比亚迪(002594) 投资要点 推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。 新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。 公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。 公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。 盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

比亚迪(002594) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，Q3单季，公司实现营业收入1949.85亿元，同比-3.05%，环比-2.95%，实现归母净利润78.23亿元，同比-32.60%，环比+23.08%，实现扣非归母净利润68.91亿元，同比-36.65%，环比+26.95%。 2025年前三季度，公司实现营业收入5662.66亿元，同比+12.75%，实现归母净利润233.33亿元，同比-7.55%，实现扣非归母净利润204.90亿元，同比-11.65%。 受益于国内价格战趋缓与高端化突破，Q3单车利润环比改善：Q3单季公司实现汽车销售111.4万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，单车均价13.67万元，同比-1.6%，环比-0.4%，ASP较为稳定，剔除比亚迪电子，公司Q3单季单车扣非归母净利润为0.54万元，环比+11.9%，Q3受汇率波动影响，公司财务费用环比增加16.5亿元，预计对出口盈利带来扰动，剔除出口影响预计国内市场单车盈利能力环比改善更为明显，主要受益于行业价格战趋缓以及公司高端化突破，Q3公司方程豹品牌销量环比+31.4%至5.5万辆，其中9月单月销量达2.4万辆，新品钛7上市及热销，9月销量超8000辆，上市首月（9月9日-10月9日）销量1.2万辆。 降本增效稳步推进，公司经营韧性持续提升：Q3单季公司毛利率为17.61%，环比+1.35pct，研发/销售/管理费用率分别为7.26%/3.13%/2.50%，环比分别-0.39pct/+0.03pct/-0.22pct，降本增效收效明显，费用率延续下降趋势，公司经营韧性持续提升，Q3单季财务费用率为0.16%，环比+0.83pct，主要受汇兑损益波动影响。 智能化、电动化等核心技术有望继续升级提升产品力，N8L等新品上市推动高端化继续突破：智能化方面，Q3公司销售辅助驾驶车型78.8万辆，占乘用车销量的71.2%，截止9月底累计销售超170万辆，每天数据生成超1.1亿公里，前三季度公司研发费用同比+31.3%至437.5亿元，坚定的技术投入与充足数据有望支撑公司智能辅助驾驶能力持续升级，提升全系产品技术竞争力；电动化方面，10月13日公司宣布进化后的第五代DM技术开始陆续OTA推送，亏电油耗降低10%至2.6L，电动化技术行业领先。智能化与电动化技术加持下，10月28日，公司全新高端产品腾势N8L上市，定价29.98万元-32.98万元，继续拓展高端产品矩阵，有望推动公司高端化继续突破。 海外市场拓展、产能建设、滚装船建设稳步推进，出口增长势能有望延续： 10月29日，公司亮相2025日本移动出行展，全球首发为日本市场量身定制的K-EV BYD RACCO，并同步推出“纯电+混动”双线策略，正式引入首款插混产品海狮06DM-i，公司产品向传统汽车强国拓展，彰显公司新能源产品力的全球领先；10月16日，公司泰国市场第10万辆车交付，当前公司泰国、巴西工厂运转顺利，在建海外工厂还包括马来西亚、印尼、土耳其、匈牙利等地；9月28日，公司第八艘汽车滚装船“济南号”正式入列，出海运力继续提升。Q3单季公司海外乘用车销量为23.3万辆，同比+155.9%，占总销量比重同比+12.88pct至20.89%，预计在海外市场拓展、产能建设、滚装船建设的合力推动下，公司出口增长势能有望延续。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入8640.34亿元、10072.19亿元、11376.70亿元，实现归母净利润381.19亿元、475.73亿元、596.41亿元，摊薄EPS分别为4.18元、5.22元、6.54元，对应PE分别为23.32倍、18.69倍、14.91倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

比亚迪(002594) 调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至114.30港元，潜在升幅18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币117.0元，潜在升幅20%。 重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和18.0x，具备吸引力。 三季度毛利率和单车利润环比改善：在2025年三季度，比亚迪收入达到人民币1,950亿元，同比环比均下滑3%。汽车销量同比下降2%，环比下降3%。其中，海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛。公司毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，环比增长1.3个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到92.15亿元和78.23亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。 估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、20.7x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为114.3港元/人民币117.0元，分别对应2025年27.5x/30.9x目标市盈率，潜在升幅18%/20%。 投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。

比亚迪(002594) Q3业绩同比承压、环比改善，Q4旺季业绩有望环比继续回升 公司发布2025年三季报，前三季度实现营收5662.66亿元，同比+12.7%；归母净利233.33亿元，同比-7.5%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用大幅增长。单Q3实现营收1949.85亿元，同环比-3.1%/-3.0%；归母净利78.23亿元，同环比-32.6%/+23.1%，主要受益反内卷背景下，Q3毛利率环比+1.3pct。鉴于公司短期在国内市场面临较大竞争压力，我们下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为331.9(-224.4)/441.2(-246.3)/539.1(-271.6)亿元，当前股价对应的PE为27.7/20.8/17.0倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。 Q3海外市场/方程豹表现亮眼、费用率同比明显改善，10月销量创年度新高公司Q3销售新车110.56万辆，同环比-2.1%/-1.9%，主要系主品牌受国内市场影响销量同环比-6.6%/-2.4%，但Q3仍有亮点：(1)海外销量达23.28万辆，虽环比小幅下滑，但同比+146.4%；(2)方程豹Q3销量达5.46万辆，同环比+349.5%/+31.4%，钛3/钛7开始贡献销量支撑；(3)期间费用率同比-1.4pct，虽财务费用率受账期缩短影响环比+0.8pct。10月，公司销量达44.17万辆，创年内新高，其中方程豹10月销量达3.11万辆，钛7首个完整交付月销量达2.0万辆。 海外市场为目前增长核心，高端品牌加速变革，主品牌持续推新提升竞争力2025年1-9月，公司乘用车及皮卡海外销量同比+132.4%，成为短期销量增长核心支撑，主要受益前期多维布局：(1)目前已扩展到全球六大洲、110多个国家和地区的400多个城市，覆盖范围广泛；(2)年运力超百万辆的“出海舰队”均已投入使用，交付能力明显提升；(3)泰国、巴西工厂已投产，本土化供应能力明显提升，并仍持续推进马来西亚CKD、匈牙利等新产能建设。除销量贡献外，海外业务盈利能力明显强于国内，有利于提升公司整体利润率。同时，公司继续布局高端化，除方程豹受益钛系列快速放量外，腾势品牌也通过管理层变革等增强品牌活力。此外，面对国内市场的激烈竞争及新能源车补贴退坡等的影响，公司有望通过新车型电池容量提升等增强产品力，助力巩固主流价位段龙头地位。 风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

比亚迪(002594) 事件：比亚迪发布2025年三季报，公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。10月销售441706辆，创年内新高。 营收降速，持续关注科技平权。公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。其中，Q3公司营收1,949.8亿元，同比-3%；归母净利润78.2亿元，同比-32.3%，环比+23%。Q3公司毛利率17.6%，同比-4.3pcts，环比+1.4pcts。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，重点关注公司后续的天计划系列技术发布会，加速科技平权落地。 出口向上，高端突破。今年1-9月中国新能源汽车出口175.8万，同比增长89%。同期，比亚迪出口70.5万，同比增长130%。10月比亚迪海外销量持续攀升，全球布局提速，10月乘用车及皮卡海外销售83524辆，同比增长156%，1-10月乘用车及皮卡海外销售78.5万辆。比亚迪全球布局超112个国家和地区，在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。另外，方程豹10月销售3.1万辆，同比大增415%，环比高增29%。 强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，公司今年前三季度研发费用达437.48亿元，同比增长31.30%。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。财务费用-29.36亿元改善明显，主因汇兑收益转正，有效对冲部分成本压力。信用与资产减值损失同比收窄，资产质量持续改善。 投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。我们预计公司2025-2027年营收分别为8321亿元、9711亿元、10945亿元，归母净利润分别为356亿元、461亿元、522亿元，对应PE分别为29/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

比亚迪(002594) 三季度业绩喜忧参半：盈利承压但长期成长动能犹存。比亚迪发布三季报，整体呈现“量增利降”特征。2025年第三季度实现营业收入1949.9亿元，同比下降3.1%；归母净利润78.2亿元，同比下降32.6%，虽环比改善，但盈利承压。9月新能源汽车销量39.63万辆，同比下降5.5%，为年内首次下滑，其中王朝、海洋系列35.6万辆，方程豹、腾势、仰望合计约4.4万辆，海外销量7.1万辆。前三季度公司累计销量326万辆，同比增长18.6%，营收5662.7亿元，同比增长13%，净利润233.3亿元，同比下降8%。经营现金流净额408.5亿元，同比下降27.4%；存货余额达1529.7亿元，较年初增31.8%，反映产销节奏调整压力。研发投入持续高企，前三季度达437.5亿元，同比增长31.3%，累计已超2200亿元。总体来看，短期利润与现金流承压，但公司持续加码研发与全球扩张，为中长期增长奠定基础。 经营指标持续改善，全球扩张加速。比亚迪前三季度全球销量达326万辆，同比增长18.6%，完成全年目标约71%，继续稳居全球新能源车销量冠军。智能化车型渗透率快速提升，“天神之眼”辅助驾驶系统累计装车超170万辆，带动品牌形象与产品溢价提升。海外市场成为业绩新引擎，1–9月海外销量达70.16万辆，同比激增132%，提前完成全年翻倍目标；产品已覆盖117个国家和地区。公司强化供应链生态协同，应付账款与票据明显下降，付款周期缩短至60天内，行业口碑改善。综合来看，比亚迪在规模、技术、全球化三方面形成正循环，仍具长期成长确定性。 加速布局兆瓦闪充与储能体系，坚持磷酸铁锂确保电池安全。比亚迪在2025东京车展期间再次展示其在电动化技术与安全领域的领先布局。品牌公关总经理李云飞表示，公司计划至2026年加快兆瓦闪充桩与储能站的建设进度，未来将建设超4000座兆瓦闪充站，其中首批约500座已随汉L与唐L上市同步启用。该系统采用全域千伏高压架构（1000V/1000A），充电功率达1MW，实现“闪充5分钟，续航400公里”，并搭载自主研发的1500V耐压碳化硅功率芯片、专用高功率电池及冷媒直冷技术，大幅提升散热与安全性能。公司同时在电网容量不足地区同步部署储能系统，保障高功率充电稳定运行。李云飞强调，电池安全仍是新能源汽车最核心命题，比亚迪将继续坚持磷酸铁锂路线，确保商用车与乘用车的本质安全，构筑技术壁垒与消费者信任。 盈利预测：我们预计公司2025年新车销量约461万台，同比+11%。预计公司2025/26/27年营收分别为8659/9553/10846亿元（下调6%/13%/新引入），归母净利润约为322/442/529亿元，EPS为3.54/4.84/5.80元。我们正式切换至2026年估值，参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年24x PE，对应合理目标价116.16元（原目标价329.05元，对应拆股后目标价109.68元，24年25xPE，上调6%），维持“优于大市”评级。 风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

比亚迪(002594) 事件概述：公司发布10月产销快报，10月新能源汽车批发销售44.2万辆，同比-12.1%，环比+11.5%；新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%。分品牌看，10月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别39.5万辆、10,135辆、31,052辆、654辆。 10月批发环比增长出海稳步推进。公司10月新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%，批发环比提升受益终端需求回暖及公司近期上市多款改款车型驱动。1-10月新能源乘用车累计批发370.2万辆，同比+13.9%。10月，插混乘用车销售21.4万辆，同比-31.1%，环比+14.0%；纯电乘用车销售22.3万辆，同比+17.4%，环比+8.5%。分品牌看，王朝海洋销量39.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.0/0.07/3.1万辆，合计4.2万辆，占比9.5%，高端化加速突破。 方程豹钛7带动品牌销量向上高端化稳步突破。公司近期高端化品牌作出众多调整，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，9月城市家用中大型SUV钛7上市，售价17.98万元-21.98万元，该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优秀，全系标配前双叉臂后五连杆豪华底盘、全车真皮舒芙蕾座椅、全车座椅通风加热，高配车型搭载的天神之眼B-智能驾驶辅助激光版，配备激光雷达和英伟达Orin-X芯片，可支持高速NOA、自动变道、记忆泊车等高阶功能，首周订单突破1万辆，带动品牌高端化。 出海稳步推进海外建厂加速落地。10月新能源出口销量8.4万辆，同比+169.0%，环比+17.8%，1-10月累计出口78.1万辆，同比+137.3%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

比亚迪(002594) 事件： 10月31日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入1,949.85亿元（yoy-3.05%，qoq-2.95%），归母净利润78.23亿元（yoy-32.60%，qoq+23.08%）。2025年1-9月实现营业收入5,662.66亿元（yoy+12.75%），归母净利润233.33亿元（yoy-7.55%）。 投资要点： 前三季度销量维持高增，“智驾平权”战略已达初步成效 整体汽车销量维度，公司2025年1-9月累计销量达3,260,146辆，较去年同比高增18.64%。分品类来看，乘用车累计销量3,218,862辆，同比增长17.63%。其中，纯电动乘用车表现亮眼，累计销量1,605,903辆，同比大增37.31%；插电式混合动力乘用车累计销量1,612,959辆，同比增长2.94%，销量趋稳。期间商用车累计销量41,284辆，同比高增259.80%。与此同时，公司的“智驾平权”战略已达到初步成效，公司于2025年初发布的“天神之眼”辅助驾驶系统，已逐步成为公司加速智能化转型的核心引擎。截至9月，该系统搭载车型累计销量已突破170万辆，其中9月新增29.5万辆，辅助驾驶车型国内销量占比提升至91.3%。 公司加速布局全球化战略，海外各工厂产能正如期落地 公司2025年前三季度出口67.03万辆，同比高增125.0%，出口量仅次于奇瑞。车型上，宋PLUS新能源以18.17万辆获出口车型冠军，海鸥、海狮07EV亦表现突出。其本地化生产与自主船运策略，有效应对海外关税壁垒，竞争力持续提升。产能端，比亚迪海外布局“短期放量、长期卡位”节奏明确。2025年海外年化产能有望释放36-40万辆，泰国、巴西、匈牙利等项目贡献核心增量；2026年泰国、巴西二期扩至30万，印尼、土耳其工厂陆续投产，乌兹别克斯坦产能爬坡至30万，远期海外年产能破200万辆的规划加速落地。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8872.25\10296.88\11648.30亿元，归母净利润分别为384.65\508.62\630.17亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.22\5.58\6.91元，按照最新股价测算，对应PE23.96\18.12\14.62倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

比亚迪(002594) 事件概述：公司发布2025三季度业绩，2025Q1-3公司营业收入5,662.7亿元，同比+12.7%；归母净利233.3亿元，同比-7.6%；扣非净利润为204.9亿元，同比-11.7%。2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%；扣非净利润为68.9亿元，同比-36.7%，环比+26.9%。 营收同环比下滑单车ASP环比小幅下降。营收端：2025Q3销量111.4万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，其中高端车型占比8.2%（方程豹/腾势/仰望分别5.5/3.6/0.15万辆），同比+4.4pct，环比+0.5pct，出口占比20.9%，同比+12.6pct，环比-1.6pct。受销量同环比下滑影响，2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；ASP：2025Q3单车ASP13.67万元，同比-0.21万元，环比-0.06万元（主要原因是海外及高端车型占比环比小幅下降）。 单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q3整体毛利率17.6%，同比-4.3pct，环比+1.4pct；汽车+电池毛利率20.6%，同比-5.0pct，环比+1.9pct；比亚迪电子毛利率6.9%，我们判断毛利率环比提升主要受公司降本增效、价格战缓和驱动；单车毛利方面，2025Q3单车毛利28,187万元，环比+2,459元。费用端：2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.5%、7.3%、0.2%，合计费用率13.0%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%，环比提升主要受毛利改善驱动，此外汇兑收益环比Q2少了约15亿，影响了归母净利；单车净利方面，2025Q3公司单车净利0.62万元，环比+1,276元。 高端化稳步突破海外建厂加速落地。公司高端化品牌完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈，1-9月方程豹/腾势/仰望销量分别11.5/11.6/0.25万辆，同比+279.0%/+28.2%/-61.8%。出海方面，公司1-9月累计出口69.7万辆，同比+134.0%。总体看，今年出海稳步增长。一方面海外对混动车型需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

比亚迪(002594) 事件： 10月30日，比亚迪发布25Q3财报： 1、营收：Q3公司销售汽车111.4万辆（包含商用车），同/环比-1.8%/-2.7%，营收1949.8亿元，同/环比-3.1%/-3.0%；其中汽车及电池业务营收1523亿元，同/环比-3.3%/-3.1%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q3单车ASP为13.7万元，同/环比-1.5%/-0.4%。25Q1-Q3，公司累计销售汽车326万辆，同比+18.9%，营收5662.6亿元，同比+12.7%，单车ASP13.6万元，同比-2.0%。 2、费用：我们计算Q3销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，环比-0.0pct/-0.2pct/-0.4pct。 3、利润：公司Q3毛利率17.6%，同/环比-4.3pct/+1.3pct；其中汽车业务毛利率20.6%，同/环比-5.0pct/+1.9pct；Q3归母净利78.2亿元，同/环比-32.6%/+23.1%，去除比电Q3单车净利0.62万元，同/环比-33.7%/+26%。25Q1-Q3公司毛利率17.9%，同比-2.9pct；归母净利233.3亿元，同比-8.4%；单车净利0.65万元，同比-23%。 点评： 1、Q3业绩环比改善。公司净利润&单车净利环比恢复，主要来自于两点：1）毛利率环比恢复，系市场反内卷下终端优惠在7-8月有所缩窄，但8-9月伴随旺季临近折扣略有恢复，叠加市场冲量情形下偏好小车，结构变化下公司asp虽无明显改善，但单车成本出现明显下降；2）公司控费效果优异，三费明显下降，尤其研发费用环比下滑明显，刺激公司利润恢复。 2、展望后续，公司仍有余力，建议关注公司调整方向。我们重申，虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司自9月中旬起逐步开启新一轮26款车型的换代；Q4市场为冲量，消费者注意力预计将集中在头部车企和上市新车上，我们认为本轮改款会进一步拉动公司销量并改善毛利率；2）公司现有技术仍有较大储备。如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能，26年仍有机会；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）市场对26年中低端市场预期悲观，高端产品线目前仍较弱；虽然公司26年是技术周期，但其效果仍待观望，；我们维持原有观点不变，公司海外才是未来的核心增长点，公司目前海外势能依旧较强，出海广度、深度、锐度均属车企第一梯队，并将充实公司后续利润成长，建议重点关注公司出海进度。 盈利预测、估值与评级 比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能，我们仍看好公司成长性。我们根据公司经营状况和近期业绩，调整公司25-27年归母净利润至355.2/421.3/528.5亿元，对应26.6/22.4/17.9倍PE。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期。