承德露露(000848) 本报告导读： 公司三季度营收表现明显复苏，不过销售费率提升抵消毛利率扩张。后续关注公司新品露露植本养生水的表现情况。维持优于大市评级。 投资要点： 维持优于大市评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/0.63/0.71元,结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价为10.26元/股，维持“优于大市”评级。受上半年表现拖累，前三季度整体仍有承压。25年前三季度公司实现营收19.56亿元（YOY-9.42%）,毛利率同比提升4.10pct至45.62%，此外期间费用率同比提升4.18pct（其中销售费率同比+3.62pct，管理费率同比+0.36pct，财务费率同比+0.42pct），此外所得税率同比-1.02pct，因此最终归母净利率同比+0.20pct至19.61%，对应实现归母净利润3.84亿元（YOY-8.47%）。 单三季度收入明显复苏，毛利扩张延续。单25Q3来看，营收同比增长8.91%，较上半年营收表现明显复苏，此外毛利率同比提升4.05pct，延续上半年毛利率提升趋势，不过期间费用率同比提升3.57pct（其中销售费率同比+4.83pct，管理费率基本持平，财务费率同比+0.74pct），以及所得税率同比+2.44pct，最终归母净利率同比-2.02pct至21.90%，对应归母净利润同比下滑0.28%。 养生水赛道景气度上行，期待露露植本成为下一增长曲线。25年上半年，公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，推出了露露植本系列：枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等新品，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化。据东方财富网援引南方都市报报道，行业数据显示，中式养生水2024年的市场规模已飙升至30亿元，同比增速达566%，预计2028年将突破100亿元大关。我们认为当前养生水行业整体正处景气度上期期，同时公司通过露露植本系列实现良好卡位，预计随着秋冬气温降低，公司养生水需求有望持续提升，期待露露植本系列成为公司下一增长曲线。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。

承德露露(000848) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润1.3亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。 杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，截至25Q3末项目主体结构工程已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。 成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。 股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

承德露露(000848) 事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。 小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。 成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。 现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。 盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.93亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

承德露露(000848) 事件：公司披露2025年中报，1-6月实现营收13.84亿元，同比下降15.30%；实现归属上市公司股东净利润2.58亿元，同比下滑11.97%；2025Q2实现营收3.82亿元，同比下滑6.10%，Q2归属上市公司股东净利润0.43亿元，同比下降9.00%。 25年“小年”叠加整体消费疲弱态势，上半年营收持续承压，水系列新品初步贡献。2025年春节较早而2026年春节较晚，全年“小年”判断。上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响，主品杏仁露营收13.04亿元，下滑17.67%，果仁核桃营收0.38亿元，同比下降4.37%；植物奶营收761万元，同比下滑21.97%。Q2总营收下滑幅度收窄至6.10%，主因水系列新品二季度招商铺市，剔除水系列收入0.33亿元，Q2营收下滑14.16%。公司对将水系列打造成第二成长曲线寄予希望，Q2初有贡献。植物奶系列下滑，我们判断主因公司Q2市场投入更加聚焦水系列。 费用投入加强，成本利好突出，净利润率仍有提升。上半年销售费用2.81亿元，同比增长2.93%，其中广告宣传费1.69亿元（占比60.10%），同比增长2.8%，主要系Q2推新品广告和渠道费用增长所致，Q2销售费用同比增幅达到29.31%，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct至18.67%，主要得益于毛销差提升，Q1和Q2毛利率同比分别提升4.38pct和4.45pct，而同期销售费用率分别提升2.14pct和7.11pct。成本利好持续兑现，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位，公司前期采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3，主要包材马口铁价格亦低位。 现金流保持高质量，红利股成色足。公司Q2销售商品收到现金4.32亿元，同比增长14.38%，收现比为1.13；6月末账面货币资金余额32.39亿元，较上年同期高5.46亿元。上半年公司支出2024年度分红3.15亿元，2025年内现金分红与回购（拟）合计比例高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足。 回购进入关键期。公司2024年11月召开股东大会审议通过大额回购注销计划，拟回购不低于3000万股，至7月31日累计回购300万股，仅为回购计划下限的10%。我们认为9-11月进入回购关键期。 盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，我们调整全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。新品季度贡献刚起步，将继续观察，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们预计2025/2026/2027年公司营收为29.21/32.36/35.34亿元(前值33.07/38.16/41.37亿元)，归母净利润6.04/6.64/7.33亿元(前值为6.80/8.27/9.03亿元)，当前市值对应PE为15.1/13.8/12.5X，基于强回购支撑和年末大年的切换，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

承德露露(000848) 投资要点 行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。 收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。 25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。 利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

承德露露(000848) l投资要点 新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。 南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。 成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。 l盈利预测与投资建议 我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。 l风险提示： 原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

承德露露(000848) 事件 2025年4月23日，承德露露发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 业绩符合预期，春节错期影响致Q1业绩承压。2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4分别为11.28/2.47亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1分别为10.02/2.15亿元，分别同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1销售回款同比承压。2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元）。 杏仁露稳健增长，期待新品表现 分产品来看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 分地区来看，2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。 盈利预测 我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

承德露露(000848) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。 杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。 下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。 股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

承德露露(000848) 公司公告2024年年报及2025年1季报。2024年公司营收32.9亿元，同比+11.3%，归母净利6.7亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将4Q24及1Q25合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。 支撑评级的要点 受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合4Q24、1Q25一起看整体业绩表现稳健。（1）2024年公司营收、扣非归母净利分别为32.9亿元、6.6亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成24年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25公司业绩下滑幅度较大，但如果结合4Q24和1Q25一起看，4Q24+1Q25营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024年核心单品杏仁露系列营收31.9亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至2024年末，公司经销商数量合计922家，其中北方区域经销商604家，同比增加56家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024年直销平台营收1.6亿元，同比+136.7%，经销渠道营收31.2亿元，同比+8.3%。2024年，公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6,338个，举办宴会7,001场，开发餐饮店9,028个。 成本红利释放，1Q25毛利率同比提升4.4pct，公司盈利能力稳健。（1根据公司公告，公司自24年3季度末起杏仁采购价格下降超30%，我们判断4季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25公司毛利率同比分别提升2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至25年3季度末。（2）费用率方面，2024年公司四项费用率为13.3%，同比+1.1pct。1Q25公司四项费用率为18.7%，其中销售费用率同比提升2.1pct至18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。综上，1Q25公司净利率为21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。 估值 根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过7.05亿元，回购股份用于注销。截至25年3月31日，公司累计回购股份数量为300万股，成交金额为2583万元。2024年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为3.0%。考虑到新建产能转固影响，及25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整25年盈利预测，预计25至27年公司EPS分别为0.67、0.75、0.82元/股，同比分别增5.6%、11.9%9.8%，当前市值对应PE分别为14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期投资摘要

承德露露(000848) 24年业绩分拆：2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%；归母净利2.15亿元，同比-12.53%。 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。1、分业务看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。 2、分区域看，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56个。 Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。 24年净利率同比-1.3pct至20.3%，其中， 1）毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳。23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%；24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。 2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。 3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。 公司现金分红3.15亿，分红比例47%；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。 公司24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现。 盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元），对应PE分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。 风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。