2Q归母净利润同比微降，5G时代3D+AR技术及产业布局蓄势待发水晶发布中报，1H20营收同比增长19.1%至13.7亿元，归母净利润同比增长12.9%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长17.0%至1.6亿元；2Q20水晶营收同比增长16.9%至7.7亿元，归母净利润同比下降0.8%至1.0亿元，扣非归母净利润同比下降1.4%至0.9亿元，净利润同比下降主因海外疫情蔓延、智能手机需求疲弱以及光学升级终端渗透进度有所放缓，但我们认为光学作为智能手机重要升级方向，仍有望在5G时代随3D+AR应用普及推广给水晶在生物识别、新型显示等领域带来的业务增量。我们预计20/21/22年EPS为0.46/0.61/0.73元，目标价19.78元，维持买入评级。 成像光学营收增长强劲、毛利率同比改善，薄膜光学及新型显示逐步上量分业务来看，受手机后置多摄渗透率提升、潜望式镜头微棱镜量产等因素驱动，1H20水晶光学成像元器件营收同比增长29.1%至9.48亿元，贡献营收69.4%，毛利率同比提升3.3pct至25.1%；薄膜光学面板/新型显示随业务规模扩大营收分别同比增长23.7%/16.3%至1.1/0.2亿元，但因产能、良率尚在爬坡期，毛利率仅有3.6%/-12.8%；生物识别营收同比下降5.5%至1.4亿元，主因手机需求疲弱、新机3D感知渗透进度放缓，毛利率随成本下降同比提升10.7pct至51.8%，仍是公司目前盈利水平最高的业务。 握积极把握3D+AR产业趋势，加快产品创新与业务转型构建二次成长曲线尽管疫情蔓延致手机需求疲弱、光学升级普及进度放缓，但水晶仍积极布局精密光学薄膜、半导体光学、3D成像等核心技术研发，以优化产品结构、打造光学光电子一站式服务能力，1H20研发费同比增长9.5%。我们认为水晶在光学元器件、生物识别、薄膜光学面板、新型显示、汽车电子五大方向的布局将有助于其构建5G时代3D+AR产业趋势下的二次成长曲线。 局设立产业基金布局3D感知相关芯片应用，分拆夜视丽上市加强资本支持根据公告（2020-065，2020-073），水晶于20年7月17日出资6500万元（持股占比99.85%）与燕园投资合资设立宁波燕园股权投资合伙企业嘉兴创进。随后，嘉兴创进出资5940万元（持股占比33%）参与广东科思的设立，布局计算机视觉、3D感知、人工智能相关的芯片应用、算法、模组、整机的技术开发、制造、销售等。同时，根据公告（2020-064），水晶已于20年7月17日审议通过子公司夜视丽分拆境内上市议案，以期拓宽夜视丽融资渠道以支持其持续研发与经营，提升盈利能力与核心竞争力。 价光学应用多元布局强化长期成长动力，目标价19.78元，维持买入评级基于1H20手机需求疲弱、光学升级进度放缓，我们将20年归母净利润从6.05亿元下调至5.58亿元，但认为5G时代薄膜光学/新型显示需求起量有望提振业绩，故将21/22年归母净利润从7.25/8.68亿元上调至7.45/8.88亿元，参考20年Wind一致预期可比公司PE均值42.2x，给予水晶20年43x预期PE，目标价19.78元（前值14.89~17.38元），维持买入评级。 风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。

持续拓展业务边界,“研发富配”构筑护城河:公司深耕光学十多年,通过内生外延,业务边界从光学元器件逐步拓展到3D深度成像、增强显示(AR)组件、半导体封装光学元器件、微纳结构加工光学元器件等领域。目前已经形成光学成像、生物识别、AR产业、汽车电子等产业集群,核心产品技术达到国内外先进水平。近年,公司实行战略机制改革,重视技术研发,不断加大研发投入,同时优化人力资源结构和完善人才队伍,实现公司从“制造”到“智造”的战略转型,使公司产品和解决方案具备持续竞争力。公司近几年的财报核心指标已呈现出连续稳定健康经营趋势,且最近连续几个季度报告期呈现加速向上的态势,为5G时代到来奠定新一轮快速发展基础!l光学成像与感知创新打开滤光片行业天花板:光学是5G智能手机持续创新方向。受益多摄渗透、高清化、大底CIS、屏下指纹、潜望式等光学创新,滤光片市场天花板不断被打开,同时车载CIS放量为行业带来新的增长点。同时,公司作为全球滤光片龙头,为主要手机厂商持续供货,并与全球光学指纹龙头紧密合作,有望充分受益于行业增长带来的机遇。公司2017年扩建产能,产能逐步释放,卡位风口,业绩有望持续高增长。公司也成功切入3D玻璃镀膜市场,随着3D玻璃后盖成为趋势,市场前景广阔。 前瞻性布局新业务,有望成为业绩新增长点:1)3D深感相机是重要的光学创新,不仅能用于支付、面部解锁,而且是3D输入端口,即将迎来快速成长期。根据Yole预测22年3D相机在智能手机中的渗透率将达50%以上、约7亿出货量。窄带滤光片是3D相机的重要元器件之一,技术难度与价格比IRCF显著提升,目前全球仅公司与VIAVI能大批量供货,未来随3D深度相机放量,公司盈利能力有望显著提升。2)5G时代,AR设备有望强劲增长,IDC预测,到2023年,AR设备出货量有望达到3200万台,19-23年CAGR达145%。公司投资入股光波导龙头Lumus、与德国肖特合作布局AR镜片,目前已经形成关键零部件与解决方案的全布局,静待行业放量。 财务预测与投资建议 我们预测20-22年公司EPS分别为0.49、0.66和0.83元,根据可比公司,给予公司20年42倍PE估值,目标价为20.58元,首次给予买入评级。 风险提示 终端客户销量不及预期;新产品拓展进度不达预期;毛利率下降的风险。

持续拓展业务边界,“研发富配”构筑护城河:公司深耕光学十多年,通过内生外延,业务边界从光学元器件逐步拓展到3D深度成像、增强显示(AR)组件、半导体封装光学元器件、微纳结构加工光学元器件等领域。目前已经形成光学成像、生物识别、AR产业、汽车电子等产业集群,核心产品技术达到国内外先进水平。近年,公司实行战略机制改革,重视技术研发,不断加大研发投入,同时优化人力资源结构和完善人才队伍,实现公司从“制造”到“智造”的战略转型,使公司产品和解决方案具备持续竞争力。公司近几年的财报核心指标已呈现出连续稳定健康经营趋势,且最近连续几个季度报告期呈现加速向上的态势,为5G时代到来奠定新一轮快速发展基础!l光学成像与感知创新打开滤光片行业天花板:光学是5G智能手机持续创新方向。受益多摄渗透、高清化、大底CIS、屏下指纹、潜望式等光学创新,滤光片市场天花板不断被打开,同时车载CIS放量为行业带来新的增长点。同时,公司作为全球滤光片龙头,为主要手机厂商持续供货,并与全球光学指纹龙头紧密合作,有望充分受益于行业增长带来的机遇。公司2017年扩建产能,产能逐步释放,卡位风口,业绩有望持续高增长。公司也成功切入3D玻璃镀膜市场,随着3D玻璃后盖成为趋势,市场前景广阔。 前瞻性布局新业务,有望成为业绩新增长点:1)3D深感相机是重要的光学创新,不仅能用于支付、面部解锁,而且是3D输入端口,即将迎来快速成长期。根据Yole预测22年3D相机在智能手机中的渗透率将达50%以上、约7亿出货量。窄带滤光片是3D相机的重要元器件之一,技术难度与价格比IRCF显著提升,目前全球仅公司与VIAVI能大批量供货,未来随3D深度相机放量,公司盈利能力有望显著提升。2)5G时代,AR设备有望强劲增长,IDC预测,到2023年,AR设备出货量有望达到3200万台,19-23年CAGR达145%。公司投资入股光波导龙头Lumus、与德国肖特合作布局AR镜片,目前已经形成关键零部件与解决方案的全布局,静待行业放量。 财务预测与投资建议 我们预测20-22年公司EPS分别为0.49、0.66和0.83元,根据可比公司,给予公司20年42倍PE估值,目标价为20.58元,首次给予买入评级。 风险提示 终端客户销量不及预期;新产品拓展进度不达预期;毛利率下降的风险。

水晶光电是国内滤光片龙头企业,主业光学镀膜包括红外截止滤光片 (IRCF)、窄带滤光片和低通滤光片(OLPF)等,应用于光学成像、生物识别等方向。近年来,随着手机多摄、潜望式、前置结构光/后置TOF、屏下指纹、后玻璃壳等技术发展,公司产品在手机中的应用不断增加,单机价值量快速增长。公司19年实现营收30亿元(YOY+29%),净利润4.9亿元(YOY+4.9%),扣非净利润3.5亿元(YOY+17%);20Q1实现营收6亿元(YOY+22%),归母净利润7965万元(YOY+37%) 多摄带动红外截止滤光片需求上升 多摄有着较好的用户体验,摄像头需求量不断提升,相应拉动红外截止滤光片需求上升。公司是红外截止滤光片行业龙头,产品已进入苹果、华为、三星等顶级手机客户供应链,受益多摄需求提升。 3D生物识别技术快速发展,衍射光器件、窄带滤光片迎新契机 3D技术快速发展,公司窄带滤光片已进入苹果供应链。相比结构光技术,TOF方案的模组复杂度低,后置TOF逐步渗透,进一步带动窄带滤光片需求量上升。DOE/Diffuser是3D摄像头重要构成元件,水晶经过持续研发投入,已实现产品量产。 屏下指纹带动IR滤波片快速增长 屏下指纹成为各大品牌手机新宠,随着多种屏下指纹识别方案的不断应用,公司IR滤光片业务迎新增长机会。 手机后玻璃壳成趋势,公司镜头盖板、渐变膜片快速放量 玻璃机身近年来快速渗透,但其存在钻孔难度大等问题,因此后镜头盖板的应用不断扩大,水晶拥有蓝宝石及玻璃全制程加工能力。渐变色膜片在各大厂旗舰机型上不断应用,水晶凭借镀膜优势,可实现定制纹理、定制渐变色,大规模量产能力。2019年,公司薄膜光学面板收入大幅增长256%。 维持“买入”评级 公司镀膜工艺行业领先,业务由滤光片拓展至光学元器件多品类,我们看好公司在光学赛道的长期成长潜力,考虑疫情影响下调20年净利润由5.86至5.6亿元,维持21年7.2亿元,预测22年8.2亿元,对应PE分别为31X/24X/22X,维持“买入”评级。 风险提示:全球手机出货量低于预期风险,产品降价风险。

水晶光电是国内滤光片龙头企业,主业光学镀膜包括红外截止滤光片 (IRCF)、窄带滤光片和低通滤光片(OLPF)等,应用于光学成像、生物识别等方向。近年来,随着手机多摄、潜望式、前置结构光/后置TOF、屏下指纹、后玻璃壳等技术发展,公司产品在手机中的应用不断增加,单机价值量快速增长。公司19年实现营收30亿元(YOY+29%),净利润4.9亿元(YOY+4.9%),扣非净利润3.5亿元(YOY+17%);20Q1实现营收6亿元(YOY+22%),归母净利润7965万元(YOY+37%) 多摄带动红外截止滤光片需求上升 多摄有着较好的用户体验,摄像头需求量不断提升,相应拉动红外截止滤光片需求上升。公司是红外截止滤光片行业龙头,产品已进入苹果、华为、三星等顶级手机客户供应链,受益多摄需求提升。 3D生物识别技术快速发展,衍射光器件、窄带滤光片迎新契机 3D技术快速发展,公司窄带滤光片已进入苹果供应链。相比结构光技术,TOF方案的模组复杂度低,后置TOF逐步渗透,进一步带动窄带滤光片需求量上升。DOE/Diffuser是3D摄像头重要构成元件,水晶经过持续研发投入,已实现产品量产。 屏下指纹带动IR滤波片快速增长 屏下指纹成为各大品牌手机新宠,随着多种屏下指纹识别方案的不断应用,公司IR滤光片业务迎新增长机会。 手机后玻璃壳成趋势,公司镜头盖板、渐变膜片快速放量 玻璃机身近年来快速渗透,但其存在钻孔难度大等问题,因此后镜头盖板的应用不断扩大,水晶拥有蓝宝石及玻璃全制程加工能力。渐变色膜片在各大厂旗舰机型上不断应用,水晶凭借镀膜优势,可实现定制纹理、定制渐变色,大规模量产能力。2019年,公司薄膜光学面板收入大幅增长256%。 维持“买入”评级 公司镀膜工艺行业领先,业务由滤光片拓展至光学元器件多品类,我们看好公司在光学赛道的长期成长潜力,考虑疫情影响下调20年净利润由5.86至5.6亿元,维持21年7.2亿元,预测22年8.2亿元,对应PE分别为31X/24X/22X,维持“买入”评级。 风险提示:全球手机出货量低于预期风险,产品降价风险。

一季度稳健增长,毛利率同比提升明显。尽管由于新冠肺炎疫情影响,2月份公司处于不正常生产状态,但公司一季度仍然实现了营收和归母净利润的稳健增长,其中,营收同比增长22.02%,归母净利润同比增长36.84%。毛利率方面,20Q1毛利率为25.06%,同比提升6.19个百分点。销售费用率为0.92%,同比降低0.65个百分点;财务费用率为-0.98%,同比下降3.99个百分点;管理费用率为12.67%,同比增长0.49个百分点。 解决方案与核心元器件并行,积极拓展生物识别市场。公司紧跟创新型大客户的需求开拓市场,在窄带滤光片、屏下指纹、ITO图形化元器件等新兴光学零件配套上取得良好发展。同时DOE、Diffuser等多项生物识别领域应用的新品都在同步开发推进,有望成为公司新业务增长点。 战略布局AR产业,打开新的成长空间。在核心材料方面,公司与德国肖特成立合资公司晶特光学,实现高折射晶圆产品的全球供货;在AR成像技术方案方面,公司已掌握AR成像模组的棱镜式、折返式以及光波导(包括反射式光波导和衍射光波导)方案,实现不同技术路线的批量出货。公司积极与国际知名公司开展多渠道的合作,跟进终端开发进程,储备关键技术,练好内功迎接行业的发展。 估值 预计公司2020-2022年的EPS分别为0.492、0.584和0.720元,对应PE分别为26、22和18倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 疫情对全球经济影响;消费电子需求不及预期。

事件: 公司于 4月 29日发布 2020年第一季度报告,2020年第一季度公司实现营业收入 5.97亿元,同比增长 22.02%;实现归属于上市公司股东的净利润 0.8亿元,同比增长 36.84%,实现扣非后净利润 0.71亿元,同比增长 54.34%,加权平均净资产收益率为 1.6%,同比增长 0.11pct。 期间费用率降低 , 高附加值产品推动毛利增长。 。2020年第一季度公司毛利率为 25.05%,同比增长 6.19pct,主要系高附加值产品占比提升及稼动率提升所致。期间费用率为 12.60%,同比下滑 4.15pct,其中销售费用用率为 0.92%,同比下滑 0.65pct;财务费用率为-0.98%,同比下滑 3.98pct,主要系可转债计提利息减少所致;管理费用率为7.14%,同比上升 1.52pct,主要系员工持股计划成本摊销及工资相比去年增加所致;研发费用率为 5.52%,同比下滑 1.04pct。受疫情影响,公司第一季度存货周转天数和应收账款周转天数均有增加,但公司经营性现金流净额同比增长 105.66%至 1.09亿,占营收比例为 18.28%,较去年增加 7.5pct。此外,由于去年公司对日本光驰的减持,公司目前持有日本光驰总股本的 15.48%,导致投资收益相比去年有所下滑。 光学变焦 倍数 成为 刺激购买力的 新指标。 。三星 S20Ultra 和华为 P40Pro+具备 10倍光学变焦、100倍数码变焦,开启光学变焦新时代。通过搭载潜望式镜头,光线可通过棱镜发生曲折,使光线进入平行于机身的镜头模组,投射到 CMOS 感光芯片上,从而完成照片成像。它的优势在于延长了摄像头模组的长度,并可实现更大倍数的光学变焦。 根据群智咨询数据,预计 2020年全球具备潜望式摄像头智能手机的出货量将达到 0.83亿部,2023年有机会出货量突破 4亿部。公司具备棱镜量产能力,我们认为搭载棱镜的潜望式镜头将是继 ToF 镜头后的下一个爆款产品。 维 持 “买入 ”评级。 。我们认为未来 3D 景深和潜望式镜头渗透率的提升将带动公司销量增长,AR、光学面板等高附加值产品未来有望为公司打开更大的盈利空间。我们预计 2020-2022年 EPS 至 0.49/0.67/0.84元,对应 PE 为 26.16/19.24/15.34倍,维持“买入”评级。 示 风险提示:疫情控制不及预期,产品销量不及预期,市场竞争加剧。

一季度稳健增长,毛利率同比提升明显。尽管由于新冠肺炎疫情影响,2月份公司处于不正常生产状态,但公司一季度仍然实现了营收和归母净利润的稳健增长,其中,营收同比增长22.02%,归母净利润同比增长36.84%。毛利率方面,20Q1毛利率为25.06%,同比提升6.19个百分点。销售费用率为0.92%,同比降低0.65个百分点;财务费用率为-0.98%,同比下降3.99个百分点;管理费用率为12.67%,同比增长0.49个百分点。 解决方案与核心元器件并行,积极拓展生物识别市场。公司紧跟创新型大客户的需求开拓市场,在窄带滤光片、屏下指纹、ITO图形化元器件等新兴光学零件配套上取得良好发展。同时DOE、Diffuser等多项生物识别领域应用的新品都在同步开发推进,有望成为公司新业务增长点。 战略布局AR产业,打开新的成长空间。在核心材料方面,公司与德国肖特成立合资公司晶特光学,实现高折射晶圆产品的全球供货;在AR成像技术方案方面,公司已掌握AR成像模组的棱镜式、折返式以及光波导(包括反射式光波导和衍射光波导)方案,实现不同技术路线的批量出货。公司积极与国际知名公司开展多渠道的合作,跟进终端开发进程,储备关键技术,练好内功迎接行业的发展。 估值 预计公司2020-2022年的EPS分别为0.492、0.584和0.720元,对应PE分别为26、22和18倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 疫情对全球经济影响;消费电子需求不及预期。

Q1营收、业绩快速增长。2020年Q1公司营收、业绩快速增长,净利率提升1.5pct至13.4%,净利率提升主要系毛利率提升6pct至25%、财务费率下降4pct。公司经营活动产生的现金流净额达1.1亿元、同增107%,主要系毛利率攀升。我们认为公司一季度订单充足,在开工方面受疫情影响相对较小,复工率提升较快。 受益多摄持续升级,传统业务稳健增长。2019年公司传统业务成像光学营收达20亿元、同增21%,滤光片业务营收稳健增长主要系智能手机后置三摄、四摄渗透率持续提升,根据国金监测数据,2019年中国智能手机后置三摄及四摄渗透率分布为25%、9%,到了今年Q1,渗透率分别提升到39%、29%,随着多摄渗透率的不断提升,预计未来公司滤光片业务将继续保持稳健增长。 新业务生物识别、光学面板打造新增长点。1)2019年公司生物识别业务快速放量,营收达3.7亿元、同增67%,且毛利率高达50%,成为公司业绩增长主要驱动力。预计2020年TOF将会在智能手机中高端机型中放量,公司是国内窄带滤光片主要供应商,同时DOE、Diffuser新品研发顺利推进,公司将持续受益TOF渗透率提升。公司2017年可转债项目投建2.5亿套生物识别光学组件、2019年末发布增发预案拟投建2亿套生物识别光学组件,预计生物识别业务将保持高增长。2)2019年公司薄膜光学面板营收达3亿元、同增256%。5G时代,智能终端面板应用与薄膜光学的结合愈加紧密,为公司光学面板业务提供较好发展机会。2019年末公司发布增发预案拟投建1.5亿套移动智能终端精密薄膜光学面板,伴随产能投产、未来薄膜光学面板业务有望大幅增长,成为公司新增长动力。 投资建议 考虑2020年新冠疫情对消费电子需求造成冲击,下调公司盈利预测,预计公司2020、2021年净利分别为5.9、7.6亿元(下调7%、11%),下调目标价至18.7元(30*2021EPS),维持买入评级。 风险提示:疫情影响全球手机销量下滑,3D摄像头渗透率不及预期。

事件。水晶光电发布2019年年报,公司实现营业总收入30.00亿元,同比增长28.98%;归属于上市公司股东的净利润4.91亿元,同比增长4.85%。 手机多摄渗透+光学新技术驱动公司营收高增长。2019年,公司主营业务收入为29.85亿元,主要来源于光学业务,占公司营业收入比重为93.72%。其中:(1)光学成像元器件营收20.05亿元,同比增长20.75%;(2)生物识别营收为3.67亿元,同比增长66.78%;(3)薄膜光学面板业务营收为3.04亿元,同比增长256.06%。2019年尽管全球智能手机市场进一步萎缩,但手机多摄渗透率的快速提升,以及光学新技术应用与5G技术趋势给公司带来新的市场机会。公司加快产品创新升级,丰富业务结构,积极布局光学成像元器件、生物识别、薄膜光学面板等多业务板块,逐步打开新的成长空间,生物识别、薄膜光学面板业务成为新的营收增长点,保证了公司经营业绩的稳步增长。在2019年年报中,公司给出2020年经营目标——力争实现营业总收入0%~30%的增长。 三费总体保持平稳。2019年,公司销售费用占总营收比例为1.47%,与2018年相比下降0.1个百分点;公司管理费用占总营收比例为7.51%,与2018年相比下降0.63个百分点;公司财务费用占总营收比例1.32%,与2018年相比上升0.7个百分点。2019年公司财务费用为3980.23万元,主要系本期汇兑损失比2018年同期增加所致。 下游行业景气度高。在光学成像元器件领域,受产品升级带动,智能手机摄像头多摄已成为潮流,未来前、后多摄渗透率将进一步提升,用户对摄像功能要求也不断提高,大光圈、超广角、潜望式长焦、ToF、电影镜头等特色镜头的引入,都将助推光学成像元器件的需求扩容。在生物识别领域,智能手机行业从增量增长转为存量竞争,光学技术革新成为智能手机创新的重要方向。下游模组、终端厂家在全球生物识别应用领域高速发展的驱动下,不断发展3D成像、屏下指纹、VR/AR等应用场景,促进了生物识别相关产品的需求增长。 盈利预测和投资建议。我们预计水晶光电2020年至2022年EPS分别为0.50、0.66、0.71元。结合可比公司估值情况,给予水晶光电2020年38-40倍PE估值,对应合理价值区间为19.00-20.00元,给予“优于大市”评级。 风险提示。公司新产品表现不及预期的风险;AR/VR商业化进程不及预期的风险;全球宏观经济下行为消费电子产业带来的风险;同业竞争加剧的风险。

本周观点 关于白酒，短期看，秋糖会反馈白酒行业高景气， Q3的终端动销及基本面 改善趋势得到验证，从恢复节奏看， 20Q3-21Q2四个季度逐季改善的前景 是比较明朗的（动销改善/国内刺激消费/20H1的低基数效应），中长期看， 行业步入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显。我们认为，高端白酒中 具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长， 推荐五粮液/贵州茅台； 而次 高端白酒在消费升级趋势下也将迎来扩容，同时竞争有所加剧， 建议优选 竞争实力不断加强且/或自下而上积极变化的个股，推荐洋河股份/今世缘。 子行业观点 乳制品： 行业在 Q2收入快速反弹， 我们预计 Q3收入有望延续较快增长， 疫情加强消费者对营养健康等方面的重视程度，基础白奶等产品需求强劲， 高端白奶需求上升使得消费价格中枢上移。此外，本轮原料成本处于上行 周期，使得龙头企业持续收缩费用，竞品间降价、打折促销等减少以更多 的追求利润，行业竞争格局有所改善。调味品：目前行业估值虽然不具备 吸引力，但是龙头胜在业绩增长的稳定可持续，细分龙头的弹性值得期待。 重点公司及动态 洋河股份： 20Q3营收 54.9亿（yoy+7.6%）；归母净利 17.8亿（yoy+14.1%）。 风险提示： 市场需求不达预期；市场竞争激烈程度超预期；食品安全问题。

本周观点 9月商品房销售、二手房交易延续向好态势，家具零售额增速环比改善， 我们认为地产交易向好叠加前期疫情积压需求释放、旺季大促持续催化， 有望支撑家居 Q4需求回升，建议关注经营稳健、抗风险能力强的龙头家 居企业；此外， 6月以来家居出口快速增长，建议关注订单向好的出口型 家居企业。日用品需求稳健向好，建议关注生活用纸龙头；文化办公用品 需求韧性凸显，秋季开学、阳光采购推进利好文具龙头企业。 子行业观点 1）竣工回暖带动后周期家居板块景气向上，叠加四季度进入家居消费旺季， 建议关注零售快速修复的家居龙头；地产“三条红线”新规或加大房企资 金压力、地产产业链账期存在拉长风险，工装板块估值短期或受压制； 2） 白卡纸、文化纸涨价持续推进，关注景气回升趋势下龙头纸企投资机会； 3） 文化办公用品等必选消费需求韧性凸显，秋季开学助于文具终端销售恢复， 重点推荐文具龙头企业。 重点公司及动态 喜临门：发布 2020年三季度报告， 2020年前三季度公司营收同比增长 3.02%至 34.53亿元，归母净利润同比下降 37.33%至 1.80亿元。 风险提示：疫情发展不确定性，下游需求不及预期。

本周末全国水泥均价 433元/吨，周环比+3.5元/吨。 本周全国水泥市场 价格环比继续上行，涨幅为 0.8%。价格上涨区域为天津、河北、浙江、江 西、广东，幅度 10-30元/吨；回落区域有四川、贵州，幅度 10-20元/吨。 10月下旬，国内水泥市场需求较前期相比继续恢复，华东和中南地区企业 出货率保持在九成或正常水平，华北、华中和西南地区平均水平在八成左右； 东北地区受气温下降影响，需求开始明显回落。进入 11月，西北和东北地 区将会进入淡季，同时企业也将会执行错峰生产，预计后期价格震荡调整为 主；华东、中南、西南以及华北部分地区，尚处于需求旺季，预计水泥价格 仍将会保持上行态势为主。 泛京津冀地区水泥库存 54%，周环比-1.3%；长江中下游流域水泥库存 48.9%，周环比-1%；长江流域库存 52.3%，周环比-1.8%；两广地区库存 54.5%，周环比-2.5%。 本周末全国建筑用白玻平均价格 1917元，周环比+1元，年同比+252元。 在产玻璃产能 95442万重箱，周环比持平，年同比+2052万重箱。周末行 业库存 3585万重箱，周环比-117万重箱，年同比-130万重箱。周末库存天 数 13.71天，周环比-0.45天， 年同比-0.81天。 从区域看，华南和华东等地 区市场成交较好，部分厂家报价有所上涨，实际落实情况也较好；部分华中 地区生产企业出台优惠政策，以加快削减库存为主，效果较好；华北地区市 场成交平稳，部分市场报价有所上调。 【周观点】 水泥方面，近日工信部下发水泥玻璃行业产能置换办法《修订稿》（征求意 见稿），对产能置换政策完善在文件层面进一步明确，并在细节上进一步收 紧： 提高水泥熟料产能置换尤其是跨省置换的比例， 进一步明确和严肃了置 换指标的来源和使用等。 我们认为， 政策提升置换比例，强化把控和收紧长 期供给总量，严肃置换细则，有助去产能有效实施，提升水泥、玻璃行业中 长期产能利用率和盈利中枢，估值中枢也将进一步抬升。水泥龙头企业的现 金流与高分红价值有望进一步凸显。 玻纤短期行业库存持续削减，产品价格快速修复，虽然全球经济仍面临疫情 等不确定性，但内需在风电、基建强劲需求及其他领域回升下有望延续或进 一步上行，外需也将维持复苏态势，我们判断玻纤需求的反弹趋势有望延续 或略超预期，中期供需改善将推动行业景气稳中向上。龙头企业的研发和生 产规模优势较明显，市占率仍有提升空间。 建议重点关注中国巨石、中材科 技、长海股份。 装修建材板块方面，近期调整较为明显，特别是工程端建材板块对资金环境 敏感度较高，在流动性边际收紧的影响下，叠加头部房企资金回款变化预期 的影响，估值有所波动； 短期来看， 9月房地产数据多项指标走弱，地产政 策收紧影响逐渐显现，地产相关消费品类需求预期减弱； 从中长期行业发展 趋势来看，我们仍然继续看好优质细分龙头的份额提升和成长空间：地产集 中度提升趋势仍将持续，战略集采+全装修推进之下工程端放量势头仍将延 续，有相应工程端业务布局且具备扩张的龙头公司仍将持续受益，现金流承 压但已有改善表现；零售经销渠道压力下，龙头企业积极调整商业模式寻求 份额和品类突破。从更远的发展空间和现金流平衡方面，房地产市场中长期 回归合理规模，除了已在快速集中的大 B 工程市场，仍旧分散的工程小 B 市场提供了更长远的份额提升来源

根据《2020中国奶商指数报告》，2020年中国奶商指数为62.7分，较2019年的60.7分，有所提升，其中喝奶行为有较大的改善。受新冠肺炎疫情影响，消费者对营养健康均衡、免疫力提升等方面非常关注。奶商报告数据显示，超过96%的公众认为乳制品对提升免疫力作用很大，超半数的人增加了乳品摄入的种类，并坚持每天足量喝奶。疫情期间，相关医生学者提倡合理饮用牛奶，也为乳制品，尤其是牛奶的消费提供了新契机。 我们认为疫情对牛奶消费的影响主要有两条线：1.从不饮奶到饮奶的转变，带来乳制品消费的增量。这部分人群伴随消费能力的不同，消费水平涵盖入门级牛奶产品、高端白奶、鲜奶等等，这些都将带来乳制品消费的增量。国际乳品联合会中国国家委员会名誉主席宋昆冈表示，鼓励公众建立终身喝奶的习惯。消费者从尝试饮用到持续饮用，带来的高粘度高频次的消费市场，具备广阔的挖掘空间。2. 原有饮奶消费者的消费升级：疫情使得消费者对健康指标、新鲜度相关含量更加关注。鲜奶这个品类，成分中含有活性物质，如免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化物酶等，同时不同杀菌温度以及杀菌时间的组合，也会使得活性物质含量变化。伴随消费者教育以及食育教育的开展，该品类有望成为新的结构增长点。 常温奶：草根调研反馈，国庆、中秋双节期间，常温白奶以及常温酸奶动销情况较好，环比向好。受饮食以及消费习惯，目前我国仍以液态奶为主。 常温奶新鲜度调整，龙头具备核心优势，有望把握渠道生命力。鲜奶：抓住后疫情时代的健康教育契机，围绕“新鲜”构建核心竞争力，我们认为区域乳业具备护城河价值及新鲜度优势，积蓄多年的送奶入户也是优良渠道。乳企或通过“价格战”的方式，抢先占领消费视线，提高产品复购率、获取更多的市场份额。高温杀菌奶：20年2月，市场监督管理总局对《食品生产许可分类目录》进行修订，在液态乳中新增“高温杀菌乳”类别。 此品类在奶源和消费者提出了新的解决思路，尽力突破与延长巴氏奶的消费半径，有望快速抢占市场份额，扩充市场空间。 盈利预测与投资建议：【新乳业】公司坚守新鲜，倒逼新鲜时间，“24小时”鲜奶树立行业标杆。公司加大上游奶源投入，并购赋能，形成乳企联合舰队。我们预计20-22年营业收入分别为69.80、90.74、118.87亿元，净利润分别为3.07、4.05、5.62亿元，EPS 分别为0.36、0.47、0.66元/股，对应PE 为55X，42X，30X。【伊利股份】常温龙头验证时间价值，二季度环比向好，公司深耕渠道，注重产品力以及品牌建设，具备核心优势，维持“推荐”评级。我们预计20-22年营业收入为988.30、1111.84、1224.13亿元，净利润为72.21、82.37、92.75亿元，20-22年EPS 为1.19、1.35、1.52元/股，对应PE 为34X、30X、27X。【光明乳业】低温龙头新鲜赛道持续发力，光明牧场有望迅速打通市场。公司蓄力多年送奶入户业务，积累丰富低温运营管理经验。海外业务持续实现高增长，随心订平台迎转型。结合以上，我们预计20-22年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07亿元，净利润分别为5.83、7. 12、8.85亿元，EPS 分别为0.48、0.58、0.72元，对应PE 分别为36X、29X、23X。【澳优乳业】目前公司着力打造高端品牌形象，优化产品结构，其中海普诺凯1897收入中有20%以上属于一二线城市；同时公司在充分抓好奶粉主业，保证核心业务高速增长的基础上，稳步推进营养保健品业务，为公司“黄金十年”奠定坚实基础。 我们预计公司20-22年营业收入分别为84/04/128亿元人民币，同比增长25%、24%、22%，净利润分别为12.6/16.4/20.9亿元人民币，同比增长43%、30%、28%，对应的EPS 分别为0.78/1.01/1.29元人民币。考虑到公司基本面持续改善得到验证，市场对公司优秀的管理机制更加认可，有望享受估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求及趋势变化，原料奶价格上升，行业竞争加剧及波动，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，并购进度不及预期，食品安全事件。

上周轻工板块跟随大盘调整。本周，上证综指下跌1.75%，轻工制造指数下跌2.24%，跑输上证综指0.49%，在申万28个版块中排名第12。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸Ⅱ（-0.66%）、家用轻工Ⅱ（-2.1%）、包装印刷Ⅱ（-3.73%）。上周板块成交量下降353.33万手，周环比-9.82%。个股方面，文化长城（+16.38%）、博汇纸业（+9.44%）、玖龙纸业（+9.05%）涨幅靠前；维达国际（-16.98%）、开润股份（-14.79%）、飞亚达（-13.29%）跌幅靠前。 三季报速递：本周好太太、喜临门、维达国际、飞亚达、劲嘉股份披露三季报。好太太Q1-3收入6.93亿元，同比-19.25%，净利润1.52亿元，同比-13.61%；喜临门Q1-3收入34.53亿元，同比+3.02%，净利润1.8亿元，同比-37.33%；维达国际Q1-3收入114.64亿港元，同比-2.3%，净利润26.47亿港元，同比+45.1%；飞亚达Q1-3收入29.44亿元，同比+7.47%，利润2.14亿元，同比+20.17%；劲嘉股份Q1-3收入30.11亿元，同比+4.39%，净利润6.62亿元，同比-1.69%。下周披露三季报的重点标的有：周二：晨光文具、稳健医疗、顾家家居、大亚圣象、尚品宅配、老凤祥、中国中免；周三：太阳纸业、齐心集团、公牛集团、百亚股份；周四：中顺洁柔、欧派家具、索菲亚、帝欧家居、东风股份、金牌厨柜、合兴包装、奥瑞金；周五：周大生、梦百合、裕同科技、山鹰纸业、博汇纸业、美凯龙。 本周专题：解读PMI三季报，新型烟草维持高增。在全球疫情的影响下，PMI三季报表现较为亮眼，其中新型烟草保持了较快增长。前三季度菲莫国际传统卷烟出货量同比-10.9%，而加热不燃烧产品销量同比+27.9%。 截至2020Q3，IQOS用户数量达1640万人，环比Q2增长约100万人，其中约72%用户已完全停止使用传统卷烟。PMI新型烟草在全球烟草的市场份额稳定提升，同比+0.88pp至3.1%，传统烟草用户向新型烟草转换的趋势持续。同时，PMI新型烟草及设备收入占比提升至23%，并带动公司盈利能力稳步上行。2020前三季度，公司一方面与KT&G达成合作，共同进行新型烟草推广，另一方面IQOS及其烟弹获得了美国FDA的MRTP认证，减害属性获得官方认可，美国市场拓展有望加速。此外，PMI也持续进行IQOSmesh的市场拓展，进入新西兰市场并持续进行雾化电子烟产品的市场布局。我国对加热不燃烧的政策已经明确，四川中烟开设线下体验馆、多家中烟参加电子烟展会等迹象表明，我国加热不燃烧产品的合法已近，推荐关注新型烟草产业链企业。同时，雾化电子烟受众广泛，已形成较大规模的产业链，而其减害属性也基本获得了学术上的认可，未来监管政策推出后行业集中度有望快速提升。推荐关注将受益于全球雾化电子烟品牌集中度提升的雾化科技龙头【思摩尔】。 家具：推荐关注软体内外需求高增，继续关注精装链回调后布局机会，推荐关注【梦百合】、【大亚圣象】。本周家具子版块下跌1.24%，跌幅小于轻工板块。其中，竣工链延续回调趋势，而软体子版块表现较好。全球疫情下宅经济持续催化软体品类需求高增，率先披露三季报的喜临门Q3自主品牌收入增速超过20%，延续Q2的良好表现。成本端来看，软泡聚醚和TDI价格已有所回落，且本轮价格上行主要受家具出口需求旺盛驱动，软体家具制造企业可将部分成本上行压力向下游转移。同时软体龙头在供应链的布局具有相对优势，并且可以通过原材料库存调节等手段弱化成本端的不利影响，推荐关注【梦百合】、【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】。本周精装链延续回调，但长期仍看好精装率提升，持续看好精装链结构性机会，建议关注回调后布局机会，重点推荐管理优化的木地板龙头【大亚圣象】。 造纸：包装纸稳定上涨，文化纸发布300元涨价函。箱板瓦楞纸：本周箱板瓦楞纸价格稳定上涨，瓦楞纸周均价3690元/吨，周环比上涨15元；箱板纸周均价4583元/吨，周环比上涨46元。国内消费持续复苏，9月社零同比+3.3%，随着双十一需求放量，箱板瓦楞纸价格有望延续上涨趋势。白卡纸：本周白卡纸延续偏强整理，部分厂商继续上调白卡纸报价，需求端表现良好，预计涨价函落实将较为顺利。文化纸：本周晨鸣、太阳、华泰等龙头纸厂发布涨价函，上调幅度基本为300元，出版订单及党建需求持续释放，下游经销商和印刷厂库存水平良好，同时成本端较为稳定，后续吨毛利有望维持稳中上行态势。 本周推荐：重点推荐国内名表消费持续高增，持续推荐【飞亚达】：受益于名表消费回流及海南免税政策；【晨光文具】正常复学后学生文具需求放量，渠道建设力度加强深化壁垒。家具推荐关注精装链回调布局机会，推荐【大亚圣象】；软体方面化工原料价格企稳回落，预计后续上涨空间有限，头部品牌内销近月来保持较高增长，外销持续复苏，长期看品牌壁垒不断提升，推荐关注【梦百合】、【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】。造纸景气度向上，持续推荐即将进入产能投放周期的【太阳纸业】，关注箱板瓦楞纸需求复苏下龙头纸企原材料布局优势。持续关注生活用纸龙头【中顺洁柔】、【维达国际】。其他轻工推荐：【思摩尔国际】：雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升；【稳健医疗】:医疗消费强协同，成长空间广阔。 风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，行业景气度下滑。

2020年行情回顾：食品饮料板块年初至今涨幅为 56.03%，在申万28个行业板块中涨幅排名第 3，同期沪深 300指数涨幅为 17.01%。 细分板块中调味发酵品、其他酒类、食品综合板块涨幅最大。行业估值加速提升，在所有申万一级行业中排第 6位。 白酒：龙头份额持续提升，关注酱酒崛起新趋势。白酒行业呈现挤压式增长，疫情加剧行业分化，龙头集中度提升趋势明显。高端酒格局稳固，茅台一枝独秀，五粮液老窖向千元价格带迈进；次高端规模增速高，竞争呈加剧态势。茅台引领下酱酒已经初具规模，成为白酒消费新趋势，河南山东等地率先起势，郎酒国台等奋勇争先。 调味品：行业稳定性逐步加强，潜能充足的低估值龙头值得关注。 北上资金青睐稳定的调味品龙头企业愈发明显，带动整个调味品板块估值上扬。部分企业需求端受到疫情红利影响，迎来新增长。成本端，原材料价格此消彼长，整体呈上涨趋势，短期来看调味品行业略有成本上涨压力。 啤酒：高档啤酒存在结构性机会。啤酒行业市场格局基本稳定，总量稳定下结构优化重要性凸显；同时消费升级倒逼企业升级产品结构，加大高档产品占比，提升企业的盈利能力。2012-2018年间高档啤酒销量 CAGR 为 15.88%，占比由 3.79%增至 10.01%，增速远超中档及经济型啤酒，未来趋势仍将延续。 食品综合：2019年中国烘焙行业规模达 2317亿元，过去 5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为 6.0%、4.6%，预计未来 5年价增幅度略大于量增。面包行业短保包装所处赛道最为优异，在未来有望向上挤压烘焙门店模式的市场份额。巴氏奶行业受制于“产地销”困境，以区域性企业为主，2019年 CR3仅为 27%，但增速从 2015年的 6.1%提升到 2019年的 11.6%。我们认为未来巴氏奶企业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕提高占有率，形成区域龙头乳企。卤制品行业2012-2019年市场规模 CAGR 达 18.8%，是休闲食品中增速较快的品类，品牌化率和包装化率提升将带动龙头品牌不断增长。 风险提示：宏观经济风险，食品安全风险。

9月家具零售额同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，整体呈现回暖态势，主要系全国建材家居市场迎来“金九银十” 置业装修传统旺季，建材家居市场活力显著提升。据国家统计局数据显示，2020年9月，家具类零售额为157亿元，同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，相对去年同期回落6.9 pct；2020年1-9月，家具类零售额累计值为1086亿元，同比下滑9.9%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点。 9月文化办公用品零售表现继续强势上涨，零售额同比增长12.2%，增速创下年内新高，相对去年同期大幅提升12.4个百分点，主要由于全国各地复学复课范围和比例进一步扩大，开学季文具销售迎来热潮。据国家统计局数据显示，2020年9月，文化办公用品类零售额为323亿元，同比增长12.2%，增速环比8月提升2.8个百分点，相对去年同期大幅提升12.4个百分点；2020年1-9月，文化办公用品类零售额累计值为2386亿元，同比增长3.7%，增速相对去年同期回落2.7pct。 投资建议：我们看好竣工小高峰+精装修利好、下半年需求滞后兑现的家具板块，受益全面复学复课和办公集采的文具板块，以及需求回暖、盈利弹性向好的造纸包装板块。（1）家具：建议关注海鸥住工、江山欧派、志邦家居、欧派家居、索菲亚、尚品宅配。（2）文具：建议关注齐心集团、晨光文具。（3）造纸包装：建议关注中顺洁柔、太阳纸业、山鹰纸业。