承德露露(000848) 承德露露发布2026年半年度报告，1H26公司实现营收15.4亿元，同比+11.3%，归母净利3.0亿元，同比+15.3%，其中2Q26营收、归母净利增速分别为+4.9%、+15.2%。上半年公司业绩实现双位数增长，基本盘杏仁露表现稳健，公司成本红利延续，产品结构及渠道结构优化下，推升公司盈利能提升。公司高分红、高股息特征显著，我们维持“买入”评级。 支撑评级的要点 低基数下，上半年营收及归母净利均实现双位数增长，现金流受兑付2025年末未到期供应商货款影响同比下滑幅度较大。1H26年公司营收、归母净利分别为15.4亿元（+11.3%）、3.0亿元（+15.3%），其中2Q26营收4.0亿元，同比+4.9%，归母净利0.5亿元，同比+15.2%。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025年上半年，在没有春节备货因素加持下，公司营收同比下滑15.3%。低基数下，2026年上半年公司营收实现双位数增长。1H26公司经营活动产生的现金流净额同比下降1.56亿元，与报告期内公司销售收现同比增加1.38亿元，兑付2025年末未到期万纳信债权凭证2.45亿元有关。 基本盘杏仁露表现稳健，水系列产品同比下滑。分产品来看，（1）1H26杏仁露营收14.4亿元，同比+10.5%，营收占比93.6%，同比降0.6pct。2026年公司上新露露恒久经典系列（原味、五黑、五红、绿豆），丰富产品矩阵，优化产品结构。1H26杏仁露系列毛利率49.4%，同比+2.7pct。1H26杏仁露销量、吨价增速分别为+7.8%、2.6%，我们判断2季度新品铺货带动整体销量增长。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列上半年营收0.7亿元，同比+81.6%，杏仁奶下滑幅度较大。（2）2025年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，1H26公司进一步拓展新口味及其他植物饮品，上新芭乐薏米水、荔枝玉米须、苁蓉覆盆子、苹果黄芪饮、亦水亦茶（大麦茶、金银花菊花茶）等。1H26公司养生水系列产品实现营收0.29亿元，同比-12.1%。养生水同比下滑，我们认为有两方面原因：第一，从行业层面来看，上半年养生水品类大盘整体下滑，景气度下降。参考马上赢数据，2Q26饮料大类下，仅无糖即饮茶及即饮咖啡同比实现正增长，其他类目同比均出现下滑，其中养生水品类同比下滑20.1%，公司水系列产品表现好于大盘。第二，从公司自身来看，养生水在产品定位及饮用场景方面与杏仁露略有不同，因此在渠道复用方面存在差异。公司此前优势主要集中在传统流通渠道，对于便利店、新零售渠道的拓展及销售能力培育方面仍需时间推进。1H26养生水毛利率为32.8%，同比-14.4pct。根据公司公告，淳安工厂预计2026年10月投产，养生水系列产品将使用自有产能，有望优化毛利结构。 公司精耕基地北方市场，直销渠道表现亮眼，渠道结构优化。（1）分区域来看，1H26大本营北方市场实现营收13.6亿元，同比+9.5%，营收占比88.6%，同比-1.5pct。中部区域及其他区域营收增速分别为11.8%、49.0%。截至2季度末，公司经销商数量合计1009家，环比2025年末增加62家，其中北方市场增加66家至669家，中部地区同比增加6家至90家，其他地区环比2025年末减少10家至250家。公司精耕北方基地市场，其他区域营收高增，或为线上直销贡献较多营收有关，而非实体经销网络扩张。（2）从渠道类型来看，上半年公司采用差异化渠道运营策略，积极推进线上渠道产品销售，1H26线上渠道实现营收1.8亿元，同比+51.1%，经销渠道营收13.6亿元，同比+7.5%。报告期内，公司共开发交通枢纽商店941家，学校商店137家，餐饮店4022个，其中交通枢纽店开发数量同比增幅较大（+646家）。 成本红利延续，公司产品结构优化，推升整体盈利能力提升。（1）1H26年杏仁露吨价同比提升2.6%，毛利率同比提升2.7pct至49.4%。原材料采购成本红利延续，叠加产品内部结构优化，推动整体毛利率提升。1H26公司毛利率同比提升1.9pct至47.9%，其中2Q26毛利率为43.7%，同比提升3.2pct。（2）费用率方面，1H26年公司期间费用率为22.1%，同比提升0.7pct。2Q26公司期间费用率为30.0%，同比提升1.4pct，其中销售费用率同比提升3.7pct至29.7%，其他费用率及税金及附加比率表现平稳。报告期内，公司增加交通枢纽、餐饮、学校等场景铺设与线上平台推广，销售费用率有所抬升。受益毛利率提升，费用率表现平稳，2Q26公司归母净利率同比提升1.1pct至12.3%，整体盈利能力稳健。 估值 公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。公司高分红、高股息特征显著，2025年现金分红比例为81.3%，当前股息率为6.0%。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26至28年公司EPS分别为0.70、0.75、0.80元/股，同比分别增13.2%、7.5%、7.3%，当前市值对应PE分别为11.9X、11.1X、10.3X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。

承德露露(000848) 承德露露发布2025年年报及2026年1季报，2025年公司实现营收31.7亿元，同比-3.5%，归母净利6.3亿元，同比-5.9%，其中4Q25营收、归母净利增速分别为+7.9%-1.5%。1Q26公司营收11.4亿元，同比+13.7%，归母净利2.5亿元，同比+15.3%。2025年公司现金分红金额合计5.1亿元，分红力度大于往年。公司作为植物蛋白饮料龙头企业之一，基本盘稳健，新品有望贡献增量，我们维持“买入”评级。 支撑评级的要点 公司基本盘稳健，1Q26实现良好开局。（1）2025年公司营收、归母净利分别为31.7亿元（-3.5%）、6.3亿元（-5.9%），其中4Q25营收12.2亿元，同比+7.9%，归母净利2.4亿元，同比-1.5%。从季度间销售表现来看，2H25公司营收增速为+8.3%，相比上半年有明显提速（1H25营收增速为-15.3%）。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025年在没有春节备货因素加持下，公司销售小幅下滑。但如果平滑季度间波动，将4Q25+1Q26一起看，公司营收、归母净利增速分别为+10.7%、6.5%，整体业绩表现稳健。（2）产品端来看，2025年杏仁露营收29.9亿元（-6.3%），营收占比94.2%，同比降2.8pct。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列营收0.9亿元，同比+4.7%。2025年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，实现营收0.8亿元。目前已上市的产品有枸杞桑葚饮、桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枇杷秋梨饮等产品。考虑到新品的品牌调性及饮用场景与老品存在差异，因此在渠道铺货及产品营销方面仍需时间培育。（2）分区域来看，大本营北方市场占比90.3%，营收同比-4.1%。截至2025年末，公司经销商合计947家，其中北方区域603家，同比基本持平，其他区域新增36家至260家，中部区域同比减少10家至84家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2025年直销平台营收1.9亿元，同比+15.8%，经销渠道营收29.9亿元，同比-4.5%。2024年，公司共开发交通枢纽商店631家，学校商店825家，餐饮店10100个。 成本红利延续，销售费用率提升扰动2025年净利率表现。1Q26毛利率及净利率表现稳健。（1）自24年3季度末起，杏仁采购价格下降超30%，考虑到公司会对原材料提前储备，我们判断2025年原材料成本红利延续。根据公司公告，2025年杏仁露吨价同比提升1.6%，毛利率同比提升3.9pct至45.5%。原材料采购成本下降推动公司整体毛利率提升，2025、1Q26公司毛利率同比分别提升3.8pct、1.2pct。（2）费用率方面，2025年公司期间费用率为17.5%，同比提升4.2pct，其中销售费用率同比提升4.1pct至16.8%，主要与新品上市，公司加大市场费用投放有关。其他费用率及税金及附加比率表现平稳。费用率扰动下，2025年公司归母净利率同比降0.5pct至19.8%。1Q26公司期间费用率为19.3%，同比基本持平，归母净利率为21.8%，同比提升0.3pct，整体盈利能力稳健。 2025年分红力度为历史较高水平，高股息特征显著。2025年，公司拟年度现金分红5.1亿元，现金分红比例为81.3%，为历史较高水平，分红力度超出我们预期。根据我们测算，公司当前股息率达5.6%，高分红、高股息特征显著。公司于2025年11月完成股份回购，回购股份占公司总股本2.98%，回购金额合计2.9亿元，回购股份用于注销，增厚股东回报。估值 公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，大健康风潮下，陆续推出养生水、五红&红黑口味的玻璃瓶露露，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计26至28年公司归母净利润分别为7.1、7.8、8.5亿元，同比分别增12.9%、10.7%、8.5%，当前市值对应PE分别为12.8X、11.5X、10.6X，维持买入评级。评级面临的主要风险 新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。

承德露露(000848) 投资要点 事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润6.27亿元，同比下滑5.87%，扣非归母净利润6.24亿元，同比下降5.07%；26Q1实现营收11.39亿元，同比增长13.73%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长14.51%。 25年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司25年营收受季节性因素影响较大，25年春节较早致使25Q1即出现营收同比下滑18.36%，下半年营收增长回正，但26年春节较晚，全年仍同比下滑3.46%。2025年综合毛利率44.74%，同比提升3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降0.51pct至21.81%。 小大年切换，2026Q1营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。2026年春节较晚，但2025Q4公司仍积极作为，当期营收12.18亿元，同比增长7.94%，在此情况下，2026Q1依然实现开门红，营收增长13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1综合毛利率49.32%，同比提升1.23pct。25年推出的水系列首年约实现0.83亿元营收，2026年将转变营销投入方式提升费效比，而26年3月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。 2025年度拟分红5.1亿元，大幅超预期。公司2025年末账面货币资金余额40.32亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025年度分红拟分配5.1亿元，分红比例达到81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近6%。公司当前具备“强分红+成长”双属性。 盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整2026/2027年归母净利润预测为6.54/7.05亿元（前值6.93/7.53亿元），新增预测2028年为7.25亿元，对应PE为13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；产品老化而新品不及预期、原料成本上涨等。

承德露露(000848) 本报告导读： 公司三季度营收表现明显复苏，不过销售费率提升抵消毛利率扩张。后续关注公司新品露露植本养生水的表现情况。维持优于大市评级。 投资要点： 维持优于大市评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/0.63/0.71元,结合可比公司估值情况，给予公司18倍的PE（2025E），目标价为10.26元/股，维持“优于大市”评级。受上半年表现拖累，前三季度整体仍有承压。25年前三季度公司实现营收19.56亿元（YOY-9.42%）,毛利率同比提升4.10pct至45.62%，此外期间费用率同比提升4.18pct（其中销售费率同比+3.62pct，管理费率同比+0.36pct，财务费率同比+0.42pct），此外所得税率同比-1.02pct，因此最终归母净利率同比+0.20pct至19.61%，对应实现归母净利润3.84亿元（YOY-8.47%）。 单三季度收入明显复苏，毛利扩张延续。单25Q3来看，营收同比增长8.91%，较上半年营收表现明显复苏，此外毛利率同比提升4.05pct，延续上半年毛利率提升趋势，不过期间费用率同比提升3.57pct（其中销售费率同比+4.83pct，管理费率基本持平，财务费率同比+0.74pct），以及所得税率同比+2.44pct，最终归母净利率同比-2.02pct至21.90%，对应归母净利润同比下滑0.28%。 养生水赛道景气度上行，期待露露植本成为下一增长曲线。25年上半年，公司围绕“领潮植物饮品发展”战略，推出了露露植本系列：枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等新品，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化。据东方财富网援引南方都市报报道，行业数据显示，中式养生水2024年的市场规模已飙升至30亿元，同比增速达566%，预计2028年将突破100亿元大关。我们认为当前养生水行业整体正处景气度上期期，同时公司通过露露植本系列实现良好卡位，预计随着秋冬气温降低，公司养生水需求有望持续提升，期待露露植本系列成为公司下一增长曲线。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。

沈志军,男,1970年8月生,浙江杭州人,中共党员,大专学历,现任公司董事长、执行董事。历任万向集团公司办公室主任、发展部总经理,顺发恒业股份公司副董事长、总裁,万向德农股份有限公司董事长等职。现兼任露露植饮(淳安)有限公司董事、法定代表人,万向钱潮股份有限公司董事,万向集团公司董事局董事、财务负责人,万向三农集团有限公司董事、总经理等职。

沈志军先生:1970年8月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,浙江杭州人,大专学历,现任公司董事长、执行董事。历任万向集团公司办公室主任、发展部总经理,顺发恒业股份公司副董事长、总裁,万向德农股份有限公司董事长等职。现兼任露露植饮(淳安)有限公司董事、法定代表人,万向钱潮股份有限公司董事,万向集团公司董事局董事、财务负责人,万向三农集团有限公司董事、总经理等职。

沈志军先生:1970年8月出生,中共党员,中国国籍,无境外永久居留权,浙江杭州人,大专学历,现任公司董事长、执行董事。历任万向集团公司办公室主任、发展部总经理,顺发恒业股份公司副董事长、总裁,万向德农股份有限公司董事长等职。现兼任露露植饮(淳安)有限公司董事、法定代表人,万向钱潮股份有限公司董事,万向集团公司董事局董事、财务负责人,万向三农集团有限公司董事、总经理等职。

丁兴贤,男,1963年9月生,浙江萧山人,中共党员,大专学历,会计师,公司总经理兼财务负责人。1991年12月进入万向,历任杭州万向节总厂财务部助理会计,万向钱潮公司财务部主办会计、经理,万向集团公司财务部副总经理、执行总经理,承德露露股份公司监事会主席等职。

丁兴贤,男,1963年9月生,浙江萧山人,中共党员,大专学历,会计师,公司总经理。曾任万向钱潮股份公司财务部主办会计、经理,万向集团公司财务部副总经理、执行总经理,承德露露股份公司监事会主席、副总经理、财务负责人等职。

梁启朝,男,1964年6月生,湖北省丹江口市人,中共党员,本科学历,高级会计师,公司副董事长、执行董事。1984年7月在湖北通达公司工作,历任湖北通达公司财务科副科长、财务科科长、财务部部长、副总经理、党委委员、纪委书记、董事,湖北通达股份有限公司总经理、万向通达公司副总经理,北京德农种业有限公司副总经理、执行总经理,德农种业股份公司总经理,承德露露股份公司董事长等职。现兼任露露(北京)有限公司董事、总经理,万向三农集团有限公司董事等职。

刘明珊,女,1994年6月生,江西赣州人,中共党员,本科学历,注册会计师(非执业),公司副总经理、财务负责人。2016年7月进入承德露露股份公司,曾任承德露露股份公司财务专员、证券事务主管、行政主管、财务部副总经理、董事会秘书,现兼任郑州露露饮料有限公司董事、法定代表人,露露植饮(淳安)有限公司财务负责人。

刘志刚,男,1972年10月生,湖北武汉人,中共党员,本科学历,公司董事。1994年7月进入万向,先后从事万向集团办公厅总裁办工作、大鼎机电有限公司办公室主任助理、钱潮传动轴技术发展部经理助理、万向钱潮发展工程部经理助理、万向集团发展部总经理助理、副总经理、通联资本管理有限公司副总裁、中国万向控股有限公司战略发展部总经理、万向集团公司人力资源部总经理等职。现任新疆硝石钾肥有限公司董事长、总经理等职。

孙威,男,1985年11月生,河南驻马店人,中共党员,硕士研究生,公司副总经理。2013年7月进入承德露露股份公司,曾任郑州露露饮料有限公司生产领班,承德露露股份公司精益生产主管,郑州露露饮料有限公司生产经理、副总经理,承德露露股份公司副总经理等职,现兼任公司生产制造部总经理。

杨东时,男,1972年1月生,河北秦皇岛人,中共党员,本科学历,公司董事。1995年10月进入中国平安人寿保险股份有限公司工作,历任中国平安人寿保险股份有限公司陕西分公司宝鸡中心支公司副总经理、延安中心支公司副总经理,中国平安人寿保险股份有限公司陕西分公司营销企划部副经理、陕西分公司销售经理等职。2009年11月进入民生人寿保险股份有限公司工作,历任民生人寿保险股份有限公司陕西分公司临时负责人、总经理,民生人寿保险股份有限公司河北分公司总经理,民生人寿保险股份有限公司上海分公司总经理。现任民生人寿保险股份有限公司河南分公司总经理等职。