钾矿项目，复合肥产业链进一步完善》研报附件原文摘录）
云图控股(002539) 事项： 公司公告公司全资子公司与藏格矿业全资孙公司在新加坡合资成立藏格联合资源有限公司(暂定名)，其中公司子公司持股25%，藏格矿业孙公司持股75%。同时，联合资源公司拟以约11.57亿人民币元（不含交易税费)收购KangaPotash(以下简称“KP公司”)92%股权。KP公司的核心资产为位于刚果(布)境内的Kanga钾盐矿采矿权及Loango钾盐矿勘探权。 国信化工观点：1）公司拟投资的KP公司核心资产之一的Kango采矿权证资源量优异，后续增储潜力较大。2）全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化；3）公司立足复合肥主业、向上游钾肥原料领域延伸。通过参股KP公司公公司将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑。 投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。维持“优于大市”评级。 评论： 公司拟投资的KP公司资源量优异，增储潜力大 KP公司核心资产为刚果(布)的钾盐绿地项目，并通过刚果(布)两家全资子公司SEPK和OEC，分别持有Kanga采矿权证和Loango探矿权证。Kanga采矿权证中控制资源了为8.1亿吨，氯化钾品位17.12%，推断资源量11.79亿吨，氯化钾平均品位16.47%，合计氯化钾资源量为19.89亿吨，氯化钾平均品位16.73%。目前资源框算仅覆盖采矿证面积的小部分，后续增储潜力大。 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化 钾肥资源属性强，全球资源呈现寡头垄断格局。据USGS统计，全球探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K2O）大约33亿吨。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计约占全球钾盐资源总储量68.2%，其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到33.3%、22.7%、12.1%，中国仅占比5.2%。海外前八大钾肥生产企业加拿大Nutrient（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K+S、以色列ICL、欧洲化学Eurochem、约旦APC的产量占比高达86%。 钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约25%。根据IFA的预测，钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均3.3%的增长，预计2023年全球钾肥消费量将回升4%。而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速也超过全球平均水平，根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为4.35%，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4%-5%。 我国钾盐资源严重不足，我国钾肥进口主要来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝，近年来自老挝进口量快速增长。我国钾肥超过90%进口量来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝4国，2025年全年进口1261.4万吨，其中来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝的进口量分别为462.22、246.59、204.49、226.37万吨，分别占比36.64%、19.55%、16.21%、17.95%，合计占比90.35%，其中2025年来自老挝的进口量同比增长9.24%，老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。 公司补齐复合肥上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力 磷复肥业务是公司的核心业务，产品结构不断优化。2026年上半年，公司磷复肥销售收入为72.15亿元，同比微减0.09%。公司常规复合肥销售收入28.86亿元，同比减少10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为43.29亿元，同比增加8.76%。2026年上半年，公司紧扣增产增效、土壤健康等政策导向，推动复合肥产品向高效化、专用化、功能化迭代升级。同时，公司推出九大增效肥子品牌，精准匹配不同作物、不同区域需求，增效肥销量保持增长。 公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥上游原料氮、磷元素进行产业链的深度开发，通过多年的资源整合、产能建设和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协回发展的产业格局。公司此次参与刚果(布)钾盐项目投资，是公司立足复合肥主业、游钾肥原料领域延伸的重要战略布局。通过参股KP公司，公司将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑。同时，借助合作方在产业运营、资源开发及海外项目运作方面的成熟经验，有助于降低境外投资风险，实现各方优势互补、合作共赢。 投资建议： 公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。维持“优于大市”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。

云图控股(002539) 核心观点 公司业绩大幅增长，产业链建设快速完善。2026年上半年公司营业收入为117.15亿元，同比增长2.76%，归母净利润为7.08亿元，同比增长38.61%。2026年上半年公司毛利率为14.38%，同比提高2.39个百分点，净利率为6.26%，较去年提升1.68个百分点。公司第二季度营业收入为56.13亿元，同比下降1.32%，归母净利润为4.0亿元，同比增长57.34%。公司充分发挥“资源+产业链”一体化优势，经营韧性不断增强：公司应城70万吨合成氨改扩建项目稳定运行，配套100万吨复合肥等项目陆续建成投运；磷矿资源开发全力推进，磷矿采矿设计产能从690万吨/年提升至1090万吨/年。 磷复肥业务是公司的核心业务，产品结构不断优化。2026年上半年，公司磷复肥销售收入为72.15亿元，同比微减0.09%；毛利率为14.35%，同比下降0.63个百分点。公司常规复合肥销售收入28.86亿元，同比减少10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为43.29亿元，同比增加8.76%。2026年上半年，原材料价格波动频繁，磷复肥行业竞争加剧，公司增效肥销量保持增长。磷肥方面，公司依托湿法磷酸分级利用优势，重点发展水溶性、工业级磷酸一铵产品，增强经营韧性。 受益于低成本自产合成氨，联碱板块毛利率逆势提升。2026年上半年公司联碱业务营收为5.49亿元，同比增长69.79%。受益于上游70万吨合成氨项目建成投运，产业链协同效应显现，生产成本进一步优化。2026年上半年联碱板块毛利率为19.53%，同比提升7.21个百分点。 公司磷矿设计产能持续增加，黄磷及磷酸铁景气度提升带动板块毛利率上升。2026年上半年，公司黄磷板块收入为6.51亿元，毛利率38.83%，同比提升18.96个百分点，磷酸铁收入3.89亿元，毛利率为17.83%，同比提升8.57个百分点。2026年上半年，自有磷矿采矿设计产能从690万吨/年提升至1090万吨/年，进一步夯实磷产业链的资源基础。受上游硫磺等原料价格上涨及下游新能源汽车、储能领域需求增长共同推动，黄磷、磷酸铁价格预计仍将维持在景气区间。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。

云图控股(002539) Q2业绩同环比增长，发挥“资源+产业链”一体化优势，经营韧性凸显 公司发布2026年中报，实现营收117.15亿元，同比+2.8%；归母净利润7.08亿元，同比+38.6%；扣非净利润6.08亿元，同比+23%。其中2026Q2实现营收56.13亿元，同比-1.3%、环比-8%；归母净利润4.05亿元，同比+57.3%、环比+33.3%；扣非净利润3.52亿元，同比+43.9%、环比+37.7%。Q2业绩同环比延续增长，主要是公司充分发挥“资源+产业链”一体化优势，推进合成氨、磷矿、热法磷酸、磷酸铁等项目建设，深入推进“五力营销”策略。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.89、18.79、22.71亿元，EPS分别为1.15、1.56、1.88元，当前股价对应PE分别为11.2、8.3、6.9倍，维持“买入”评级。 合成氨、磷矿、热法磷酸、磷酸铁项目持续推进，强链补链打开增长空间分业务：2026上半年，常规复合肥、新型复合肥及磷肥、黄磷、纯碱、磷酸铁实现营收28.9、43.3、6.5、5.5、3.9亿元，同比-10.95%、+8.76%、+5.09%、+69.79%、+52.48%；毛利率为10.26%、17.07%、38.83%、19.53%、17.83%，同比-0.10、-1.67、+18.96、+7.21、+8.57pcts，随着应城70万吨合成氨改扩建项目稳定运行，公司氮产业链协同效应、规模效应和成本优势进一步凸显，纯碱生产成本进一步优化。盈利能力：公司2026年中报销售毛利率、净利率为14.38%、6.26%，同比+2.39、+1.68pcts；2026Q2销售毛利率、净利率为16.66%、7.51%，环比+4.38、+2.39pcts。在建项目：公司加快磷矿资源开发，全力推进阿居洛呷磷矿290万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程以及参股49%的二坝磷矿50万吨采矿工程改建项目。重点推进荆州7万吨热法磷酸、宜城15万吨（热法）食品级精制磷酸及15万吨磷酸铁项目。我们看好公司秉承“资源+产业链”战略，持续完善氮、磷产业链，一体化优势逐步显现，资源自有、产业协同和规模效应不断释放，市场竞争力和抗风险能力持续增强，保持稳健发展。 风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、原材料价格大幅波动等。

云图控股(002539) 投资要点 事件：云图控股发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收214.00亿元，同比增长5.00%；归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长11.99%；毛利率11.84%，同比提升1.13pct；净利率3.95%，同比下滑0.07pct。26Q1实现营收61.02亿元，同比增长6.83%，环比增长10.33%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.62%，环比增长99.42%；扣非归母净利润2.56亿，同比增长2.45%，环比增长81.80%；毛利率12.28%，同比提升0.59pct，环比提升1.28pct；净利率5.11%，同比提升0.55pct，环比提升2.3pct。 复合肥前景向好，夯实磷复肥产能布局。在国家粮食安全战略支撑下，复合肥需求刚性向上，同时市场需求向高效化、功能化、绿色化、定制化转型。随着国家“双碳”行动、传统行业转型升级等政策深入推进，落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。公司聚焦磷复肥主业，不断完善产能布局。2026年3月，湖北应城100万吨、山东平原30万吨、湖北荆州15万吨、新疆阿克苏10万吨，合计155万吨磷复肥项目陆续投产。截至目前，公司磷复肥年产能已超940万吨，广西贵港35万吨复合肥产线正在建设中。公司依托氮、磷产业链一体化优势，持续优化全国产能布局、推动品牌升级、渠道整合及产品创新，为磷复肥业务持续发展奠定坚实基础。2025年，公司磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%；营收135.35亿元，同比增长18.42%，营收占比提升7.16pct。其中常规复合肥营收53.63亿元，同比增长13.14%，占磷复肥营收39.62%；新型复合肥及磷肥营收81.72亿元，同比增长22.16%，占磷复肥营收60.38%。公司立足增产增效、土壤健康等农业发展方向，2025年成功开发含腐植酸水溶肥、作物专用缓控释肥料等30余个新品，精准对接农业提质增效需求。依托湿法磷酸分级利用优势、稳定的产品质量和供应能力，叠加水肥一体化及新能源行业快速发展，水溶性及工业级磷酸一铵产品表现良好，进一步巩固市场份额。 加码磷矿石及合成氨产能，强化成本优势。公司湖北应城基地70万吨合成氨改扩建项目、100万吨复合肥项目及配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，并实现满负荷运行，补齐了公司尿素原料缺口，公司氮肥自给率进一步提升。同时，依托合成氨的先进工艺及智能化控制系统，带动氮产业链绿色升级，有效提升资源循环利用率，降低生产能耗和成本。公司自有磷矿资源5.49亿吨，磷矿开发正稳步推进，四川雷波阿居洛呷磷矿290万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程按计划建设中，牛牛寨西段磷矿近期取得了400万吨/年采矿许可证，至此公司自有磷矿采矿设计产能达1090万吨/年，进一步夯实公司磷矿资源储备。此外，公司参股49%的二坝磷铅锌矿于2026年2月顺利复工。待上述项目陆续投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化成本优势。 发挥资源+产业链协同效应，深化磷化工产业链。公司在四川雷波拥有6万吨黄磷产能，2025年黄磷销量5.98万吨，销售收入12.31亿元，毛利率30.44%，较上年同期提升12.94pct，盈利能力明显提升。上游端，公司拥有5.49亿吨磷矿资源，在建690万吨/年的磷矿开采项目，为黄磷生产提供资源保障。下游端，黄磷主要用于生产热法磷酸、三氯化磷、草甘膦等产品。2025年以来，硫磺价格维持高位运行，湿法磷酸成本优势逐渐弱化，叠加下游电子级磷酸、新能源电池材料需求的稳定增长，热法磷酸的需求向好。硫酸是湿法磷酸的主要原材料之一，公司拥有硫精砂制酸和硫磺制酸两种工艺路线，可根据原材料和市场变化灵活调配生产，保障硫酸原料的弹性供应。同时，公司掌握了湿法磷酸的萃取和净化技术，构建了“磷矿 湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”全产业链，可以将不同浓度的磷酸“吃干榨净”，实现磷资源高效高值利用。公司依托湿法磷酸分级利用产业链基础，积极布局热法磷酸，目前湖北荆州基地在建7万吨热法磷酸项目，湖北宜城基地同步建设15万吨（热法）食品级精制磷酸，更好地满足食品级、电子级磷酸及新能源材料等高端领域需求，推动公司磷产业链向精细化、高值化升级。 新能源材料稳步拓展。公司荆州基地现有磷酸铁年产能5万吨，宜城基地在建15万吨产能。受益于新型储能和动力电池装车需求的双重支撑，2025年磷酸铁行业景气度提升。公司凭借成熟的工艺、稳定的质量等优势，2025年销售磷酸铁6.45万吨，同比增长15.25%；实现销售收入5.99亿元，同比增长19.30%。技术方面，持续推进磷酸铁产品迭代升级，2025年获磷酸铁相关专利10项，并通过开展质量管理（QCC）活动，推动产品质量、运营效率及产能利用率同步提升。客户方面，公司与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作，被多家客户授予卓越质量奖、优秀供应商，产品获得下游市场认可。 投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司综合竞争力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为244.86(原245.83)/271.70(原271.60)/293.02亿元，同比分别增长14.4%/11.0%/7.8%，归母净利润分别为12.47(原10.76)/16.58(原12.85)/20.05亿元，同比分别增长50.8%/33.0%/20.9%，对应PE分别为15.0x/11.3x/9.3x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

云图控股(002539) 最新动态 26Q1归母净利润同比增长19.6%。2026Q1，公司营业收入为61.0亿元，同比上升6.8%；归母净利润为3.04亿元，同比上升19.6%；扣非归母净利润为2.56亿元，同比上升2.4%。2025年，公司营业收入为214.0亿元，同比上升5.0%；归母净利润为8.27亿元，同比上升2.8%；扣非归母净利润为8.03亿元，同比上升12.0%。2025年，公司营业收入为214.0亿元，同比上升5.0%；归母净利润为8.27亿元，同比上升2.8%；扣非归母净利润为8.03亿元，同比上升12.0%。2025年，面对复杂多变的外部环境，公司坚持稳中求进，统筹推进磷复肥、磷化工、新能源材料和纯碱业务稳步发展。一方面，把握市场机遇，灵活调整经营策略，积极应对原料价格波动，保障公司经营效益最大化。另一方面，深入推进“资源+产业链”布局，加快合成氨、磷矿、热法磷酸等重要项目落地，增强公司的经营韧性。 动向解读 磷矿开发稳步推进，筑牢磷资源保障根基。公司积极推动各磷矿项目建设：阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，巷道开拓、采准工程及辅助配套系统建设有序推进；牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工。上述在建项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。 合成氨项目建成试生产，提升氮肥原料自给率。公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已建成，目前装置运行平稳，实现满负荷生产。同时，下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。该合成氨项目采用先进的水煤浆气化技术，推动公司氮产业链绿色升级，进一步提高资源循环利用水平。 策略建议 盈利预测。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.78、17.06、20.89亿元。参考同行业公司，考虑到公司为复合肥龙头企业给予一定估值溢价，我们给予公司2026年16倍PE，对应目标价18.24元，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险、原材料价格波动风险等。

云图控股(002539) 投资要点： 事件：云图控股发布2025年年报，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；2025年四季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。 全产业链布局完善，核心业务优势凸显。公司专注于复合肥研发、生产和销售，并沿上游氮、磷元素深度布局产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等，各产品应用场景广泛，覆盖农业、新能源、玻璃制造等多个领域。其中，磷复肥业务作为核心业务，公司布局全国多省市生产基地，并以东南亚为起点深耕海外市场，在马来西亚建设生产基地，公司磷复肥年产能超940万吨。 磷矿资源储备夯实成本优势，黄磷业务盈利能力有望提升。公司旗下拥有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年（其中在建产能690万吨），公司二坝磷矿（49%权益）在建磷矿产能50万吨/年，已于2026年2月复工，未来磷矿石自给率有望显著提升，强化磷产业链成本优势。此外，公司依托当地丰富磷矿、水电资源及便利水运，打造一体化磷化工基地，具有黄磷年产能6万吨，随着公司磷矿产量释放，黄磷产品盈利能力有望提升。 磷酸铁行业景气提升，联碱业务稳健。新能源材料业务方面，公司拥有磷酸铁产能5万吨/年，在建产能15万吨/年，产品品质优良、客户认可度高，与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作。联碱业务方面，拥有合成氨年产能70万吨，纯碱、氯化铵60万双吨等产能，依托自有井盐资源（储量约2.5亿吨，开采规模250万吨/年）保障原料供应，联产氯化铵可用于复合肥生产，实现资源高效利用。 盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，磷矿资源丰富，成本优势明显，公司黄磷、纯碱以及磷酸铁等产品盈利有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.84%，考虑到公司具有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年，有望在未来逐步放量贡献利润，具有成长性，因此较行业平均给予适当溢价，给予2026年18倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

云图控股(002539) 事件 云图控股发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入214.00亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比下降7.18%。 投资要点 磷复肥量利双增，黄磷盈利修复 2025年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025年实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025年实现营业收入12.31亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。 费用率基本平稳，经营现金流同比倍增 期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66%。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。 一体化战略纵深推进，资源+出海双轮筑护城河 公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25万吨大幅扩增至70万吨，同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5亿吨，开采规模250万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49亿吨，采矿设计规模1090万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。 盈利预测 公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.95、15.92、18.27亿元，当前股价对应PE分别为14.5、10.9、9.5倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

云图控股(002539) 2025年公司业绩稳健，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级据公司公告，2025年公司实现营业收入214亿元，同比+5%；归母净利润8.27亿元，同比+2.81%。Q4公司实现营业收入55.3亿元，同比+18.05%、环比+23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比+12.46%、环比-7.18%。2025年公司统筹推进磷复肥、磷化工、新能源材料和纯碱业务稳步发展，同时加快合成氨、磷矿、热法磷酸等重要项目落地，增强公司的经营韧性。我们上调公司2026、2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.89(+0.87)、18.79(+2.58)、22.71亿元，EPS分别为1.15(+0.07)、1.56(+0.22)、1.88元，当前股价对应PE分别为12.7、9.4、7.8倍，维持公司“买入”评级。 2025年公司主营业务稳健，持续夯实公司利润基本盘 磷复肥方面，2025年营收同比+18.42%；毛利率12.73%，其中新型复合肥及磷肥营收同比+22.16%；毛利率15.05%。在维护粮食安全、农产品消费升级的背景下，公司新型肥料需求有望增加。黄磷方面，2025年营收同比-3.66%；毛利率达到30.44%，同比+12.94pcts，这主要得益于公司较好的成本控制。随着公司雷波磷矿项目投产，公司黄磷成本有望进一步降低。磷酸铁方面，2025年营收同比+19.3%，毛利率7.72%，同比+1.9pcts，这主要得益于下游新能源需求增长。 合成氨、磷矿、湿法磷酸等项目持续推进，公司未来成长属性凸显 新投产项目方面，应城基地70万吨合成氨项目已建成、47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产。在建项目方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，自有磷矿设计产能提高至1,090万吨/年；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月复工；年产7万吨热法磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目在建。随着公司上述在建项目投产，公司原材料磷矿石、尿素等配套进一步完善，同时下游高端产品线进一步丰富，未来成长属性凸显。 风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

云图控股(002539) 核心观点 公司业绩稳步增长，磷复肥业绩稳步提升。2025年公司营业收入为213.99亿元，同比增长5.01%，归母净利润为8.27亿元，同比增长2.81%。2025年公司毛利率为11.84%，较去年提高1.13个百分点，净利率为3.95%，较去年略降0.07个百分点。公司第四季度营业收入为55.31亿元，同比增长18.09%，归母净利润为1.52亿元，同比增长12.46%。磷复肥作为公司主业，实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，营收占比持续提升。 磷复肥业务是公司的核心业务，逐步构建起“资源+产业链”竞争壁垒。2025年公司实现磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%，实现营业收入135.35亿元，同比增长18.42%。复合肥方面，公司在全国布局多个生产基地，同时深度布局海外市场。2025年由于单质肥价格走高，复合肥价格保持温和上涨趋势，行业利润承压。磷酸一铵方面，公司主要生产水溶性及工业级磷酸一铵。受硫磺价格上涨及下游需求旺盛影响，2026年以来，磷酸一铵价格同样保持了上涨趋势。 2025年纯碱价格大幅下跌，公司可通过低成本合成氨降低纯碱成本。2025年中国轻质纯碱现货均价为1338.5元/吨，较2024年大幅下降31.3%。2026年以来纯碱价格保持相对平稳。预计2026年地产玻璃需求仍较为疲软，光伏玻璃行业下游需求预计也较为弱势，纯碱整体需求增长乏力，纯碱价格预期维持低位震荡。2026年一季度，公司的70万吨合成氨项目建成投运，将有效降低联碱业务的能耗和成本，提升公司纯碱的盈利能力。 公司自产磷矿持续释放，黄磷价格有望上涨。公司自有磷矿采矿设计产能合计1090万吨/年，磷矿项目逐步投产后将有效保障公司生产所需磷矿石的自给，强化磷产业链成本优势。2026年在硫磺供应紧缺背景下，热法磷酸及黄磷价格实现了快速上涨。2026年4月15日，黄磷税前价格为26593元/吨，较年初上涨33.26%；黄磷单吨毛利为9950元/吨，较年初上涨了306%。黄磷价格有望维持高位，甚至继续冲高。 公司持续完善产业链建设，增加优势产品产能。氮产业链方面，公司合成氨年产能从25万吨提升70万吨；磷产业链方面，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线，并不断完善磷复肥上游磷矿石、硫酸和磷酸的产能配置。同时公司在积极建设磷复肥、磷酸铁锂产能，增强公司盈利能力。 投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥产销量有望持续增长，磷矿石及尿素等产品贡献业绩增量。我们微调2026-2027年业绩预期，并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元，对应当前股价PE为14.3/12.3/11.4。维持“优于大市”评级。

云图控股(002539) 事项： 近期磷酸铁厂家纷纷提价，截止2025年12月19日，据百川盈孚，磷酸铁市场均价为10830元/吨，同比上涨3.14%；2025年12月19日，国内固态硫磺现货价为3950元/吨，同比去年上涨157.32%，硫铁矿市场均价为1024元/吨，同比去年上涨55.86%，硫铁矿制酸工艺优势明显。 国信化工观点：1）在锂电行业需求高增背景下，磷酸铁景气度有望持续。公司磷酸铁为铁法制备，产品性质好，成本更加可控。2）硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸成本优势突出。公司硫铁矿制酸产能领先，硫铁矿制酸有望明显降本。3）公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，对应当前股价PE为15.18/11.54/10.21。维持“优于大市”评级。 评论： 锂电产业链开工提升，磷酸铁景气度有望持续回升2025 年下半年， 锂电行业呈现显著的复苏态势， 全产业链排产与开工率稳步提升。 据卓创资讯， 磷酸铁开工率从 1 月的 58%升至 10 月的 75%； 磷酸铁锂开工率由 1 月的 41%升至 10 月的 72%； 六氟磷酸锂开工率同步从 43%跃升至 80%。 伴随产能释放， 产品价格强势反弹， 六氟磷酸锂价格从年初 6 万元/吨飙升至 12月的约 17 万元/吨， 磷酸铁锂价格也由 3.6 万元/吨涨至超 4 万元/吨， 反映下游需求持续向好。 旺盛的含磷材料需求进一步传导至上游， 拉动磷矿石及高纯磷酸等原料的消费， 支撑磷化工产业链景气度回升。 磷酸铁需求明显回暖， 景气度有望提升。 据百川盈孚， 截至 2025 年 10 月， 国内磷酸铁行业产能达 482 万吨， 2024 年以来行业新增产能投放节奏明显放缓， 但目前仍面临产能过剩问题， 自 2023 年 7 月磷酸铁价格首次跌破成本线以来， 磷酸铁生产的毛利润为负值已持续超两年。 2020-2024 年， 中国磷酸铁行业经历爆发式扩张， 产能从 26.5 万吨激增至 455.8 万吨， 产量由 12.7 万吨跃升至 189.4 万吨， 年均复合增速超95%， 产能利用率在 2023 年一度降至 35.1%的低位， 反映阶段性产能过剩； 但受益于磷酸铁锂电池在动力与储能领域的持续渗透， 2024 年需求明显回暖， 产能利用率回升至 41.5%。 展望 2025-2027 年， 尽管规划新增产能仍较多， 但大量项目受制于磷矿资源审批、 环评约束、 资金压力及下游订单落地节奏， 实际投产比例可能显著低于规划水平； 叠加头部企业凭借“磷矿-净化磷酸-磷酸铁” 一体化优势加速扩产， 行业或存在名义产能虚高、 有效供给集中的现象。 预计 2025 年磷酸铁表观消费量增速或超过 50%， 整体产能利用率提升至 57%左右。 目前公司磷酸铁年产能 5 万吨， 配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、 30 万吨折纯湿法磷酸）， 精制磷酸满足自用的基础上对外销售， 构筑了磷酸铁成本护城河。 区别于主流的磷酸铁铵法工艺， 公司磷酸铁制备方法为铁法。 公司产品工艺指标已达到行业领先水平， 产品合格率和一致性良好， 客户认可度高， 在安全环保、 产品品质和成本方面具有明显优势， 磷酸铁市场份额稳步提升。 硫磺供需偏紧， 价格快速上涨， 硫铁矿制酸优势明显 硫磺供需偏紧， 地缘冲突加剧供给紧张。 硫磺主要伴生于油气开采及炼化， 未来油气消费增速下降， 高硫原油生产有所下降， 全球硫磺产量增速预期较低。 硫磺最重要应用为制备硫酸， 硫酸需求预计仍将保持中速增长， 拉动硫磺需求增长， 综合来看全球硫磺供需偏紧。 俄罗斯本为全球第二大硫磺生产国， 今年来其炼厂持续受袭， 直接影响了气硫磺的生产和出口， 加剧硫磺供应紧张。 市场目前已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状， 但随着冲突的持续进行， 经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。 市场更加青睐供应稳定的中东硫磺， 这进一步推高了中东硫磺价格。 2025 年初中东硫磺合同价为 163-165 美元/吨。 近期中东多个国家分别上调了硫磺 12 月份官方合同价格至 495 美元/吨， 折合人民币到岸价约 4250 元/吨左右。 中东硫磺合同价环比上个月上涨 80-95 美元/吨， 较年初上涨 330-332 美元/吨， 实现了大幅上涨 硫铁矿制酸副产烧渣可用作铁矿石， 工艺路线性价比突出。 硫磺制酸具有流程简单、 投资少、 环境污染小、余热回收方便等优点， 逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。 硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物， 我国可以较好的保证自给。 但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、 工艺流程长、 设备资本支出大， 但是硫铁矿的烧渣可用做铁矿粉获得副产收益。 以现货价测算， 硫铁矿制酸成本优势明显。 据化工在线数据， 2025 年 12 月 19日， 国内固态硫磺现货价为 3950 元/吨， 同比去年+157.32%。 2025 年 12 月 19 日硫铁矿市场均价为 1024元/吨， 同比去年+55.86%。 公司硫铁矿制酸产能领先， 有望充分受益。 公司硫铁矿制酸产能 135 万吨/年， 2024 年硫铁矿制酸 118 万吨。 在硫磺价格大幅上涨背景下， 硫铁矿成涨幅明显偏低， 硫铁矿制酸成本优势明显。 投资建议： 公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链， 并在积极建设合成氨项目及上游磷矿， 产业链持续完善。 目前复合肥产销量有望持续增长， 产品结构不断优化。 我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 9.19/12.05/13.60 亿元， 对应 EPS 分别为 0.76/1.00/1.13 元，对应当前股价 PE 为 15.18/11.54/10.21。 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 项目进度不及预期等。