钾矿项目，复合肥产业链进一步完善》研报附件原文摘录）
云图控股(002539) 事项： 公司公告公司全资子公司与藏格矿业全资孙公司在新加坡合资成立藏格联合资源有限公司(暂定名)，其中公司子公司持股25%，藏格矿业孙公司持股75%。同时，联合资源公司拟以约11.57亿人民币元（不含交易税费)收购KangaPotash(以下简称“KP公司”)92%股权。KP公司的核心资产为位于刚果(布)境内的Kanga钾盐矿采矿权及Loango钾盐矿勘探权。 国信化工观点：1）公司拟投资的KP公司核心资产之一的Kango采矿权证资源量优异，后续增储潜力较大。2）全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化；3）公司立足复合肥主业、向上游钾肥原料领域延伸。通过参股KP公司公公司将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑。 投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。维持“优于大市”评级。 评论： 公司拟投资的KP公司资源量优异，增储潜力大 KP公司核心资产为刚果(布)的钾盐绿地项目，并通过刚果(布)两家全资子公司SEPK和OEC，分别持有Kanga采矿权证和Loango探矿权证。Kanga采矿权证中控制资源了为8.1亿吨，氯化钾品位17.12%，推断资源量11.79亿吨，氯化钾平均品位16.47%，合计氯化钾资源量为19.89亿吨，氯化钾平均品位16.73%。目前资源框算仅覆盖采矿证面积的小部分，后续增储潜力大。 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化 钾肥资源属性强，全球资源呈现寡头垄断格局。据USGS统计，全球探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K2O）大约33亿吨。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计约占全球钾盐资源总储量68.2%，其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到33.3%、22.7%、12.1%，中国仅占比5.2%。海外前八大钾肥生产企业加拿大Nutrient（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K+S、以色列ICL、欧洲化学Eurochem、约旦APC的产量占比高达86%。 钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约25%。根据IFA的预测，钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均3.3%的增长，预计2023年全球钾肥消费量将回升4%。而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速也超过全球平均水平，根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为4.35%，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4%-5%。 我国钾盐资源严重不足，我国钾肥进口主要来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝，近年来自老挝进口量快速增长。我国钾肥超过90%进口量来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝4国，2025年全年进口1261.4万吨，其中来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝的进口量分别为462.22、246.59、204.49、226.37万吨，分别占比36.64%、19.55%、16.21%、17.95%，合计占比90.35%，其中2025年来自老挝的进口量同比增长9.24%，老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。 公司补齐复合肥上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力 磷复肥业务是公司的核心业务，产品结构不断优化。2026年上半年，公司磷复肥销售收入为72.15亿元，同比微减0.09%。公司常规复合肥销售收入28.86亿元，同比减少10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为43.29亿元，同比增加8.76%。2026年上半年，公司紧扣增产增效、土壤健康等政策导向，推动复合肥产品向高效化、专用化、功能化迭代升级。同时，公司推出九大增效肥子品牌，精准匹配不同作物、不同区域需求，增效肥销量保持增长。 公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥上游原料氮、磷元素进行产业链的深度开发，通过多年的资源整合、产能建设和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协回发展的产业格局。公司此次参与刚果(布)钾盐项目投资，是公司立足复合肥主业、游钾肥原料领域延伸的重要战略布局。通过参股KP公司，公司将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑。同时，借助合作方在产业运营、资源开发及海外项目运作方面的成熟经验，有助于降低境外投资风险，实现各方优势互补、合作共赢。 投资建议： 公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。维持“优于大市”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。

云图控股(002539) 核心观点 公司业绩大幅增长，产业链建设快速完善。2026年上半年公司营业收入为117.15亿元，同比增长2.76%，归母净利润为7.08亿元，同比增长38.61%。2026年上半年公司毛利率为14.38%，同比提高2.39个百分点，净利率为6.26%，较去年提升1.68个百分点。公司第二季度营业收入为56.13亿元，同比下降1.32%，归母净利润为4.0亿元，同比增长57.34%。公司充分发挥“资源+产业链”一体化优势，经营韧性不断增强：公司应城70万吨合成氨改扩建项目稳定运行，配套100万吨复合肥等项目陆续建成投运；磷矿资源开发全力推进，磷矿采矿设计产能从690万吨/年提升至1090万吨/年。 磷复肥业务是公司的核心业务，产品结构不断优化。2026年上半年，公司磷复肥销售收入为72.15亿元，同比微减0.09%；毛利率为14.35%，同比下降0.63个百分点。公司常规复合肥销售收入28.86亿元，同比减少10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为43.29亿元，同比增加8.76%。2026年上半年，原材料价格波动频繁，磷复肥行业竞争加剧，公司增效肥销量保持增长。磷肥方面，公司依托湿法磷酸分级利用优势，重点发展水溶性、工业级磷酸一铵产品，增强经营韧性。 受益于低成本自产合成氨，联碱板块毛利率逆势提升。2026年上半年公司联碱业务营收为5.49亿元，同比增长69.79%。受益于上游70万吨合成氨项目建成投运，产业链协同效应显现，生产成本进一步优化。2026年上半年联碱板块毛利率为19.53%，同比提升7.21个百分点。 公司磷矿设计产能持续增加，黄磷及磷酸铁景气度提升带动板块毛利率上升。2026年上半年，公司黄磷板块收入为6.51亿元，毛利率38.83%，同比提升18.96个百分点，磷酸铁收入3.89亿元，毛利率为17.83%，同比提升8.57个百分点。2026年上半年，自有磷矿采矿设计产能从690万吨/年提升至1090万吨/年，进一步夯实磷产业链的资源基础。受上游硫磺等原料价格上涨及下游新能源汽车、储能领域需求增长共同推动，黄磷、磷酸铁价格预计仍将维持在景气区间。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元。

云图控股(002539) Q2业绩同环比增长，发挥“资源+产业链”一体化优势，经营韧性凸显 公司发布2026年中报，实现营收117.15亿元，同比+2.8%；归母净利润7.08亿元，同比+38.6%；扣非净利润6.08亿元，同比+23%。其中2026Q2实现营收56.13亿元，同比-1.3%、环比-8%；归母净利润4.05亿元，同比+57.3%、环比+33.3%；扣非净利润3.52亿元，同比+43.9%、环比+37.7%。Q2业绩同环比延续增长，主要是公司充分发挥“资源+产业链”一体化优势，推进合成氨、磷矿、热法磷酸、磷酸铁等项目建设，深入推进“五力营销”策略。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.89、18.79、22.71亿元，EPS分别为1.15、1.56、1.88元，当前股价对应PE分别为11.2、8.3、6.9倍，维持“买入”评级。 合成氨、磷矿、热法磷酸、磷酸铁项目持续推进，强链补链打开增长空间分业务：2026上半年，常规复合肥、新型复合肥及磷肥、黄磷、纯碱、磷酸铁实现营收28.9、43.3、6.5、5.5、3.9亿元，同比-10.95%、+8.76%、+5.09%、+69.79%、+52.48%；毛利率为10.26%、17.07%、38.83%、19.53%、17.83%，同比-0.10、-1.67、+18.96、+7.21、+8.57pcts，随着应城70万吨合成氨改扩建项目稳定运行，公司氮产业链协同效应、规模效应和成本优势进一步凸显，纯碱生产成本进一步优化。盈利能力：公司2026年中报销售毛利率、净利率为14.38%、6.26%，同比+2.39、+1.68pcts；2026Q2销售毛利率、净利率为16.66%、7.51%，环比+4.38、+2.39pcts。在建项目：公司加快磷矿资源开发，全力推进阿居洛呷磷矿290万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程以及参股49%的二坝磷矿50万吨采矿工程改建项目。重点推进荆州7万吨热法磷酸、宜城15万吨（热法）食品级精制磷酸及15万吨磷酸铁项目。我们看好公司秉承“资源+产业链”战略，持续完善氮、磷产业链，一体化优势逐步显现，资源自有、产业协同和规模效应不断释放，市场竞争力和抗风险能力持续增强，保持稳健发展。 风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、原材料价格大幅波动等。

云图控股(002539) 投资要点 事件：云图控股发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收214.00亿元，同比增长5.00%；归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长11.99%；毛利率11.84%，同比提升1.13pct；净利率3.95%，同比下滑0.07pct。26Q1实现营收61.02亿元，同比增长6.83%，环比增长10.33%；归母净利润3.04亿元，同比增长19.62%，环比增长99.42%；扣非归母净利润2.56亿，同比增长2.45%，环比增长81.80%；毛利率12.28%，同比提升0.59pct，环比提升1.28pct；净利率5.11%，同比提升0.55pct，环比提升2.3pct。 复合肥前景向好，夯实磷复肥产能布局。在国家粮食安全战略支撑下，复合肥需求刚性向上，同时市场需求向高效化、功能化、绿色化、定制化转型。随着国家“双碳”行动、传统行业转型升级等政策深入推进，落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。公司聚焦磷复肥主业，不断完善产能布局。2026年3月，湖北应城100万吨、山东平原30万吨、湖北荆州15万吨、新疆阿克苏10万吨，合计155万吨磷复肥项目陆续投产。截至目前，公司磷复肥年产能已超940万吨，广西贵港35万吨复合肥产线正在建设中。公司依托氮、磷产业链一体化优势，持续优化全国产能布局、推动品牌升级、渠道整合及产品创新，为磷复肥业务持续发展奠定坚实基础。2025年，公司磷复肥销量460.17万吨，同比增长10.10%；营收135.35亿元，同比增长18.42%，营收占比提升7.16pct。其中常规复合肥营收53.63亿元，同比增长13.14%，占磷复肥营收39.62%；新型复合肥及磷肥营收81.72亿元，同比增长22.16%，占磷复肥营收60.38%。公司立足增产增效、土壤健康等农业发展方向，2025年成功开发含腐植酸水溶肥、作物专用缓控释肥料等30余个新品，精准对接农业提质增效需求。依托湿法磷酸分级利用优势、稳定的产品质量和供应能力，叠加水肥一体化及新能源行业快速发展，水溶性及工业级磷酸一铵产品表现良好，进一步巩固市场份额。 加码磷矿石及合成氨产能，强化成本优势。公司湖北应城基地70万吨合成氨改扩建项目、100万吨复合肥项目及配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，并实现满负荷运行，补齐了公司尿素原料缺口，公司氮肥自给率进一步提升。同时，依托合成氨的先进工艺及智能化控制系统，带动氮产业链绿色升级，有效提升资源循环利用率，降低生产能耗和成本。公司自有磷矿资源5.49亿吨，磷矿开发正稳步推进，四川雷波阿居洛呷磷矿290万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程按计划建设中，牛牛寨西段磷矿近期取得了400万吨/年采矿许可证，至此公司自有磷矿采矿设计产能达1090万吨/年，进一步夯实公司磷矿资源储备。此外，公司参股49%的二坝磷铅锌矿于2026年2月顺利复工。待上述项目陆续投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化成本优势。 发挥资源+产业链协同效应，深化磷化工产业链。公司在四川雷波拥有6万吨黄磷产能，2025年黄磷销量5.98万吨，销售收入12.31亿元，毛利率30.44%，较上年同期提升12.94pct，盈利能力明显提升。上游端，公司拥有5.49亿吨磷矿资源，在建690万吨/年的磷矿开采项目，为黄磷生产提供资源保障。下游端，黄磷主要用于生产热法磷酸、三氯化磷、草甘膦等产品。2025年以来，硫磺价格维持高位运行，湿法磷酸成本优势逐渐弱化，叠加下游电子级磷酸、新能源电池材料需求的稳定增长，热法磷酸的需求向好。硫酸是湿法磷酸的主要原材料之一，公司拥有硫精砂制酸和硫磺制酸两种工艺路线，可根据原材料和市场变化灵活调配生产，保障硫酸原料的弹性供应。同时，公司掌握了湿法磷酸的萃取和净化技术，构建了“磷矿 湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”全产业链，可以将不同浓度的磷酸“吃干榨净”，实现磷资源高效高值利用。公司依托湿法磷酸分级利用产业链基础，积极布局热法磷酸，目前湖北荆州基地在建7万吨热法磷酸项目，湖北宜城基地同步建设15万吨（热法）食品级精制磷酸，更好地满足食品级、电子级磷酸及新能源材料等高端领域需求，推动公司磷产业链向精细化、高值化升级。 新能源材料稳步拓展。公司荆州基地现有磷酸铁年产能5万吨，宜城基地在建15万吨产能。受益于新型储能和动力电池装车需求的双重支撑，2025年磷酸铁行业景气度提升。公司凭借成熟的工艺、稳定的质量等优势，2025年销售磷酸铁6.45万吨，同比增长15.25%；实现销售收入5.99亿元，同比增长19.30%。技术方面，持续推进磷酸铁产品迭代升级，2025年获磷酸铁相关专利10项，并通过开展质量管理（QCC）活动，推动产品质量、运营效率及产能利用率同步提升。客户方面，公司与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作，被多家客户授予卓越质量奖、优秀供应商，产品获得下游市场认可。 投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司综合竞争力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为244.86(原245.83)/271.70(原271.60)/293.02亿元，同比分别增长14.4%/11.0%/7.8%，归母净利润分别为12.47(原10.76)/16.58(原12.85)/20.05亿元，同比分别增长50.8%/33.0%/20.9%，对应PE分别为15.0x/11.3x/9.3x；维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

牟嘉云:女,1947年生,中国国籍,高级工程师。2002年至今任公司董事长。

宋睿:男,1975年生,中国国籍,EMBA,高级经济师,高级工程师。2005年7月至今任公司副董事长、总裁,全面负责本公司生产经营管理。

张光喜:男,1977年生,中国国籍,EMBA,高级工程师,成都市新都区高层次和急需紧缺国家级领军人才-科技类人才。2007年2月至今任公司副总裁;2009年2月至今任公司董事。

阚夕国:男,1978年生,中国国籍,大学专科。2013年5月至2016年10月任公司复肥大区销售总监;2016年11月至2019年10月任公司复合肥全国营销总监;2022年9月至今任公司复肥营销中心总经理;2019年11月至今任公司副总裁。

车茂:男,1972年生,中国国籍,大学本科。2020年1月至2022年9月任磷化工事业部总经理;2022年10月至今任雷波基地总经理;2024年9月至2025年6月任雷波基地董事长;2020年3月至今任公司副总裁。

周燕:男,1978年生,中国国籍,大学本科。2008年1月至2011年12月任公司供应总监;2012年1月至2013年12月任公司复肥事业部副总经理;2014年至今任公司供应总经理;2025年5月至今任公司职工代表董事、副总裁。

陈银:女,1981年生,中国国籍,大学本科,会计师。2014年10月至2026年4月任公司证券事务代表;2016年1月至今任公司证券部经理;2025年5月至今任公司董事会秘书。

钟扬飞:男,1964年生,中国国籍,一级律师、高级经济师,法学硕士。现为广东律师专家库专家(第一批)、广州市国资委监管企业外部董事专家库成员、广州仲裁委员会仲裁员以及肇庆、阳江、岳阳、益阳、永州、衢州、滨州等仲裁委员会仲裁员;广东省法学会律师学研究会理事;2006年1月至今任广东中天律师事务所合伙人、副主任;2012年5月至2024年8月任广州市律师协会理事;2016年6月至2024年8月任广州市律师协会财务与资产管理工作委员会主任;2017年11月至2023年12月任青海华鼎实业股份有限公司独立董事;2022年5月至今任公司独立董事。

胡宁:男,1989年生,中国国籍,博士,西南财经大学会计学院教授、博士生导师。现任西南财经大学会计学院现代审计研究所所长,光华会计拔尖人才,兼任中国会计学会副秘书长、四川省注册会计师协会人才委员会副主任委员。2024年5月至今任四川新闻网传媒(集团)股份有限公司、成都利君实业股份有限公司独立董事;2025年2月至今任领悦服务集团有限公司(H股)独立董事;2025年5月至今任公司独立董事。

胡宁:男,1989年生,中国国籍,博士,西南财经大学会计学院教授、博士生导师。现任西南财经大学会计学院现代审计研究所所长,光华会计拔尖人才,兼任中国会计学会副秘书长、四川省注册会计师协会人才委员会副主任委员。2024年5月至今任四川新闻网传媒(集团)股份有限公司、成都利君实业股份有限公司独立董事;2025年2月至今任领悦服务集团有限公司(H股)独立董事;2025年5月至今任公司独立董事。