钧达股份(002865) 事件：公司近日发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损扩大；2025年二季度，公司实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，实现归母净利润-1.58亿元，同比亏损收窄，环比亏损扩大。 受到行业需求波动和供给端博弈影响，2025年二季度公司盈利能力承压。受到供需格局影响，公司2025年二季度毛利率为-2.15%，环比一季度下滑较多，但公司精益求精，管理能力持续提升，四费率环比一季度下降明显，2025一季度四费率约10.07%，二季度约8.32%，环比下降约1.76个pcts。我们认为随着反内卷持续推进，行业承压有望迎来拐点，同时随着公司持续精细化管理，公司盈利能力有望稳中回升。 海外销售占比明显提升，公司出海战略持续推进，审慎进行海外产能布局。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年H151.87%，公司通过亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证。阿曼产能项目方面，受到国际贸易、关税政策和海内外市场情况影响，公司阿曼的5GW高效电池产能将审慎推进。土耳其项目方面，公司与土耳其本土组件客户已经正式签署战略合作协议，公司凭借电池技术优势，合作共建高效电池项目，满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口。 技术保持行业前列，持续推动BC与钙钛矿产研。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，公司正持续推动TBC电池量产准备。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。 投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，供需波动、市场竞争超预期，影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为79.29亿元、109.39亿元、143.96亿元；归母净利润分别为-3.94亿元、6.76亿元、13.45亿元，对应EPS分别为-1.35元、2.31元、4.60元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

钧达股份(002865) l投资要点 事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。 2025H1公司实现营收36.3亿元，同比-42.5%，归母净利-2.6亿元，同比-58.5%，扣非归母净利-4.7亿元，同比-19.2%，毛利率和净利率分别为2.0%、-7.2%，同比分别+0.9%、-4.6%（4项费用率同比+4.2pcts）；其中2025Q2营收17.9亿元，同环比分别-32.8%/-4.6%，归母净利-1.6亿元，同环比分别为+15.2%/-49.0%。 l海外占比快速提升，海外盈利能力持续提升 公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW电池产能项目。 l持续推动N型技术降本增效，布局下一代电池技术 2025H1，公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%；同时，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts，并持续推动TBC电池下一阶段的量产准备。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。 l盈利预测与投资评级 考虑到行业竞争依然较为激烈，但看好行业自律和公司出海，有望提前迎来盈利拐点，我们预测公司2025-2027年营收分别为116.6/142.3/173.1亿元，归母净利润分别为-3.6/6.5/10.6亿元，2026-2027年对应PE分别为21/13倍，下调评级，给予“增持”评级。 l风险提示： 行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

钧达股份(002865) 事件 2025年8月25日，公司发布2025年半年报。根据公司公告，25H1公司实现收入36.63亿元，同比-42.53%，归母净利润-2.64亿元，扣非归母净利润-4.65亿元。分季度看，25Q2公司实现收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，归母净利润-1.58亿元，扣非归母净利润-2.48亿元，亏损环比有所放大。 海外市场加速开拓，港股上市赋能全球化战略 公司加速海外市场布局，目前已通过多个新兴市场客户的认证，全球销售网络不断完善，25H1公司海外销售占比由2024年全年的23.85%提升至51.87%。产能方面，公司上半年与土耳其组件客户签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，有望填补海外电池产能结构性缺口。此外，公司已于2025年5月8日成功在港交所挂牌上市，募集资金净额为12.9亿港元，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金，本次港股上市在提升融资和资金实力的同时，有望进一步提升公司品牌影响力，为公司全球化战略的推进保驾护航。 降本增效持续推进，前瞻性布局下一代电池技术 公司持续对N型TOPCon技术进行优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化等方式，在提升效率的同时降低非硅成本，根据公司公告，25H1公司电池平均电池量产转化效率提升0.2%+，单瓦非硅成本降低约20%。此外，公司积极布局下一代电池技术，TBC中试线转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，与外部合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达到32.08%。我们认为，现有技术的持续迭代+下一代技术的前瞻性布局，有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势，在技术变化较快的光伏行业中持续占有一席之地。 投资建议 我们预计公司2025-2027年实现营收81.13/121.67/141.91亿元，归母净利润为-4.03/7.12/15.22亿元，根据2025年8月26日收盘价，26-27年PE为19x/9x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

钧达股份(002865) 亏损略超预告中值：公司2Q25亏损1.58亿元（人民币，下同；扣非后2.48亿元），略超预告中值，环比扩大，主因5-6月电池片价格下跌及境外收入占比下降；毛利率-2.1%，环比降8.0个百分点；销售/管理/研发/财务费用率0.5%/3.7%/1.4%/2.8%，环比下降0.1/0.2/1.3/0.1个百分点；境外收入占比45%，环比降13个百分点。1H25海外市场毛利率4.5%，环比降4.6个百分点，或受2024年12月起出口退税由13%下调至9%影响，中国内地市场毛利率-0.8%，环比提高5.4个百分点，仍低于海外。 政府再度召开高规格光伏会议，供给侧改革确定性提高：8月19日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求加强产业调控，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。我们认为这表明供给侧改革确定性提高，后续不得低于成本销售有望严格执行，推动落后产能出清和公司内销扭亏。 美国对三国发起电池片双反调查，公司中东产能稀缺性凸显：继对东南亚四国后，8月7日美国商务部对进口自印度、印尼和老挝的光伏电池发起双反调查，公司中东产能稀缺性凸显，有望充分享受美国市场高额利润。公司和土耳其组件企业合资的一期产能3GW有望年底建成，公司拥有30%的自由出货权，明年初即有望出货美国。为更有效打通海外市场销售，公司阿曼5GW产能目前正在寻找具协同效力的合资方。 维持买入：我们维持盈利预测，由于供给侧改革确定性提高及市场整体估值提升，基于分部估值，将目标价上调至57.70元（原49.82元），对应11.8倍2026年市盈率。我们看好海外产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转，维持买入。

钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布25H1报，公司25H1营收36.6亿元，同-42.5%，归母净利润-2.6亿元，同-58.5%，毛利率2%，同0.9pct，归母净利率-7.2%，同-4.6pct；其中25Q2营收17.9亿元，同环比-32.8％/-4.6％，归母净利润-1.6亿元，同环比15.2%/49％，毛利率-2.1%，同环比3.4/-8pct，归母净利率-8.8%，同环比-1.8/-3.2pct。处于预告中值略下。 电池短期盈利承压、技术研发驱动降本提效：公司25H1出货约14GWTOPCon，同比-14%；测算Q2公司出货约7GW，同比-11%/环比基本持平。测算25Q2单瓦亏损约2分/w，环比持平略增。随光伏反内卷持续推进，预计25H2盈利或有望改善。公司25H1通过工艺突破，推动电池平均量产效率提升0.2%以上，非硅成本同比下降20%。公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案。 全球化布局提速、海外产能与市场双向突破：2025H1公司海外销售占比大幅提升至51.87%，较2024年实现翻倍增长。受国际贸易形势及关税政策影响，原计划阿曼年产5GW项目将审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目、预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。 经营现金流转正、存货水平显著下降：公司25H1期间费用3.4亿元，同6.5%，费用率9.2%，同4.2pct，其中Q2期间费用1.5亿元，同环比18.1%/-21.3%，费用率8.3%，同环比3.6/-1.8pct；25H1经营性净现金流1.6亿元，同-70.8%，其中Q2经营性现金流4.7亿元，同环比9.5%/转正；25H1资本开支2.3亿元，同-10.8%，其中Q2资本开支1.6亿元，同环比249.6%/141.4%；25H1末存货4.5亿元，较年初-19.4%。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格处于低位，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润-3.9/7.6/13.1亿元（前值为5.15/10.36/14.24亿元），同增34.49%/295.93%/72.77%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

钧达股份(002865) 2025年8月25日，公司发布2025年半年报业绩。2025上半年公司实现营业收入36.6亿元，同比-42.5%；实现归母净利润-2.6亿元，同比-58.5%；其中二季度实现营业收入17.9亿元，实现归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。 经营分析 “反内卷”提升至国家战略行动高度，电池价格向覆盖成本的方向回暖：二季度随着分布式抢装接近尾声，183N电池片价格快速下滑至0.24元/W，跌幅达23%；与此同时沪银价格不断攀升，带动银浆价格上涨至8500元/kg以上，在价格及成本的双向挤压下，公司Q2盈利承压。然而下半年来看，供给侧改革及“反内卷”政策持续升级，2025年7月，中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争、引导企业提升产品品质、推动落后产能有序退出”的治理方向，国家发展改革委、市场监督总局研究起草《价格法修正草案》将低于成本价销售的行为定性为违法，行业内各企业积极响应，截至2025年8月20日Infolink最新价格，183N电池片价格已修复至0.29元/W，并且随着各环节产能整合与价格自律的相关措施落地实施，公司作为光伏电池龙头企业，受益于技术领先及行业集中度提升，有望率先实现盈利恢复及持续增长。 产品出海规模持续扩大，前瞻布局海外产能有望增厚盈利空间：2025上半年，公司海外销售占比从2024年度的23.85%大幅增长至51.87%，通过电池产品出口，实现海外销售业务持续增长；2025年5月，公司H股于联交所主板挂牌上市，成为行业首家A+H上市企业，搭建国际化融资平台，计划通过海外先进电池产能建设的方式，融入海外本土产业链，面向高附加值海外市场，上半年公司已与土耳其本土组件客户签署战略合作协议，共建高效电池项目，强化公司国际化产能配置能力与全球客户服务响应效能，我们预计海外产能将于明年起大规模释放，为公司带来新的盈利空间。 盈利预测、估值与评级 国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利有望进入右侧阶段，同时明后年海外产能预计大规模放量，公司盈利有望大幅改善，调整2025-2027归母净利润预测至-3.85/6.19/16.81年公司亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

钧达股份(002865) 产品价格偏软下业绩预告符合预期：公司发布业绩预告，预计1H25亏损2-3亿元（扣非后4-5亿元；人民币，下同），其中2Q25亏损0.94-1.94亿元（扣非后1.83-2.83亿元），中值环比1Q25的1.06亿元亏损（扣非后2.17亿元）有所扩大，符合市场预期，主要由于中国内地抢装潮后5-6月电池片价格下跌，2Q25公司产品均价环比下降。1H25海外收入占比51.9%，相比1Q25的58%有所下降。 海外产能布局再下一城：公司公众号6月2日披露与土耳其及欧洲最大的光伏组件制造商Schmid PekintaEnergy签署战略合作协议，双方将于土耳其携手共建5GW光伏电池生产基地。土耳其光伏组件产能已突破15GW，位居欧洲首位，但电池环节仍存在明显产能短缺，年进口需求高达10GW。公司在土耳其建厂，不仅可捕捉其本土市场机会，亦有利于出货至美国等高价市场。 光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态预示光伏供给侧将迎转机，最近一周光伏主材价格已开始回升。 维持买入：我们将2025-27年EPS下调至-1.39/4.88/5.90元（原-0.50/4.93/5.93元）。基于分部估值，目标价下调至49.82元（原50.39元），对应10.2倍2026年市盈率。我们仍看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转，维持买入。

钧达股份(002865) 2025年4月21日，公司发布关于刊发境外上市股份（H股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于1）建设5GW光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。 事件点评 海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额5.6亿美元（视未来调整而定），其中一期5GW预计投资金额2.8亿美元，将于2026年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于2025年向公司阿曼产能购买1-2GW光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到7美分/W以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司MoNo2系列N型TOPCon电池创新性叠加半片边缘钝化及波浪背场技术，2024年平均量产转换效率提升0.5%，双面率达到90%，单瓦非硅成本降低约30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动N型TOPCon电池降本增效，公司还积极开展HJT、钙钛矿叠层光伏电池及xBC等尖端技术的研发、并推动量产，截止2024年末，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代’的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为7.86/15.53/17.11亿元，对应EPS为3.43、6.78、7.47元，当前股价对应PE分别为12/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度报，实现营收18.75亿元，同减49.52%；实现归母净利润-1.06亿元，同减636.04%/环比+39.23%；扣非净利-2.17亿元，同比-27.1%/环比+43.25%。 N型出货保持稳定、盈利环比改善：2025年Q1公司出货7.15GWTOPCon电池，同比-16%/环比持平。2025年Q1公司积极瞄准海外市场，通过亚、欧、拉丁美、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区电池主供商。海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先。2025年Q1随抢装带动价格上行+行业自律控产，测算25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分；25年随P电池出清+行业推动限产限价，测算4月盈利回正，我们预计全年盈利有望相对坚挺。 海外布局持续推进、阿曼产能有望年底落地：公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，项目计划于2025年底建成投产，阿曼出口关税制约少、有望享受美国市场溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 费用率保持平稳、经营现金流出加大：2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平。2025年Q1经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大、主要系购买商品支付的现金增加所致（加大备货）；2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约+1.91亿元。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元（前值为11.00/17.25/20.85亿元），同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

钧达股份(002865) 事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；实现归母净利润-1.06亿元，同-636.04%，环比-39%（亏损收窄）。 受益于行业好转与公司降本增效，2025年一季度公司盈利能力边际改善。公司2025年一季度实现TOPCon电池片出货7.15GW。受益于行业好转，产业链报价在3月逐步回暖，盈利迎来修复，同时受益于公司领先的降本增效、费用管理能力，公司2025年一季度销售费用率降低至0.58pcts，管理费用降低至3.89pcts。2024年四季度、2025年一季度销售毛利率为2.76pcts、5.88pcts，环比提升3.12pcts。 海外销售占比明显提升，公司海外产能布局领先。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年一季度58.00%，其中，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。公司在阿曼投资建设的5GW高效电池产能有望于2025年建成，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力。 加强新技术储备，BC与钙钛矿居于行业前列。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，居于行业领先水平。公司持续加强新技术储备，加速新技术产研。 投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为111.00亿元、155.40亿元、201.60亿元；归母净利润分别为7.89亿元、11.74亿元、16.58亿元，对应EPS分别为3.44元、5.12元、7.24元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。