拟以 12.28元/股授出 100万股限制性股票。根据 9月 29日公 告，公司董事会审议通过《向激励对象授予2022年限制性股 票激励计划预留权益的议案》，确定以 2022年 9月 29日为预留权益的授予日，向 125名符合条件的中层管理人员及技术（业务）骨干授予 100万股限制性股票，授予价格为 12.28元/股。预留权益的解除限售考核年度为 2022-23年，第一个限售期业绩考核目标为 2022年公司净利润不低于 5亿元，第二个限售期业绩考核目标为 2023年公司净利润不低于 8亿元。我们认为，此次激励有助于进一步完善公司治理结构，绑定核心员工利益，进一步激发公司经营活力。 ? 以资源为基础，布局新能源产业集群。1）围绕磷矿石中的“磷、氟”资源，重点发展磷系电池材料（以优质磷矿资源为基础，采用多重组合技术，通过“矿化一体”模式发展电池用磷酸铁。根据 9月 16日公告，公司 10万吨/年电池用磷酸铁项目已投料试车成功。分别与国轩控股、欣旺达成立的合资公司正在推动实施磷酸铁项目）和氟系电解液原料（依托副产无水氟化氢发展六氟磷酸锂）。2）与金圆股份、欣旺达股份合作到阿根廷布局锂资源，有望形成“左磷右锂”的资源支撑。3）参股万鹏时代，进入磷酸铁锂领域。4）工程技术研究院组建了磷酸铁钠电池研究团队。 ? 拟非公开发行募集资金 35.29亿元推进新能源项目建设。根据9月 29日公告，公司拟非公开发行股票不超过 1亿股（含本数），募集资金不超过 35.29亿元（含本数），其中 12.95亿元将用于中低品位磷矿综合利用生产 12万吨/年食品级净化磷酸项目，6.59亿元将用于 10万吨/年食品级净化磷酸项目，10.56亿元将用于鸡公岭磷矿新建 250万吨/年采矿工程项目，2亿元用于补充流动资金，8亿元用于偿还银行贷款。通过募投项目的实施，有望加速推进公司磷酸铁产线建设，丰富磷化工板块产品结构，完善公司产业链布局。同时，本次非公开发行完成后，公司的资金实力将进一步增强，资产负债率下降，资本结构进一步优化。 ? 盈利预测与投资评级。我们预计 2022-2024年公司净利润分别为 8.12（维持）、13.44（维持）和 16.82（维持）亿元，EPS分别为 1.62、2.68和 3.36元。参考同行业可比公司估值，给予公司 2022年 24倍 PE，对应目标 38.92价元（维持），维持“优于大市”评级。 ? 风险提示。项目投产进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

事件概述2022年7月29日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入15.87亿元，同比+57.77%；实现归母净利润3.71亿元，同比+254.08%，EPS0.75元/股。其中，2022Q2单季度实现营业收入9.78亿元，同比+58.18%，环比+60.73%；实现归母净利润2.67亿元，同比+277.75%，环比+156.01%。 分析判断:磷化工景气周期延续，业绩大幅增长。 2022年上半年，公司核心产品磷酸二氢钙、磷酸一铵价格大幅上涨，以及新增磷酸产品的销售是业绩上涨的主要原因。报告期内公司主营产品饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷矿石等产品分别实现销售收入7.16/3.56/1.90/亿元，同比增长100.11%/18.75%/105.73%；分别实现销售毛利润2.99/1.27/0.49亿元，同比增长160.69%/40.62%/196.18%/，新增销售磷酸产品实现收入1.69亿元、毛利润0.65亿元。根据卓创资讯数据，2022年上半年饲料级磷酸二氢钙均价为4846元/吨，同比+75.67%；55%颗粒磷酸一铵均价为3645元/吨，同比+46.17%；30%品味磷矿石均价为731元/吨，同比+80.79%；85%湿法磷酸均价为10074元/吨，同比+97.78%。公司核心产品饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸等价格上涨，同时原材料磷矿石自给率进一步提升，带动公司当期业绩大幅提升。 自给磷矿提供成本优势，管理持续优化保障利润释放。 近年来受湖北、贵州、四川等磷矿资源大省打击非法开采、强化保护不可再生资源等环保政策影响，加之新能源行业磷酸铁锂电池对磷源的需求快速提升，国内磷矿石呈现供需紧张的态势。同时俄乌冲突、欧洲和美国持续高温等各种因素导致全球农作物产量紧张，磷矿需求大幅增长，市场整体仍呈现出供需偏紧的现象。根据上海有色网数据显示，2022年1-6月份国内磷酸铁锂产量为34万吨，同比+122%。 据国家统计局数据，2022年H1磷矿石（折含五氧化二磷30％）累计产量5011.8万吨，同比增长仅1.9%。长期来看随着磷矿资源不断开采以及磷矿资源的不可再生性，未来磷矿石将持续呈现紧张态势，矿石价格或将延续高位。公司现有磷矿资源包含小坝磷矿、新桥磷矿、鸡公岭磷矿、老虎洞磷矿（49%）权益，合计权益产能745万吨/年，其中小坝磷矿50万吨/年，新桥磷矿200万吨/年产能均已正常运行，鸡公岭磷矿、老虎洞磷矿正在建设中，为公司未来在磷化工领域产品布局提供充分原料保障。2022年6月13日，公司部分可转债募投项目福泉市新150万吨/年中低品位磷矿项目和30万吨/年硫铁矿制硫酸项目均已达到预定可使用状态。募投项目的相继投产有利于推动实施“矿化一体”战略，促进公司中低品位磷矿的综合利用，有效增强公司的磷矿资源集约利用水平，完善公司产业链，保证原材料供应的稳定性，提升公司盈利能力，稳固公司磷化工行业龙头地位。 合资新设六氟磷酸锂子公司，加速推进新能源行业转型。 公司2022年6月24日发布公告，公司及其控股子公司贵州恒达矿业拟与国轩控股合资新设子公司华冠新能源，旨在发挥各方优势，在新能源产业上下游进行优势互补及协同发展，联合投资开展新能源电池电解液原料六氟磷酸锂研发、生产、销售和技术服务等业务。另外，广西20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目和恒轩新能源10万吨/年磷酸铁项目将在今年建设完成。2022年7月参股子公司金恒旺（14%）也已确定拟收购GoldinkaEnergyS.A.持有的阿根廷锂矿权项目，进一步扩大新能源布局。由于磷酸铁锂电池天然的安全性和低成本优势，其在新能源电池占比不断提升，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年1-6月，我国动力电池磷酸铁锂电池累计装车量64.4GWh，占比58.5%，累计同比增长189.7%。随着公司向新能源行业转型步伐加快，有望实现利润持续增厚。 投资建议2022年磷化工高景气度持续，我们维持之前的盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为39.60/61.45/92.45亿元，同比增长56.5%/55.2%/50.4%，归母净利润分别为7.76/11.19/17.67亿元，同比增长110.9%/44.3%/57.9%，EPS分别为1.59/2.29/3.62元。对应2022年8月8日收盘价30.08元，PE分别为19/13/8倍。未来公司持续稳固磷化工龙头地位，随着磷酸铁等募投项目相继投产，转型步伐加速，我们看好公司未来的成长，维持“增持”评级。 风险提示磷肥价格大幅下跌、公司新能源产业发展不及预期等风险。

事件：2022年7月29日，川恒股份发布2022年中报：实现营业收入15.87亿元，同比增加57.77%；实现归属于上市公司股东的净利润3.71亿元，同比增加254.08%；加权平均净资产收益率为9.72%，同比增加6.23个百分点。销售毛利率41.53%，同比增加14.73个百分点；销售净利率24.10%，同比增加13.28个百分点。 其中，2022年Q2实现营收9.78亿元，同比增加58.18%，环比增加60.59%；实现归母净利润2.67亿元，同比增加277.75%，环比增加156.73%；加权平均净资产收益率为6.99%，同比增加4.65个百分点，环比增加4.11个百分点。销售毛利率18.09%，同比增加18.09个百分点，环比增加10.14个百分点；销售净利率28.22%，同比增加16.39个百分点，环比增加10.74个百分点。 点评：磷化工景气度维持高位，公司业绩大幅增长2022年上半年，受益于农业高景气度以及新能源行业的持续发展，磷化工产品价格大幅提升。据卓创咨询，2022H1，磷酸二氢钙均价为4874.18元/吨，同比上涨76.02%，环比上涨22.77%；磷酸一铵均价为3645.7元/吨，同比上涨46.18%，环比上涨10.25%；磷矿石均价为731.64元/吨，同比上涨105.08%，环比上涨33.68%。公司2022年上半年实现营业收入15.87亿元，同比增加57.77%；实现归母净利润3.71亿元，同比增加254.08%。 其中，2022年二季度，国内处于用肥旺季，磷化工产品价格进一步上涨，公司业绩环比大幅提升。据卓创资讯，2022年Q2，磷酸二氢钙均价为5760.89元/吨，同比上涨89.63%，环比上涨45.55%；磷酸一铵均价为4138.31元/吨，同比上涨55.78%，环比上涨31.93%；磷矿石均价为850.89元/吨，同比上涨124.20%，环比上涨39.85%。 2022年7月以来，主要原材料硫磺、合成氨价格大幅下降，公司主要产品磷酸二氢钙、磷酸一铵价格也有所下滑。据卓创咨询，截至2022年7月29日，磷酸二氢钙价格为4250元/吨，与月初相比下降28.57%；磷酸一铵价格为3500元/吨，与月初相比下降23.08%。但磷矿石供需矛盾仍然存在，价格维持高位，截至2022年7月29日为1090元/吨，与月初相比上涨9%。公司自有磷矿石，目前硫磺等原材料价格快速下降，公司盈利能力有望提升。在建项目持续推进，为下半年业绩带来新的增长点2022年6月，公司2021年可转债募投项目中“150万t/a中低品位磷矿综合利用选矿装置及配套设施”、“30万吨/年硫铁矿制硫酸项目”均已达到预定可使用状态。150万t/a中低品位磷矿综合利用选矿装置完全达产后预计每年可生产磷精矿约93万吨，可弥补公司磷精矿供给缺口，保证公司生产所需的磷精矿供应，提升公司综合效益。30万吨/年硫铁矿制硫酸项目的建设完成，有利于保证原材料硫酸供应的稳定性，提高硫酸自给率。同时公司20万吨/年半水-二水湿法磷酸及深加工项目建设进度已达80%，预计将于2022年下半年陆续投产，新增15万吨/年磷酸二氢钙与10万吨/年湿法净化磷酸将为公司下半年业绩带来新的增产点。恒轩新能源10万吨/年磷酸铁项目建设进度已达65%，预计将于2022年下半年投产。3万吨工业级磷酸一铵工程项目改建12万吨电池级磷酸一铵项目进展顺利，预计将于三季度末投产。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2022年1-6月，我国磷酸铁锂电池累计装车量64.4GWh，占总装车量58.5%，累计同比增长189.7%。公司在磷酸铁产业链的产品配套日益完善，有望在新能源行业快速发展中获益。 磷矿石资源储量进一步扩大，矿化一体优势突出2021年，公司控股子公司福麟矿业已完成新桥磷矿山、鸡公岭磷矿采矿权及相关资产收购，福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权。2022年6月，公司控股子公司福麟矿业取得贵州省自然资源厅下发的《省自然资源厅关于批准贵州福麟矿业有限公司小坝磷矿山采矿权变更登记的通知》，小坝磷矿山采矿权开采深度由1392米至1000米标高变更为1392米至700米标高，矿区范围拐点不变，生产规模由50万吨/年扩大至80万吨/年。小坝磷矿山原矿界准采标高范围内累计查明磷矿石总资源储量3007.84万吨，扩界标高范围内累计查明磷矿石总资源储量1765.69万吨。此次采矿权变更，扩大了公司磷矿石的资源储量，提高了磷矿石的生产规模，有利于进一步提高公司磷矿石的自给率，强化产业链一体化优势。公司现有磷矿石产能近300万吨/年，在建产能鸡公岭磷矿250万吨/年及参股公司天一矿业500万吨/年。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为8.41、12.40、18.48亿元，EPS为1.72、2.54、3.78元/股，对应PE为17、12、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；非公开发行进程不确定性风险。

事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入15.87亿元，同比增加57.77%，实现归母净利润3.71亿元，同比增加254.08%。Q2单季度实现营业收入9.78亿元，同比增加58.18%，环比增加60.73%，归母净利润2.67亿元，同比增加277.75%，环比增加156.01%。Q2单季度业绩创历史新高。 磷矿石及磷化工产品价格大幅上涨带动公司业绩大涨： 1）磷矿石及磷化工价格大幅上涨是公司二季度业绩同环比上升的主要原因，以30%品位磷矿为例，2022年Q2均价为829元/吨，同比上涨93%，环比Q1上涨30%。磷化工产品端公司核心产品磷酸二氢钙作为水产饲料，出口不受法检限制，较好的供需格局及公司较强定价权（川恒40%以上市占率）下实现超额涨价，Q1公司磷酸二氢钙报价均价为3881元/吨，Q2报价均价为5800元/吨，产品价格及价差扩张明显。同时公司新增了向新能源企业销售磷酸产品，2022年上半年实现营业收入1.69亿元，也带动公司业绩同比上涨。 2）公司90%权益子公司福麟矿业拥有磷矿产能300万吨，上半年实现营业收入3.95亿元，实现净利润1.79亿元。母公司上半年实现营业收入13.51亿元，实现净利润3.68亿元，扣除成本法核算的长期股权投资收益（来自福麟矿业分红）1.44亿元净利润为2.24亿元，再考虑四川基地磷酸二氢钙及磷酸产品贡献（子公司川恒生态，具体净利润半年报未具体披露），我们测算上半年公司磷矿石+化工端合计利润应该在4个亿以上，与实际归母净利润差异主要体现在库存的增加，2022年上半年公司库存5.05亿元，环比一季度大幅增加1.51亿元。 3）上半年公司毛利率为41.53%，净利润24.10%，同比去年大幅提升主要来自磷矿资产的注入以及磷化工产品的价差扩大。 4）上半年公司费用率11.27%，其中管理费用增加0.33亿元，主要包含新增的股权激励费用0.2亿元，研发费用增加0.15亿元，同比增加109%，主要来自公司转型新增研发项目增加、职工薪酬及材料费用增加所致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为9.0、14.1及18.3亿元，分别对应16.1、10.2、7.9倍PE，坚定看好公司磷氟锂新能源材料方向转型，成长空间大，维持“买入”投资评级，继续强烈看好。 风险提示：下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、竞争加剧导致产品价格下跌。

事件：7 月11 日晚，公司发布2022 年半年度业绩预告。2022 年上半年公司预计实现归母净利润3.6-4.3 亿元，同比增长244.0%-310.8%；预计实现扣非后归母净利润3.6-4.3 亿元，同比增长299.4%-377.1%。2022 年Q2 公司预计实现归母净利润2.6-3.3 亿元，同比增长262.7%-361.9%，环比增长145.9%-213.1%。 磷化工及磷矿价格持续提升，22Q2 公司业绩大增。受益于磷化工行业的高景气， 22Q2 公司主营磷化工产品和磷矿石价格均呈现了较大幅度的上涨。根据百川盈孚和iFinD 数据，22Q2 国内磷酸二氢钙、磷酸一铵及磷矿石价格同比分别增长87.8%、57.9%、74.6%，环比分别增长45.4%、29.3%、22.0%。此外，销量端，公司自4 月初检修结束后就进入了正常的生产销售状态，22Q2 产品销量相较于22Q1 存在较大的提升。成本端，公司所拥有的300 万吨/年磷矿产能可以完全满足现有产品的生产需要，从而抵消原料用磷矿石价格上涨所带来的成本压力。同时，2022 年Q2 公司可转债项目中150 万吨/年洗选矿产能和30 万吨/ 年硫铁矿制酸产能也已建成投产，使得公司生产原料的自给能力进一步提升，进一步完善了产业链上游的配套。此外，在传统磷化工产品端公司此前的定增募投项目将于2022 年下半年陆续建成投产，将为公司带来磷酸二氢钙、净化磷酸、无水氟化氢等新增产能。 新能源材料规划逐步落地，磷氟锂资源储备完全。截至目前，公司与国轩集团、欣旺达、福泉市人民政府等合作方共同规划有160 万吨/年磷酸铁产能项目，预计将于2022-2026 年期间陆续建成投产，其中第一批10 万吨/年磷酸铁产能预计将于2022 年6-7 月建成投产。在磷资源方面，公司整体磷矿产能规划达千万吨，折权益约为800 万吨/年。在氟资源方面，依靠公司具有自主知识产权的半水湿法磷酸生产技术，公司可对磷矿伴生氟资源进行充分利用，将其转化为更具有生产价值的无水氟化氢及下游产品。同时公司也与国轩集团和欣旺达成立了从事六氟磷酸锂业务的合资公司。在锂资源方面，公司于2022 年5 月与金圆股份、欣旺达合资成立了浙江金恒旺锂业有限公司（公司持股14%），浙江金恒旺拟围绕阿根廷盐湖进行相关锂资源整合。 盈利预测、估值与评级：受益于磷化工产品及磷矿石价格的大幅上涨，公司2022 年Q2 业绩实现显著增长，业绩基本符合预期。我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为8.25/14.71/22.00 亿元。我们持续关注公司磷酸铁等新能源材料产能规划的落地进展，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设不及预期，下游需求不及预期。

事件： 公司及其控股子公司恒达矿业拟与国轩集团合资新设子公司，注册资本 3.00亿元，恒达矿业（川恒持股 51%，欣旺达持股 49%）认缴出资 1.56亿元，持股比例为 52%，国轩集团认缴出资 1.02亿元，持股比例为 34%，公司以自有资金认缴出资 0.42亿元，持股比例为 14%。 六氟项目是公司围绕磷矿石伴生氟资源的进一步延伸： 大自然中可工业化利用的氟资源仅有萤石和磷矿石。萤石的氟含量较高，是目前最主要的氢氟酸来源，但萤石蕴藏量有限且已面临枯竭，世界各国都先后将其列为国家限制开发的战略资源。我国萤石资源储量居世界第二，近年来随着环保政策的趋严，萤石开采门槛进一步提升。磷矿大约伴生 3~4个点的氟资源，在萤石资源日益匮乏的将来，磷矿石中的氟资源可能将成为氟化工行业的重要来源，基于氟资源的开发和利用为磷化工企业打开了又一成长空间。氢氟酸是生产六氟磷酸锂、 LiFSI、 PVDF 等电池材料的重要原材料，也是生产各类制冷剂、含氟精细化工已经含氟聚合物的重要原料，在氟化工产业链中的地位相当于磷酸之于磷化工。根据我们的测算，磷化工企业走湿法磷酸副产氟硅酸路线生产的无水氢氟酸从原材料成本来看较传统萤石路线有一定成本优势。并且从政策层面来看，磷矿伴生资源综合的利用也属于发改委产业结构调整指导目录中鼓励类项目，此次公告的项目是公司围绕磷矿石中副产的氟元素向氢氟酸再向六氟磷酸锂环节的延伸。由川恒、国轩集团及欣旺达三方一起出资建设，我们认为一方面可以更好发挥各方技术、人才优势，另一方面恒达矿业、国轩集团约定可以战略客户协议价（在市场价基础上适当折扣），享受合资公司各不超过 50%比例的六氟磷酸锂产量的优先采购权，在一定程度上保证了产品的销售情况。 公司磷酸铁项目进展顺利： 我们深度报告中强调过今年磷酸铁行业供需仍处于紧平衡状态，行业供需拐点可能出现在 23年下半年或者更往后的时间点，主要还是受到各家转型企业技术掌握、设备调试以及产品验证周期的影响，因此今年率先放量的公司有望享受今年行业高景气下的超额收益。公司 2000吨中试线已生产出部分产品并对外销售， 10万吨量产线预计装置建成在即，进度符合预期，有中试线的验证基础放量时间将会加快，有望享受到行业高景气下的超额利润。 Q3旺季在即看好景气继续往上： 三季度是磷化工行业的传统旺季，公司磷酸二氢钙产品三季度也是需求最旺盛的阶段，目前磷矿环节供需紧张局面仍未见缓解，看好三季度公司主要产品景气度继续往上。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 9.0、 14.1及18.3亿元，分别对应 17.9、 11.4、 8.8倍 PE，坚定看好公司磷氟锂新能源材料方向转型，成长空间大，维持“买入”投资评级，继续坚定推荐。 风险提示： 下游需求不及预期、项目建设进度不及预期、竞争加剧导致产品价格下跌。

事件：6月24日晚，公司发布公告表示公司及控股子公司贵州恒达矿业控股有限公司（简称“恒达矿业”）拟与国轩控股集团有限公司（简称“国轩集团”）合资新设子公司贵州华冠新能源材料有限公司（暂定名），联合投资开展六氟磷酸锂研发、生产、销售和技术服务等业务。新设子公司注册资本为3亿元，公司认缴出资0.42亿元，持股14%，公司控股子公司恒达矿业认缴出资1.56亿元，持股比例52%。 点评：联合国轩集团、欣旺达布局六氟磷酸锂产能，产业链上下游布局完备。由于恒达矿业为公司和欣旺达共同合资成立的企业，因此本次投资实为公司与国轩集团、欣旺达三方的共同合作。对于新设子公司，公司与国轩集团、欣旺达三方将分别直接或间接持有40.5%、34%和25.5%的股份。我们认为此次合资子公司的设立为公司前期所披露的“矿化一体”新能源材料循环产业项目规划（以下简称“矿化一体”项目）的进一步落地。根据公司此前所披露的分别位于贵州省福泉市和贵州省瓮安县的两大“矿化一体”项目的规划，公司总共规划有约12万吨/年无水氢氟酸产能和4万吨/年六氟磷酸锂产能，同时公司广西基地定增项目同样具有3万吨/年的无水氢氟酸产能布局。依靠公司具有自主知识产权的半水湿法磷酸生产技术，公司可对磷矿伴生氟资源进行充分利用，将其转化为更具有生产价值的无水氟化氢及下游产品。此外，此次合作方国轩集团与欣旺达作为锂电产业链中下游的重要企业也进一步保障了后续六氟磷酸锂新增产能的消纳。因此，我们认为此次三方共同合作设立子公司布局六氟磷酸锂项目具有非常显著的产业链优势和协同效应。 新能源材料产能规划逐步兑现，磷氟锂资源全面布局。截至目前，公司与国轩集团、欣旺达、福泉市人民政府等合作方共同规划有160万吨/年磷酸铁产能项目，预计将于2022-2026年期间陆续建成投产，其中第一批10万吨/年磷酸铁产能预计将于2022年上半年建成投产。在上游磷资源方面，公司目前拥有300万吨/年磷矿产能，远期控股及参股磷矿产能将超千万吨。同时，公司也于2022年4月披露了定增预案，拟募集35.29亿元资金用于鸡公岭磷矿250万吨/年磷矿产能项目和22万吨食品级净化磷酸项目的建设。在锂资源方面，公司于2022年5月与金圆股份、欣旺达合资成立了浙江金恒旺锂业有限公司（简称“浙江金恒旺”，公司持股14%），浙江金恒旺拟围绕阿根廷盐湖进行相关锂资源整合。在氟资源方面的布局则如上所述。此外，在传统磷化工产能端，公司前期可转债项目中的150万吨/年选矿项目和30万吨/年硫铁矿制硫酸项目已达到预订可使用状态。公司位于广西的定增项目也预计于2022年下半年陆续投产，将为公司新增20万吨/年湿法磷酸、10万吨/年净化磷酸、3万吨/年无水氟化氢、14.75万吨/年饲料级磷酸二氢钙等产能。 盈利预测、估值与评级：公司携手国轩集团、欣旺达布局六氟磷酸锂产能为公司整体新能源转型规划的进一步落地，该项目具有明显的产业链优势。由于本次项目具体实施细节暂未披露，我们暂不考虑对应的业绩增量。我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为8.25、14.71、22.00亿元，当前股价对应2022年PE约为20倍。我们坚定看好公司基于强大资源优势向新能源领域的持续转型，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产品价格波动风险，定增项目落地风险，环保与安全生产风险。

磷化工龙头，成长潜力强劲：形成集磷矿石开采、浮选、湿法磷酸生产、磷酸盐产品生产和副产物磷石膏的综合利用的一体化生产基地。拥有上游磷矿石产能250万吨，磷矿总储量5.3亿吨，下游磷化工产能包括湿法磷酸产能20万吨、浓硫酸产能20万吨、磷酸二氢钙产能36万吨、磷酸一铵产能17万吨、聚磷酸铵产能5万吨、水溶肥料产能9万吨。规划或建设有鸡公岭磷矿250万吨/年和老虎洞磷矿500万吨/年。2021年以来，公司持续发力收购磷矿资产，并向新能源领域的转型，项目投产将贡献业绩增量。 磷矿石稀缺性与日俱增：磷肥是磷矿最重要的下游，2021年我国磷矿石71%用于磷肥生产，6%用于磷酸盐，7%用于黄磷。农业需求整体偏刚性，随着人口的增长，以及地区发展水平的提升，磷肥需求稳步上行。工业领域，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新能源领域提供磷矿石增量需求。全球磷矿石供需紧张，短期内难以缓解。 公司湿法磷酸净化工艺打造磷源核心竞争力：磷酸制备有热法和湿法两条工艺路线，是磷化工的核心中间环节，能够体现企业的技术与成本控制能力。 公司成功研发出自主产权的半水湿法磷酸成套技术，硫酸消耗比二水法低2%左右，且节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入，成本优势显著，且磷酸杂质含量比二水法低，易于提纯和净化。 主营产品磷酸一铵、磷酸二氢钙景气度方兴未艾：磷酸一铵为化肥主要磷源，全球农产品价格上行带动化肥景气度提升。工业磷酸一铵下游电池消费快速提升。2020年，锂电池需求在工业级磷酸一铵的总需求中7.5万吨，我们预计2025年该部分需求有望达到57万吨左右。磷酸二氢钙国内主要用作水产饲料添加剂。水产饲料添加剂需求稳中有升，禽畜饲料添加剂领域替代空间广阔，公司销量市场占有率超40%，有望充分享受行业的成长。 完善“矿化一体”循环产业群布局新能源迎转型升级：公司现有磷化工产业主要产品为磷酸二氢钙、磷酸一铵，同时包括少量的磷酸、聚磷酸铵、水溶肥、掺混肥等。依托福泉、瓮安两座储备的磷矿资源，公司与国轩集团、欣旺达合作建设福泉、瓮安两大“矿化一体”新能源材料循环产业项目，布局磷酸铁、磷酸铁锂、六氟磷酸锂等锂电池材料，远期磷酸铁规划产能将超过100万吨。 投资建议：首次覆盖，给予买入评级。按照假设，我们预测公司2022-2024年营收分别为33.5亿元，61.3亿元，141.01亿元，归母净利润分别为7.72亿元、11.0亿元，22.9亿元，对应EPS分别为1.54元、2.2元、4.58元，PE分别为22.56倍、15.82倍、7.61倍。 风险提示：：产能建设不及预期；开工率不及预期；产品价格下跌；

事件概述事件一：公司发布2021年年报＆2022年一季报，2021年公司实现营业收入25.30亿元，同比+42.36%，实现归母净利润3.68亿元，同比+157.88%，EPS0.75元；2022年Q1公司实现营业收入6.09亿元，同比+57.12%，实现归母净利润1.04亿元，同比+205.13%。 事件二：公司发布2022年度非公开发行预案，拟募集不超过35.29亿元主要用于中低品位磷矿综合利用生产12万吨/年食品级净化磷酸、10万吨/年食品级净化磷酸以及鸡公岭磷矿新建250万吨/年采矿工程等项目。 分析判断::磷化工产品进入景气周期，业绩稳步增长2021年以来磷矿石价格上行、全球粮食价格上涨、新能源需求提升带动磷化工产品不断提价，公司主业磷酸一铵（消防级）、磷酸二氢钙（饲料级）均处于景气周期，2021年磷酸一铵与磷酸二氢钙销售均价约3450、3300元/吨，分别同比上涨26.32%、33.90%，是2021年业绩大增的主因。截至2022年4月27日，市场磷酸一铵（55%粉状）与磷酸二氢钙价格约3810、5650元/吨，分别较年初上涨31.83%、46.75%，核心产品持续景气保障公司业绩稳步增长。 优质磷矿进入新产能投放期，充分保障上游资源目前公司现有磷矿资源包含小坝磷矿、新桥磷矿、鸡公岭磷矿、老虎洞磷矿（49%）权益，合计权益产能745万吨/年，其中小坝磷矿50万吨/年，新桥磷矿200万吨/年产能均已正常运行，鸡公岭磷矿、老虎洞磷矿正在建设中，平均品位高于25%，属于较为优质的磷矿资源，未来将有效保障磷化工产品产业链延伸。 布局新能源产业链，打造矿化一体磷化工基地公司携手国轩集团、欣旺达下游新能源龙头企业于贵州省福泉县、瓮安县拟打造新能源产业一体化基地，远期规划的磷酸铁产能达160万吨/年，磷酸铁锂产能10万吨/年，在汽车电动化的大时代背景下有望成为新能源行业上游原材料龙头企业，未来有望进入高速发展期。 投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为39.60/61.45/92.45亿元，同比+56.5%/55.2%/50.4%，归母净利润分别为7.76/11.19/17.67亿元，同比+110.9%/44.3%/57.9%，EPS分别为1.59/2.29/3.62元，对应2022年5月6日收盘价27.88元，PE分别为18/12/8倍，参考行业可比公司估值，未来公司新项目落地，估值将向行业平均水平靠拢，我们看好公司未来依托优质磷矿资源形成的“矿化一体”产业链项目的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示磷矿石投产进度不及预期、磷化工产品价格下行、新能源材料发展不及预期、非公开发行不确定性的风险。

事件：2022年4月15日，川恒股份发布2021年年报：实现营业收入25.31亿元，同比增长42.36%；实现归属于上市公司股东的净利润3.68亿元，同比增长157.88%；加权平均净资产收益率为11.48%，同比增加5.06个百分点。销售毛利率28.37%，同比增加3.76个百分点；销售净利率15.20%，同比增加7.14个百分点。 其中，2021年Q4实现营收8.59亿元，同比增长73.36%，环比增加29.03%；实现归母净利润1.56亿元，同比增加2838488.11%，环比增加45.43%；加权平均净资产收益率为4.49%，同比增长4.49个百分点，环比增加1.16个百分点。销售毛利率22.30%，同比增加3.37个百分点，环比下降16.28个百分点；销售净利率18.70%，同比增加18.74个百分点，环比下降1.40个百分点。 同时，公司发布2022年一季度报告：实现营业收入6.09亿元，同比增长57.12%，环比下降29.15%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长205.13%%，环比下降33.23%；加权平均净资产收益率为2.88%，同比增加1.73个百分点，环比下降1.61个百分点。销售毛利率35.28%，同比增加9.32个百分点，环比增加12.98个百分点；销售净利率17.48%，同比增加8.27个百分点，环比下降1.22个百分点。 点评：主要产品景气度提升，营收利润创历史新高2021年公司实现营业收入25.31亿元，同比增长42.36%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长157.88%。公司营收与利润同比大幅增长，一方面是由于磷化工产品价格大幅上涨。2021年公司磷化工产业营业收入为18.21亿元，同比上涨31.99%；毛利率为27.06%，同比下降2.32%，公司根据企业会计准则实施问答相关解答，将与合同相关的运输费用计入营业成本，导致磷化工产业营业成本同比上涨36.32%。另一方面是由于公司新增资产磷矿石销售业务。2021年公司完成新桥磷矿山、鸡公岭磷矿采矿权及相关资产收购，在保障生产用磷矿石充足供应的同时外售104.72万吨磷矿石，磷矿石开采实现营业收入为3.09亿元，毛利率为61.99%。 项目建设稳步推进，加速新能源转型2021年9月份以来，公司相继与国轩控股签署《框架协议》及《合作协议》，双方将在磷系电池材料和氟系电池材料领域展开合作，共同设立合资公司，规划建设不低于50万吨/年磷酸铁产能；与贵州省福泉市人民政府签订《投资项目合作协议》，在福泉市分两期投资建设“矿化一体”新能源材料循环产业项目；与蓝剑投资、陈勇共同对万鹏公司进行增资，拟投资建设年产10万吨磷酸铁锂正极材料项目；与欣旺达签订《投资合作协议》，建设两期瓮安县“矿化一体”新能源材料循环产业项目。公司可转债发行主要募投项目福泉市新型矿化一体磷资源精深加工项目中的150万t/a中低品位磷矿综合利用选矿装置及配套设施及30万吨/年硫铁矿制硫酸项目已开展投资建设，预计将在2022年上半年完成建设投产，项目投产后一方面能够保障广西鹏越投产项目的原材料磷精矿供应，另一方面能够为福泉工厂生产提供硫酸，有利于降低外购硫酸对产品成本的影响。同时公司非公开发行股份主要募投项目由广西鹏越进行投资建设的“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”，部分建设内容预计将于2022年下半年逐步投产，项目整体预计将于2022年12月底完成建设。公司与国轩集团合资新设的控股子公司公司恒轩新能源已设立完成，电池用磷酸铁项目正常建设中。与欣旺达合资新设的控股子公司恒达矿业及孙公司恒昌新能源业已完成设立，恒昌新能源拟投资建设的磷酸铁项目已在筹备中。这些项目的实施将不断丰富公司磷化工产品结构，助力公司“磷氟锂新能源材料”全产业链布局。 拟募资不超过35.3亿元，建设净化磷酸与采矿项目公司拟非公开发行A股股票募集资金不超过35.3亿元，投资建设中低品位磷矿综合利用生产12万吨/年食品级净化磷酸项目、10万吨/年食品级净化磷酸项目、鸡公岭磷矿新建250万吨/年采矿工程项目。其中“中低品位磷矿综合利用生产12万吨/年食品级净化磷酸项目”作为“矿化一体新能源材料循环产业项目”的重要组成部分之一，“10万吨/年食品级净化磷酸项目”作为公司“10万吨/年电池用磷酸铁项目”的配套项目之一，产出的净化磷酸将优先保障公司磷酸铁产线原料供给，项目的顺利实施将为后续磷酸铁产线提供充足磷源，保障公司后续磷酸铁产线的顺利投产。250万吨/年采矿项目的实施将扩充公司磷矿的开采能力，保障公司重要原材料磷矿石的供应，为公司磷化工产业的稳定、持续发展提供坚实的基础。 完成新桥磷矿山、鸡公岭磷矿采矿权收购，保障生产用磷矿石充足供应2021年，公司控股子公司福麟矿业已完成新桥磷矿山、鸡公岭磷矿采矿权及相关资产收购，福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，报告期内，公司控股子公司福麟矿业实现磷矿石开采总量246万吨，除主要提供给公司使用，保障公司正常生产以外，外销磷矿石约105万吨。福麟矿业委托贵州煤矿地质工程咨询与地质环境监测中心对小坝磷矿山进行资源储量核实及勘探工作，探明截止2021年5月31日，矿床平均品位为25.94%，矿区累计查明磷矿石资源总量4773.53万吨，其中开采消耗量1688.31万吨，保有资源量3085.22万吨，保有资源量中，探明资源量1425.31万吨，控制资源量802.62万吨，推断资源量857.29万吨。伴生元素碘保有推断资源量1472.22吨，伴生元素氟保有推断资源量63.56万吨。公司拟进行鸡公岭磷矿新建250万吨/年采矿工程项目，项目投资总额10.56亿元，建设期为4年。项目建成后将提升公司磷矿石的自给率，能够有效降低磷矿石市场价格波动对公司产生的不利影响，提升公司盈利能力。 主要产品景气度仍在延续，公司一季度业绩同比大幅提升公司2022年一季度实现营业收入6.09亿元，同比增长57.12%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长205.13%%。公司营收和利润实现大幅增长主要得益于磷酸一铵、磷酸二氢钙等公司主要产品价格同比上涨，以及公司自产磷矿石的销售。据wind数据，2021年一季度，磷矿石均价为620元/吨，同比上涨61.14%；工业级磷酸一铵均价为6212元/吨，同比上涨50.63%；据卓创数据，截至4月12日，川恒饲料级磷酸二氢钙出厂价为5600元/吨，同比上涨100%。公司2022年一季度销售费用率为1.73%，同比下降5.57个百分点，主要系公司根据企业会计准则实施问答相关解答，将与合同相关的运输费用计入营业成本，导致销售费用率下降；管理费用率为8.58%，同比增长0.92个百分点，为职工薪酬及股权激励费用同比增加所致；财务费用率为4.12%，同比增加4.04个百分点，主要为贷款及可转债利息同比增加，以及上年同期收到贷款贴息冲减了部分贷款利息，因此利息费用较少。 基于审慎性原则，暂不考虑非公开增发对公司业绩的影响，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为6.38、9.03、15.54亿元，EPS为1.31、1.85、3.18元/股，对应PE为18.57、13.11、7.62倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期；非公开发行进程不确定性风险。

周思考：从合成生物学角度看代糖投资机会。合成生物学生产代糖优势众多。首先，在天然甜味剂中，甜菊糖苷和罗汉果苷的主要生产方法是植物提取，受到上游植物资源的限制，产量也会受到相应限制。然而，通过合成生物学的方法生产，微生物繁殖速度快，可摆脱上游植物资源的限制，大量生产此类甜味剂。其次，多数人工甜味剂当前仍然依靠传统化工方法生产，存在生产环境危险、耗能高及污染大等特点，若通过合成生物学的方法生产，可在常温常压环境下生产，同时原料仅为微生物所需的营养物质，安全环保，符合碳中和的要求。第三，对于化工合成方法生产困难的甜味剂而言，合成生物学方法也可能是一个有效的替代。 多款代糖生产已涉及生物发酵和合成生物学方法。事实上，在近些年代糖的发展过程中，生物发酵及合成生物学方法已逐步融入到代糖的生产中。 赤藓糖醇是首个通过微生物发酵方法商业化生产的糖醇，通过利用能够积累高浓度赤藓糖醇的解脂假丝酵母来发酵生产赤藓糖醇。阿洛酮糖则主要通过生物酶催化的方法进行生产，而所用到的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶则可由经基因重组后的枯草芽孢杆菌发酵生产所得。此外，Amyris 已通过合成生物学方法改造酵母，使其生产出甜菊糖苷中的莱鲍迪苷M。 市场空间宽广，仍需关注成本差异。从整体市场来看，全球蔗糖市场体量1000 亿美元，人工甜味剂市场体量70-80 亿美元，而天然甜味剂市场体量约8 亿美元，考虑到蔗糖对于人体健康所带来的的负面影响，无论是人工甜味剂还是天然甜味剂发展空间仍然很大。尽管合成生物学属于前沿技术，但对于下游厂家而言，产品的价格也是至关重要的因素。因此，我们需要关注技术进步所带来的成本优势。在未来，若菌种和发酵条件不断优化可使合成生物学方法所生产的产品成本与传统方法生产的产品成本相抗衡，合成生物学方法在代糖生产中将有望逐步走向主流。 关注百龙创园、莱茵生物和三元生物。 市场行情回顾：2023 年2 月27 日到2023 年3 月3 日，沪深300 上涨1.7%，SW 高市盈率指数周下跌0.5%、月下跌0.1%。截止2023 年3 月3日，北向资金累计净买入18849.9 亿元，周成交净买入66.2 亿元，其中食饮行业周净买入6.72 亿元。2023 年2 月27 日到2023 年3 月3 日SW食品饮料上涨1.3%，跑输沪深300 指数0.4pct。 分子行业来看，啤酒上涨4.8%，周成交额环比60.1%；零食上涨2.3%，周成交额环比8.0%；白酒Ⅲ上涨1.5%，周成交额环比-22.8%；软饮料上涨1.1%，周成交额环比-28.0%；乳品上涨1.1%，周成交额环比-21.0%；烘焙食品上涨0.2%，周成交额环比-30.3%；保健品上涨0.2%，周成交额环比-33.9%。 风险因素：新冠疫情反复、食品安全风险

周观点： 推荐] 欧派家居、志邦家居、 晨光股份、 百亚股份、太阳纸业。 1） 轻工消费： 持续看好家居、文具个护等轻工消费类子板块基本面逐季向上。 进入 3月， 家居迎来 315活动大促， 龙头公司今年加大家具电器卫浴等多品类整合力度， 头部优势强化、第二梯队错位竞争，随着后续门店接单逐步传导至工厂， 持续看好家居板块全年经营表现。 推荐整装渠道占比较高的欧派家居、志邦家居、索菲亚、金牌厨柜，软体推荐喜临门、慕思股份、顾家家居，建议关注受益于竣工逻辑大宗业务占比高的江山欧派、皮阿诺、王力安防，以及受益于智能化渗透率提升的国产卫浴龙头箭牌家居。 文具个护板块， 在 23年线下消费复苏的背景下， 持续推荐文创龙头晨光股份， 个护推荐全国扩张深化、电商高增的百亚股份。 2） 造纸包装： 随着近期浆价下行和文化纸价小幅回升，我们预计纸浆系盈利将小幅改善， 持续看好龙头纸企吨盈利逐季改善趋势， 建议关注太阳纸业、山鹰国际。 白卡纸价持续弱势， 玖龙 PM32白卡纸机计划 3月 16-31日停机检修， 建议关注纸包装龙头裕同科技。 3）新型烟草： 国家烟草专卖局 2023年 2月 28日发布《关于开展规范电子烟市场秩序专项检查的通知》， 明确规定从 3月 6日至 4月 25日对电子烟市场进行全面检查、清理整治，从生产、批发、销售三方着手，督导依法获得烟草专卖许可证的电子烟市场主体守法合规经营，取缔关停未依法获得烟草专卖许可证的电子烟市场主体，查处打击非法制售电子烟行为。 本次《通知》强调对国内电子烟非法产业链整治，合规国标产品销售及相关产业链有望持续改善。 轻工制造板块（2023.2.27-2023.3.3）表现跑输市场。 截止 2023年3月 3日过去一周， 轻工制造行业指数下跌 0.55%，沪深 300指数上涨 1.71%，整体跑输市场。轻工制造细分板块中，家居用品行业指数+0.41%， 造纸行业指数-0.68%， 文娱用品行业指数-1.26%， 包装印刷行业指数-1.57%。 家居： 建材家居卖场 1月销售额降幅环比收窄， TDI 价格下降、 MDI、聚醚价格上涨，海运费环比小幅上涨。 销售数据方面， 建材家居卖场销售额 23年 1月单月同比-21.10%，较 12月降幅收窄 18.81pct。 成本方面， 截至 2023年 3月 3日， 化工原料方面， TDI、 MDI、聚醚市场价格环比分别-1.7%、 +4.2%、 +8.6%。五金原料方面， 铜价环比-0.7%。海运费方面， CCFI:美西航线海运指数环比+0.1% 造纸： 双胶纸、铜版纸价格上涨，箱板纸价格下跌， 废纸浆、 期货浆价下跌。 纸价方面， 截至 2023年 3月 3日过去一周： 双胶纸价格，晨鸣纸业 6950元/吨(上涨 50元/吨)，太阳纸业 7050元/吨(上涨 50元/吨)；白卡纸价格，晨鸣纸业 5200元/吨(持平)，博汇纸业 5277元/吨(上涨 66.7元/吨)；铜版纸价格，晨鸣纸业 6350元/吨(上涨 50元/吨)，太阳纸业 6500元/吨(上涨 50元/吨)。东莞玖龙地龙瓦楞纸 3880元/吨(持平)， 东莞玖龙地龙牛卡箱板纸 4030元/吨（下跌 75元/吨）。 成本方面， 天津玖龙废黄板纸收购价格为 1520元/吨（下跌 40元/吨）； 纸浆期货价格为 6462元/吨（下降 123.2元/吨）； 巴西金鱼阔叶浆价格为 820美元/吨（持平），智利银星针叶浆价格为 920美元/吨（持平）。 库存方面， 截至 2023年 2月，青岛港纸浆库存 1154千吨， 同比-3.38%，环比 1月+1.58%，常熟港纸浆库存 650千吨， 同比+8.33%，环比 1月+45.9%； 截止 2023年 3月 3日过去一周， 白卡纸工厂周库存为 88.06万吨，环比上涨 1.08万吨；双胶纸库存 44.11万吨，环比下降 0.95万吨。 包装： 截止 2023年 3月 3日过去一周马口铁持平、铝价下跌。 需求方面， 1月规模以上快递业务量 72.28亿件，同比-17.6%，增速环比-18.8pc。 成本方面， 截至 2023年 3月 3日， 马口铁天津富仁SPCC0.18*900镀锡板卷价格 6900元/吨（持平），A00铝价格 18436元/吨（下跌 168元/吨）。 风险因素： 地产销售下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。

核心结论：2022年10月底-2023年2月初的上涨，几乎没有盈利兑现，主要是估值驱动的上涨，风格差异度比较小，消费、金融、成长、周期轮流上涨。轮涨之后板块差异度已经不大，绝对低估值板块已经变得比较稀少，仅靠估值驱动的上涨接近尾声。从Q2开始，市场可能进入由盈利驱动的上涨阶段，关注点转向业绩兑现。 在盈利驱动阶段，板块表现分化加大，可能开始出现新的赛道，成为牛市中持续2-3年的领涨主线。盈利驱动阶段能够持续跑赢的风格和板块，可能和估值驱动阶段的风格有很大差别，通常都有较强的盈利优势支撑，且与经济和盈利兑现的节奏有关。二季度关注重点：第一，市场风格或重回价值，价值板块受益于经济Beta+低估值，进可攻退可守。第二，重点关注行业的业绩兑现，可能有业绩的方向：出行链（疫情影响减退+经济恢复后困境反转最确定）、地产链（高频数据可能超预期）。 未来3个月配置建议：消费（疫情&地产政策变化+经济beta+业绩反转）>金融地产（稳增长+经济改善左侧有表现+超预期的高频数据）>周期（商品价格下降+部分地产链估值修复）>软成长（过去2-3年受压制+低估值+寻找新赛道）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清）。 金融地产：银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022到2023年上半年均处在这一阶段。Q2如果指数层面出现波折。金融地产是目前为数不多的估值仍处在绝对低位的板块，作为防御性配置可能也会有不错的超额收益。 消费：2023年上半年消费板块大概率会有超额收益，驱动力从估值修复向盈利兑现转变。（1）消费板块估值中等，风险释放已经较为充分。（2）过去1个季度，疫情影响的减退和地产政策的变化，带来消费板块年度逻辑的修复，本质上是经济Beta驱动的超跌修复。本轮消费板块估值修复的背后是年度盈利预期的修复。估值修复阶段完成后，Q2开始重点关注消费板块的业绩兑现。 成长：年度层面上，几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份。关注计算机、港股互联网、机械设备等板块，供给端产能出清比较充分，需求端长期成长性好，年度逻辑正在反转。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但仍需消化产能释放的压力。 周期：受全球经济衰退的影响，大宗商品价格可能还会继续下行。建议首先关注受益于国内经济复苏的建材、机械、有色等地产链上游板块。等经济改善右侧，海外衰退风险过后，可以增配其他周期股。 一级行业具体配置方向：（1）周期：建议关注国内经济相关的地产链板块：建材、机械设备、有色金属。（2）成长：可能成为新赛道的计算机、港股互联网。（3）消费：酒店&航空&旅游（困境反转），家电（可能超预期的地产数据）。（4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+熊转牛第一波上涨中后期逐渐变强）>银行（信贷企稳）风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。

周期属性产生阶段性需求突显。 白酒的周期性源于其独特的产品属性，计划性购买、不会变质、品质和价值的市场反馈等，决定了人们购买的动机和一般快消品不一样，厂家到消费者之间的链条也时刻存在着博弈。当价格出现下滑时，消费者不急于购买，渠道不急于进货，厂家的压货政策不可持续；当价格上涨时，消费者的计划性拿货意愿增强，从上游到下游的传导变得顺畅，出现阶段性的需求突显，产业链上下游的心态也会发生反转。 行业集中化趋势不变。白酒的产品属性，从物理属性到精神属性，消费的价格会随着人们生活水平的提高而提升。虽然全国的白酒产量在逐年萎缩，但次高端以上的产品在量上的占比仍是非常小的。烟是瘾，茶是礼，酒是情，在中国文化、礼数的影响下，我们认为出现在社会各个节点的高价位白酒需求都有可能越来越多，而并不只是某些特定场合。 优越商业模式带来长远预期。名酒不同于一般商品，因其集合了标品、藏品、社交品的属性，既可以规模化生产，又可以讲出差异化故事，更可以低成本传播感动消费者，由此造成了优越的商业模式。与技术迭代不同，白酒的商业模式可以看的更长远，也能够给市场创造更持久的现金流预期，在情绪积极、信心充足的情况下，不乏对估值的进一步拔高。 正是周期性叠加长期层面预期，白酒的股价在部分时间呈现出非线性增长的特征，如汾酒、酒鬼酒、舍得的十倍增长过程。我们认为这是其弹性的核心来源，同时还有企业发展“势”能的推动，往往能够进一步带来超预期变化。 市场行情回顾：2023年 2月 20日到 2023年 2月 24日，沪深 300上涨0.7%，SW 高市盈率指数周上涨 1.0%、月下跌 0.9%。截止 2023年 2月24日，北向资金累计净买入 18783.7亿元，周成交净买入-41.2亿元，其中食饮行业周净买入-11.39亿元。2023年 2月 20日到 2023年 2月 24日 SW 食品饮料下跌 1.8%，跑输沪深 300指数 2.4pct。分子行业来看，烘焙食品上涨 3.8%，周成交额环比-4.9%；肉制品上涨 1.7%，周成交额环比-18.6%；预加工食品下跌 4.6%，周成交额环比-39.3%；啤酒下跌2.5%，周成交额环比-38.6%；白酒Ⅲ下跌 2.2%，周成交额环比-24.9%； 其他酒类下跌 1.8%，周成交额环比-11.9%；软饮料下跌 0.8%，周成交额环比-37.2%。 风险因素：新冠疫情反复、食品安全风险

本周行情回顾：2023年2月20日-2月24日，SW食品饮料行业指数整体下跌1.75%，板块跌幅位居申万一级行业第二位，跑输同期沪深300指数约2.41个百分点。细分板块中，多数细分板块跑输沪深300指数。其中，烘焙食品板块上涨3.84%，板块涨幅最大；预加工食品板块跌幅最大，为4.59%。 本周陆股通净流入情况：2023年2月20日-2月24日，陆股通共净流出41.24亿元。其中，机械设备、基础化工与农林牧渔板块净流入居前，电子、电力设备与医药生物板块净流出居前。食品饮料板块净流出11.39亿元，净流出金额位居申万一级行业第四位。 行业周观点：关注复苏进程，把握优质板块。白酒板块：目前白酒逐步进入销售淡季，板块处于数据空窗期，部分企业控货挺价以保持价盘，短期市场情绪、经销商渠道反馈与资金流向是影响板块的主要因素。在此阶段，应重点关注渠道库存去化、动销以及价格走势。从白酒层级来看，春节期间高端与区域酒表现较好，部分次高端白酒受商务宴席恢复进度较慢等影响，去库存进程较慢。预计次高端白酒需求有望在节后商务宴席、经销商信心等因素恢复后得到回补。业绩方面，预计今年一季报白酒基本面表现或有所分化。全年来看，在需求复苏背景下，白酒基本面有望稳步向好。标的方面，建议关注贵州茅台（600519）、泸州老窖（000568）等。大众品板块：2023年春节期间商超客流量增长较快，礼赠等消费场景恢复较为强势，带动大众品需求复苏。同时，餐饮场景回暖亦对啤酒、调味品、预制菜、速冻等产品需求起到提振。目前疫情感染已过高峰，预计后续大众品需求有望稳步复苏。市场可持续关注产品提价、成本、需求等边际改善机会，把握受益于餐饮链修复以及具有刚性需求的相关板块。标的方面，可重点关注青岛啤酒（600600）、海天味业（603288）、伊利股份（600887）、安井食品（603345）、立高食品（300973）等。 风险提示：原材料价格波动、产品提价不及预期、渠道开展不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险、宏观经济下行风险。

我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长的子赛道。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模近几年稳步增长。在冷链技术水平提升、企业降本增效等因素催化下，我国烘焙行业中的冷冻烘焙食品市场实现快速增长，市场规模从2008年的5亿元增加至2021年的111亿元，年均复合增速达到26.93%，已成为我国烘焙行业中快速增长的子赛道。 我国冷冻烘焙行业的渗透率有较大提升空间，龙头竞争优势明显。我国冷冻烘焙行业的渗透率仍处于相对低位水平，2020年仅为10%。在居民消费水平提高、饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，预计我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。从竞争格局来看，我国冷冻烘焙行业的龙头竞争优势相对明显。2021年在我国冷冻烘焙行业的市场份额中，立高食品市占率达到15.5%，目前已在市场中形成了一定的品牌影响力。 多因素推动我国冷冻烘焙食品需求增加。美国、欧洲与日本的冷冻烘焙行业相较中国起步较早，与其他国家/地区相比，我国人均烘焙食品消费额与消费量处于较低水平。企业降本增效、烘焙连锁化、丰富烘焙种类、渠道便捷化等因素将推动我国冷冻烘焙食品需求增加。 投资策略：给予冷冻烘焙行业标配评级。随着居民生活水平提高以及饮食结构日趋多元化，我国烘焙行业市场规模稳步增长，冷冻烘焙成为快速增长的子赛道。从竞争格局来看，我国冷冻烘焙行业龙头竞争优势相对明显，但行业整体渗透率相对较低。在居民饮食结构多元化、企业降本增效等因素带动下，我国冷冻烘焙食品渗透率未来有较大的提升空间。需求方面，我国冷冻烘焙食品人均消费量与海外相比存在差距，企业降本增效、烘焙连锁化、丰富烘焙种类、渠道便捷化等因素将推动我国冷冻烘焙食品需求增加，预计我国冷冻烘焙食品需求有较大的提升空间。标的方面，可重点关注立高食品（300973）、南侨食品（605339）、千味央厨（001215）、海融科技（300915）等。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期，渠道开展不及预期，宏观经济下行风险等。

全国化推进的速度与产品属性相关。 比如在卤制品赛道， 休闲卤定位的绝味在 2005年成立， 经过 15余年的发展基本实现全国化布局， 而对于 90年代成立的佐餐卤紫燕， 目前主要以上海/江苏等华东优势市场持续辐射周边， 不断完成全国化的进程， 两个细分赛道在全国化的进程上存在一定差异。 行业赛道稍微跨度大一点的鸡排饮等， 很多品牌也相对快速的实现了全国化的布局， 比如正新鸡排/蜜雪冰城等。 总结来看， 产品属性一定程度上会影响加盟品牌全国化的速度， 比如紫燕整体产品属性偏餐桌， 新区域市场往往需要更长时间的培育， 而休闲卤更多为冲动式购买， 口味在全国上更容易协调和统一， 鸡排饮也是同样的道理， 在新区域上呈现的扩张速度往往更快。 产品属性一定程度上会影响全国化进程， 攻防特点可能也会形成差异， 相对易守难攻或是易攻难守。 全国化需要顺势而为。 在行业高速发展， 竞争格局未完全固化时成功概率更高， 面临的竞争对手的阻力更小， 而一旦竞争对手率先完成品牌心智的输入和规模优势的建立， 行业势能便会更加集聚在头部企业。 那么其他品牌此时扩张的行业势能就会大幅减弱， 全国化的阻力将会增大。 其次在全国化过程中， 先发优势本身不能成为壁垒， 需要转换成品牌认知和成本壁垒。 稳态竞争格局是区域割据还是全国化。 不同的加盟连锁业态形成相对稳态的格局时会呈现出两种较为主流的格局， 全国化或者区域割据， 核心在于不同区域间扩张是否具备规模优势， 如果本身商业模式管理半径很短， 区域扩张过程中管理成本快速放大， 供应链上规模优势不明显， 或者需求绑定端竞争能力不强， 那往往容易形成区域割据的竞争格局。 市场行情回顾： 2023年 2月 13日到 2023年 2月 17日， 沪深 300下跌1.7%， SW 高市盈率指数周下跌 3.2%、 月下跌 1.9%。 截止 2023年 2月17日， 北向资金累计净买入 18824.9亿元， 周成交净买入 82.5亿元， 其中食饮行业周净买入 28.08亿元。 2023年 2月 13日到 2023年 2月 17日 SW 食品饮料上涨 1.6%， 跑赢沪深 300指数 3.4pct。 分子行业来看，预加工食品上涨 6.1%， 周成交额环比+37.4%； 啤酒上涨 4.4%， 周成交额环比+20.7%； 其他酒类上涨 3.3%， 周成交额环比+10.2%； 烘焙食品上涨 2.7%， 周成交额环比+69.7%； 软饮料上涨 2.6%， 周成交额环比+67.5%； 保健品上涨 2.3%， 周成交额环比+234.3%； 调味发酵品上涨2.3%， 周成交额环比+50.7%。 风险因素： 新冠疫情反复、 食品安全风险

核心观点。己二酸在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面有重要作用，下游化工品 PBAT 和 PA66在建产能较多，投放后有望促进己二酸需求。中国己二酸可实现自己自足，华峰、华鲁、神马等企业产能较大。2022年 12月以来，受益于疫情放开后经济逐步恢复，下游需求改善，己二酸价差持续扩大，利好华峰化学、华鲁恒升、神马股份等产能规模较大企业。 己二酸应用领域广泛，下游主要为箱包等消费品。己二酸又称肥酸，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用，产量居所有二元羧酸中的第二位。根据百川盈孚，2021年己二酸 38%用于生产 PU 浆料，21%用于生产鞋底原液，17%用于生产 PA66，下游主要为鞋子、箱包等消费属性较强的轻工产品。除此之外，己二酸还可用于生产其他类弹性体、PBAT 等产品，需求占比分别为 15%和 5%。 中国己二酸可实现自给自足，华峰、华鲁等企业产能规模较大。在生产方面，国内生产己二酸企业较少，华峰化工、华鲁恒升、神马化工等企业产能规模较大，2021年分别拥有己二酸产能 94万吨、36万吨、32万吨。在消费方面，国内己二酸进口量较少，出口量较大。根据百川盈孚，2022年中国己二酸产量为 181.74万吨，进口量仅 0.89万吨，出口量为 40.16万吨，表观消费量为 142.47万吨。 PBAT 和 PA66在建产能较多，有望促进己二酸需求。根据前瞻经济学人百家号。随着限塑令的颁布，国内 PBAT 需求增长，在建项目较多；此外，己二腈国产化解决 PA66原料卡脖子问题，在建及规划己二腈产能超 100万吨，国产己二腈产能释放加速，国内 PA66迎来产能高速增长期，将刺激己二酸需求。目前在建及规划 PBAT 产能超 1000万吨，其中 2022及 2023年预计投产 432万吨，以一吨 PBAT 约消耗 0.39吨己二酸计算，对己二酸将形成约 168万吨需求；在建及规划 PA66产能 228.5万吨，以一吨PA66消耗 0.6吨己二酸计算，对己二酸将形成约 137万吨需求。 己二酸主要采用环己烯法生产，纯苯和硝酸是主要原材料。根据百川盈孚，环己烯是生产己二酸的主要工艺，生产流程为先用纯苯和氢气合成环己烯，再通过水合生成环己醇，最后加入硝酸得到己二酸。每生产 1吨己二酸对纯苯和硝酸的单耗分别为0.74吨和 0.94吨。

本周关注：企业信贷表现亮眼，专项债继续发力1月社会融资规模增量为 5.98万亿元，同比少增 1959亿元。其中企业部门中长期贷款表现亮眼。其中人民币贷款增加 4.93万亿元，同比多增 7313亿元。从分项上来看，新增住户人民币贷款 2572亿元，同比少增 5858亿元，其中，短期贷款增加 341亿元，中长期贷款增加 2231亿元；新增企事业单位人民币贷款 4.68万亿元，同比多增 1.32万亿元，其中中长期贷款贡献最多，同比增加 3.50万亿元，短期贷款增加 1.51万亿元，票据融资减少 4127亿元。 1月社会融资规模存量为 350.93万亿，同比增长 9.4%，较去年 12月增速下降 0.2个百分点。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 218.19万亿元，同比增长 11.1%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为 1.78万亿元，同比下降 21.6%；委托贷款余额为 11.31万亿元，同比增长 3.5%；信托贷款余额为 3.74万亿元，同比下降 12.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.96万亿元，同比下降 14.9%；企业债券余额为 31.02万亿元，同比增长1.9%；政府债券余额为 60.6万亿元，同比增长 12.9%；非金融企业境内股票余额为 10.73万亿元，同比增长 11.7%。 1月 M2同比增长 12.6%，增速比上月高 0.8pct；M1同比增长 6.7%，增速比上月高 3.0pct。截至 1月末，广义货币（M2）余额为 273.81万亿，同比增长 12.6%，增速比上月高 0.8pct；狭义货币（M1）余额为 65.52万亿，同比增长 6.7%，增速比上月高 3.0pct。 2023年提前批专项债额度达 2.19万亿，为近 5年之最，下达时间较往年也有提前。根据 21世纪经济报道，目前披露的 31省份获得的提前批专项债、一般债额度合计分别为 2.19万亿、4320亿，同比分别增长 50%、32%，本次提前批专项债下达额度占上年额度比重达 60%。从发行额度上看，2019~2023年分别为 0.81、1、1.77、1.46、2.19亿元，本次提前批专项债下达额度明显超过前几年。从下达时间上看，本次时间比 2022年提前了一个月，在近 5年处于较为领先水平，其中多个省份获得的提前批额度相比 2022年也有明显增长。广东、山东、浙江三省提前批专项债额度较高，约占全国总额度的30%。 企业贷款表现亮眼，专项债继续发力。建议关注成长性较好的消费建材公司三棵树、伟星新材、坚朗五金、蒙娜丽莎；基建相关公司山东路桥（未覆盖）、减水剂龙头苏博特；防水相关公司东方雨虹、科顺股份等。 板块涨跌幅：本周上证综指下跌 0.1%、创业板指下跌 1.4%、同花顺全 A 上涨 1.3%、建筑材料（申万）下跌 0.8%。建材行业细分领域中，玻璃、水泥、耐火材料、管材、其他建材指数分别上涨 -1.8%、 -0.6%、+1.5%、+0.2%、+0.1%。 个股涨幅前五：秀强股份(+7.4%)、亚玛顿(+6.4%)、北新建材(+4.6%)、纳川 股份(+4.0%)、震安科技(+4.0%)个股跌幅前五：万里石(-21.1%)、北玻股份(-8.0%)、赛特新材(-7.8%)、ST 三圣(-5.6%)、兔宝宝(-4.3%)各板块估值情况：1）水泥申万指数最新 TTM 市盈率为 9.28倍，2015年年初至今市盈率区间为 6.32倍~32.79倍；水泥申万指数最新市净率为 0.95倍，2015年年初至今市净率区间为 0.84倍~2.67倍。2）玻璃申万指数最新 TTM市盈率为 14.21倍，2015年年初至今市盈率区间为 10.27倍~121.46倍；玻璃申万指数最新市净率为 2.55倍，2015年年初至今市净率区间为 1.24倍~5.61倍。3）管材申万指数最新 TTM 市盈率为 34.91倍，2015年年初至今市盈率区间为 19.38倍~88.39倍；管材申万指数最新市净率为 3.10倍，2015年年初至今市净率区间为 2.02倍~5.59倍。4）耐火材料申万指数最新 TTM 市盈率为 24.49倍，2015年年初至今市盈率区间为 13.34倍~217.94倍；耐火材料申万指数最新市净率为 1.84倍，2015年年初至今市净率区间为 1.39倍~5.88倍。5）其他建材申万指数最新 TTM 市盈率为 24.84倍，2015年年初至今市盈率区间为 17.09倍~91.37倍；其他建材申万指数最新市净率为 2.49倍，2015年年初至今市净率区间为 2.04倍~7.42倍。 重点数据跟踪：水泥：全国水泥价格指数 136.3点，周环比下降 0.0%，月环比下降 2.4%，玻璃：玻璃期货活跃合约收盘价 1539.0元/吨，周环比下降2.5%，月环比下降 7.0%，同比下降 34.8%。浮法平板玻璃（4.8/5mm）市场价周环比上升 1.7%，月环比上升 4.9%，同比下降 17.6%。原材料：动力煤价周环比持平，英国布伦特原油价周环比上升 3.1%。地产基建：2022年全年房地产销售同比减少 24.3%，新开工面积同比减少 39.4%。 行业动态：1）中国建筑材料联合会：2022年 1-12月建筑材料行业运行情况简报——12月份规模以上非金属矿物制品业增加值同比下降 1.8%，符合预期2）百年建筑网：多省项目开工率发布，本周水泥要涨？3）百年建筑网：大涨！水泥企业干劲儿十足，工地复工后的实际进度如何？4）数字水泥网： 2023年降低 8%以上，广东推动水泥等重点行业碳达峰 5）中国人民银行： 2023年 1月金融统计数据报告。 下周大事提醒：1）2月 14日：冀东水泥召开临时股东大会。2）2月 15日： 丽岛新材、天安新材、洛阳玻璃、红墙股份、西部建设召开临时股东大会。 3）2月 16日：海螺新材召开临时股东大会。4）2月 17日：亚泰集团、华新水泥、西藏天路召开临时股东大会。 投资建议：1）地产政策持续发力，资金问题有望缓解+竣工端有望先行复苏，建议关注韧性、成长性较强的消费建材龙头三棵树、伟星新材等、北新建材、坚朗五金、蒙娜丽莎；2）基建投资趋势向好，关注减水剂龙头苏博特、垒知集团；3）玻纤板块维持景气，产能较快增长，关注中国巨石、长海股份；4）碳纤维国产替代进行时，市场需求快速增长，关注中复神鹰、光威复材；5）关注业绩确定性较强、成长空间较大的钢结构制造领先企业鸿路钢构；6）立法内市场扩容进行时，原材料价格改善，关注建筑减隔震领先企业震安科技；国产 UTG 领先企业等细分领域龙头表现较好，关注凯盛科技。 风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

当前推荐： （1）消费建材行业：多部门出台政策支持新基建，各地亦加强新基建部署，节后重大项目密集开工建设。同时元宵节后多地出台一系列稳增长、扩内需、促消费的新举措，以延续春节势头，恢复和扩大消费。此外根据国家信息中心数据，在岗率等指标不断提升，市场信心逐步恢复，2023年市场需求及活力有望进一步提升，消费建材需求也有望随之增长。行业有望迎来恢复性增长，各企业计划大力发展石膏板、轻钢龙骨、防水材料、建筑涂料等绿色建材产品，更好的满足市场需求。 （2）玻纤行业：随着 2022年玻纤产能完全释放，玻纤价格筑底，其中电子纱价格回升明显，粗砂价格保持稳定。随着玻纤下游地产市场修复，玻纤需求将逐步改善。另外，2022年，我国风电招标 88.74GW，而风电新增装机容量约为 40GW，未达到招标量的一半，剩余风电装机需求将在 2023年释放，推动风电用玻纤需求回升，价格反弹。目前建材行业保持上涨趋势，维持行业“推荐”评级。 推荐消费建材行业：节后各地加强新基建部署，出台多重政策助力基建发展，重大项目密集开工。同时，元宵节后多地为延续春节消费势头出台一系列稳增长、扩内需、促消费的新举措。此外根据国家信息中心数据显示市场信心正在逐步恢复，市场需求及活力有望进一步提升。消费建材行业需求有望持续提高，带动行业复苏。 （1）防水： 新规落地带动行业扩容 50%以上，同时带动行业集中度提升，推荐防水龙头东方雨虹、科顺股份； （2）管材：推荐行业龙头港股中国联塑、伟星新材； （3）涂料：推荐涂料行业龙头三棵树、亚士创能。 推荐玻纤行业：2月 6日-10日无碱粗纱市场交投仍偏淡，电子纱短期暂稳观望。无碱池窑粗纱市场整体走货仍显一般，多数厂产销仍偏低，周内个别厂价格涨跌互现，另外局部个别厂成交存商谈空间。现阶段新增订单不多情况下，预期向好但难以快速兑现，短期来看，市场中下游提货意向不大。当前价格来看，池窑厂虽挺价意愿较强，业内多观望，但部分厂成交存可谈空间，预计市场价格大概率承压。近期国内池窑电子纱市场价格以稳为主，成交情况仍显一般。现阶段下游市场虽逐步开工，但 PCB 市场整体开工率仍偏淡，需求新增订单不多下，中下游按需少量采购操作延续，电子布走货基本同步。基于 各池窑厂电子布库存小增，短期电子布价格或存小幅松动预期。个股方面建议重点关注具备高模风电纱优势的龙头企业中国巨石、中材科技。 玻璃行业：2月 6日-2月 10日浮法玻璃市场成交转弱明显，浮法厂产销率较低。周内下游加工厂陆续开工生产，但产销率偏低，新订单尚未释放，在手订单相对有限，从节前加工厂回款欠佳情况看，后期需求恢复或将缓慢，市场中短期仍将承压。截至 2月 9日，全国浮法玻璃生产线共计 307条，在产 240条，日熔量共计 161180吨，较上周增加 1100吨。周内产线复产 2条，改产 1条，暂无冷修线。 供应上产能方面，2月份 2条产线仍有点火计划，但目前市场预期欠佳，或有推迟可能。库存方面，中下游持货需时间消化，刚需恢复或缓慢，浮法厂库存仍存增加压力。需求上中短期刚需恢复或显缓慢，新增订单目前尚未释放。中下游目前手中仍有一定持货，在手订单不足，补货受一定限制。成本上稳中有增，原材料纯碱价格重心仍存上移预期，成本支撑作用增强。推荐国内外布局 TCO 生产线具有先发优势的金晶科技、行业龙头旗滨集团、光伏玻璃行业高弹性企业洛阳玻璃、南玻 A，关注福莱特、信义玻璃。 水泥行业：2月 6日-10日全国水泥价格继续环比下行，由于目前仍处于需求恢复阶段，企业为打开销量按惯例先跌后涨，短期价格震荡调整走势符合预期，其中河北、福建、江西等地价格回落，广东价格出现小幅上涨。元宵节后国内水泥市场需求逐步恢复，重点地区企业平均出货率恢复到两成，与去年农历同比基本持平。华东、中南地区受持续大范围降雨影响成交受阻，出货率普遍恢复 2-3成，西南地区受资金短缺及降雨影响下游需求恢复 2-4成。未来一二周，南方地区依旧有降雨天气干扰，预计下游需求将继续缓慢恢复，2月下旬或月底，随着天气好转，下游需求将会明显提升。当前推荐水泥龙头企业上峰水泥、海螺水泥，建议重点关注天山股份。 风险提示：宏观环境出现不利变化；基建项目建设进度不及预期；市场需求不及预期；重点关注公司业绩不达预期；疫情反复影响经济。