康辰药业(603590)财务分析

     事件：11月23日晚间，康辰药业公告通过二级全资子公司上海康辰拟出资2,500万美元参与优锐开曼增资。本次交易的共同投资方C-Bridge19、嘉善优之锐，以及优锐开曼现有股东C-Bridge1、C-Bridge4，与公司关联方CBC投资的实际控制人均为康桥资本，构成关联交易。本次增资完成后，上海康辰将持有优锐开曼53,009,334股股份，约占增资完成后优锐开曼总股本（全面摊薄和转股基础上）的5.63%。 点评：加深与康桥资本战略合作。7月13日，公司与CBC投资、康桥资本签署了《战略合作协议》，康桥资本拟以其控制的CBC投资认购公司非公开发行的A股股票，发行完成后，CBC投资将成为公司持股5%以上股东。当前，公司股东大会已通过本次非公开发行股份议案。公司本次拟增资康桥资本旗下医药资产优锐开曼，获得后者增资后5.63%的股份，有利于进一步加深与康桥资本的战略合作关系，公司和康桥资本充分发挥各自优势，实现产业和资本优势互补，后续合作值得期待。 优锐开曼疼痛控制产品线与公司手术止血产品线科室互补。优锐开曼旗下已经上市3款药械产品，分别是Niferex（力蜚能，治疗缺铁性贫血）、Treanda(存达，抗肿瘤)和Aerogen（爱尔真，药物雾化辅助器械），另外还有两款疼痛控制类产品正在注册中，分别是布比卡因脂质体注射液（Exparel，进口原研药，主要应用于手术疼痛控制）和新型静脉输注酮咯酸（代替阿片类药物进行中度严重急性疼痛的镇痛）。公司目前主力产品注射用尖吻蝮蛇血凝酶主要用于外科手术止血，与优锐开曼两款疼痛控制药物具有较强科室协同效应。布比卡因脂质体注射液EXPAREL属于酰胺类局麻药，具有术后镇痛时间长的特点，脂质体单剂量(浓度1.3%)直接注射产生长达72h镇痛作用，显著优于普通注射剂(浓度0.5%)产生不足7h的镇痛作用，有利于围手术期和术后镇痛控制。据原研Pacira官方统计，自2012年FDA批准上市以来，美国已有超过600万名患者接受布比卡因脂质体镇痛治疗，累计销售额超过40亿美元，市场空间广阔。 盈利预测与估值。今年受疫情影响，手术需求量下降，公司手术止血主力产品凝血酶销售有所下滑，但随着我国疫情控制良好，手术量上升，我们预计下降幅度将继续收窄，Q4预计恢复到正常水平。康辰生物（泰凌医药增资后，公司持股比例60%）密盖息业务2021-2023年承诺业绩不低于0.8亿元、1.0亿元和1.2亿元，暂不考虑其他产品线未来上市业绩贡献。我们预测2020E-2022年公司营收分别为8.64/13.01/15.22亿元，分别同比增长-19.9%/50.6%/17.0%，归母净利润分别为1.95/2.66/3.23亿元，分别同比增长-26.6%/36.6%/21.3%。当前收盘价（39.93元）对应PE（2020E）约为32.7倍。 风险提示：密盖息业务整合不及预期，凝血酶药品降价超预期。

     事件：公司拟以2500万美元价格，参与优锐开曼D序列融资中的第二轮交割，认购优锐开曼新发行的5300万股D序列优先股，本次增资完成后，公司将持有优锐开曼5.63%股权。 与康桥资本共同参与优锐开曼增资，未来有望进一步增强合作。本次增资前，康桥资本已经持有优锐开曼50%以上股权，且康桥资本在2020年7月与公司签署了《战略合作协议》，康桥资本拟以其控制的CBC投资认购公司非公开发行的A股股票，发行完成后，CBC投资将成为公司持股5%以上股东。本次公司与康桥资本共同参与优锐开曼增资，体现了双方合作的进一步加深，康桥资本在医药领域投资广泛，公司未来有望充分借力，实现跨越式发展。 优锐医药研发实力强劲，长期成长潜力较大。优锐开曼通过全资子公司NuancePharmaLimited及二级全资子公司优锐医药科技（上海）有限公司开展实际运营。优锐医药成立于2014年，是一家创新型的生物医药技术公司，致力于关注中国市场药物商业运营、临床注册研究及业务发展平台这三大领域。目前公司已上市的产品有外用冻干人纤维蛋白粘合剂、多糖铁复合物胶囊、注射用盐酸苯达莫司汀、注射用胸腺法新等，用于治疗止血、补铁、抗肿瘤、治疗肝炎等，另外公司还有麻醉药品EXPAREL以及多个抗肿瘤药品，长期成长潜力较大。 EXPAREL潜力较大，未来有望与公司主力产品苏灵协同。2018年优锐医药与美国Pacira公司达成协议，对Pacira公司的EXPAREL?（布比卡因脂质体注射混悬剂）在中国进行开发和商业化，布比卡因脂质体的临床应用于矫形外科，整形外科及其它相关术后镇痛科室，2019年全球销售额达3.97亿美元，仍处于快速增长状态。目前市场上常用的术后镇痛药包括阿片类，局麻类，对乙酰氨基酚和非甾体类抗炎药等，布比卡因脂质体与其他镇痛药物的联合使用，能降低每种药物使用量和副作用，而且布比卡因脂质体具有长达72小时的镇痛效果，能有效减少阿片类药物使用，减少住院时间，降低医疗费用负担，未来有望取代短效布比卡因。公司主力产品苏灵主要用于外科手术浅表面创面渗血的止血，未来EXPAREL上市后，有望与苏灵协同，实现快速增长。 盈利预测与投资建议。公司主力产品稳健增长，同时不断加速布局创新药，长期发展动力充足。预计2020-2022年EPS分别为1.21元、1.61元和1.93元，对应PE分别为33倍、25倍和21倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险、非公开发行整合风险和摊薄即期回报风险。

     业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入5.5亿元（-27.5%），归母净利润1.4亿元（-30.41%），扣非归母净利润1.2亿元（-31.68%）。其中，三季度实现营业收入2亿元（-7.2%），归母净利润3870.2万元（-28.7%），扣非归母净利润3322.5万元（-21%）。销售费用率为57.8%（-2.1pp），管理费用率为7.1%（+3.1pp），财务费用率为-7.3%（-1.1%），研发费用率为11.2%（+0.5pp）。 疫情影响减退，业绩逐步回归。前三季度受疫情影响，手术需求下降，公司唯一主营产品“苏灵”销量下滑，拖累业绩。近期因疫情改善，手术需求回弹，公司业绩改善，营收降幅同比收窄，4季度有望恢复到去年同期水平。从单季看，2020年Q1-Q3单季营收同比增速分别为-63.2%/-21%/-7.2%，归母净利润同比增速分别为-34.4%/-29.3%/-28.7%，降幅逐步收窄。血凝酶制剂是当前止血药市场中规模最大的品类，作为国内血凝酶临床止血药物市场唯一的国家一类新药价格是同类仿制药的3倍，毛利率保持高位水平，前三季度毛利率92.95%（-1.8pp），净利率为25.8%（-1pp），“苏灵”核心专利保护期至2029年，竞争格局良好。 布局抗癌管线及骨科领域，外延拓展增长新空间。三季度通过非公开发行募投创新药和引入特立帕肽，进一步丰富公司产品线，拟募资10.6亿元投向KC1036创新药物研发项目、收购特立帕肽商业运营权项目，9月4日完成特立帕肽的收购项目，取得特立帕肽在中国境内、中国香港、新加坡、马来西亚及泰国的永久独家商业运营权。特立帕肽是国内外唯一上市的骨形促进剂处方药，据IMS统计，2018年全球市场规模已达19.3亿美元，且国内市场同类竞品较少，2019年国内样本医院仅有礼来和联合赛尔两家企业在售。再加上公司拟对密盖息（鲑鱼降钙素注射液）资产的收购，公司将拥有治疗骨质疏松症的两个重要产品，产品线得到丰富。公司目前主要在研新药包括CX1003、CX1026和KC1036等多个项目，均为靶向抗肿瘤领域的一类创新药，奠定未来增长潜力。其中，KC1036和CX1003均进入一期临床。三季度公司的仿制药地拉罗司分散片报产受理。 盈利预测与投资建议。若不考虑密盖息项目收购，预计2020-2022年EPS分别为1.29元、1.58元、1.74元，对应PE为31倍、25倍和23倍。随着公司现有业务巩固和创新业务推进，进军骨科市场利好长期发展。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。