事件： 捷成股份发布 2022年半年度报告， 2022上半年公司实现营收 17.2亿元，同比下降 7.5%；归母净利润 4亿元，同比上涨 32.1%；扣非净利润 3.8亿元，同比上涨 54.9%。单季度来看， Q2营收同比下降 34.5%至 7.3亿元； 归母净利润同比下降 45.3%至 1.1亿元；扣非净利润 9667.2万元， 同比下降54%， 主要系非版权运营业务大幅缩减所致。 新媒体版权运营及发行业务稳增，版权运营规模优势凸显。 2022H1， 公司新媒体版权运营及发行业务实现营业收入 17亿元，较上年同期增长 1.7%；实现净利润 4.9亿元，较上年同期增长 55.1%。报告期内，公司依靠新媒体版权业务不断拓展变现渠道： 1）深挖客户潜在需求，加大片库的发行力度， 提升商业化能力； 2）打造家庭客厅影院，尝试探索新版权内容变现模式。公司版权储备领跑行业，媒体发行全渠道覆盖，主业行稳致远可期。 5G+高新视频领域持续布局，元宇宙业务或迎发展新机遇。 公司继续推动5G+高新视频领域的业务布局，开发 8K 超高清播出监控系统、全台统一区块链系统等解决方案，进一步升级超高清产业相关技术。 2022年 8月 29日， 世参股公司世优科技宣布完成过亿元的 A+轮第二期融资，本轮融资投资方捷成股份、天地在线以及其他两家公司和元宇宙基金 2号，拟用于升级数字人技术以及开发元宇宙平台 Meta Avatar Show。 未来公司将继续拓展虚拟人技术在游戏娱乐、在线教育等领域的应用， 新业务发展值得关注。 限制性股激励计划持续推进，绑定核心员工利益。 公司已完成 2021年限制性股票激励计划的首次授予工作，向 101名激励对象授予 1.44亿股股票。 2022年 3月，公司完成限制性股票激励计划的预留部分授予，向 17名激励对象授予预留的 3600万股限制性股票。 股权激励计划有望绑定核心员工利益，构建公司利益共同体， 持续提升内生增长动力。 盈利预测与投资建议。 预计 2022-2024年归母净利润为 7.2亿元、 9亿元、10.8亿元，对应 PE 分别为 20倍、 16倍、 14倍。公司为国内影视内容版权龙头企业，聚焦核心内容版权运营主业，参股公司世优科技布局元宇宙赛道，技术实力行业领先，“IP+运营”的虚拟人商业闭环已逐步清晰，维持“买入”评级，建议关注。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，超高清产业政策不及预期的风险，下游需求大幅变化的风险，资产减值风险。

事件概述根据捷成股份发布的 2021年报及 2022年一季报，公司 2021年实现营收 37.27亿元，同比增长 17.07%，实现归母净利润 4.31亿元（低于上月业绩快报 4.60亿元），同比扭亏为盈； 2022年一季度实现营收 9.88亿元，同比增长 33.44%，实现归母净利润 2.90亿元（超出一季报预告 2.30-2.60亿元的预测区间上限），同比增长 197.62%。 进一步聚焦影视版权业务，财务费用率明显下降根据 2021年报，公司整体毛利率为 22.96%，同比提升 0.25pct；分产品来看，影视版权运营及服务、音视频整体解决方案、影视剧制作营收占比分别为 82.84%、 5.04%、 12.11%（由于 2021年底公司对部分资产进行剥离，预计未来影视版权营收占比将超过 90%），毛利率水平分别为 24.14%、 36.91%、 9.06%，变化幅度分别为-4.17pct、 24.12pct、 19.44pct。费用率方面 ，研发费率 0.65%，相比去年同期下降 1.03pct，销售费率2.99%，相比去年同期下降 1.04pct，管理费率 5.91%，相比去年同期下降 0.75pct，财务费用率 3.66%，去年同期为 5.09%。 腾讯 18亿元订单落地， Q1财报现金状况明显改善2022年一季度，华视网聚子公司新疆华秀与腾讯签订了 18亿元的《影视节目授权合同》，根据一季报财务数据，公司实现经营活动现金流净额 10.99亿元，去年同期为 3.50亿元，同比增长 214.31%，截至 2022年 3月 31日，公司账面现金 5.15亿元，为近三年来最高，可以看到，腾讯订单的落地和付款为公司现金状况带来积极的改善。自 2020年新冠疫情爆发以来，公司加大片库发行力度，进一步提升片库的变现能力，与腾讯签订18亿元片库授权订单，进一步验证公司版权库的价值和商业模式的竞争力。 影视版权政策暖风不断，投资世优科技布局元宇宙业态2021年下半年以来， 《知识产权强国纲要》《电影产业十四五规划》《短视频内容审核细则》《“十四五”数字经济发展产业规划》《“十四五”中国电视剧发展规划》等政策文件显著利好公司影视版权运营业务的长期发展。公司于 2016年投资世优科技，超前布局虚拟技术。 2022年为元宇宙元年，公司元宇宙底层技术不断突破，持续探索虚拟版权运营、虚拟偶像等元宇宙业态。根据公司公告，世优科技 2021年实现营收 3437.99万元，实现净利润 804.35万元，其中前三季度实现营收 1167.35万元，实现净利润 333.90万元，算得 Q4单季度业绩出现翻倍式增长态势。目前数字虚拟人的应用场景及行业持续拓宽，预计 2022年世优科技业绩将持续实现高增长。 投资建议： 维持 “买入” 评级根据改善最新的财报，我们调整了盈利预测： 2022-2024年，营业收入的预测由 48.80/56.23/（未预测）亿 元 调 整 至 48.83/59.13/68.87亿 元 ， 归 母 净 利 润 的 预 测 由 7.98/9.68/ （ 未 预 测 ） 亿 元 调 整 至8.06/9.79/11.84亿元, 对应 EPS 的预测由 0.31/0.38/（未预测） 元提升至 0.31/0.38/0.46元，对应 2022年4月 29日 4.82元/股收盘价， PE 分别为 15、 12、 10倍。公司当前影视版权业务壁垒高筑， 行业景气度高，同时持续探索元宇宙相关新业态， 我们认为其整体估值水平较低，维持并强调“买入” 评级。 风险提示战略投资股东引进进度不及预期；影视版权合同履约进度不及预期；世优科技体量较小，目前对公司收入及利润不会产生重大影响，对公司后续年度的业绩和经营成果的影响尚存在不确定性。

事件概述2022年 2月 13日，捷成股份发布公告，华视网聚全资子公司新疆华秀于近日与腾讯签订了《影视节目授权合同》，合同金额为 18亿元，占 2020年度经审计营业收入的 56.54%，若合同顺利履行，预计对公司未来财务状况和经营成果产生积极影响。 腾讯订单落地，经营拐点已至，独家发行经典美剧《老友记》根据公告披露，公司授权腾讯享有本合同权利的《黄金时代》等总数量不少于 6332部影视节目，在合同约定范围内的信息网络传播权。公司拥有超 50,000小时海量内容版权库，稳居影视版权行业龙头，随着片库的逐年积累，业务模式逐步升级，成长空间可期。自 2020年新冠疫情爆发以来，公司加大片库发行力度，进一步提升片库的变现能力，此次与腾讯签订 18亿元片库授权订单，进一步验证公司版权库的变现价值。腾讯订单的签订将为公司未来业务持续扩张发展带来可观稳定现金流支撑，结合公司发布的年报业绩预告，2021全年预计实现归母净利润 4.5-4.9亿元，同比扭亏为盈，我们判断公司作为影视版权龙头，经营拐点已至，未来成长可期！2022年 2月 11日晚间，经典美国电视情景喜剧《老友记》上线腾讯、爱奇艺、优酷、B 站等多家头部视频平台，点击量/播放量数据亮眼，“老友记”相关话题上榜微博热搜排行榜。该剧由捷成华视网聚独家新媒体发行。拿下该知名 IP 的独家信息网络传播权，再次印证了公司在影视版权领域的优势地位，体现了公司在业界优质的资源渠道和合作能力，《老友记》的成功发行有望推动公司进一步深化海外经典影视版权的布局，为公司经营创造增量业绩。 世优科技 2021Q4业绩翻倍增长，数字虚拟人技术行业领先根据公司公告，公司旗下从事数字虚拟人业务的子公司世优科技 2021年实现营收 3437.99万元，实现净利润 804.35万元，其中前三季度实现营收 1167.35万元，实现净利润 333.90万元，算得 2021年 Q4单季度实现营收 2270.64万元，实现净利润 470.45万元，Q4单季度业绩出现翻倍式增长态势。世优科技专注于实时虚拟技术的研发与应用，是国内少数自主开发的虚拟实时/快速虚拟内容制作、虚拟 IP 生产的平台，过往落地了包括广播电视、互联网和品牌客户、教育、影视动画等行业头部客户的数字虚拟应用案例，是目前 A 股与元宇宙相关上市公司旗下为数不多的既有自主研发专利技术，又能实现可观业绩的元宇宙公司。 行业政策春风不断，股权激励、资产剥离保障持续健康发展2021年下半年以来，《知识产权强国纲要》《电影产业十四五规划》《短视频内容审核细则》《“十四五”数字经济发展产业规划》《“十四五”中国电视剧发展规划》等政策文件显著利好公司影视版权运营业务的长期发展。公司于 2016年投资世优科技，超前布局虚拟技术。2022年为元宇宙元年，公司元宇宙底层技术不断突破，持续探索虚拟版权运营、虚拟偶像等元宇宙业态。2021年三季度，公司发布股权激励计划，激励对象为公司高管及核心业务骨干，为公司主营业务持续健康发展提供保障。2021年 12月，公司完成资产剥离，2022年轻装上阵，有望实现经营业绩进一步增长。 投资建议：维持“买入”评级由 于 公 司 签订 腾 讯 18亿 元 订单 ， 我们 调 高了 公 司 的盈 利 预测 ， 2021-2023年的 营 收预 测 由36.04/43.60/52.54亿元提升至 36.04/48.49/55.64亿元，归母净利润的预测由 4.72/7.01/9.02亿元提升至4.72/7.82/9.51亿元, 对应 EPS 的预测由 0.18/0.27/0.35提升至 元 0.18/0.30/0.37元，对应 2022年 2月 11日 7.05元/股收盘价，PE 分别为 38、23、19倍。公司当前影视版权业务壁垒高筑，与腾讯签订 18亿元订单有 望为公司经营扩张带来可观现金支撑，我们认为公司经营层面拐点已至，估值水平有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示战略投资股东引进进度不及预期；影视版权合同履约进度不及预期；世优科技体量较小，目前对公司收入及利润不会产生重大影响，对公司后续年度的业绩和经营成果的影响尚存在不确定性。

事件：捷成股份控股孙公司新疆华秀于近日与腾讯签订《影视节目授权合同》，合同总金额为18亿元（含税），占2020年度经审计营业收入的56.5%，新疆华秀与腾讯签署的日常经营合同金额较大，后续或将对公司的经营业绩贡献较大增量。 18亿影视节目授权落地，优质客户长期合作进一步深化。新疆华秀为捷成股份旗下控股96%子公司捷成华视网聚(常州)的控股子公司，股权占比为100%。本次合同签订，新疆华秀授权腾讯享有《黄金时代》等总数量不少于6332部影视节目，在合同约定范围内的信息网络传播权。公司与腾讯已有多年合作，在2019-2021年三个会计年度，双方发生的交易金额分别为7.29亿元、3.72亿元、4.50亿元（分别占公司总营收比重的25%、15%、15%）。本次合同落地有望持续夯实公司与优质客户合作基础，扩大公司市场影响力，内容版权优势已得到充分体现。 内容版权运营为核，持续夯实主业优势。。2021年，公司新媒体版权运营及发行业务预计录得营收约30.87亿元，同比上涨28.4%，实现净利润约5.61亿元。 公司是国内最大的内容版权集成服务供应商，独家网络播放权的超过五万小时，存量版权储备领先行业，已搭建全产业融合式服务的数字版权产业生态。同时拥有腾讯、优酷、爱奇艺、芒果等视频端、中国移动、中国电信、中国联通等运营商以及华为、小米等硬件提供商等优质客户，持续深耕客户需求与合作，提高片库的发行力度；同时探索新业务模式，以华视网聚丰富的内容资源为抓手，探索联合运营合作；捷成华视网聚拥有独家信息网络传播权的知名美剧《老友记》也已于2月11日在全平台上线。 颁布股权激励计划，绑定核心员工利益。公司拟授予限制性股票总量不超过1.8亿股，其中公司拟以2.58元/股的价格向101名激励对象首次授予限制性股票1.44亿股。2022、2023年考核目标净利润分别为7亿元、9亿元。股权激励政策或将有效绑定核心员工利益，构建公司利益共同体，提升业绩增长内驱力。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润为4.89亿元、7.04亿元、8.65亿元，对应PE分别为37倍、26倍、21倍。公司为国内影视内容版权龙头企业，参股公司世优科技布局元宇宙赛道，“IP+运营”的虚拟人商业闭环已初步形成，大额订单或将会对公司后续业绩产生积极影响。综上，我们维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：市场竞争加剧的风险，超高清产业政策不及预期的风险，下游需求大幅变化的风险，资产减值风险。

事件概述2022年 1月 25日晚间，捷成股份公布年报业绩预告，公司 2021全年预计实现归母净利润 4.5-4.9亿元，实现扣非净利润 3.4-3.8亿元，同比均扭亏为盈。 版权业务增长稳健，持续发力片库发行及数字院线根据公告，公司新媒体版权业务全年预计实现营业收入约 30.87亿元，同比增长 28%，实现净利润约 5.61亿元，同比增长 22%。2019年以来，经过战略聚焦和资产剥离，公司新媒体版权业务持续回暖，特别是在 2020年新冠疫情导致国内电影行业发展停滞、公司新片发行业务受影响的情况下，公司加大片库发行力度，进一步提升片库的变现能力。同时，公司抓住 5G 时代大屏端发展机遇，拓展家庭多屏数字发行模式，打造家庭客厅影院，与电影行业“十四五”规划提出的“拓展电影消费新业态”、“点播影院和点播院线”等行业发展规划精神高度契合。 世优科技 Q4业绩翻倍增长，数字虚拟人技术行业领先根据公告，公司旗下从事数字虚拟人业务的子公司世优科技 2021年实现营收 3437.99万元，实现净利润804.35万元，其中前三季度实现营收 1167.35万元，实现净利润 333.90万元，算得 2021年 Q4单季度实现营收 2270.64万元，实现净利润 470.45万元，Q4单季度业绩出现翻倍式增长态势。世优科技专注于实时虚拟技术的研发与应用，是国内少数自主开发的虚拟实时/快速虚拟内容制作、虚拟 IP 生产的平台，过往落地了包括广播电视、互联网和品牌客户、教育、影视动画等行业头部客户的数字虚拟应用案例，是目前 A 股与元宇宙相关上市公司旗下为数不多的既有自主研发专利技术，又能实现可观业绩的元宇宙公司。 行业政策春风不断，股权激励、资产剥离保障持续健康发展《知识产权强国纲要》《电影产业十四五规划》《短视频内容审核细则》等政策文件显著利好公司影视版权运营业务的长期发展。公司元宇宙底层技术不断突破，虚拟数字人、音视频技术赛道高度景气。公司于 2020年引入小米战投加强与渠道方硬件厂商合作，持续推进战投定增，优化公司股权结构，2021年三季度发布股权激励计划，激励对象为公司高管及核心业务骨干，为公司主营业务持续健康发展提供保障。2021年 12月，公司完成资产剥离，2022年轻装上阵，有望实现经营业绩进一步增长。 投资建议：维持“买入”评级根 据 年 报 业 绩 预 告 ， 我 们 下 调 公 司 2021-2023年 营 收 36.20/43.60/52.64亿 元 的 预 测 至36.04/43.60/52.54亿元，下调 2021-2023年归母净利润 5.57/7.17/9.21亿元的预测至 4.72/7.01/9.02亿元,下调 EPS 0.22/0.28/0.36元的预测至 0.18/0.27/0.35元，对应 2022年 1月 26日 6.08元/股收盘价，PE 分别为 33、22、17倍。公司当前影视版权业务壁垒高筑，同时持续探索元宇宙业态。资产剥离的完成意味着公司将进一步聚焦优势主业，原先其他板块业务对公司业绩的负面影响基本消除，公司整体估值水平有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示战略投资股东引进进度不及预期；影视版权业务有可能受到监管；世优科技体量较小，目前对公司收入及 利润不会产生重大影响，对公司后续年度的业绩和经营成果的影响尚存在不确定性。

版权运营护城河已成，商业模式升级、行业生态重整公司拥有超50,000小时海量内容版权库，稳居影视版权行业龙头，随着片库的逐年积累，业务模式逐步升级，成长空间可期。公司近年来与华为、小米、移动咪咕等客户开启联合运营合作模式切入to C 内容运营业务，同时率先投资联合多视频平台探索电影数字院线发行分账模式，引领电影行业变革；公司客户维度不断拓展，小米、华为等终端硬件厂商转向自建内容平台，未来超高清电视、新能源汽车智能座舱、VR 设备市场规模的增长将进一步拉升版权需求。 超前布局元宇宙，音视频业务步入新阶段公司具有深厚的音视频技术研发积淀，子公司世优科技深耕VR\AR 赛道多年，持续探索元宇宙音视频技术发展可能。传统音视频技术周期逐步进入尾声，随着4k/8k 超高清、VR、AR、XR 等相关高新视频技术的应用，公司超前布局虚拟技术，探索虚拟版权运营、虚拟偶像等细分业务；超高清视频受十四五规划明确扶持，公司参与制定的国产三维声标准已进入最终审批环节。 政策、行业多重利好，战投定增、股权激励持续推进《知识产权强国纲要》《电影产业十四五规划》《短视频内容审核细则》等政策文件显著利好公司影视版权运营业务的长期发展。元宇宙底层技术不断突破，虚拟数字人、音视频技术赛道高度景气。公司于2020年引入小米战投加强与渠道方硬件厂商合作，持续推进战投定增，优化公司股权结构，2021年三季度发布股权激励计划，激励对象为公司高管及核心业务骨干，为公司主营业务持续健康发展提供保障。 投资建议：维持“买入”评级我们维持此前的盈利预测，预计公司 2021-2023年分别实现营收36.20/43.60/52.64亿元，预计2021-2023年分别实现归母净利润5.57/7.17/9.21亿元, 对应EPS 分别为0.22/0.28/0.36元，对应2021年12月22日6.21元/股收盘价，PE 分别为29、22、17倍。公司当前影视版权业务壁垒高筑，同时持续探索元宇宙业态。资产剥离的完成意味着公司将进一步聚焦优势主业，原先其他板块业务对公司业绩的负面影响基本消除，公司整体估值水平有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示战略投资股东引进不及预期；影视版权业务有可能受到监管；中国三维声标准发布时间尚不确定。

事件：捷成股份参股公司世优科技为虚拟人技术提供商，计划推出“Meta AvatarShow”元宇宙分身秀平台，在应用内，除了可以定制打造元宇宙分身外，还可以为这些分身提供大规模、低成本链接分身并驱控的软硬件系统。 虚拟人市场潜在天花板较高，早期战略投资静待成效。根据《虚拟数字人深度产业报告》披露，预计到2030年我国虚拟人整体市场规模将达到2700亿元；在理想状态下，行业空间较为广阔。公司于2016年参股虚拟人技术提供商世优科技，目前股权占比为24.38%。世优科技为国内领先的虚拟人技术提供与服务商之一，在高还原度形象建模、实施引擎渲染、技术产品体系等领域具备一定的优势；其与广电行业内的央视、湖南卫视等一线电视台，近年春晚提供虚拟技术支撑，互联网行业内的腾讯、京东、淘宝等均有合作，为客户提供虚拟技术相关的软、硬件产品及技术制作服务；主要产品包括：自研实时虚拟合成系统PUPPETEER V3.0、AI 数字人产品体系等，截止目前已提供近500个虚拟数字人，技术实力与产品解决能力较为突出。 “资源+技术”双轮驱动，丰富版权资源赋能虚拟人制作。公司是国内最大的内容版权集成服务供应商，独家网络播放权的超过五万小时，加上非独家共有约八万小时，存量版权储备领先行业。公司音视频技术解决方案广泛应用于国内广电行业、新闻出版行业和新媒体行业等；围绕5G 应用场景下的4K/8K 制播技术系统等在行业内处于领先地位。我们认为，虚拟人未来发展更多或将考验前期IP 内容设计环节；公司拥有大量影视版权、动画片版权，大量的IP 角色可导入世优科技数据库，形成较大的IP 循环矩阵，再基于技术形成内容，并通过内容获取流量，最终形成良性循环；作为国内影视版权龙头企业，公司资源优势有望进一步扩大。 颁布股权激励计划，绑定核心员工利益。公司拟授予限制性股票总量不超过1.8亿股，其中公司拟以2.58元/股的价格向101名激励对象首次授予限制性股票1.44亿股。2021-2023年考核目标净利润分别为5.5亿/7亿/9亿元、按照激励目标计算，2022年、2023年对应利润增速为27.2%、28.6%。我们认为，股权激励政策将进一步建立企业利益共同体，提高业绩增长内驱力。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 至0.21元、0.26元、0.34元，对应PE 分别为27倍、21倍、17倍。公司为国内最大的内容版权集成服务供应商，参股公司世优科技布局元宇宙赛道，技术实力行业领先，公司完成资产剥离聚焦核心主业，给予公司2022年30倍PE，对应目标价7.8元，首次覆盖，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：市场竞争加剧的风险，超高清产业政策不及预期的风险，下游需求大幅变化的风险，资产减值风险。

国信传媒观点：本次交易有利于巩固公司与媒体终端和渠道的战略融合，形成与投资人及其关联方小米集团的资本纽带关系，双方将发挥各自优势、深度合作、共谋发展。投资建议：公司版权业务受院线电影上映影响，音视频技术相关订单有所延期，与小米深度绑定从资金扶持和业务合作角度都对公司有显著的提升效应，我们预计公司20-22年归母净利润为4.42/6.91/8.43亿，公司20-22年EPS为0.17/0.27/0.33元，对应PE为36/23/19x。综合考虑当前公司仍处于相对底部位置，质押率降低，定增有望落地，各种项本面信号向好，维持买入评级。

事件：2020年9月7日，捷成股份发布关于全资子公司引入战略投资者增资并签署交易协议的公告，公司子公司华视网聚拟引入小米旗下天津金米作为战略投资者进行增资扩股。天津金米拟投资2亿元，持有华视网聚4%股权。 优势互补，产业协同，内容与渠道合作共赢。小米作为全球领先的消费电子品牌，在媒体终端及渠道方面具备较强优势，而华视网聚作为新媒体影视版权龙头，拥有丰富的内容。双方将深入合作，共同推动全球化多屏影音场景化娱乐生态，并为全球用户带来内容娱乐方式的升级与创新，有望实现共赢： 小米公司有望获得海量内容资源支持，提升用户体验，增强变现能力； 华视网聚有望获得资金及渠道支持，践行“多轮次-多渠道-多场景-多模式-多年限”的业务变现核心经营理念，打造中国乃至全球领先的影视内容新媒体集成供应链平台。龙头地位有望进一步巩固。 新媒体影视版权价值凸显。股权层面，除了小米拟进行增资，亦庄国投此前也与华视网聚达成增资扩股协议；业务层面，华视网聚与移动咪咕签署了深度合作协议，同时华为、字节跳动、B站等也进一步加强与公司的合作，新媒体影视版权价值凸显。 轻装上阵，盈利估值有望迎双升。2018-2019年，受行业环境及资金问题影响，公司进入调整期，战略收缩影视业务，逐步出清商誉风险，降低有息负债规模。2020年公司有望进入新的发展阶段，一方面，音视频、版权运营等业务有望迎来反转；另一方面，商誉、债务、质押等估值压制因素有望得到改善。 版权业务：卡位优势明显，现金流拐点已现，造血能力持续提升。 华视网聚是影视版权运营龙头，拥有国内最大的影视版权库，在存量及增量方面均领跑市场。截至2020年6月末，公司集成新媒体电影版权9929部，电视剧2,665部、84,197集，动画片1,707部、共计750,510分钟。卡位优势明显。 公司现金流拐点已现，从2018年开始经营净现金流与投资净现金流之和转正，2019年超5.2亿元，分季度来看，2019Q2以来已连续5个季度为正，意味着公司版权业务造血能力持续增强，回收的资金能够完全覆盖每年投入并产生盈余。 加速客户拓展与运营模式迭代，一方面公司维持与腾讯、爱奇艺、优酷、芒果的稳定合作，另一方面加速拓展头条、咪咕、B站、华为等客户，业务体量有望快速提升。 音视频业务：超高清订单进入放量期，三维声有望加速商业化。 政策推动叠加技术成熟，超高清产业蓄势待发。捷成股份作为领先的音视频解决方案提供商，超高清升级驱动新一轮增长。公司在2016年前后就开始布局4K超高清视频技术业务，参与了多个超高清视频的相关标准起草，目前已中标多个超高清项目，参与了春晚、70周年阅兵等央视几十档4K节目任务。 于2016年2月投资AUROTECHNOLOGIES20%股权，加速在音频标准方面的布局。由捷成牵头，与德国FraunhoferIIS等机构合作制定的中国三维声标准（草案）已编写完成，处于在审过程，有望于年内发布。该标准正式颁布后，有望以更好的效果及更低的价格，实现进口替代，广泛用于电脑、手机等发声器材上，市场空间巨大。 影视业务：注重安全性与确定性，2020年收入有望高增。公司整体上对影视业务进行收缩，注重安全性与确定性，加大存量项目的资金回收力度。公司在问询函回复中披露预计2020年电视剧《黑白禁区》与《国家孩子》有望实现收入，子公司星纪元的营收有望实现超450%的增长。 盈利预测：我们预测捷成股份2020-2022年实现营收分别为33.19亿元、40.45亿元、46.39亿元，同比增长-7.94%、21.88%、14.69%；实现归母净利润分别为5.97亿元、8.12亿元、9.77亿元，同比实现扭亏、增长36.03%、20.30%；对应2020-2022年EPS分别为0.23元、0.32元、0.38元。 风险提示：产业政策变化风险；新技术冲击；竞争加剧；战略投资者引入的不确定性风险。

业绩触底企稳，现金流好转，底部向上趋势明显 2020H1公司实现营业收入13.23亿元，同减21.99%，归属于上市公司股东的净利润1.28亿元，同减40.78%；20H1公司毛利率和净利率分别为31.40%和9.41%，较去年同期分别增加0.97pct和减少3.01pct，公司期间费用率为15.11%，较去年同增0.55pct；公司核心主业影视剧版权运营及服务实现收入10.23亿，同减23.38%，毛利率为31.79%，同比增加14.64%，音视频技术业务收入实现收入2.66亿，同增11.43%。 加强版权库运营，和咪咕深度绑定，激活华视网聚 2020H1华视网聚实现营收10.23亿，同减23.38%，实现净利润2.69亿，同增10.81%，华视网聚在行业下行期间，Q2业绩表现相对超预期。上半年全国院线停摆，公司加大片库的运营力度与合作伙伴深入进行运营合作；20H1公司与移动咪咕签署了为期三年的保底加分成模式的深度合作协议，公司还在不断尝试影视版权的网先发行模式、与直播短视频等新客户进行合作探索新的版权内容变现模式，拓展多渠道变现的能力。 商誉风险基本消除，公司加强催收，应收减值有望企稳 截至2020年年中，公司账上剩余30.52亿商誉，核心为华视网聚，商誉减值风险基本消除。除了商誉，19年公司坏账准备计提金额较大，占19年资产减值准备的35%，少部分为传统音视频客户，大头为影视内容制作板块的客户，预计20年底多项影视作品上线，其中重要项目《霍去病》也将提上日程，预计公司坏账准备可能部分追回。20H1公司剩余应收账款约22亿，公司后续将持续加强款项催收。 投资建议：经营各项基本面持续向好，维持“买入”评级。 公司版权业务受院线电影上映影响，音视频技术相关订单受疫情影响有所延期，因而下调公司20-21年利润23.86%/13.63%,预计公司20-22年归母净利润为4.42/6.91/8.43亿，公司20-22年EPS为0.17/0.27/0.33元，对应PE为33/21/17x。综合考虑当前公司仍处于相对底部位置，质押率降低，定增有望落地，各种项本面信号持续向好，维持买入评级。 风险提示：定增预案尚未获证监会审核通过；疫情影响持续拖累公司全年业绩；应收账款回收风险；知识产权保护风险。

22Q2全球手游收入约1310亿人民币(YoY -9.7%），近18个季度首次同比下降；2021年全球手机游戏行业收入为5779亿人民币（YoY +5.2%）。 在智能手机渗透率达到高峰及21年疫情居家游戏消费高基数的背景下，22Q2全球手游收入承压，游戏产品作为以消费电子设备终端为依托的娱乐产品，兼具消费和科技属性，受全球居民消费水平和收入水平变化及软硬件创新周期影响较大，行业有望在全球通胀缓解和实质性行业创新（硬件迭代及内容题材迭代）完成之后迎来新拐点。 在不考虑颠覆性科技变革的影响下，游戏行业有望维持稳步的自然增长，2030年全球手机游戏市场空间有望达到1566亿美元（2021年876亿美元，21-30CAGR 6.7%）。2030年，中国手游市场空间有望达到706亿(占比45%），中国之外地区达到860亿（占比55%）。 海外手游市场竞争格局较为长尾(CR18市占率40.2%），国内游戏市场较为集中(CR20市占率87.5%)，国外头部竞争对手也较为分散，在国内市场的激烈竞争环境中胜出的佼佼者，有较大希望通过游戏产品出海在海外市场实现 “游戏行业的国产替代，游戏行业的弯道超车”。 国内市场份额前三的厂商包括，腾讯控股，网易-S，三七互娱： 腾讯控股（22Q2游戏收入425亿元，同比-1.1%，环比-2.6%，占营收31.7%）：已上线的热门游戏游戏包括王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游等，未来将上线的受期待较高的游戏包括黎明觉醒、地下城与勇士手游等； 网易-S(22Q2游戏收入按新口径确认达到181.4亿元，同比15.0%，环比-2.7%，占营收78%)：已上线的热门游戏包括梦幻西游、大话西游、阴阳师、率土之滨等，未来将上线的受期待较高的游戏包括哈利波特海外、逆水寒、倩女幽魂隐世录、永劫无间手游等； 三七互娱（22H1游戏收入达80.9亿元，同比7.34%，手游占95.6%，其余为页游）：已上线的热门游戏包括斗罗大陆魂师对决、云上城之歌、荣耀大天使、Puzzles&Survivals等，未来将上线的受期待较高的游戏包括霸业、空之要塞等 风险提示：国内游戏行业政策收紧，版号下放较少，游戏公司无法有效释放供给；国内互联网行业政策变化；全球宏观经济波动，疫情反复，和地缘冲突带来的不确定性；全球游戏行业入局者增多，行业竞争格局恶化

上半年中国游戏行业市场规模与用户同比双降，挑战与机遇并存2022年上半年，中国游戏市场实际销售收入 1477.89亿元，同比下降 1.8%，中国游戏用户 6.66亿人，同比下降 0.13%，其中，中国移动游戏市场实际销售收入 1104.75亿元，同比减少 3.74%。自今年 4月游戏版号恢复以来，截至 2022年 9月，国产网络游戏版号已发放五批，共计 314个，版号已常态化发放，但发放数量、审核要求仍处于严控状态，每批版号发放数量少于 2021年版号暂停前的发放水平。游戏公司每年获得版号的数量受到限制，需在产品设计框架与产品制作规格层面提升。未来传统游戏大厂与中小游戏厂商机遇平等，传统大厂在传统品类占优，但需根据用户年龄迭代、需求转变而转型，小厂敢于尝试颠覆性创新产品，单品爆发空间大，未来核心看游戏公司的产品竞争力。近年来，米哈游凭借《崩坏 3》《原神》等爆款游戏从中小厂商规模迅速崛起为游戏大厂，本篇报告将重点分析游戏新势力头部公司米哈游。 二次元游戏赛道产品马太效应加剧，头部产品格局稳定2022年上半年中国二次元移动游戏市场实际销售收入为134.97亿元，同比下降 14.63%，而去年同期的增速为50.15%，由于《原神》《崩坏 3》等二次元头部产品具有较强的壁垒，马太效应的加剧使得二次元用户向头部产品聚拢，叠加今年上半年市场缺少有竞争力的二次元游戏产品以及疫情等因素的影响，二次元手游市场规模增速出现负增长。二次元品类等内容型游戏是游戏行业过去流量为王时代走向终结的见证者，也是国产游戏未来发展的重要贡献者，中国玩家在经历同质化严重的、以数值付费为主的流量游戏后，逐渐倾向选择以内容服务为主、注重内容质量的二次元等年轻向品类，而内容质量也是二次元游戏长线运营的关键，该品类也得到了游戏行业精品化大趋势的滋养。近年来，二次元游戏的研发门槛逐渐提升，在内卷严重的二次元赛道，目前仍然是米哈游、鹰角网络等少数公司占主导，对于后入局者，二次元品类既是机会更是挑战。 米哈游致力于提供超出用户预期的产品与内容，构建 IP 文化生态圈米哈游致力于提供超出用户预期的产品与内容，陆续推出多 款高品质人气产品，包括《崩坏 2》、《崩坏 3》、《未定事件簿》、《原神》，动态桌面软件《人工桌面》以及社区产品《米游社》，并围绕原创 IP 打造了动画、漫画、音乐、小说及周边等多元产品。在 2021十大年度国家 IP 评选活动中，《原神》与《崩坏 3》分别获得游戏赛道 IP 的金奖与铜奖。米哈游注重以 IP 构建为核心的游戏研发方式，从 ACG 产业视角立项，凭借深度洞察新世代用户需求，通过高水准的工业化研发实力，创新性的开发支持多平台的系列化具有文化内核的内容型游戏，用强大的内容包装表达能力，打造原创游戏 IP，去撬动全球泛二次元用户中最大的用户圈层，建立高粘性、高活跃度的 IP 文化生态圈。 行业评级及投资策略给予传媒新消费行业推荐评级。米哈游每款产品都有更好的迭代与进步，得益于米哈游对产品坚持“提供超出用户预期的产品与内容”的战略，同时，米哈游也在思考单个产品的上限，即米哈游的“第二曲线”，积极探索未来的进化方向与新的增长点，而在版号收紧的背景下，挖掘单款产品上限的思路将在行业的竞争中凸显优势。米哈游的产品储备中，《崩坏：星穹铁道》与《绝区零》备受市场关注，产品测试中展现的高完成度与表现力，是米哈游工业化研发实力的集中呈现，未来产品上线表现可期。中国游戏产业进入产品为王的时代后，精品化、多元化、全球化与年轻化成为关键词，也成为游戏厂商探寻新增量的关键点。深挖年轻用户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的市场空间，不仅是从产品的流水表现维度，更有原创文化 IP 的商业价值延展。游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展，有望从供给端为行业带来更多高品质游戏产品，进而从多元品类、全球市场维度为中国游戏产业带来新增量。 重点推荐个股心动公司（2400.HK），公司注重研发实力提升与 TapTap 用户规模提升的长期价值，持续研发投入，一方面有利于以自研游戏独家内容驱动 TapTap 平台用户增长，再由平台反哺游戏与开发商，另一方面，有利于加快 TapTap 产品和技术升级。截至 2022年上半年，TapTap 中国版 App 的平均月活跃用户达 4173万，同比增长 45.5%，TapTap 国际版的平均月活跃用户为 897.3万人，公司已初步建立专门的国际版团队，对海外重点地区进行有针对性的版本开发和运营，把建立社区氛围和提高目标地区的用户渗透率作为重要目标。公司有7款网络游戏处于研发阶段，《火炬之光：无限》《铃兰之剑》等在研游戏产品稳步推进中，未来有望带来业绩增量并与 TapTap 平台产生更多协同价值。 电魂网络（603258.SH），公司核心端游《梦三国 2》于 2021年 11月正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。杭州亚运会虽经历延期，但目前已确定将于 2023年 9月 23日至 10月 8日举行，亚运延期利空已消除，静待公司国风电竞产品《梦三国 2》登上世界舞台。今年以来，公司完成收购游动网络剩余 20%股权、增资电魂互动（新加坡）、在澳大利亚投资设立全资子公司，加快海外布局，为实现业务全球化奠定基础。公司储备产品丰富，《螺旋勇士》、《野蛮人大作战2》已取得版号，业绩拐点可期。 吉比特（603444.SH），公司核心产品《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》表现稳健，为公司业绩提供有力支撑，代理产品《奥比岛：梦想国度》已于 2022年 7月 12日正式上线，上线首月，《奥比岛：梦想国度》在 App Store游戏畅销榜平均排名为第 22名，最高至该榜单第 6名。公司储备产品题材丰富、品类多元，包括已取得版号的自研产品《超喵星计划》，以及《黎明精英》《新庄园时代》《失落四境》《皮卡堂》《封神幻想世界》《律动轨迹》《神都厨王号》及 Project S（代号）等代理运营产品，丰富的储备产品，有望为公司贡献业绩新增量。此外，《一念逍遥》近期已上线韩国地区，海外业务稳步推进中。 百奥家庭互动（2100.HK），公司深耕游戏行业多年，在女性向、二次元和宠物对战细分品类具有优势，内部公司长生命周期游戏 ip 储备丰富，外部牵手腾讯有望实现协同效应。公司自研产品包括《奥比岛：梦想国度》《食物语》《奥拉星手游》《奥奇传说手游》等知名产品，其中，自研产品《奥比岛：梦想国度》已于 2022年 7月 12日正式上线，上线首月，《奥比岛：梦想国度》在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 22名，最高至该榜单第 6名。在研产品《时序残响》具有较高的市场热度，已公布概念实机 PV，值得期待，公司产品在年轻用户群体中具有较强的影响力，我们看好公司在三大细分领域的优势与发展。 风险提示市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险、推荐公司业绩不及预期风险。

本篇报告为海外短视频系列第一篇报告，我们主要聚焦于TikTok 这款近年来用户和人均消费时长增长最快的短视频产品。本篇报告的核心，是着重从信息分发机制的角度出发，尝试找到TikTok 成为近年来全球范围内现象级产品的原因。 全球短视频的发展有3 个重要节点：1）13~14 年国内外短视频大量诞生；2）17 年中国短视频开始出海；3）20~21 年海外互联网开始重点布局短视频赛道。TikTok在此过程脱颖而出：21/09 月活用户突破10 亿，21 年人均消费时长在欧美、东南亚等优势地区已经超过了Facebook、YouTube 等全球头部社媒平台。 为了更好地理解信息分发机制，我们尝试对信息进行了归类：分成“有关、有用、有趣”三类， TikTok/抖音对用户的核心价值是“有趣”。相对于“有关、有用”的信息，用户对“有趣”信息消费的弹性更大，对内容多样性的诉求更强，需求更多变（用户并不追求和固定的话题或创作者建立长久的联系）。 我们认为TikTok 依赖用户反馈、弱化社交/关注关系的信息分发机制，是其实现弯道超车式增长的核心原因。作为核心提供“有趣”价值的平台，TikTok 在信息分发过程中，更多是通过用户消费内容时的行为数据（而非用户的好友关系、关注列表）来学习用户喜好、建立兴趣网络，给用户提供了更高的效用（从用户和时长的高增长可推断出）。其他社媒平台也对原本的信息分发机制进行了调整，从而更靠近“最优解”以提升用户消费时长。 从与信息分发的适配性来理解产品设计：TikTok 采用的是“算法友好型”设计。 TikTok 采用“单列、上下滑、一屏一条内容”产品设计，可以让系统捕捉到用户对每一条视频的正面或负面反馈，这对基于用户行为进行信息分发的平台至关重要；其他社媒平台在切入短视频赛道时，几乎都采取了类似的产品形态。 在建立信息分发机制之外，TikTok 还投入了较多资源进行内容生态的运营。TikTok的重内容运营体现在：对创作者的激励高于其他平台，并配合较多平台官方举办的活动和事件，一定程度上解决了内容创意在传播过程中的“正外部性”问题。 字节跳动更擅长用快速试错→反馈→迭代的方式抢占发展先机。字节跳动在多个发展的关键节点，都做了更“正确”的选择。和市场认知不同的是，我们认为字节的“高胜率”并非来自于其对长期的规划更准确，而是因为在面临多个选择时公司不放过任何可能性的做事方式，并拥有快速决策、快速反馈、快速迭代的能力。 商业化是TikTok 当前阶段发展重点，具备较大发展潜力。目前TikTok 的核心商业模式和国内抖音类似（广告、电商、用户打赏），各条业务尚处发展早期阶段：1）广告：虽然TikTok 的总时长已经超过移动端YouTube，超过Meta 旗下产品总时长的1/3，但是TikTok 的 22 年广告收入目标120 亿美元仍然远低于Meta 和YouTube 的收入体量（21 年收入分别为1,149/288 亿美元）。2）电商：目前闭环电商业务（TikTok Shop）已在英国和东南亚多国开通，店铺后台、投流产品、物流仓储服务、服务商体系等基础设施初步到位，目前东南亚地区的电商成交额在快速增长中；平台为电商业务制定了5 年内实现4700 亿美元GMV 的长期目标。 TikTok 是近年来国内互联网出海最成功的产品之一，用户量级位列全球社交媒体第一梯队，证明了国内短视频企业的竞争优势。同时，基于其用户量级的判断，TikTok 的广告、电商业务均具备较大增长空间。建议关注国内出海产业链： 1）短视频出海平台：字节跳动-TikTok（未上市），快手-W(01024，买入)；2）出海电商企业：拼多多(PDD.O，买入)， SEA(SE.N，未评级)，Shein（未上市）；3）相关出海营销企业：蓝色光标(300058，未评级)等。 风险提示 海外地缘政治风险，TikTok 电商业务进展不及预期，TikTok 用户增长放缓

蓝领如何定义？产业链结构是怎么样的？蓝领从职业来进行定义，结合七普的长样本分行业数据和农民工监测数据，我国有约 4亿劳动力从事服务业和制造业，其中72%为农民工。蓝领招聘产业链分为匹配和交付，匹配（社交关系、互联网平台、招聘会等）——互联网平台将非商业化的匹配过程逐步线上化变现；交付（HR 和中介）——承担企业降本增效的诉求，实现专业化分工和劳动力的灵活调度。 市场规模有多大，如何测算？21年人力资源行业收入为 2.5万亿（宽口径，有助于判断行业增长中枢），按照 10~20%服务费率估算产业价值在 0.25~0.5万亿（包含蓝/白领招聘市场）。结合七普数据&CDMS 数据&相关论文离职率数据测算，21年蓝领匹配环节潜在商业化空间为 1300亿，但大部分通过社交网络非商业化的实现，互联网渗透率在 10%左右，带动匹配环节商业化，21年互联网蓝领匹配市场规模约为 137亿。另一环节，蓝领交付环节由中介承担，市场规模超过 1000亿，并非互联网平台目标市场，中介机构与平台更多是合作关系。 蓝领匹配市场核心驱动力是什么？哪些要素起到决定性作用？劳动力结构性变化是长期增长核心驱动力。成本要素，城乡二元结构下劳动力红利消退，招聘成本伴随着用工成本上升。互联网渗透率和求职频次要素，新一代劳动力在求职习惯上更强调个性化，借助移动互联网搜索能力更强，结合前述数据，年度离职率从 20世纪末的 20%提升到近年来的 70%，互联网渗透率从 10年的 2%提升到 16年的 8%（预计 20/21在疫情催化下渗透率更高，参考新兴行业渗透率有望超过 20%）。高等教育普及化、社交关系城市化的大趋势推动下，线上匹配平台有望承载着价格指针的作用，发挥更大的社会价值，27年蓝领互联网匹配市场有望达到 400亿。 蓝领求职对交付需求更高，中介作为重要的一环。交付市场需要深入企业，提供除招聘之外的增值服务，形成了较为分散且区域性的市场。不同于市场认为人力中介是低利润率的市场，以净服务费口径来看，行业保持着较高的盈利能力，有充足预算与平台方进行合作。 蓝领前端匹配市场格局如何演化？首先，市场依然具有整合空间，蓝领市场已经出现较为垂类的平台(打工网、鱼泡网、优尔蓝等)，综合平台方在平台治理、网络效应、优质中介的合作能力方面，获得更高的市场份额。其次，对比内容(如快招工）和 BOSS 直聘等垂类平台，大中型制造业和中介批量短期招聘的需求可以通过竞价机制得到快速反馈。而对于城市服务业主体来看，有限预算下，BOSS 直聘算法积累带来的效率优势更为重要。最后在交付环节上，BOSS 直聘在安全投入上经验更为丰富，为后续深化蓝领服务奠定基础。 劳动力结构性错配下，用工成本持续上行，稳定精准的劳动力供需匹配具有极高的企业和社会效益。互联网平台从流量端匹配占据产业链的上游，自上而下通过与优质企业和中介协作，提升产业的透明度和效率。从流量规模和流量匹配效率两个维度来筛选投资标的：1）在规模上，快手-W(01024，买入)在流量端积累深厚，能够满足制造业企业短时批量化的劳动力需求，竞争力强。2）在效率上，BOSS 直聘(BZ.O，买入)算法效率和岗位质量优势突出，城市服务业已经在新经济形成领先优势，制造业依托“海螺优选”的良好口碑与大流量平台形成差异化优势。 风险提示 市场空间测算涉及诸多假设，市场规模测算或不及预期 线上匹配效率提升低于预期，难以打破线下市场利益格局 报告中抽样调查数据列示，存在样本偏差的风险

传媒板块本周表现： 跑输沪深 300和创业板指。 本周（9.18-9.25） 传媒行业下跌 4.25%， 跑输沪深 300（-1.95%） ， 跑输创业板指（-2.68%） 。 其中涨幅靠前的分别为中天服务、 中原传媒、 中信出版、 粤传媒等， 跌幅靠前的分别为奥飞娱乐、 ST 明诚、 金逸影视、 吉比特等。 横向比较来看， 本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名倒数第 7位。 重点关注： PICO 4全球首发解读， 8月国内游戏市场同比、 环比双降。 9月22日 PICO 4海外版率先发布， 硬件、 软件和内容生态全面升级， 海外版本面向欧美、 日韩、 东南亚地区， 9月 27日 PICO 将在国内举办 PICO4发布会。 1） 硬件端看， PICO 4采用 pancake 光学方案， 视场角扩大至 105度， 手柄全新升级， 新增腿部追踪功能绑带， 新系列产品还拥有眼球追踪、 面部追踪和自动瞳距调节等功能。 2） 内容端看， 除了新增健身、 游戏应用， PICO Video 支持全景演唱会 3D 舞台、 VR 互动纪录片，6DoF VR 剧集等视频内容， 推出独家虚拟社交 PICO Worlds Project； 2022年 8月中国游戏市场收入约 200亿元， 同比减少 21.91%， 环比减少 3.85%， 游戏行业自今年 5月以来持续下滑。 本周重要数据跟踪： 芒果 TV 综艺持续领先， 出海头部游戏表现稳定。 1） 本周电影票房 2.12亿， 环比减少 45.38%。 票房前三名分别是《哥， 你好》《独行月球》 和《新神榜： 杨戬》 ； 2） 综艺节目方面， 《你好星期六》《超感星电音》 和《密室大逃脱第四季》 排名居前， 整体来看， 排名前十的综艺中芒果 TV 占 5席， 处领先地位； 3） 本周游戏方面， 8月中国手游在海外市场收入排行榜排名前 3的分别是米哈游的《原神》 、 腾讯的《PUBG MOBILE》 和三七互娱的《Puzzles & Survival》 。 2022H1中国游戏出海市场美国占 31.72%， 日本占 17.52%； 4） 海外数字藏品市场，本周成交额前三名为 Bored Ape Yacht Club(无聊猿)、 CryptoPunks 和Mutant Ape Yacht Club（变异猿） 。 投资建议： 1） VR/AR 硬件创新有望催生内容需求， 关注游戏、 直播、 影视等领域， 推荐恺英网络等标的； 2） 游戏版号重启， 景气度与估值均有望提升，结合产品组合与向上弹性， A 股重点推荐三七互娱、 吉比特、 完美世界 ， 港股推荐心动公司、 哔哩哔哩， 关注中手游、 祖龙娱乐等标的； 3） 政策筑底，持续看好超跌行业龙头及部分受益政策改善的细分行业向上修复可能， 推荐细分板块龙头三七互娱、 芒果超媒、 分众传媒， 港股推荐泡泡玛特、 快手等； 4） 元宇宙主题调整充分， 中长期来看仍有望贯穿全年， 细分继续看好： a）数字藏品在国内的商业场景应用； b） 虚拟数字人方向。 风险提示： 监管政策风险； 业绩风险； 商誉及资产减值风险等。

PICO发布VR一体机新品PICO4腾讯游戏与罗技G联合研发的云游戏掌机正式发布网易云音乐上线国内首个在线移动端碟机产品“黑胶打碟”l上市公司重要公告中国出版：划转全资子公司股权的公告l投资建议本周文化传媒行业表现相对弱势，行业内部分低位个股表现相对活跃，暂时没有较为清晰的行情主线。策略上，首先，我们建议关注业绩主线，传媒行业22年半年报业绩存在分化效应，整体看出版子行业的半年报表现相对优秀，建议关注业绩优秀的相关低估值龙头公司。第二，在题材上建议中线关注元宇宙题材，地方政府陆续出台相关政策对元宇宙题材形成利好，可以关注相关受益的龙头公司。第三，临近十一国庆档，建议可以关注部分关注度较高的影片的票房表现机会。综上我们给予传媒行业“中性”的投资评级，推荐分众传媒（002027）、吉比特（603444）、三七互娱（002555）、完美世界（002624）、凤凰传媒（601928）。 l风险提示宏观经济低迷；行业重大政策变化；行业需求不达预期；国企改革进展不达预期、黑天鹅事件持续影响。

事件：22年9月23日，作为中国音像与数字出版协会主管的中国游戏产业研究院的战略合作伙伴，伽马数据公布2022年8月中国游戏产业市场规模、中国游戏用户规模、中国自研游戏出海市场规模等跟踪数据。 本土：中国游戏市场规模同比下降，版号审批恢复常态化。根据伽马数据， 22M8中国游戏市场实际销售收入200.1亿元，同比下降21.9%。22M4、M6、M7、M8、M9分别下发45、60、67、69、73款版号，游戏版号基本恢复常态化发放。22M9头部公司腾讯、网易自21M7以来首次获发版号，监管面边际向暖，有利于释放产品线游戏存量，驱动精品化游戏研发，提振市场信心。 中国移动游戏市场实际销售收入139.6亿元，同比下降27.5%，主要原因如下：1）部分头部产品流水下降，《王者荣耀》《和平精英》DAU 承压。根据MoonFox 数据，《王者荣耀》22M8月均DAU 6886万，同比下降20%，《和平精英》22M8月均DAU 2702万，同比下降33%。2）新游表现不佳。 22M8新游仅《无期迷途》首月流水预估达2亿元+，其他游戏均未达到1亿元。 22M8移动游戏收入环比下降4.63%，较22M7降幅收窄，IP 端游改编手游表现亮眼。1）网易与暴雪合作的经典IP 改编手游《暗黑破坏神：不朽》22M7首月流水测算达9亿+，22M8位列移动游戏流水测算榜第3名，较22M7上升7名。2）22M8腾讯旗下英雄联盟IP 衍生手游《英雄联盟电竞经理》推出“IG 冠军卡”活动，有效刺激流水增长，位列移动游戏流水测算榜第9名。3） 长线运营游戏的夏日促销活动贡献移动游戏收入增量。 出海：持续布局海外市场，自研游戏出海收入实现环比正增长。根据伽马数据，22M8中国自主研发游戏海外收入达14.3亿美元，环比增长1.8%。1） 《原神》、腾讯《PUBG Mobile》等头部产品带动流水增长。SensorTower 数据显示，22M8 IOS+Google Play 渠道《PUBG Mobile》海外收入约6100万美元，位列中国手游出海收入榜第2名；腾讯、动视暴雪联合推出的《使命召唤手游》海外收入环比增长29.1%，位列手游出海收入榜第6名；《暗黑破坏神：不朽》海外收入约3800万美元。2）新游《幻塔》贡献海外收入增量。腾讯、完美世界联合推出的开放世界手游《幻塔》于8月11日海外上线，22M8海外收入突破4400万美元，位列手游出海收入榜第5名。 投资建议：我们认为，国内游戏行业进入存量市场，监管趋严，海外市场方兴未艾，自研能力强的全球化公司更能在出海市场取得主动权。游戏版号基本恢复常态化发放，22M9头部公司腾讯、网易获发版号，提振游戏行业市场信心， 推动产品线进展加速，贡献业绩增量。维持互联网传媒行业“买入”评级。 推荐公司：腾讯控股、网易-S。主要考虑：1）优质的新游戏、新内容、新活动的持续稳定产出是手游厂商的核心竞争力，看好游戏内容工业化产出能力强的头部厂商；2）海外游戏市场竞争趋于激烈，看好自研能力强、有丰富发行和运营经验的国际化厂商。关注腾讯旗下《Valorant》《Apex》等热门端游IP 改编手游国内发行，以及《王者荣耀》的全球化布局。 风险提示：版号监管风险；新游表现不及预期；海外市场不及预期