中航沈飞(600760)财务分析

     中航工业旗下歼击机上市平台，受益“十四五”军机放量，盈利能力持续提升。公司是中航工业旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的骨干企业，2017年沈飞集团通过资产重组实现整体上市，目前沈飞公司贡献 99%以上收入。公司近四年营收/归母净利 CAGR为 11.17/27.33%，扣非净利润率及 ROE 水平同业领先。公司 2021年合同负债及关联交易预计大幅增长，验证“十四五”行业高景气度。 空军装备跨代发展是主旋律，公司核心产品优势显著。未来空战系统是以四代机为核心力量的复杂空战系统，2030年美军四代机占比或将提升至 4成。我国歼击机数量增补、更迭任务紧迫，预计未来五年国内歼击机整机市场增补空间近 4000亿元，歼 16将成为我国战斗机换装主力军； 歼 15是现役唯一重型舰载机；FC-31或成为“海四代”隐形舰载机。 外部短期受益于海空军战机放量迭代，长期受益于军品定价改革落地。 ①歼 16是换装主力，海空军未来几年列装空间逾百架；②歼 15在未来航母上列装需求或达 350架；③FC-31或成为“海四代”隐形舰载机，需求有望达 100-170架；④无人机业务有望成为新的利润增长点。2021H1公司扣非净利润率首次突破 5%的利润率瓶颈，印证新军品定价改革已落地，未来公司整体利润率水平有进一步提升空间。 内部短期交付增长+均衡生产+供应链升级聚焦核心能力，长期股权激励推动员工利润释放意愿。公司下游订单饱满叠加均衡生产交付节奏紧凑，随着未来交付量大幅增长将带动规模效应进一步体现；“小核心大协作”策略推进公司放开向系统集成商转变，聚焦核心能力建设利于公司利润水平持续提升。公司 2018年起实施十年期激励计划，加强了公司员工与股东利益的一致性，激励企业提质增效，推动公司长期利润率有效释放。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为336.91/419.39/524.35亿元，归母净利润分别为 19.34/25.33/33.14亿元，对应 EPS 为 0.99/1.29/1.69元，对应 PE76.13/58.12/44.43X, 考虑公司作为歼击机唯一上市平台，给予公司 2021年 102倍合理 PE，对应 2021年目标价 101元，维持“买入”评级。 风险提示：机型研制及量产不及预期；业绩预测和估值判断不达预期

     事件： 公司发布半年度报告， 2021H1实现营收 159.2亿元， 同比增长37.4%； 归母净利润 9.49亿元， 同比增长 11.9%， 扣非归母净利 8.85亿元， 同比增长 93.06%。 经营杠杆开始展现业绩弹性， 未来业绩快速增长可期。 公司 2021H1营收 159.2亿元（YoY +37.4%） ， Q2单季 101.3亿（YOY+72.1%） 。 公司在 Q1生产交付大幅不及预期的情况下， Q2交付大幅提升， 基本实现上半年均衡生产目标。 2021H1归母净利 9.49亿元（YoY+11.9%）， 由于当期政府补贴大幅减少， 扣非净利增速达 93.1%， 好于预期。 Q2单季实现归母净利 6.04亿（YOY+141.1%）， 公司从 Q1业绩负增长（YOY-42.3%） ， 到 Q2业绩实现快速正增长， 表明公司正进入提速换挡的拐点。 公司姣好的经营表现主要得益于两方面原因， 首先， 练军备战背景下， 下游客户需求大幅增长， 带动公司收入实现两位数较快增长； 其次， 公司盈利能力明显提升， 当期毛利率9.81%， 同比提升 0.8pct， 期间费用率 1.19%， 同比下降 0.57pct， 生产的规模效应逐步显现。 值得一提的是， 因自筹项目研制任务增加，公司 21H1研发费用同比增长 134.6%， 达 2.61亿， 一定程度减缓了当期业绩增速。 我们发现， 公司的期间费用绝对额同比变化不大， 因为收入规模扩大增加的毛利大部分均可以转化成营业利润， 而最大的不确定性来自于研发费用和减值损失的变化。 我们认为公司经营杠杆开始展现出业绩弹性， 未来收入的边际增长有望更多地转化为利润，业绩快速增长可期。 大额预付款落地， 收入持续增长的确定性大幅增强。 公司当期合同负债 377.4亿， 较期初增长 679.9%， 一方面说明公司订单充裕， 收入持续增长可期； 另一方面说明公司或已收到客户 300亿左右的大额预付款， 财务费用或表现为大幅利润正贡献。 我们认为以大额预付款为主要特征的长协合同是军工新时代的产物， 凸显下游需求的紧迫性， 公司收入持续增长的确定性大大增强。 我国空军装备发展任重道远。 根据 Global Fire Power 数据， 美国作为目前世界上空军力量储备最大的国家， 其军用机总数 13398架， 占全球总量的 25%， 而中国拥有 3187架， 仅占 6%。 从保有量来看， 我国的空军力量仅为美国的四分之一， 而我国人口总数为美国的四倍。 面对“百年未有之大变局” ， 我国空军的未来发展之路依然任重道远。 投资建议： 预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 20.27亿元、28.09亿元和 39.29亿元， EPS 分别为 1.03元、 1.43元和 2.00元， 当前股价对应 PE 为 78X、 56X 和 40X。 参照可比公司估值， 公司估值具备优势， 且作为中国唯一的歼击机上市平台之一， 辨识度高， 具有稀缺性， 将长期受益于中国航空产业大发展， 维持“推荐”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期的风险； 公司订单交付验收不及预期的风险。

     事件： 公司发布半年度报告， 2021H1实现营收 159.2亿元， 同比增长37.4%； 归母净利润 9.49亿元， 同比增长 11.9%， 扣非归母净利 8.85亿元， 同比增长 93.06%。 经营杠杆开始展现业绩弹性， 未来业绩快速增长可期。 公司 2021H1营收 159.2亿元（YoY +37.4%） ， Q2单季 101.3亿（YOY+72.1%） 。 公司在 Q1生产交付大幅不及预期的情况下， Q2交付大幅提升， 基本实现上半年均衡生产目标。 2021H1归母净利 9.49亿元（YoY+11.9%）， 由于当期政府补贴大幅减少， 扣非净利增速达 93.1%， 好于预期。 Q2单季实现归母净利 6.04亿（YOY+141.1%）， 公司从 Q1业绩负增长（YOY-42.3%） ， 到 Q2业绩实现快速正增长， 表明公司正进入提速换挡的拐点。 公司姣好的经营表现主要得益于两方面原因， 首先， 练军备战背景下， 下游客户需求大幅增长， 带动公司收入实现两位数较快增长； 其次， 公司盈利能力明显提升， 当期毛利率9.81%， 同比提升 0.8pct， 期间费用率 1.19%， 同比下降 0.57pct， 生产的规模效应逐步显现。 值得一提的是， 因自筹项目研制任务增加，公司 21H1研发费用同比增长 134.6%， 达 2.61亿， 一定程度减缓了当期业绩增速。 我们发现， 公司的期间费用绝对额同比变化不大， 因为收入规模扩大增加的毛利大部分均可以转化成营业利润， 而最大的不确定性来自于研发费用和减值损失的变化。 我们认为公司经营杠杆开始展现出业绩弹性， 未来收入的边际增长有望更多地转化为利润，业绩快速增长可期。 大额预付款落地， 收入持续增长的确定性大幅增强。 公司当期合同负债 377.4亿， 较期初增长 679.9%， 一方面说明公司订单充裕， 收入持续增长可期； 另一方面说明公司或已收到客户 300亿左右的大额预付款， 财务费用或表现为大幅利润正贡献。 我们认为以大额预付款为主要特征的长协合同是军工新时代的产物， 凸显下游需求的紧迫性， 公司收入持续增长的确定性大大增强。 我国空军装备发展任重道远。 根据 Global Fire Power 数据， 美国作为目前世界上空军力量储备最大的国家， 其军用机总数 13398架， 占全球总量的 25%， 而中国拥有 3187架， 仅占 6%。 从保有量来看， 我国的空军力量仅为美国的四分之一， 而我国人口总数为美国的四倍。 面对“百年未有之大变局” ， 我国空军的未来发展之路依然任重道远。 投资建议： 预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 20.27亿元、28.09亿元和 39.29亿元， EPS 分别为 1.03元、 1.43元和 2.00元， 当前股价对应 PE 为 78X、 56X 和 40X。 参照可比公司估值， 公司估值具备优势， 且作为中国唯一的歼击机上市平台之一， 辨识度高， 具有稀缺性， 将长期受益于中国航空产业大发展， 维持“推荐”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期的风险； 公司订单交付验收不及预期的风险。

     事件概述：公司发布2021 年半年度报告，实现营业收入159.18 亿元，同比增长37.38%；归母净利润9.49 亿元，同比增长11.87%；扣非归母净利润8.85 亿元，同比增长93.06%。 分析判断:2021 年上半年实现营业收入159.18 亿元，同比增长37.38%；归母净利润9.49 亿元，同比增长11.87%；扣非归母净利润8.85 亿元，同比增长93.06%。去年同期非经常性损益主要是公司收到政府补助4.09 亿元所致。单季度来看，2021 年第二季度实现营业收入101.28 亿元，同比增长72.06%，环比增长74.94%；归母净利润6.04 亿元，同比增长141.09%，环比增长75.10%；扣非归母净利润5.96 亿元，同比增长207.27%，环比增长105.96%。 毛利率水平提升，费用管控良好，扣非净利率明显改善。2021 年上半年毛利率9.81%，同比上升0.80pct，未来随着战斗机需求放量，固定成本摊薄，规模效应显现，毛利率有望继续提升。2021 年上半年期间费用率2.82%，同比上升0.10pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别0.04%/1.71%/1.64%/-0.56%，同比分别+0.01/-0.60/+0.68/+0.02pct，管理费用下降，研发力度加大。2021 年上半年扣非净利率5.56%，同比提升1.60pct，首次突破5%，降本增效成果显著。公司近年全面实施集约化经营、精准化管理的发展路径，股权激励机制不断改善，管理效能不断提升，盈利能力仍有提升空间。 合同负债大幅增长，大额预付款到位，公司迎来三重利好。2021 年上半年合同负债377.37 亿元，较去年期末增长697.93%，主要是收到客户支付的大额预付款所致；预付款项96.77 亿元，较去年期末增长1322.09%，主要是预付采购货款增加、积极备产备货所致；经营现金流288.95 亿元，较去年期末增长357.20%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长所致。客户大额预付款的支付到位为公司带来三重利好：1）大额预付款将显著改善公司现金流，大幅缩减财务费用支出，降低期间费用率，提升盈利能力；2）大额预付款将有助于公司做好供应链管理，优化上游供应商付款节奏，盘活整条产业链，助力公司缓解产能瓶颈，保障公司整机产品按时足量交付；3）大额预付款对应中长期订单，公司中长期业绩得到确定性支撑，公司所处行业的高景气度得到验证，并将在后续业绩端陆续兑现。 军用飞机加速列装、换装，公司受益行业高景气。一方面，我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入补偿式加速列装的上行通道；另一方面，我国军用飞机老旧型号占比相对较大，存在结构性升级换装的强烈需求。加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空装备带来巨大的增量空间。公司作为我国重要的战斗机整机集成商之一，将显著受益行业高景气需求，由过去的稳健增长变为高速增长。 国内军工主机证券化典范，战斗机龙头地位稳固。公司是A 股战斗机整机唯一稀缺性标的，也是我国重要的战斗机研制生产基地，拥有打造优质航空防务装备的丰富经验和综合实力，先后研制生产了从一代机到五代机的全谱系战斗机，为我国航空武器装备的发展做出了重大贡献。核心产品歼-16 是我国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体，歼-15 是我国现役唯一一款舰载战斗机，歼-31是下一代隐身舰载战斗机的理想备选机型。 投资建议：公司是国内战斗机整机领域唯一上市公司，受益于军用航空装备高景气周期来临，未来营收增长动力充沛。考虑到公司已收到客户支付的大额预付款，管理管控良好，盈利能力改善，将2021-2023 年营业收入由325.29/406.48/528.19 亿元调整为320.71/422.71/528.99 亿元，归母净利润由18.10/22.55/27.92亿元调整为20.70/27.34/33.91 亿元，EPS 为1.06/1.39/1.73 元，对应PE 为76/57/46 倍。维持买入评级。 风险提示：飞机交付进度不及预期，下一代机型批产进度不及预期。

     事件：公司于2021年8月30日发布2021年半年报：上半年实现营业收入159.18亿元，同比增长37.38%；归母净利润9.49亿元，同比增长11.87%；扣非后归母净利润8.85亿元，同比增长93.06%。 点评：聚焦航空主业，经营业绩增长强劲。2021H1公司营业收入同比增长37.38%，其中Q2实现营业收入101.28亿元，同比增长72.06%，环比增长74.92%，系下游订单大幅增长，推进公司均衡生产及紧凑交付。扣非归母净利润同比大幅增长93.06%，受益于“十四五”军机放量下游高度景气，扣非归母净利实现近翻倍增长。 破净利率突破5%成本加成且持续向上，研发投入不断增高。报告期内公司毛利率9.81%，同比提升0.79pct；净利率5.96%，同比提升1.60pct，系产品结构优化及费用管控效果显著，公司净利率从2020年的5.43%持续提升，侧面验证军品定价机制改革落地。2021年上半年研发费用为2.61亿元，同比增长134.61%，研发费用率由去年同期0.96%增长到1.64%，同比增长0.68pct，而期间费用率由去年同期1.76%下降到1.18%，同比减少0.58pct，表明公司在推进研发和提质增效上同时发力。 合同订单饱满，公司受益行业高景气。公司2021年度日常关联交易预计金额为757.43亿元，上半年实际发生金额已达到513.73亿元。截至2021年6月底，公司合同负债为377.37亿元，较Q1末增长10.16倍，表明公司在手订单饱满，下游需求较为旺盛。同时中美在军用飞机保有量与型号方面存在较大差距，“补量”、“提质”需求迫切。而公司作为A股唯一的战斗机整机标的，是稀缺性显著的军工核心资产，“十四五”期间公司将加速产品升级拓宽产品谱系，致力于到2025年建设成为国内领军航空装备企业。 投资建议：我们预测公司2021-2023年营业收入分别为330.01/421.63/501.24亿元，归母净利润分别为18.04/22.33/27.45亿元，对应EPS为0.92/1.14/1.40元，对应PE87.66/70.75/57.62X,维持“买入”评级。 风险提示：新产品放量不及预期、军品订单不及预期、