得国内厂商迎来了发展机遇,未来伴随着5G商用落地以及公司工艺制程的不断成熟,公司化合物半导体晶圆代工业务的前景广阔。根据QYRElectronicsResearchCenter的统计,2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16%的速度持续高速增长,2023年接近313.10亿美元。公司三安集成电路是涵盖微波射频、高功率电力电子、光通讯等领域的化合物半导体制造平台,已取得国内重要客户的合格供应商认证,各个板块已全面开展合作,全年实现销售收入2.41亿元,同比增长40.67%。伴随着相关业务的不断推进,公司未来将有望持续受益。 投资建议 考虑到疫情的影响,预计2020-2022年公司营业收入分别为89.52亿元、110.03亿元、126.54亿元(前次预测2020-2021年营收分别为94.10亿元、112.91亿元),同比增速分别为20.0%、22.9%、15.0%,预计归母净利润分别为19.21亿元、24.08亿元、27.40亿元(前次预测2020-2021年归母净利润分别为24.77亿元、33.42亿元),同比增速分别为47.9%、25.3%、13.8%,对应PE分别为43.12倍、34.41倍、30.23倍,考虑到公司化合物半导体业务的前景,维持“买入”评级。 风险提示 LED行业景气度继续下滑带来的风险;新蓝海业务开拓不及预期带来的风险;化合物半导体代工进展不及预期;疫情持续产生的不利影响;宏观经济下行,系统性风险;5G商用进展低于预期。

    事件:公司发布2019年年报,全年实现营业收入74.60亿元,同比下降10.81%;归属于母公司股东的净利润为12.98亿元,同比下降54.12%。发布2020年一季报,一季度实现营收16.82亿,同比下降2.74%;归母净利润3.92亿,同比下降-36.95%。三安集成业务受疫情影响较小,实现销售收入16,580.73万元。 LED芯片价格下行拖累公司营收与利润,毛利率接近历史极值。2019年行业价格战持续,全行业普遍亏损,公司仍旧保持盈利但是降幅明显。收入端来看,化合物半导体(以LED产品为主)全年收入57.19亿,下降15.06%;材料、废料销售16.16亿,增长13.85%。全年毛利率28.24%,接近上市以来最低值26.75%(2012年),其中Q4仅为21.84%。化合物半导体业务毛利率全年仅为12.33%(1H为20.58%)。存货来看,2019年底存货31.42亿(其中库存商品23.29亿),比2018年底增长4.62亿(库存商品增长5.61亿)。2020Q1存货34.80亿,比2019年底增长3.38亿,存货去化仍不明显。 重点关注三安集成进展:全年实现销售收入2.41亿元,同比增长40.67%(1H0.48亿,2H1.92亿),2020Q1实现收入1.66亿,从去年下半年开始明显放量,说明相关业务取得实质性突破。其中射频业务产品应用于2G-5G手机射频功放WiFi、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等市场应用,砷化镓射频出货客户累计超过90家(去年73家),客户地区涵盖国内外。氮化镓射频产品重要客户已实现批量生产,产能正逐步爬坡;电力电子产品推出的高功率密度碳化硅功率二极管及MOSFET及硅基氮化镓功率器件主要应用于新能源汽车、充电桩、光伏逆变器等电源市场,客户累计超过60家(去年16家),27种产品已进入批量量产阶段(去年12种);光通讯在保持及扩大现有中低速PD/MPD产品的市场领先份额外,在附加值高的高端产品如10GAPD/25GPD、以及发射端10G/25GVCSEL和10GDFB均已在行业重要客户处实现验证通过,进入实质性批量试产阶段。 未来重要成长点在于差异化市场。LED细分领域的拓展是公司未来利润增长的重要来源,这些细分市场难以支撑单一芯片厂,且对技术要求较高,缺乏重量级玩家,而这正是三安能体现其技术实力与体量优势的地方:即使是分散的产品线也能形成规模效应,获得较高的利润率。主要的细分市场包括车用LED、植物照明LED、UVLED、MiniLED/MicroLED等。根据公司年报援引的第三方数据,车用LED在2023年有望达到42.1亿美金规模;植物照明市场超过30亿美元;UVLED在2024年预计达到73亿人民币规模;Mini/MicroLED,我们测算短期内芯片端可能到达50亿人民币规模。我们认为三安在这些细分领域将获得比在白光照明领域更高的市占率。 疫情对下游需求影响逐步显现,谨慎看待LED业务发展。一方面全球总需求下降降低对LED产品的需求,另一方面海外疫情持续使得国内LED出口业务受到影响,传导到芯片端,预计行业供需失衡仍将持续,芯片厂盈利能力短时难以恢复。对于三安,公司相对行业其他厂商有较强抗风险能力,但是盈利真正改善或需要更多时间。 维持“增持”评级。根据公司一季度情况,考虑到疫情对于行业和公司的负面影响,我们更新对未来三年的盈利预测,预计公司2020~2022年营收为81.17亿/87.67/94.77亿,归母净利润为13.75亿/17.17亿/20.24亿,维持为“增持”评级。 风险提示事件:LED存货减值风险;MiniLED芯片销售不及预期;GaN、GaAs、SiC业务开拓不及预期。