索菲亚(002572) 事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。 业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。 从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看： 1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。 2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。 3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。 4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。 从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。 原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。 投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

索菲亚(002572) 业绩符合预期，大家居战略筑品牌护城河，维持“买入”评级 2023年公司实现营收116.7亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润12.61亿元（+18.5%），扣非净利润11.35亿元（+21.1%），利润端增速亮眼。分季度看，2023Q4公司实现营收34.7亿元（+5.4%），归母净利润3.1亿元（+18.4%），扣非净利润2.3亿元（+22.8%），2024Q1公司预计实现营业收入19.85-21.66亿元（+10%-20%），归母净利润1.57-1.88亿元（+50%-80%），其中2024Q1业绩超预期主要系2023Q1基数较低、2024生产订单较充足、整装渠道及米兰纳品牌增速较快以及公司控费良好。同时，2023年公司每10股派发含税现金红利10元，预计派发含税现金股利9.5亿元，分红率达75%，公司积极回馈股东态度彰显。考虑到地产行业调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润14.62/16.55/18.64亿元（2024/2025年原值15.86/18.34亿元），对应EPS为1.60/1.81/2.04元，当前股价对应PE11.9/10.5/9.3倍，维持“买入”评级。 收入拆分：客单价提升带动各品牌持续增长，整装渠道延续靓丽表现 分产品看，衣柜及配套产品/橱柜及其配件/木门收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，分别同比变动+2.54%/-2.33%/+35.73%，橱柜增长略微承压，木门收入增速亮眼。分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为105.52/4.72/1.63亿元。其中，索菲亚/米兰纳分别同比变动+10.96%/+47.24%，工厂端平均客单价分别为19619/13949元，分别同比+6.3%/+6.6%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现。分渠道看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入96.27/3.15/14.51亿元，分别同比+4.36%/+13.58%/-4.86%。其中，公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023年公司直营整装事业部已合作装企数量211个。 盈利能力：毛利率、净利率均同比提升，控费表现平稳 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为36.2%（+3.2pct），主系公司管理效率、产品板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。费用率方面，公司期间费用率为20.3%（-0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，费用率表现相对平稳。综合影响下，2023年公司净利率为11.3%（+1.8pct）；2023Q4公司净利率为9.6%（+1.8pct）。 运营能力：现金流改善明显、合同负债表现靓丽、坏账计提充分 2023年公司经营质量稳步提升，拆分看：现金流方面，2023年公司经营性现金流净额26.54亿元（+95%），主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。业绩前瞻指标方面，合同负债13.1亿（+86%），同比增速靓丽主系预收经销商货款增加。减值损失计提方面，2023年公司计提各项减值损失合计3.15亿元；其中，公司2023年计提坏账准备1.86亿（单项计提1.5亿，预计以恒大集团为主）。公司减值损失计提充分，我们看好未来轻装上阵，利润率提升逻辑通顺。 风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

索菲亚(002572) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年一季度业绩预增报告：2023年公司实现收入116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），目前股息率达6.3%。 2024Q1公司预计营业收入19.85-21.66亿元，同比+10%-20%；归母净利润1.57-1.88亿元，同比分别+50%-80%；扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比分别+50-80%。业绩表现靓丽，主要为公司订单较为充足，整装渠道、米兰纳品牌表现强劲，公司持续降本增效以及上年同期低基数原因。 主品牌客单值提升，木门业务放量明显 分产品看，2023年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门其他主营业务分别实现收入94.11、12.44、5.89、2.13亿元，同比分别+2.54%、-2.23%、+35.73%、+19.00%，衣柜及配套品稳步增长，橱柜及配件业务同比下滑，木门业务放量明显；毛利率分别为37.75%、24.75%、29.77%、12.68%，同比分别+3.43pct、-0.43pct、+5.82pct+0.94pct，除橱柜及其配件外，其他产品盈利能力均同比提升，其中衣柜、木门业务毛利率提升明显。此外，公司品牌客单值持续提升，其中，主品牌索菲亚、米兰纳工厂平均客单价同比分别+6.30%、+6.57%，整家定制战略效果持续体现。 整装渠道表现靓丽，经销毛利率同比增加 分渠道看，2023年公司经销商、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51、0.63亿元，同比分别+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%；毛利率分别为37.53%、64.83%、15.34%、36.56%同比分别+3.31pct、+1.86pct、-1.53pct、+20.33pct，除大宗渠道外其他渠道毛利率均有提升。公司整装渠道持续发力，2023年整装渠道收入同比+67.52%，截至2023年底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。 产品结构优化，盈利能力提升明显 2023年公司毛利率、净利率分别为36.15%、11.34%，同比分别+3.16pct、+1.76pct，受益于公司产品结构优化，木门品类规模效应发挥以及公司降本增效，盈利能力提升明显。净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司2023年对部分风险系数相对较高的大宗客户应收账款坏账损失1.84亿元（上年同期0.45亿元）。 投资建议： 持续看好索菲亚在定制家居行业领先地位，3+1品牌多品类布局抢占市场，整装战略持续推进持续驱动客单价提升。预计公司2024-2026年收入分别为130.71/145.13/159.51亿元，同比分别+12.05%/+11.03%/+9.90%；归母净利润分别为14.88/16.47/18.14亿元，同比分别+17.97%/+10.67%/+10.13%，对应PE分别为10/9/8倍维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求恢复不及预期风险；整家渠道竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

索菲亚(002572) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%，实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%，扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%；经营活动产生的现金流量净额26.54亿元，同比增长94.69%；基本每股收益1.38元，同比增长17.95%；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct；拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，股利支付率75.46%，预计分红总额9.52亿元。 其中2023Q4，公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%，归母净利润3.09亿元，同比增长18.40%。 投资要点: 收入利润双增长，利润增速高于收入增速。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，收入实现增长；利润增幅高于收入主要系原材料价格下降及降本增效措施成果显著，2023年主要原材料采购价格有所下降，叠加公司推行降本增效，使板材利用率提升、制造费用率下降，因此利润实现双位数增长。 分产品来看，木门收入实现高增长。衣柜及配套产品、橱柜及配件、木门分别实现收入94.11、12.44、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司在品类维度不断扩充，整家战略助力木门品类快速增长，其中索菲亚品牌木门业绩增速达47.33%。 分品牌来看，主品牌索菲亚单价收入双提升，米兰纳品牌快速扩店且收入增长显著。索菲亚、米兰纳品牌分别实现收入105.52、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。索菲亚品牌在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，拥有经销商1812位，专卖店2727家，工厂端平均客单价19619元，同比增长6.30%。米兰纳品牌下沉蓝海市场，升级“新一代·5A硬核整家”战略，三年内营业门店数量迅速突破500+，共有经销商514位，专卖店514家，覆盖了全国95%以上的地级市；工厂端平均客单价13934元，同比增长6.57%，累计已为10万多个家庭提供了个性化定制服务。司米品牌全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革，拥有经销商222位，专卖店249家，经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。华鹤品牌打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制，共有经销商276位，专卖店277家，2023年实现营业收入1.63亿元。 分渠道来看，积极拥抱整装渠道，整装持续发力收入高增。经销商、直营、大宗渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51亿元，分别同比4.36%、+13.58%、-4.86%。整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2023年公司整装渠道实现营业收入同比增长67.52%，已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。 前瞻性布局存量房市场，着手产品与渠道部署。根据住房和建设部公布数据，2023年1-11月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%。据贝壳研究院测算，2023年全国二手房市场成交面积约5.7亿平方米，同比增长44%。存量房的改善型家装需求为整家定制行业带来新的发展机遇。在产品端，公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；在渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，提供全装修生命周期产品及服务。 通过推行“降本增效”，盈利能力明显提升。2023年公司综合毛利率为36.15%，同比+3.16pct；净利率为11.34%，同比+1.76pct；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct。公司通过在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，公司在组织效能得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高，叠加原材料价格同比回落，使得公司毛利率进一步提升。费用率方面，2023年期间费用率为20.26%，同比-0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，分别同比-0.28、-0.15、+0.35、-0.16pct，公司持续加大研发投入，保证研发生产一体化优势。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元，同比增长73.07%，主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。 进一步提高分红比例，分红率达75.46%。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，分红率由59.69%上升至75.46%，分红总额预计达9.52亿元，分红总额逐年提升，4月12日收盘价对应股息率6.23%。公司持续以稳定的盈利质量高比例回馈股东，分红回报股东意愿较强。 首次覆盖给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为14.43亿元、16.15亿元、17.85亿元，对应EPS分别为1.50元、1.68元、1.85元，按4月12日16.05元/股收盘价计算，对应PE分别为10.71倍、9.57倍、8.66倍。公司2023年对恒大集团应收账款高比例计提坏账准备，基本消除对以后年度影响，考虑到家居行业未来整家定制的发展趋势，对设计、供应链、规模化柔性制造能力提出更高要求，行业门槛将逐步提升，龙头企业市占率将进一步提升，公司是定制家居优质龙头企业，未来有望受益行业发展趋势；国家在地产及消费方面的鼓励支持政策持续发布落地，有望带动家居消费，家居企业估值有望得到修复。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产景气度不及预期；原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期。

索菲亚(002572) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收116.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润11.3亿元，同比+21.1%。单季度来看，2023Q4公司实现营收34.7亿元，同比+5.4％；实现归母净利润3.1亿元，同比+18.4%；实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比+22.8%，收入业绩稳健增长。 毛利率逐季向好，降本增效成果显著。2023年公司整体毛利率为36.2%，同比+3.2pp，其中23Q4毛利率为37.4%，同比+4.1pp，毛利率上涨主要受益于公司板材利用率、生产及供应链效率提升，成本回落。分产品看，2023年衣柜及其配件毛利率为37.8%（+3.4pp）；橱柜及其配件毛利率为24.8%（-0.4pp），木门毛利率为29.8%（+5.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为37.5%（+3.3pp），大宗业务渠道毛利率为15.3%（-1.5pp），直营渠道毛利率为64.8%（+1.9pp），其他渠道毛利率为36.6%（+20.3pp）。费用率方面，公司总费用率为20.3%，同比-0.2pp，费用率总体稳定。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为分别9.7%/6.6%/0.5%/3.5%，同比-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为10.8%，同比+1.3pp，其中单Q4净利率为8.9%，同比+1pp，盈利能力改善。此外2023年公司对恒大等中高风险大宗客户计提各项减值3.1亿元，坏账压力减轻。2023年公司经营性现金流净额为26.5亿，同比+94.7%，现金流明显改善。截至2023年末应收款项10.2亿，同比-25.2%；预收账款（合同负债）13.1亿元，同比+86.1%，在手订单充足。 主品牌营收增长稳健，米兰纳品牌切入整家定制增长靓丽。分品牌来看，2023年索菲亚品牌实现营业收入105.5亿元，同比+11.0%，整家战略带动客单价稳步提升，成为索菲亚品牌收入增长的主要驱动力。2023年索菲亚品牌客单价19619元，同比+6.3%。米兰纳品牌实现营业收入4.7亿元，同比+47.2%，2023年米兰纳正式进入整家定制赛道，推出了整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长。截至2023年末米兰纳门店数量达到514家，年内净开176家；米兰纳品牌客单价达13934元，同比增长6.6%。华鹤品牌实现营业收入1.6亿元，同比-3.6%。分品类来看，2023年定制衣柜及其配件营收为94.1亿元，同比+2.5%；定制橱柜及其配件营收为12.4亿元，同比-2.2%；木门营收为5.9亿元，同比+35.7%，整家战略增加品类连带销售，木门收入增长提速，橱柜收入增速边际改善。 传统渠道精益管理，整装渠道贡献显著。分渠道来看，2023年传统经销商渠道营收为96.3亿元，同比+4.4%，经销渠道在行业压力下增长稳健；大宗业务渠道营收为15.3亿元，同比-4.9%，增长暂时承压；直营渠道营收为3.1亿元，同比+13.6%。传统渠道公司继续加强精益管理和门店升级，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，2023年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2727家/249家/277家/514家，23年分别净开-102家/-365家/-42家/176家。整装渠道方面，2023年整装渠道营业收入同比+67.5%，增长较快，截至2023年底，公司直营整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，2024年公司将持续开拓合作装企，加快全品类产品布局，整装渠道有望保持较快增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.50元、1.68元、1.85元，对应PE分别为11倍、9倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。

索菲亚(002572) 投资要点 事件：公司23年报，行业压力下仍具韧性。23年实现营业收入116.66亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%；归母净利润增速分别为-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%；扣非后归母净利润0.9/3.79/4.38/2.29亿元，同比分别-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。 分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价持续增长。23年收入105.55亿元，同比+10.96%；工厂端客单价19619元，同比+6.30%。截至23年末，经销商数量1812个（22年末1781个），专卖店2727家（22年末2829家）。2）米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23年收入4.72亿元，同比+47.24%；平均客单价13934元，同比+6.57%。截至23年末，经销商数量514个（22年末465个）；门店数量514家（22年末为125家）。3）司米品牌：变革顺利推进。截至23年末经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数量达212家。23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：23年收入1.63亿元。截至23年末经销商276个（22年末328个），专卖店277家（22年末319家）。 分渠道看，零售渠道（含整装）增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23年收入分别为96.27/3.15/14.51亿元，同比分别+4.36%/+13.58%/-4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23年收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，同比分别+2.54%/-2.23%/+35.73%。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净 利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23年实现经营现金流26.54亿元，同比+94.69%；经营现金流/经营活动净收益比值为185.32%；销售现金流/营业收入同比+8.7pp至116.49%。营运效率方面，存货周转天数31.15天，同比下降3.67天；应收账款周转天数35.5天，同比下降1.93天；应付账款周转天数72.79天，同比上升4.38天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元（24-25年前值为15.65、18.29亿元，根据23年业绩有所调整），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

索菲亚(002572) 公司发布2023年财报 23Q4实现收入34.7亿，同增5.4%；归母净利润3.1亿，同增18.4%，扣非归母净利润2.29亿，同增22.8%； 2023年收入116.7亿，同增4%，归母净利润12.6亿，同增18.5%，扣非归母净利润11.35亿，同增21.1%。 23年拟派发现金红利9.52亿，分红比例76%（22年为60%），对应股息率约6%，分红比例提升。 多品牌协同，客单价提升稳健 分品牌来看：1）23年索菲亚收入105.5亿，同比+11.0%，客单1.96万，同比+6.3%，门店数2727家，同比减少102家；整家定制3.0战略迭代，康纯整家环保升级、客单值持续提升，此外开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场；2）米兰纳收入4.7亿，同比+47.2%，客单1.39万，同比+6.6%，门店数514家，同比增加176家；下沉市场提速，“新一代·5A硬核整家”战略升级；3）司米门店数249家，同比减少365家，经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步转型整家；4）华鹤收入1.6亿，同比-3.6%，门店数277家，同比减少42家；24年继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。 分品类来看：1）23H2衣柜及配套收入55.3亿，同比+5.2%，毛利率38.6%，同比+4.1pct；2）厨柜及配件收入7.6亿，同比+4.0%，毛利率26.4%，同比-1.2pct；3）木门收入3.7亿，同比+46.0%，毛利率32.6%，同比+3.3pct。伴随整家战略升级，公司产品配套率提升；此外前瞻性布局存量市场，抢占旧改流量中高频需求产品。 零售稳健，整装高增，大宗优化客户结构 1）23H2零售收入59.6亿，同比+8.5%，通过整家策略深耕客单值提升；2）整装收入12.2亿，同比+57.4%，渠道经销+直营并进，23年末集成整装事业部已合作装企数量221个，未来持续开拓合作装企，加快全品类产品布局。 3）大宗收入8.1亿，同比-2.3%，坚持优化客户结构，同时通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场，23年末已拥有27家海外经销商。原料成本下降、管理优势显现，盈利能力提升 23年毛利率36.2%，同比+3.2pct，净利率11.3%，同比+1.8pct；从费用表现来看，23年管理/销售/研发/财务费用率6.6%/9.7%/3.5%/0.5%，分别同比-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.2pct。 受益于降本增效成果显著，公司组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升，此外降本提效成效显著，根据23年年报，我们调整前期盈利预测，预计24-26年归母净利分别为14.7/16.7/18.6亿元（24-25年前值分别为13.6/15.7亿元），对应PE分别为11/9/8X。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；渠道建设不达预期等

索菲亚(002572) 事件：索菲亚发布2023年报，2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%。单Q4公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长18.4%。2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税）。 点评： 大家居战略持续落地，整装渠道保持高增，各品牌客单价提升。公司2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”、“大家居”战略落地。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现收入94.11亿元、12.44亿元、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率。分渠道看，2023年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27亿元、3.15亿元、14.51亿元、0.63亿元，分别同比+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%，其中2023年公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，直营整装事业部已合作装企数量211个。公司在整装渠道通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场；公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式。分品牌看，2023年索菲亚、米兰纳分别实现收入105.52亿元、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。各品牌在全品类整家稳步推进下，各品牌客单值持续提升，其中索菲亚工厂端平均客单价19,619元，同比增长6.3%；米兰纳工厂端平均客单价13,934元，同比增长6.57%。运营端，公司引入IPD体系，优化从品牌战略、产品规划、产品立项、产品开发、产品上市到产品生命周期的全流程管理，以用户需求价值为核心塑造整家生活方式产品，促进产品竞争力提升及商业成功，助力公司持续有效增长。 提质增效效果凸显，全年盈利表现亮眼。1）毛利率方面，公司2023年实现毛利率36.15%，同比+3.16pct。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现毛利率37.75%、24.75%、29.77%，分别同比+3.43pct、-0.34pct、+5.82pct。主要为原材料采购价格较上年同期有所下降，使主营产品毛利率同比提升。2）期间费用方面，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，同比变化-0.28pct、-0.16pct、+0.35pct、-0.16pct。公司降本增效成果显著，板材利用率、人效有效提升，制造费用率同比下降。 3）净利润方面，公司2023年实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%，归母净利率为10.8%，同比+1.3pct。4）运营方面，公司23年实现经营现金流为26.5亿元，同比增长94.7%；投资活动现金流-17.3亿元，主要为增加大额存单购买；筹资活动现金流4.3亿元，主要是贷款增加及完成非公开发行股票筹资所致。5）分红方面，2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税），分红率75%。按收盘价市值估算，公司2023年分红对应股息率为6.3%，股息率较高重视股东回报。 盈利预测与投资评级：公司作为家居行业优质白马，品牌和制造优势业内领先，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，多品牌客单值提升、整装和海外加快拓展，有望共同带动收入稳健增长，我们认为盈利能力随着规模效应仍有释放空间。我们预计2024-2026年归母净利分别为14.69元、17.06亿元、19.79亿元，分别同比+16.4%、+16.1%、+16.0%，目前股价对应24年PE为10x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险，房地产市场大幅波动风险。

索菲亚(002572) 事件描述 4月11日，公司披露2023年年报，2023年，公司实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%，实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%，实现扣非净利润11.35亿元，同比增长21.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），派息率72.5%。 事件点评 2023年公司营收规模稳健增长，业绩增速好于营收。营收端，2023年，公司实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%，其中23Q1-23Q4营收分别为18.05、29.39、34.57、34.65亿元，同比下降9.70%、增长5.63%、增长9.64%、增长5.37%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%，其中23Q1-23Q4归母净利润分别为1.04、3.95、4.53、3.09亿元，同比下降8.86%、增长32.93%、增长15.63%、增长18.40%。2023年，公司业绩端表现好于营收，主因销售毛利率提升。 索菲亚主品牌量价齐升，米兰纳品牌门店快速布局。分品牌看，2023年，索菲亚品牌实现营收105.52亿元，同比增长10.96%，其中工厂端客单价为19619元，同比增长6.30%。米兰纳品牌实现营收4.72亿元，同比增长47.24%，门店数量达到514家，覆盖全国95%以上的地级市。工厂端客单价为13934元，同比增长6.57%。华鹤品牌实现营收1.63亿元，专卖店277家；2023年司米品牌仍处于渠道调整过程中，终端门店向整家门店转型。期末专卖店249家，经销商222位，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低。分渠道看，2023年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道分别实现营收96.27、3.15、14.51亿元，同比增长4.36%、13.58%、-4.86%；毛利率分别为37.5%、64.8%、15.3%，同比提升3.3、1.9、-1.5pct。整装业务方面，2023年营收同比增长67.52%，截至2023年12月底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。 销售毛利率表现优异，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比提升3.2pct至36.2%，主因原材料成本下降及板材利用率提升。期间费用率方面，2023年，公司期间费用率合计下滑0.2pct至20.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.7%/6.6%/3.5%/0.5%，同比-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct。叠加减值损失占公司收入比重增加，综合影响下，2023年，公司归母净利润率为10.8%，同比提升1.3pct。存货方面，截至2023年末，公司存货5.64亿元，同比下降11.4%，存货周转天数31天，同比减少4天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为26.5亿元，同比增长94.7%，主因销售量增加、资金回笼速度较好，销售商品提供劳务产生的现金流入增加所致，其中23Q1-23Q4经营活动现金流净额分别为1.93、12.27、7.06、5.28亿元。 投资建议 2023年，公司基本盘索菲亚品牌营收增长展现韧性，盈利能力表现优异，米兰纳品牌门店快速布局，司米品牌向整家门店迈进。关注家居行业步入平稳增长背景下，公司多品牌运营、全品类布局、全渠道营销等核心竞争能力的持续提升。我们预计公司2024-2026年每股收益分别为1.52、1.69、1.81元，4月11日收盘价对应公司2024-2026年PE分别为10.4、9.3、8.7倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 家居行业竞争加剧；门店客流量不及预期；原材料价格大幅波动。

索菲亚(002572) 结论与建议： 业绩概要： 2023年公司实现营收116.7亿，同比增4%，录得净利润12.6亿，同比增18.5%，扣非后净利润11.3亿，同比增21%；4Q实现营收34.7亿，同比增5.4%，录得净利润3.1亿，同比增18.4%，扣非后净利润2.3亿，同比增22.8%。业绩好于此前预告。 分红方案：每10股派发现金股利10元，股息率6.3%。 点评： 在多品牌、全品类、全渠道大家居战略指导下，公司各项业务推进，客单价稳步提升。品牌来看，索菲亚在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜、位于、门窗和墙地市场，实现营收105.5亿，同比增11%，工厂端客单价同比提升6.3%至19619元；米兰纳下沉蓝海市场，实现营收4.72亿，同比增47.2%，工厂端客单价同比提升6.7%至13934元；华鹤强化新渠道流量开拓，全年实现营收1.63亿，基本与2022年持平；司米重新定位为高端整家定制，经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。渠道看，经销商渠道收入96.3亿，同比增4.4%，大宗实现收入14.5亿，同比下降4.7%，直营实现收入3.1亿，同比增13.6%；整装渠道（经销商零售装企+总部装企同步运营）持续发力，营收同比增67.52%，占总收入比重提升6.3pcts。 降本增效成果显着。生产成本方面，板材利用率、人效比改善，同时由于原材料价格下降，公司毛利率同比提升3.2pcts至36.2%；4Q毛利率同比提升4.1pcts至37.4%。费用方面，期间费用率同比小幅下降0.25pcts至20.25%，4Q费用率同比下降1.71pcts至19.6%，其中，销售费用率同比下降0.91pcts，管理费用率同比下降0.96pcts。 近几年，公司多品牌、全品类、全渠道大家居战略整体落实效果较理想，今年大家居战略将继续推进，并通过加快门店布局填补空白市场，此外，各品牌将扩充品类，以进一步完善整家定位。行业层面看，存量房数量已基本占据半壁江山，存量翻新需求逐步显现，公司已进行前瞻性布局，有望从中受益。 预计2024-2026年将分别实现净利润14.7亿、16.6亿和18.3亿，分别同比增16.3%、13.4%和9.8%，EPS分别为1.52元、1.73元和1.90元，当前股价对应PE分别为10倍、9倍和8倍，公司估值合理且当期股息率较高，维持“买进”。 风险提示：新渠道发展不及预期，原材料涨价，行业竞争加剧