山金国际(000975) 投资要点： 相关事件： 2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。 事件点评： 2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。 金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。 成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。 重点工程项目建设有序推进： 1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点； 2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础； 3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率； 4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。 2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果： 1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结； 2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制； 3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性； 4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。 长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。 盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EPS分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比增长36.7%，实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。 公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司2025年度勘探投资-36.4%至1.12亿元（2024年1.76亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增资源量金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨。截至2025年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94吨（同比+1.3%）、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%）。分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司2025年黄金储量同比+9%至149.48吨。其中，公司国内华盛金矿金储量（含金属量）同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨，但吉林板庙子金储量同比-21%至9.66吨。海外方面，Osino金储量同比+1%至67.2吨。银锌铅等多金属方面，2025年玉龙矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中，公司2025年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，同比增长+34%。 公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025年公司矿产金实现营收同比+24%至55.05亿元，矿产银同比+18%至11.60亿元，铅精粉同比+9%至1.69亿元，锌精粉同比-4%至2.78亿元，金银铅多金属营收增长。然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨，铅精矿同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿同比+23.48%至2.12万吨。针对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业1118高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟金矿深部3300m以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司Osino金矿有望于2027年上半年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，且华盛金矿有望于2026年复产并形成年产3吨矿金产能，公司远期黄金产量仍有较好展望，至2028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）。从生产成本观察，2025年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金全维持成本处于全球前10%。2025年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/吨和9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，对应毛利率分别+8.09PCT至81.63%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。 股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心。现金分红方面，根据公司2025年度利润分配方案，公司将向全体股东每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现金股利13.32亿元，2025年股利支付率达44.82%。股份回购方面，公司于2025年4月首次披露回购方案，拟用于回购的资金总额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币2亿元（含）。截至2025年底，公司累计回购股份数量为183.49万股，成交总金额为3409万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%（同比+3.6PCT），同期ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由29.9%升至31.8%（同比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司25年资产负债率为18.6%，与24年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母净利润分别为50.33亿元、79.42亿元及103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元和3.73元，对应PE分别为16.82x、10.66x和8.18x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

山金国际(000975) 事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。 2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。 勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino金矿勘查工作主要集中于Twin Hills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅63.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。 矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，有望推动公司业绩持续高增。 投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元（2026-2027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

山金国际(000975) 核心观点 公司发布年报：实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润30.31亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额46.80亿元，同比+20.89%。 核心产品产销量数据：2025年全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，矿产金销量7.11吨，同比-11.68%；其中，25Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.77/1.95/1.87/2.01吨，销量分别为2.03/2.09/1.86/1.13吨，25Q4产量环比+7.49%，销量环比-39.25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至2025年年末，公司矿产金库存量达到1.03吨。公司于年报中披露2026年的生产经营计划是：黄金产量7-8吨。 黄金售价和成本数据：2025年沪金均值约为800元/克，公司矿产金销售均值约为774元/克，售价略低于沪金价格主要是因为四季度金价较高的时候销量较低。另外在成本方面，2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比-2.21%，其中Q1/Q2/Q3/Q4合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41/126.25元/克，Q4环比-4.65%。 在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino的主要资产为纳米比亚的TwinHills金矿项目，项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；4）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；若能成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调盈利预测。预测公司26-28年实现营收220.66/261.17/295.89(原预测217.53/249.94/-)亿元，同比增速29.1%/18.4%/13.3%；归母净利润57.83/77.61/96.15(原预测44.88/61.14/-)亿元，同比增速94.6%/34.2%/23.9%；当前股价对应PE为14.6/10.9/8.8X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

山金国际(000975) 投资要点： 2025年10月24日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64亿元。 黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59吨，同比下滑10.99%，销量5.98吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87吨，相较第二季度环比降幅0.08吨，销量1.86吨，环比降幅0.23吨。 克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08元/克，同比上行12%。 贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024年同期水平增幅5.78%。 云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6平方公里及20.38平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。 H股上市进程即将落地。2025年7月、9月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9月24日，公司向港交所递交了上市申请。H股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。 短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。 中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。 综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为168.3亿元、181.33亿元、227.38亿元，归母净利润为34.98亿元、41.95亿元、65.28亿元，对应EPS为1.26、1.51、2.35，对应2025年10月24日收盘价PE为17.29、14.42、9.27倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

山金国际(000975) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。 三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。 金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。 启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。 投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

山金国际(000975) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。 核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。 黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。 资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

山金国际(000975) 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%，扣非归母净利24.46亿元，同比增长36.96%；单季度，Q3公司实现营收57.5亿元，同比增长3.3%，环比增长16.77%，归母净利8.64亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22%，扣非归母净利8.47亿元，同比增长28.56%，环比下降5.26%，业绩低于我们此前预期系第三季度金产量边际下滑影响。 点评：成本把控稳健，但Q3度黄金产量边际下滑影响利润。量：公司2025年前三季度矿产金/矿产银产量5.6/118.2吨，同比下滑11%/25%；Q3单季度矿产金/矿产银产量1.9/56.4吨，同比变动-12%/+39%，环比变动-4%/+42%；生产目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2025年前三季度金/银均价3199/35美元/盎司，同比增长39.4%/28.6%，Q3单季度金/银均价3457/39美元/盎司，同比增长39.7%/33.9%，环比增长5.4%/17%；成本：公司前三季度矿产金/矿产银合并摊销后成本145.2/3.1元/克，同比增长1.7%/12%，Q3金/银成本132.4/3.5元/克，同比变动-1.9%/+22.96%，环比变动-14%/+15.92%，黄金成本把控稳健； 利润：受益于金属价格上行，2025年前三季度公司矿产金/矿产银板块毛利率80.51%/53.50%，同比增长7.41/5.80pct，公司整体毛利率/净利率28.39%/18.02%，同比增长2.47/2.13pct。 云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。 港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。 纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。 投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.62/44.52/58.52亿元，对应10月23日收盘价PE分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

山金国际(000975) 事件 山金国际发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入92.46亿元，同比增长42.1%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.4%；基本每股收益0.57元，同比增长48.4%。 投资要点 核心产品产销量小幅下滑 产量层面，2025年上半年，公司矿产金产量为3.72吨，同比-10.58%，其中一季度、二季度产量分别为1.77吨、1.95吨。2025年上半年矿产银产量61.83吨，同比-24.82%，其中一季度、二季度产量分别为22.05吨、39.78吨。综合来看，公司上半年矿产金产量略低于预期，未达到全年8吨计划量的50%。 销量层面，2025年上半年，公司矿产金销量达4.12吨，同比减少6.58%，一季度、二季度销量分别为2.03吨、2.09吨；2025年上半年矿产银销量为81.49吨，同比+9.93%，其中一季度、二季度销量分别为23.39吨、58.1吨。 黄金市场价大幅提升，公司成本控制得当 价格方面，2025年H1上海金交所黄金均价720元/克，同比2024年H1+38.27%。其中2025年Q1均价为669元/克，同比+36.94%；2025年Q2均价为770元/克，同比+39.45%。 成本端，公司2025年上半年矿产金合并摊销后成本为150.96元/克，同比+3.02%，矿产银合并摊销后成本为2.83元/克，同比+4.81%。成本端控制得当。 增量项目与资源储备并行发展，金矿产量未来可期 海外重点项目将开始建设，公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产。 资源方面，外部并购内部勘探并举。2025年上半年，公司完成对云南西部矿业52.07%股权的收购，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权。在产矿方面，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为109.99、125.05、140.53亿元，归母净利润分别为32.87、40.53、48.23亿元，当前股价对应PE分别为16.0、13.0、10.9倍。 考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

山金国际(000975) 主要观点： 公司发布2025年半年报 山金国际2025上半年实现营业收入92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。单25Q2公司实现营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。 金价上行支撑业绩 2025年上半年公司合质金板块贡献营业收入29.86亿元（同比+29.85%），贡献毛利23.64亿元（同比+42.97%），占公司上半年总毛利的85.3%。量方面：公司2025年上半年矿产金产/销量分别为3.72/4.12吨，同比分别-10.58%/-6.58%。价格方面：2025年6月30日上海黄金交易所的收盘价为764.43元/克，较年初的621.99元/克增长22.9%。2025年上半年黄金均价为722.13元/克，较上年同期的520.88元/克同比+38.6%。近期美联储释放鸽派信号提升降息预期，黄金价格有望进一步上涨。 国际化战略稳步推进 公司2025年6月启动H股上市筹备工作，海外融资有利于扩展国际资源版图。公司收购的纳米比亚Osino金矿项目计划于25Q4启动选厂建设，预计2027年上半年投产，海外资源增长贡献业绩弹性。 投资建议 金价仍处上行周期，公司内生+外延推进，业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.15/40.49/49.57亿元（前值为33.07/40.79/49.77亿元），对应PE分别为15.91/13.03/10.64倍，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；海外经营风险等