水晶光电(002273) 核心观点 公司是光学行业领先的从元器件到模组及解决方案提供商。公司成立于2002年，专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子(AR+)、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售，产品主要应用于消费电子、车载光电及元宇宙AR/VR等领域。2024年公司收入62.78亿元(YoY23.67%)，归母净利润10.30亿元(YoY71.57%)，主要受益于新项目的量产及产品结构优化；毛利率、净利率分别为31.1%、16.4%，研发费用率达6.5%。 消费电子持续深化大客户合作，微棱镜与滤光片新品成为增长引擎。在硬件层面，摄像头及对应的影像升级仍是智能手机的创新核心。苹果在2023年首次在iPhone15Pro Max上搭载潜望式摄像头，采用四重反射棱镜方案。公司是全球首家四重反射棱镜模组量产供应商，开启与北美大客户合作新高度。红外截止滤光片是高性能摄像头的必备组件，公司在巩固滤光片业务优势地位的同时，北美大客户涂布滤光片项目成功量产。 AR/VR领域深耕十余载，一号工程反射光波导彰显战略信心。AI眼镜如火如荼的当下，AR眼镜仍为理想方案。在AR整机中，光学显示单元是最核心的部分，其中光波导或将成为未来AR眼镜光学方案的必然趋势。公司一号工程聚焦反射光波导技术，与头部企业保持深度合作，坚定投入并着力解决量产性难题，目前已打通核心工艺，建设初步的NPI产线。 抬头显示上车加速，公司HUD产品竞争力强劲。抬头显示系统能够提高驾驶过程的舒适性和安全性，近年来搭载率不断提升，其中AR-HUD预计将成为增长主力。公司车载光学以HUD等产品为核心，2024年出货量逼近30万台，市场份额稳步增长，不断取得多项头部定点项目。得益于AR光学的技术积累，已全面布局TFT、DLP、LCOS、光波导、斜投影等方案的AR-HUD产品。投资建议：目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。我们看好公司在光学行业的竞争力及领先优势，特别是消费电子业务继续作为公司核心支柱业务，同时新产品放量及与大客户合作带来增长机会；看好元宇宙光学作为公司一号工程所带来的广阔空间。预计公司2025-2027年归母净利润同比增长22.2%/20.4%/20.0%至12.59/15.16/18.19亿元，根据相对估值，给予目标价31.62-34.89元，维持“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；业务集中与大客户依赖风险；运营管理的风险；组织能力不能匹配战略转型的风险；技术成果产业化不及预期的风险；核心技术人员流失或短缺的风险；宏观环境挑战的风险；价格水平下降的风险；汇率风险。

水晶光电(002273) 报告要点： 公司前三季度实现总营业收入51.2亿元，同比+8.8%；归母净利润9.8亿元，同比+14.1%；扣非后归母净利润9.3亿元，同比增长11.5%。公司2025前三季度毛利率31.7%，同比+0.17pct；净利率19.3%，同比+0.62pct。25Q3公司实现营收21.03亿元，同比+2.3%，环比+36.7%；归母净利润4.8亿元，同比+11.0%，环比+72.5%。在去年同比高基数及25年战略布局调整的背景下，公司业绩及盈利能力仍能实现稳定增长。 分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，Q3收入环比大幅提升，主要受益于大客户产品的热销以及在大客户份额的提升。安卓客户方面，公司加大了国内市场的开拓力度，并凭借技术优势充分受益，同时在非手机领域也有望呈现较好的成长预期；2）涂布滤光片产品已在Q3进入稳定量产阶段，后续在大客户份额上有望逐步爬升，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持了主力供应商份额，且处于持续的技术迭代中；4）车载光学产品方面，在HUD价格下探的背景下，三季度收入仍实现良好增长，随LCOS技术路线AR-HUD项目的落地转化，有望在盈利能力上实现更显著的改善。 在AR/VR领域，公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局。2025年9月Meta发布了首款带显示功能的智能眼镜Ray-Ban Display，采用单目显示的阵列光波导技术，或成为行业在显示技术路径选择的新风向标。1）当前公司以反射光波导为主要技术路线，并布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会。在反射光波导技术上，公司已成功初步打通量产路径并有望受益于下游大客户新品的热卖，未来有望凭借技术和量产能力的领先，优先受益于下游AI眼镜的产业化落地；2）公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学零组件，在轻量化方面做好充分布局。3）公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。 我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示 价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

水晶光电(002273) 事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入51.23亿元，较去年同期上升8.78%；归属于上市公司股东的净利润9.83亿元，较去年同期上升14.13%。其中，第三季度单季实现营业收入21.03亿元，同比增长2.33%；实现净利润4.83亿元，同比增长10.98%。 公司基本盘稳固，业绩持续增长：从第三季度的业绩表现来看，2021-2025年，公司Q3单季度的营业收入和归母净利润已经实现连续五年的正增长。消费电子业务作为公司的营收基石，在AI手机普及与光学升级的浪潮下表现稳定，为公司提供了坚实的业绩支撑。车载光学和AR/VR业务作为公司的第二、第三成长曲线，为公司抬升业绩天花板。展望未来，公司业绩的增长动力将更为多元化，在消费电子业务保持稳定的同时，车载光学与AR/VR业务的持续放量将驱动公司进入新一轮的成长周期。 盈利能力持续优化，全球化战略稳步推进：2025年前三季度，公司整体毛利率与净利率水平较去年同期均实现稳步提升，盈利能力持续优化。2025年前三季度毛利率同比增长0.17pct，净利率同比增长0.62pct。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化，以及生产效率和成本控制的加强。在全球化布局方面，公司在美国、日韩及东南亚等地的市场开拓与本地化运营持续深化。越南生产基地的二期产能扩建顺利完成，有效提升了公司对国际客户的快速响应能力和供应链韧性，为打造辐射东南亚市场核心制造枢纽的定位奠定了坚实基础。 技术壁垒持续夯实，新兴领域布局引领长远发展：2025年前三季度，公司在核心技术领域不断取得突破，研发费用同比增长14.71%，坚实的投入为创新提供了持续动力。在光学元器件领域，公司成功攻克北美大客户涂布滤光片等项目技术难关并实现量产，巩固了核心客户优势。在半导体光学领域，公司的3D视觉全栈方案在机器人等新兴市场获得头部客户认可。在AR/VR领域，作为战略项目的反射光波导技术已通过核心工艺攻关与NPI产线建设；衍射光波导方面，通过与Digilens的技术协同，实现了体全息光波导的小批量商业级应用。公司以“十五五”发展战略为指引，在夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大业务的同时，正积极布局泛机器人、医疗光学等前沿光学领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家，为长期发展构筑了广阔的成长空间。 投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为30.25x/24.61x/20.54x，维持“推荐”评级。 风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

水晶光电(002273) 核心观点 上半年营业收入同比增长13.8%，归母净利润同比增长17.3%。公司发布2025年半年度报告，上半年营业收入30.20亿元(YoY13.77%)，归母净利润5.01亿元(YoY17.35%)，扣非归母净利润4.46亿元(YoY14.10%)，毛利率29.46%(YoY1.86pct)。 第二季度营业收入同比增长17.4%，归母净利润同比增长12.8%。公司2Q25营业收入15.38亿元(YoY17.45%，QoQ3.75%)，归母净利润2.80亿元(YoY12.80%，QoQ26.70%)，扣非归母净利润2.39亿元(YoY7.92%，QoQ15.34%)，毛利率30.91%(YoY-0.39pct，QoQ2.96pct)。 消费电子业务稳健增长，光学元器件与薄膜光学面板业务持续拓展。上半年消费电子业务收入25.43亿元(YoY12.80%)，毛利率29.52%(YoY1.69pct)。公司光学元器件业务持续加大新品研发投入，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作。北美大客户涂布滤光片项目攻克多项技术难关，成功实现量产。微棱镜产品持续巩固核心供应商地位。薄膜光学面板业务不断深化与北美大客户战略合作，稳步提升手机端市场份额，并完成消费电子终端品类全覆盖。汽车电子业务快速增长，盈利水平稳步提升。上半年汽车电子(AR+)业务收入2.41亿元(YoY79.07%)，毛利率25.24%(YoY16.79pct)。公司车载光学业务以HUD及激光雷达视窗片产品为核心，AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展。上半年公司与国内战略大客户深度协同，成功拿下LCOS技术路线AR-HUD项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。 AR/VR业务实现多项突破，与国内外头部企业深度合作。公司已形成显示系统(波导片)、3D模组、核心光学元器件、衍射晶圆及反射方片等产品品布局，与国内外头部企业展开战略协同，在反射光波导、衍射光波导及光机技术领域实现多项关键突破。战略项目反射光波导技术通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作。衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司与头部大客户的广阔合作空间，看好公司在消费电子、车载光学、AR/VR领域所构建的持续增长动能，预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元(无变化)，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元(无变化)，当前股价对应PE分别为30.7/25.5/21.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

水晶光电(002273) 事件：8月27日，水晶光电发布2025年中报。25H1，公司实现营收30.20亿元，YOY+13.77%；实现归母净利润5.01亿元，YOY+17.35%；实现扣非归母净利润4.46亿元，YOY+14.10%；毛利率为29.46%，YOY+1.86pcts；净利率为16.81%，YOY+0.25pcts。 业绩稳健增长，盈利能力稳步提升。25H1，公司锚定消费电子、车载光学、AR/VR三大核心业务方向不动摇，以“坚持二缩三降，落地现场主义，建设双循环，乘势再成长”为经营方针，推动产业结构从消费电子向车载光学、AR/VR领域稳步转型；同时精准聚焦核心战略项目，稳健推进业务发展和战略有效落地，为后续发展筑牢根基。25H1，公司实现营收30.20亿元，YOY+13.77%；实现归母净利润5.01亿元，YOY+17.35%；实现扣非归母净利润4.46亿元，YOY+14.10%。毛利率为29.46%，YOY+1.86pcts；净利率为16.81%，YOY+0.25pcts。传统主业消费电子业务稳健增长，光学元器件业务方面，公司在25H1稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作，越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线，打造辐射东南亚市场的核心制造枢纽。涂布滤光片产品持续提升市占率，应用场景拓展至无人机、运动相机、车载等领域，行业地位进一步凸显。北美大客户涂布滤光片项目成功实现量产；薄膜光学面板业务方面，则是同步实现了销售与利润的双增长，成为驱动公司业绩提升的核心引擎。 深耕车载光学&AR/VR领域，公司卡位较好。车载光学业务方面，公司AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展，领先优势进一步凸显。25H1，公司与国内战略大客户深度协同，成功拿下LCOS技术路线AR-HUD项目定点，并斩获国内一流主机厂及知名合资品牌多个新项目订单。AR/VR业务方面，公司作为战略项目的反射光波导技术，通过核心工艺攻关与NPI产线建设，于25H1成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地；光机零组件业务同步启动战略布局，推动消费电子领域积累的光学元件技术向AR/VR智能眼镜场景迁移，进一步夯实差异化竞争优势。 投资建议：公司深度绑定北美大客户，伴随着北美大客户在手机光学领域的升级，公司传统消费电子业务有望稳步增长；此外，车载光学与AR/VR有望给公司带来新的发展势能，打开长期成长空间。我们预计公司25-27年营收分别为74.61/90.91/104.28亿元，归母净利润分别为12.59/16.05/18.98亿元，对应PE分别为31/24/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；创新研发进度不及预期；行业竞争加剧风险。

水晶光电(002273) 投资要点： 事件：水晶光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入30.20亿元，同比+13.77%；实现归母净利润5.01亿元，同比+17.35%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+14.10%；实现毛利率29.46%，同比+1.86pct。 业绩稳健增长，公司将迈入发展新阶段。受益于技术更迭和需求驱动，25H1全球消费电子行业景气度持续攀升，公司业绩实现稳健增长，且Q2单季度营收、归母净利润均环比向上。此外，公司进一步明晰发展路线，提出“十五五”发展战略，夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，并构建具备抗风险能力的海内外双循环运营体系。未来，公司将积极推动组织、人才、市场、技术与制造体系的系统性升级，全面进入2.0发展新阶段。 持续深化大客户合作，消费电子基本盘稳固。消费电子仍是公司最大的业务板块，25H1，公司消费电子业务实现营收25.43亿元，同比+12.80%，占营收比重约84.19%；实现毛利率29.52%，同比+1.69pct，带动公司盈利能力提升。公司继续深化与核心大客户的战略绑定，北美大客户涂布滤光片项目成功攻克技术难关并实现量产；微棱镜产品持续巩固客户端核心供应商地位；薄膜光学面板在非手机领域的市场拓展成效显著，同时越南生产线已完成产能爬坡并实现量产。 车载光学产品快速渗透，AR光学打通量产路径。车载光学：25H1，公司车载光学业务快速发展，实现营收2.41亿元，同比+79.09%；毛利率25.24%，同比+16.79pct。公司AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展，领先优势进一步凸显。AR光学：公司以成为全球AR光学显示解决方案龙头企业为目标。25H1，公司战略项目反射光波导技术成功打通量产路径，并与头部企业达成深度合作，成为该技术较为领先的企业；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50 亿元，同比增速分别为21.20%/22.28%/14.68%，当前股价对应的PE分别为30.99/25.35/22.10倍。鉴于公司不断深化与大客户的合作，消费电子基本盘稳固，车载光学产品渗透率持续提高，AR光学有望打开业绩天花板，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

水晶光电(002273) 报告要点： 公司25H1实现总营业收入30.20亿元，同比+13.8%；归母净利润5.0亿元，同比+17.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比增长14.1%。公司25H1毛利率29.5%，同比+1.86pct；净利率16.8%，同比+0.25pct。 分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，预计25H1增量主要来自于越南厂的非手机产品，以及大客户手机端配套份额的稳步提升。安卓客户方面，受益于国内市场产品升级态势，公司凭借技术优势充分受益，已逐步在业绩中体现；2）公司涂布滤光片产品在安卓机中份额不断提升，并已实现大客户的量产突破，目前处于产能快速扩建及爬坡期，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持较高份额，且处于持续的技术迭代中；4）半导体光学方面，公司持续拓展窄带新应用，同时在3D模组业务上实现显著增长；5）车载光学产品方面，主要受益于下游车企AR-HUD渗透率的快速提升，25H1拿下LCOS技术路线AR-HUD项目顶点，并获得多个新项目订单，目前该业务已逐步进入兑现期，带动25H1车载业务收入同比+79%。 在AR/VR领域，全球头部玩家加速入局，推进产业化进程。公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局，有望最先受益于头部大客户的产业化落地。一方面，公司以反射光波导为主要技术路线，同时布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会，当前在反射光波导技术上已成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；另一方面，公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学元件，在轻量化方面做好充分布局。同时，公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。 未来公司将继续围绕三大目标进行发展：1）构建双循环体系，对外扩大海外制造规模，同时也进一步重点发力国内市场；2）成为全球AR光学显示解决方案的龙头企业；3）围绕大客户成为光学元件及模组解决方案的核心战略伙伴，一方面储备更多前沿技术，另一方面在团队能力上与大客户进一步适配。 我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示 价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

水晶光电(002273) 事件：公司披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入30.20亿元，较去年同期上升13.77%；归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，较去年同期上升17.35%。 消费电子业务稳健成长，汽车电子（AR+)放量：2025年上半年，公司业绩表现稳健，在保持消费电子业务优势的同时，积极向车载光学和AR/VR领域拓展。分产品来看，公司消费电子产品仍然是营收的基本盘，2025年上半年该板块实现营收25.43亿元，占总营收的84.93%，同比增长12.80%。车载光电和AR/VR是公司第二和第三成长曲线，2025年上半年实现营收2.41亿元，占总营收的5.08%，同比增长79.07%。展望未来，公司业绩仍将受益于消费电子业务的稳定表现和光学产品的持续升级，同时，车载光学和AR/VR业务的放量将推动公司进入新一轮成长周期。 盈利能力良好，全球化布局加速推进：2025年上半年，公司毛利率为29.46%，同比上升1.86pct；净利率为16.81%，较上年同期上升0.25pct。分产品来看，公司消费电子产品毛利率为29.52%，较上年同期增长1.69pct;汽车电子（VR+）产品毛利率为25.24%，同比增长16.79pct,盈利能力逐步提升。公司在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场。2025年上半年，公司越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线，打造辐射东南亚市场的核心制造枢纽；非手机领域的薄膜光学面板越南生产线也完成了产能爬坡并实现量产。 技术护城河拓宽，“十五五”发展战略引领公司发展新阶段：2025年上半年，公司在技术布局方面取得了长足的进步。在光学元器件领域，北美大客户涂布滤光片项目，攻克多项技术难关，突破行业技术壁垒，成功实现量产；在半导体光学领域，公司持续深耕技术打造3D视觉全栈方案，突破机器人市场技术壁垒，抢占头部客户份额；在AR/VR业务领域，作为战略项目的反射光波导技术，通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。公司还提出“十五五”发展战略，在持续夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家。整体来看，公司在消费电子、车载光学、AR/VR等多个赛道具备了强大的竞争力，为未来的持续成长奠定了坚实的基础。 投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为32.38x/26.34x/21.99x，维持“推荐”评级。 风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

水晶光电(002273) 投资要点： 公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自2002年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024年，公司业绩延续增长态势，实现营收62.78亿元，同比+23.67%，2005年以来CAGR为29.53%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005年以来CAGR为26.41%。 消费、汽车电子产品有序放量，AR光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在2025年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司AR-HUD已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD，产品有望在未来2-3年迎来快速增长。AR/VR：公司看好AR/VR光学应用前景，将AR眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，实现小批量商业级应用出货。 迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以ODM深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为2025年首要任务，开启战略2.0的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在1-2年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50亿元，同比增速分别为21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的PE分别为22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

水晶光电(002273) 光学老兵，多元产业布局。水晶光电成立于2002年，作为光学细分领域的龙头企业，下游布局设计手机、AR眼镜等消费电子和智能车，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品矩阵布局完善，静待下游放量。 消费电子为压舱石，微棱镜+滤光片助力成长。受益于消费电子市场复苏，及苹果等客户端侧AI创新趋势，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长。公司微棱镜业务于23年6月成功实现量产，伴随大客户在AI手机上增长放量，叠加机种的累加效应，微棱镜市场空间仍存在一定增量。 伴随着华为强势回归，安卓系加大对手机摄像头的创新力度，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升。公司滤光片业务进展迅速，根据潮电智库数据，23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一，达21%。过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品，并且保持较高的份额。此外，大客户对旋涂环节要求较高，前期国内供应商难以切入；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验，其旋涂滤光片有望于25年切入大客户供应链、逐步攫取份额。 汽车+AR眼镜前期布局，静待收获。根据ICV TAnK数据，全球乘用车市场的HUD渗透率有望于2027年超过45%，其中，AR-HUD更具优势、市场空间广阔。公司通过AR-HUD切入车载光学，目前产品年出货量突破几十万量级、市场占有率位于行业前列。从定点转量产节奏上来看，公司2025~2027年每个季度都将有转量产的定点，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单。 AI加持下，AR眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点，我们认为AR眼镜是AI重要的载体，公司从2010年开始布局，与全球肖特、Lumus和DigiLens展开相关的战略合作。公司目前在AR的显示（阵列、衍射和体全息等光波导技术路线）、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局，且有望于25年建成一条反射光波导的量产线，为营收贡献增量。 投资建议：公司深度绑定北美大客户，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM转型向ODM，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇，此外AI+AR眼镜给公司带来新的发展势能。我们预计公司2025~2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE21/17/15倍。我们看好公司长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，创新研发进度不及预期，行业竞争加剧风险。