乐歌股份(300729) 【投资要点】 公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入39.02亿元，同比增长21.61%；归母净利润6.34亿元，同比增长189.72%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长142.38%。 其中单四季度实现营业收入12.16亿元，同比增长35.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长93.55%；扣非归母净利润0.99亿元，同比增长160.64%。业绩增长强劲。 人体工学系列业务成熟，拓品类拓地区保持稳健增长。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，2023年实现收入26.1亿元，占营业收入比重66.9%。其中1）跨境电商实现收入17.7亿元，同比增长12.6%，两大主要渠道亚马逊/独立站分别实现10.0/6.7亿元，同比分别+7.8%/+16.7%；2）国内实现收入3.0亿元，同比增长5.1%。海外市场欧美消费韧性强，公司坚持自主品牌+自主渠道双轮驱动，将继续通过拓品类+拓新兴市场保持增长动力；国内保持天猫、京东等线上平台优势，并持续开拓线下销售渠道。 公共海外仓业务快速发展，规模效应带动盈利能力明显提升。实现收入9.5亿元，占营业收入比重提升至24.4%。公司海外仓业务贯穿物流产业链，发货量近500万个，规模优势提高溢价力，同时依托上市公司背景成为中大件跨境电商卖家首选。2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。同时公司近两年在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。未来有望以自建仓有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间。 盈利能力显著提升。2023年公司实现毛利率/净利率分别为36.53%/16.24%，同比分别+2.12pct/+9.42pct；公司销售/管理/研发费用率分别为20.07%/4.19%/3.71%，同比分别-0.09pct/+0.47pct/-0.77pct。主要受海运费回落，汇率及海外仓盈利等影响，公司整体盈利能力提升显著。 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入50.98/65.10/79.49亿元，实现归母净利润4.58/5.61/6.47亿元，EPS分别为1.46/1.80/2.07元/股，对应PE分别为13/11/9倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长，维持“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行； 行业竞争加剧； 地缘政治经济风险。

乐歌股份(300729) 业绩简述：1）2023：实现营收39.02亿元/yoy+21.61%，归母净利润6.34亿元/yoy+189.72%，扣非归母净利润2.52亿元/yoy+142.38%，超过此前预告的上限。现金分红1.25亿元，分红比率19.72%。2）4Q23：营收12.16亿元/yoy+35.73%，归母净利润1.17亿元/yoy+93.55%，扣非归母净利润0.99亿元/yoy+160.64%，环比增长40.81%。 海外仓占比不断提升，家具制造盈利能力不断优化。分行业看，①家居制造：23年实现营收29.50亿元/yoy+8.55%，占比总营收75.62%/-9.10pct，毛利率44.21%/+4.20pct。分品牌看，自主品牌20.85亿元/yoy+16.47%，占比家具制造收入70.66%/+4.81pct。分渠道看，跨境电商销售收入17.73亿元/yoy+12.59%，前三大渠道亚马逊/独立站/天猫分别占家具销售收入比例为34.22%/22.93%/3.05%，亚马逊和独立站销售收入分别同比增长7.78%/16.72%，人均消费金额分别为1694/3014元。近年来，公司独立站发展迅速，现有独立站12个，销售占跨境电商销售收入提升至近4成，具有较强的品牌溢价能力和消费者认同感。分产品看，人体工学产品仍然是收入的主要来源，收入26.12亿元/yoy+8.70%，占比总营收66.94%/-7.95pct。②海外仓：实现营收9.51亿元/yoy+94.03%，占总营收比重24.38%/+9.10pct，毛利率12.69%/+9.32pct。公司可提供头程海运、目的港清关、目的港拖车、仓储管理、尾程快递、尾程卡派、反向物流等全流程跨境物流综合服务，并新增供应链金融、代理出口等相关服务。2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米，已累计服务超过600家外贸企业。 业务结构变化使得整体毛利率下降，费用率保持稳定。23年整体毛利率为36.53%/-2.37pct，主要系低毛利率的海外仓业务占比提升所致，但各业务毛利率均有提升，家具制造和海外仓毛利率分别提升4.20/9.32pct。费用率方面，23年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比-0.08/+0.46/-0.77/+0.05pct。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司2024年将扩仓10-15万平米。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入48.70/59.44/68.47亿元，同比增长24.8%/22.0%/15.2%，预计24-26年实现归母净利润4.45/5.04/5.81亿元，同比变化-29.8/+13.3%/+15.1%，对应24-26年PE为13/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

乐歌股份(300729) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收39.02亿元，同比+21.61%；归母净利润6.34亿元，同比+189.72%；扣非净利润2.52亿元，同比+142.38%；基本每股收益2.03元。其中，公司第四季度单季实现营收12.16亿元，同比+35.73%；归母净利润1.17亿元，同比+93.55%；扣非净利润0.99亿元，同比+160.64%。 毛利率同比提升，费用率略有下降，利润率大幅改善。 2023年，公司综合毛利率为36.53%，同比+2.12pct。其中，23Q4单季毛利率为36.55%，同比+13.71pct，环比-1.27pct。 2023年，公司期间费用率为28.92%，同比-0.34pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比分别变动-0.09pct/+0.47pct/-0.77pct/+0.05pct。 2023年，公司净利率为16.24%，同比+9.42pct，扣非净利率为6.46%，同比+3.22pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.61%，同比+2.87pct，环比+2.31pct，扣非净利率为8.16%，同比+3.91pct，环比+1.16pct。 产品品类不断丰富，自主品牌稳健增长。2023年，公司人体工学系列产品实现26.12亿元，同比+8.7%，营收占比66.94%。依托产品、渠道及品牌优势，公司开拓电动沙发、人体工学椅等品类，未来料将贡献业绩增量。自主品牌方面，公司跨境电商实现17.73亿元，同比+12.59%。其中，亚马逊平台实现10.02亿元，同比+7.78%；独立站实现6.71亿元，同比+16.72%，美国独立站流量2023年首次超过主要竞争对手排名第一。 海外仓业务增速亮眼，规模扩张、优势巩固。报告期内，公司海外仓业务实现9.51亿元，同比+94.03%，营收占比提升至24.38%，毛利率为12.69%，同比+9.32pct。截至2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。同时，受益于跨境电商高景气度，公司已累计服务超过600家外贸企业，2023年包裹发货数量近500万个，已成为FedEx全球前百大客户，未来有望获取更大的快递折扣，巩固竞争优势。 投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，并推进品类拓展；海外仓前瞻布局优势突出，规模持续扩张，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.44/1.61/1.91元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

乐歌股份(300729) 业绩简评 4月17日公司披露23年报，23A营收39亿元（同比+21.6%），归母净利6.34亿元（同比+189.7%），扣非归母净利2.5亿元（同比+142.4%）；4Q23营收12.2亿元（同比+35.7%），归母净利1.17亿元（+93.6%），扣非归母净利0.99亿元（+160.6%），23年扣非归母净利超过之前业绩预告上限。 经营分析 跨境电商：独立站表现靓丽，拓品类贡献新增长点。23A营收17.7亿元（+12.6%），亚马逊/独立站营收10/6.7亿元（+7.8%/+16.7%），其中2H营收5.8/3.7亿元（+32.6%/+24.6%)，23年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一，独立站占跨境电商收入占比提升至近4成，人均消费金额3014元高于亚马逊平台1694元。品类角度，公司以智能升降桌为基，推出电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新收入增长点，我们看好公司在大件智能家居用品行业份额持续提升。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。23A营收9.5亿元（+94.8%），2H营收5.9亿元（+91.1%），截至23年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万㎡，24Q1加快扩仓进度，拥有13个自营海外仓，总面积36.24万㎡，且已累计服务超600家外贸企业，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力爬升，2H23毛利率14.8%（环比+5.6pct)。 内销：23A营收3亿元（+5.1%），线上借助京东分销/天猫直营持续开拓，持续开拓线下销售渠道，23A毛利率32.1%（-2.5pct)。受汇率、海外仓盈利提升影响，23A毛利率36.5%（同比+2.1pct），销售/管理&研发/财务费用率同比-0.1/-0.3/+0.05pct至20.1%/7.9%/0.96%，扣非净利率6.5%（同比+3.2pct）。 升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利、拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计24-26年归母净利分别为4.5/5.1/6亿元，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险；股东减持风险。

乐歌股份(300729) 【投资要点】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业。公司成立于2002年，主营产品主要利用线性驱动技术，自主研发、制造和销售，打造了智能办公升降桌等具有代表性的人体工学产品。随着公司业务规模的不断扩大，延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。 全球跨境电商持续渗透，疫情影响逐步消散，健康办公用品赛道前景广阔。海外仓需求激增。全球电商受疫情催化加速，区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有力支柱。健康办公受到了市场的关注也获得了政府的支持，2030年全球升降桌品类规模有望达到109.72亿美元，复合增速7.2%。而国内潜在市场巨大，健康办公等理念有待持续培育。跨境电商发展带动海外仓需求，当前美国海外仓租金持续上涨，核心港口的土地愈发紧缺。海外仓短期是亚马逊的配套物流途径，长期是独立站的必备物流模式。 公司人体工学跨境电商业务有望稳健发展。1）产品力，公司产品丰富应用场景广阔，重视自主研发，全球专利领先，研发费用率相对稳定在4%；2）品牌力，公司2009年ODM代工转型自主品牌，当前境外“FlexiSpot”境内“乐歌”品牌双双领先；3）渠道力，公司销售模式覆盖境内、境外、线上、线下多类型，自有品牌产品主要通过独立站及以亚马逊为代表的线上三方平台触达C端客群。 海外仓业务接力成为重要增长驱动力。目前乐歌海外仓主要集中在美国核心枢纽港口区域，面积约有330万平方英尺。2023Q1-Q3实现营收5.86亿元，营收占比持续提升。1）先发优势，把握行业发展机遇率先布局公共海外仓，从租赁到购买土地自建自持，稳定摊销的自持成本和占据稀缺土地资源，形成了较为明显的先发优势；2）规模优势，仓库面积和货物处理量扩大，规模效应下公司议价能力、运营能力、盈利能力持续提升。 公司作为智能升降领域品牌跨境电商，多渠道M2C，合理估值高于行业平均。跨境电商领域，精品类较泛品类跨境电商的估值中枢更高；线性驱动领域：多渠道M2C较线下ODM贴牌模式的估值中枢更高。海外仓业务国内无可直接对标上市公司。美股上市公司大建云仓（GCT）市场价值乍被挖掘。 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。预计2023-2025年公司实现营业收入38.55/50.48/63.70亿元，实现归母净利润6.23/4.48/5.51亿元，EPS分别为1.99/1.43/1.77元/股，对应PE分别为9/13/11倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长。给予公司2024年20倍PE，对应12个月内目标价28.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 宏观经济下行； 行业竞争加剧； 地缘政治经济风险。

乐歌股份(300729) 公司发布2023年年度业绩预告 公司2023年实现归母净利润6.1-6.5亿元，同增179-197%，扣非归母净利润2.3-2.5亿，同增121-141%；23Q4实现归母净利润0.93-1.33亿元，同增54-121%，扣非归母净利润0.77-0.97亿元，同增103-155%。 2023年公司智能家居和海外仓双轮驱动，业绩增长系： 1）海外仓高增。随美国电商渗透率提升、中国跨境电商品牌出海趋势加强，大幅提升海外仓需求。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 2）自主品牌保持增长。受益于升降桌市场渗透率提升，品牌红利显现。3）2023年海运费处于低位，原材料价格平稳，美元兑人民币中间价回升。4）2023年年初公司出售了位于加利福尼亚州6075LanceDr，Riverside，CA92507的海外仓，增加了当期资产转让税后收益人民币3.62亿，产生非经常性损益。 海外仓竞争优势显著，预计盈利能力稳定 公司2024年计划扩仓10-15万平米，预计新开仓有爬坡过程，填仓进度或将影响净利率，然而现有客户增量加上23Q4新增新客户业务增量，预计新开仓库填仓速度较快，整体盈利能力稳定。 我们认为公司海外仓成本端具备竞争优势，与FedEx、UPS等快递服务商合作时间长、业务规模大、议价能力强，此外公司具备可用于自建海外仓的土地储备，仓库自持成本远低于仓库租金成本。 供需两旺，看好产业潜力 行业需求端，有望受益于跨境电商行业高景气及亚马逊对中大件提价，公司价格优势更明显；供给端，续租租金上涨等因素导致的成本变化使得行业洗牌，此外仓储物流行业重视仓库位置，而在供给有限情况下，乐歌已合理建设完成美东、美西仓库的均衡布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据公司业绩预告，我们调整23年盈利预测，预计公司23-25年公司归母净利润分别为6.3/4.6/5.2亿元（前值为5.9/4.6/5.2亿），PE分别为9/13/11X。风险提示：海外需求复苏不及预期；新开仓填仓进度不及预期；升降桌渗透率提升不及预期；业绩预告为初步核算结果，具体数据以正式发布23年报为准

乐歌股份(300729) 业绩简述：1）2023：预计实现归母净利润6.1-6.5亿元，同比增长178.9-197.2%，扣非归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长121.3-140.1%。2）4Q23：经计算，预计实现归母净利润0.93-1.33亿元，同比增长54.3-120.5%，环比增长26.7-81.1%，扣非归母净利润0.77-0.97亿元，同比增长103.0-155.5%，环比增长9.7-38.0%。 海外仓业务快速增长，家具销售业务保持增长，同时成本端不利因素改善。公司全年业绩增长得益于：1、公司海外仓业务高速增长。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，累计服务出海企业超过600家。通过有序扩仓和库容率提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。2、受益于升降桌市场渗透率提升，公司自主品牌业务保持增长。3、2023年，海运费处于低位，原材料价格整体平稳，美元兑人民币中间价回升，上述影响净利润的不利因素有所改善。4、年初出售海外仓，产生非经常性收益3.62亿元。 定增建设“美国佐治亚州Ellabell海外仓项目”已过会。公司定增拟募资不超过人民币5亿元（含本数），发行股票数量不超过9336万股（含本数），且不超过发行前总股本的30%。建成后公司将增加9.3万平米仓库，预计年包裹处理量209万件。预计至27年，公司拥有成熟运营的海外仓面积33.93万平方米，可实现年货物处理量超700万件，22-27年年货物处理量的年均复合增长率为约30%。该项目达产后预计未来每年新增折旧金额为1716万元，进入成熟状态运营后每年新增营业收入和净利润分别为6.58亿元和7187万元。 线上家具渗透率提升，海外仓需求有望不断上升。2023年由于仓库续租租金上涨等原因，行业洗牌，逐渐产生行业龙头，公司在价格和服务上具备优势：①自持土地资产，截至23H1，公司购买土地4800亩，建成仓库后可节约租赁成本；②规模优势，22年完成包裹处理量193万件，定增募投项目预计年处理量209万件，预计27年总体处理量超700万件，公司与UPS、Fedex等尾程物流商建立良好的合作关系，为客户提供优惠的尾程配送价格。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司2024年将扩仓10-15万平米。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计23-25年实现收入40.14/52.36/70.09亿元，同比增长25.1%/30.4%/33.9%，预计23-25年实现归母净利润6.16/4.78/5.11亿元，同比变化+181.6%/-22.5%/+7.1%，对应23-25年PE为9/12/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

乐歌股份(300729) 事项： 为加快海外仓业务发展，实现线性驱动产品与海外仓业务双轮协同，公司拟向不超过35名特定对象发行不超过9335.76万股股票，且不超过本次发行前公司总股本的30%，预计募集资金总额不超过5亿元，其中4亿元募集资金将用于“美国佐治亚州Ellabell海外仓项目”。 国信家电观点：“美国佐治亚州Ellabell海外仓”募投项目预计将新增自建海外仓面积约9.3万平方米，达到成熟运营状态后对应新增年处理能力209万件，届时将提升公司海外仓的运营效率、优化海外仓结构，通过小仓换大仓与自建海外仓也可规避海外工业用地租金快速上涨的压力，提升海外仓整体盈利水平；长期看，公司目前在美已储备800多英亩土地，对应可建150万平海外仓，后续以自建仓陆续取代租赁仓并加速实现规模效应，有望实现线性驱动与海外仓业务双轮协同发展。 盈利预测及投资建议：健康办公需求与海外线上化趋势下线性驱动产品需求旺盛，公司海外仓业务加速布局，预计有望为后续成长贡献动力。预计2023-2025年归母净利润5.9/4.6/5.2亿元，对应EPS为1.90/1.47/1.66元，对应当前股价PE为9.4/12.1/10.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：募投项目收入及效益不及预期；货物处理能力消化风险；原材料价格与海运费上涨风险；国内外竞争加剧。 评论： 募投加码海外仓业务布局，自建海外仓加速扩张 根据募投项目规划，公司此次自建的美国佐治亚州Ellabell海外仓项目总建筑面积约9.3万平方米，达到成熟运营状态后将新增年处理能力209万件；盈利能力方面，预计税后内部收益率为8.96%，税后静态投资回收期为10.53年（含建设期），成熟状态运营时毛利率有望达到17.39%，将显著高于目前海外仓盈利水平。长期看，公司目前在美已储备800多英亩土地，对应可建150万平海外仓，公司预计至2027年底，已建成并成熟运营的美国公共海外仓总面积将达33.9万平方米，届时年货物处理能力将合计超700万件，未来陆续以自建仓陆续取代租赁仓，将加速实现规模效应、提升海外仓的毛利率与净利率水平。深耕线性驱动智能家居产品，海外仓业务开辟二次增长 公司主营以线性驱动为核心的智能家居与健康智慧办公产品，以及跨境电商公共海外仓创新服务综合体两大业务。其中智能家居业务坚持自主品牌战略，国内主打“Loctek乐歌”、国外主打“FlexiSpot”，成功打造了智慧办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学爆品，境内外线上销售保持优势地位；2020年公司衍生布局了公共海外仓业务，在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过500家中小外贸企业提供包括头程海运、海外仓储、尾程派送与反向物流等跨境电商物流一站式服务。 股权结构集中，员工激励充分 大股东持股比例较高，实际控制人项乐宏及其配偶姜艺合计控制公司48.4%股份；公司员工激励较为充分，宁波聚才投资为骨干员工持股平台（持股5.94%），公司共发布4次股权激励计划，其中2023年股权激励计划拟向董事、高中层管理人员以及核心技术人员等210人授予277.6万股（占比0.89%）第二类限制性股票，业绩考核目标为2024-2026年归母净利润分别不低于4.5/5.0/5.5亿元。 管理层经理丰富，核心业务团队多为十年以上骨干员工。公司创始人项乐宏先生拥有双学士、双硕士和两年博士学习经历，多年旅居中美两地，对国际形势、宏观经济趋势等有深入研究，一直担任公司首席产品经理、首席营销官，专注产品研究和主导公司整体品牌营销方向；其余管理层也多为陪伴公司成长的骨干员工，经验丰富、专业稳定。 收入利润高增长，海外仓业务加速扩张 2018-2022年收入从9.5亿增长至32.1亿，年复合增速35.7%，2023Q1-Q3收入同比+16.1%至26.9亿，增长主要受益于疫情带来的海外居家办公激增与健康办公理念下的线性驱动产品渗透率提升，同时自主品牌长期积累的品牌红利逐步显现；第二增长曲线海外仓业务形成收入助力，2023H1公司海外仓（仅第三方提供服务）实现收入3.66亿，占总营收比重提升至21.8%。 公司盈利能力在经历成本端的扰动后实现回升。2018-2022年公司归母净利润从0.6亿增长至2.2亿，年复合增速39.6%，其中2021-2022年盈利主要受海运费及原材料价格暴涨、汇率等因素压制；2023Q1-Q3归母净利润同比+226.4%至5.2亿，一方面成本端的扰动因素改善，此外公司出售加利福尼亚州的海外仓增厚收益3.6亿，2023Q1-Q3扣非归母净利润同比+131.8%至1.5亿。 期间费用整体呈下降趋势。公司期间费用率从2018年的37.7%下降至2023Q1-Q3的29.5%，除会计准则的调整因素之外，海外仓服务业务占比提升与收入规模增加对费用的摊薄亦有贡献。 线性驱动行业：健康理念驱动市场快速扩容，乐歌旗下品牌线上份额领先 线性驱动是指通过控制系统将指令发送给传动系统，使电机按照指令速度和频率将圆周运动通过蜗轮蜗杆和精密丝杆转化为直线运动，从而达到推拉、升降等效果。作为快速发展的蓝海行业，随着应用产品和场景不断拓宽，全球线性驱动器市场规模快速扩容，据TECHNAVIO数据，2019全球线性驱动器市场规模为46.07亿美元，预测到2024年将增长至55.30亿美元。 从线性驱动市场的主要玩家来看，包括欧洲的老牌企业和国内的新兴势力。其中1）欧洲老牌企业如丹麦力纳克（LINAK）、德国德沃康（DEWERT）等为线性驱动行业的开拓者，已形成较为稳固的市场地位；2）国内线性驱动本土玩家包括乐歌股份、捷昌驱动、凯迪股份等，虽然进入线性驱动行业市场不长，但通过多年的技术沉淀和工艺优化，凭借性价比与快速反应能力在竞争中脱颖而出。 聚焦至线性驱动家居产品细分领域，健康生活理念催生海内外升降桌等产品的旺盛需求。以公司主营的人体工学工作站产品来看，受益于健康办公需求增加与线上化趋势，海外市场可调节升降桌的线上规模正处于快速放量阶段，2022年美亚市场规模约3.53亿美元，2023M1-M11同比+45.4%至4.63亿美元。格局方面，行业呈现群雄逐鹿的激烈竞争状态，2023M1-M11内资品牌Fezibo、Flexispot分别以38.7%、10.5%的销额市占率居于行业前二，而其余品牌仅小个位数份额。 国内市场，自动升降桌的线上规模同样呈快速发展态势。根据久谦数据，2023M1-M11自动升降桌线上全平台的销额同比+46.0%至4.6亿元，行业规模较2022年明显扩容。从竞争格局看，国内线上市场则体现为乐歌一家独大的特点，2023M1-M11乐歌以28.4%的销售市占率位居销额第一，且相较于其余品牌如智芯、爱屋特等仅个位数的销额份额，领先优势较为明显。 海外仓行业：跨境电商助推海外仓需求高涨，格局从分散走向集中 海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，能有效解决跨境电商直发时效长、履约成本高以及无法退运售后等痛点，在近年跨境电商高增长的推动下，海外仓的重要性与需求也随之增加。根据《2022年海外仓蓝皮书》，海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本与澳大利亚，截至2021年分别拥有925/224/203/104/66个海外仓。根据我国商务部数据，截至2022年末，我国跨境电商海外仓数量已超过1500个，总面积超1900万平方米。 行业格局较为分散，提供直邮或海外仓的服务商超4000家。从海外仓行业的参与玩家来看，知名海外仓服务商有以中小件商品物流为主的谷仓海外仓、递四方、京东物流等，也有专注于中大件的乐歌、无忧达、大健云仓等。在提供仓储、物流快递与其他增值服务等基础上，各家的各项业务收费模式类似，而收费价则因服务客户群体、货物类别以及货物流向区域等方面存在差异。 海外仓行业具有明显的规模效应，随着前期合约陆续到期与海外工业仓库租金快速上涨，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号且管理不规范的中小海外仓将被挤出，预计行业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。 公司竞争力和成长展望 1.智能家居业务：品牌势能培育充分，拓品类、扩市场增长可期 公司在线性驱动健康消费产品领域已精耕细作多年，自主品牌“Loctek乐歌”与“FlexiSpot”已成为海内外人体工学成熟品牌之一，自主品牌占主营业务收入（不包括海外仓）的比重从2018年的51.4%提升至2023H1的71.3%。在长期积累的品牌势能加持下，公司拥有较为稳定的市场份额，在国内处于开拓者与领先者地位，在海外拥有13年跨境电商经验，境外线上渠道规模同样处于行业前列。 独立站为主的全渠道布局与M2C短价值链优势逐步凸显。公司在境内外线上、线下渠道布局完备的基础上，加强Flexispot独立站渠道建设，独立站占线上收入的比重从2020年的25.0%提升至2023H1的35.2%，自主渠道的优势不仅在于定制化需求下的更高客单值，更在于私域流量积累与长远发展的扎实基础。此外，公司以完整的全价值链布局加大成本把控能力，线上销售模式以M2C直营为主，性价比与快速反馈响应优势明显。 基于线性驱动核心技术的底层逻辑，叠加渠道与品牌的协同性，拓品类、扩市场可期。市场主流的线性驱动产品包括智能电动床、智能升降学习桌/升降桌、智能电动电视机架、功能性升降沙发等，目前公司的产品以人体工学工作站与大屏支架为主，在加快推出高性价比款线驱产品迎合海外消费降级趋势的基础上，有计划的布局电动沙发、电动床等新品类，同时东南亚、中东等新市场也在有序拓展中，借助公司在升降桌领域积累的品牌影响力，预计新品类与新市场的开拓将有望陆续形成收入增量。 2.海外仓业务：跨境电商红利释放，海外仓前瞻布局、先人一步 公共海外仓模式跑通，辅助主业的同时孕育新增量。2013年公司在美国设立首个海外仓，2019年末在美、欧、日等共拥有6个海外仓，2020年以来依托线性驱动产品的跨境电商需求，加速推进公共海外仓业务发展，2023H1海外仓收入同比76.4%至4.6亿，其中向第三方提供服务收入同比101.1%至3.7亿。目前公司在全球累计共13个海外仓，面积28.82万平方米，其中美国10仓主要用于公共海外仓业务，面积共计26.95万平方米。 基于海外仓储产地供给稀缺、重资产重运营等特点，对服务商的资金实力要求以及库存管理等运营能力要求较高，行业的先发优势与规模效应明显，较早布局且已形成一定规模的头部企业更易于巩固优势、形成正向循环并在竞争中胜出。公司海外仓业务主要向客户提供快递物流服务、仓储服务及其他增值服务三大类服务，2023Q1-Q3在海外仓业务收入中的占比分别为73.7%/7.9%/13.0%；从盈利能力来看，海外仓建设存在着初始成本及投入费用较高等挑战，公司对海外仓的投入力度大且择时精准，尾程快递议价能力强，从而快速实现扭亏为盈，毛利率从2021年的2.75%提升至2023Q1-Q3的11.65%。 小仓并大仓、自建取代租赁，进一步完善美东、美西仓库的均衡布局，提升海外仓的整体盈利能力。公司在北美有800英亩土地储备，对应可建150万平方米的仓储面积，小仓滚动换大仓摊薄固定成本与费用，自建自持海外仓也可规避海外工业用地租金上涨的压力；此外，基于公司与FedEx、UPS等快递服务商的长期合作与强议价能力，尾程运输方面也具备一定折扣优势。随着自有仓库比例提升与新开仓逐步达到成熟运营状态，预计公司海外仓利润率将逐步提升至合理水平，届时规模效应带来的价格竞争力也将更加明显。 亚马逊提费与近期红海事件催化，乐歌海外仓中大件优势突出，顺势承接亚马逊FBA外溢需求。亚马逊美国站于2023年12月6日发布一系列费用调整政策，其中针对大件产品加收的费用主要体现为入库配置费与提高超龄库存附加费等，此次亚马逊对周转效率偏低的中大件产品提费，或将助推大件类跨境电商卖家加速向第三方海外仓转移；此外，近期受红海事件扰动下集运成本升高，海运不确定性增大，发往美东的客户备货也有明显提升，短期公司海外仓供不应求的向好趋势预计仍将有望延续。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 盈利预测 线性驱动业务：健康办公需求以及线上化率提升下线性驱动产品需求旺盛，公司在人体工学产品领域已建立起良好的品牌效应，随着境内外自主品牌业务稳步发展，同时积极接洽新老客户带来ODM业务增长，预计公司2023-2025年线性驱动产品收入分别+10.2%/13.7%/15.8%至26.1/29.7/34.4亿；利润端，考虑到公司海外独立站占比提升以及产品结构升级等带来客单价与产品均价的提升，预计2023-2025年毛利率分别为43.1%/47.5%/49.1%。 海外仓业务：跨境电商景气带来北美海外仓业务前景广阔，随着公司海外仓面积扩建以及货物处理能力提升，预计公司海外仓收入将保持快速增长，2023-2025年收入分别+93.5%/66.9%/30.0%至9.5/15.8/20.6亿。盈利端受小仓换大仓、自建替代租赁以及规模效应逐渐显现等利好因素的拉动，预计公司2023-2025年公共海外仓业务毛利率分别为10.6%/13.1%/14.7%。 其他收入：在现有品类基础上积极开拓电动沙发、电动床等新品类，预计将在未来贡献收入增量。预计2023-2025年其他收入分别+6.7%/10.0%/12.0%至3.7/4.1/4.5亿，毛利率分别为50.0%/52.0%/55.0%。因此我们预计公司2023-2025年营业收入同比增长22.5%/26.2%/20.0%至39.3/49.6/59.5亿元，综合毛利率提升至35.9%/36.9%/37.7%。 费用及其他收益假设： 销售费用：公司业务属性虽然以2C自主品牌为主，但后续海外仓收入的快速增长带来规模效应，摊薄费用率，预计2023-2025年销售费用率分别为20.0%/19.2%/18.7%。 管理费用：公司管理费用率预计随着规模的扩张逐步展现出规模效应，预计2023-2025年管理费用率为3.6%/3.4%/3.0%。 研发费用：考虑到公司新品类开发或将带来研发强度的进一步增加，同时收入规模增长带来摊薄，预计研发费用率维持稳定，2023-2025年分别为4.4%/4.2%/4.0%。 财务费用：主要受利息支出与汇兑损益影响，预计2023-2025年财务费用率分别为1.2%/1.5%/1.3%。其他收益：公司择机出售海外小仓、以小仓换大仓实现滚动发展，2023年10月发布拟出售其位于美国加利福尼亚州的海外仓公告，该资产转让预计将在2024年增厚利润。 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为39.3/49.6/59.5亿，同比增长22.5%/26.2%/20.0%；归母净利润5.9/4.6/5.2亿元，利润年增速分别为171.1%/-22.8%/13.5%；每股收益2023-2025年分别为1.90/1.47/1.66元。 估值及投资建议 相对估值： 我们选取从事线性驱动行业、以及跨境电商与跨境物流服务业务的捷昌驱动、凯迪股份、匠心家居、致欧科技以及赛维时代作为可比公司。 其中捷昌驱动、凯迪股份主营线性驱动产品主要部件，均以ODM贴牌模式为主且未开拓线上渠道；匠心家居主要从事智能电动沙发等的境外ODM业务；致欧科技为家居家具跨境电商龙头，以自主品牌为主且线上B2C渠道占比超80%；赛维时代以B2C跨境电商业务为主，跨境物流服务（包括物流运输代理和仓储服务）的收入占比在5%以内。 公司业务属性线驱产品以自主品牌+跨境电商M2C模式为主，与以上可比公司仍存在一定差异，参考主营线驱产品与智能家居的捷昌驱动、凯迪股份与匠心家居2024年平均20xPE，给予公司2024年线性驱动业务15-20xPE，同时考虑到公司海外仓业务在跨境电商高景气下具备较高的预期增速，给予海外仓业务18xPE，此外出售小仓的其他收益不具备持续性不予估值，最终对应公司合理市值56.9-69.1亿元。 因此通过绝对估值我们得到合理股价估值为18.27-23.99元/股，对应市值区间为57.1-74.9亿元。 综合相对估值和绝对估值，我们给予公司2024年合理市值区间为56.9-69.1亿元，对应2024年PE为12-15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在56.9-69.1亿元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.50%、风险溢价6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为1.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的企业，选取了可比公司2024年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司跨境电商业务中独立站自主渠道势头向好、海外仓业务具备更高的成长性，最终给予公司2024年线性驱动业务15-20xPE，海外仓业务18xPE，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 2、盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长22.5%/26.2%/20.0%，可能存在对公司线性驱动业务与海外仓业务进展预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利率分别为35.9%/36.9%/37.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 我们预计公司募投项目主要于2024-2026年贡献增量，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 3、经营风险 对于线性驱动业务： 人体工学健康办公与智能家居行业进入快速发展阶段，行业竞争对手增加，存在竞争加剧风险； 公司外销业务收入占比超90%，海运费价格与汇率波动或对公司的经营与业绩产生较大影响；同时由于不同国家的经营环境与政策等存在较大差异，海外子公司或存在运营风险。 对于海外仓业务： 海外仓业务收入不及预期、货物处理能力消化风险。若由于美国宏观经济波动、国内外海外仓产业政策调整与竞争对手抢夺订单等因素或引致公司海外仓项目收入不及预期、仓库闲置等情况，从而对公司的经营与业绩产生不利影响； 公司预计此次募投项目海外仓达到成熟运营状态后税后内部收益率为8.96%，若业务单价低于预计水平或业务处理量不及预期，或导致海外仓业务的盈利水平不及预期。 4、募投项目风险 同时建设多个募投项目风险。公司前次募集资金投资项目仍在建设过程中，存在多个募投项目同时建设的风险，亦将产生较大金额的折旧和摊销、人工成本，若无法有效整合资源并提高项目建设管理能力，或影响公司经营与盈利能力。 海外募投项目实施风险。此次募集资金将用于投资建设美国东部海外仓项目，尽管公司在美国投资经营多年，拥有较为丰富的境外投资管理经验和人才储备，但美国的政治环境、经济状况、法律体系等与中国存在一定差异，仍不排除项目建设及后期运营过程中，面临当地相关政策变动等带来的潜在经营风险。 募投项目折旧摊销对经营业绩的影响风险。公司测算本次募投项目成熟运营后，每年新增折旧摊销占预计营业收入比重为0.46%，占预计净利润比重为9.76%，预计公司未来营业收入及净利润的增长能够弥补本次募投项目新增折旧费用。但若本次募投项目无法实现预期经济效益以弥补新增固定资产投资产生的折旧，导致经营业绩下降甚至亏损风险。 5、国际政治经济风险 现阶段地缘政治风险上升，供应链、产业链区域化、本土化趋势加强，2023年初美国部分州出台了对中国公民和中国公司的土地购买限制禁令。给全球经济带来诸多不确定影响，也对我国出口贸易造成了一定的冲击和影响。公司出口业务占比较大，尤其美国地区是公司第一大外销区域，全球经济衰退，欧美通货膨胀严重，居民购买力下降，将对公司海外销售产生不利影响。 6、其他风险 经济业绩波动风险。2022年、2023Q1-Q3非经常性损益占归母净利润的比例为52%、70%，公司根据业务发展择机出售海外小仓，不具备持续性，且若未来政府补助政策等发生变化，将对业绩产生影响； 原材料价格波动风险。公司主营产品所需的基础原材料主要为精密钢管、钢板、铝锭、ABS塑料等，所需外购部件主要为PCB线路板、MCU芯片、电子零配件、冲压件、铝压铸件、塑料件、标准件、精密丝杆等。 若未来原材料价格持续高位或进一步上涨，将对产品毛利率将产生一定影响，影响经营业绩稳定性。 汇率波动风险。鉴于公司出口业务收入占比较高，出口产品主要采用美元作为结算货币，人民币汇率波动对公司经营业绩的影响较大，主要体现在境外市场竞争力与汇兑损益方面。

乐歌股份(300729) 外部环境利好乐歌等第三方低价优质海外仓 23H2以来受益于大件家具品类出海大幅增加，以及宠物用品等大卖，同时2023年同行没有明显扩仓，乐歌顺势扩仓承接大量需求。 此外，随着物流成本、海外仓租金上涨，亚马逊以及一些海外仓运营商开始涨价，但乐歌海外仓凭借规模优势，可以较好控制运营成本，尾程快递折扣议价能力提升，让利给客户，价格优势更加明显。 目前北美海外仓规模比较大的企业，主要有以中小件产品为主的谷仓、菜鸟、万邑通，以及以中大件为主的乐歌海外仓、无忧达、西邮等；乐歌海外仓目前是中大件海外仓服务企业中头部企业，具有规模优势和价格优势。 疫情以来，跨境电商发展迅猛，海外仓作为配套服务供不应求，涌入大量参与者；到2023年供需达到平衡，由于续租租金上涨等因素，行业洗牌，逐渐产生行业龙头。乐歌作为上市公司，在价格和服务上具有较强竞争力，公司计划2024年扩仓10-15万平米。 海外仓具有明显规模效应，头部企业规模优势显著 头部企业在采购成本、运输效率、资源利用率、库存品类及周转率等方面具备明显优势，并且在尾程运输方面拥有更好的议价能力，可以以更优惠的价格获得物流公司运输服务。具备一定规模后还可以在协商建设合约及设施管理合约，以及优化人力资源时有效控制成本，形成规模经济。此外，较大规模和宽广布局可以帮助形成良好口碑，有利于持续获取客户资源。 同时，由于仓储地产供给稀缺的先天特点，较早布局且已经形成了一定规模的公司具有先发优势；仓储物流行业重视仓库位置，而在供给有限的情况下，已经持有的资产形成壁垒。 未来五年，公司跨境电商海外仓业务将通过深入推进自建仓库逐步取代租赁仓库、大仓逐步替换小仓的方式，加快美东、美西海外仓布局，为跨境电商及外贸企业提供物流快递、仓储及其他增值服务等全方位的供应链管理服务。公司预计，至2027年公司已建成并成熟运营的美国海外仓总面积将达约34万方，年货物处理量超700万件，海外仓运营主体Lecangs收入CAGR约30%。 维持盈利预测，维持“买入”评级 随着公司业务规模扩大，在运营自用海外仓的基础上，延伸布局跨境电商公共海外仓业务，向超过500家外贸及跨境电商企业在国际供应链管理环节中提供海外仓储及物流综合解决方案，并将上述服务和资源根据不同客户不同属性商品进行个性化需求整合与优化，为客户出海提供包括海外仓储、尾程派送及其他增值服务等全方位供应链管理服务。 我们预计公司23-25年归母净利润分别为5.9、4.6、5.2亿，EPS分别为1.87、1.46、1.66元/股，对应PE分别为10、13、12x。 风险提示：国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。

乐歌股份(300729) 政策引导，亚马逊调整收费政策，直接带动产业发展 2023年12月，中央经济工作会议提出扩大高水平对外开放，要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。 平台竞争利好跨境电商商户及海外仓需求。为应对市场竞争，Amazon近期大幅下调服装类目佣金，同时实行多项服务费用变更，包括下调Vine计划费率、物流配送费、非旺季月度仓储费等；此外，Amazon近期推出供应链整体解决方案，整合了多个亚马逊优势产品，帮助卖家从工厂提取库存，处理跨境运输、清关和地面运输，批量存储库存，管理亚马逊和其他销售渠道的补货。 根据亚马逊《2023中国出口跨境电商白皮书》，2023H1中国出口跨境电商同增19.90%；预计美国零售电商总额从2023年1.14万亿美元增长至2027年的1.72万亿美元，零售电商占零售比重从15.6%增长至20.6%。 从政策到平台支持力度增强，我们预计出口链优质企业有望直接受益 具体看，一方面、利好自主品牌布局，借助国内成熟完善及规模化供应链，提供优质性价比商品，迎合消费者需求，本轮有望受益线上流量红利及平台让利；另一方面、利好海外仓等基础设施布局，当前中国电商渗透率在30%以上，随着美国电商渗透率提升，也将带来大量海外仓需求。海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式，尤其对于中大件商品无法实现低成本空运直邮，只能通过海运、仓储、快递配送形式；且随发达国家海关收紧，小件包裹海外仓配也成为未来趋势。 海外仓会成为支撑跨境电商新一轮增长的基础设施，提供强大的推动力。截至2021年，中国海外仓数量排名前五的国家分别为美英德日澳。近年来海外仓发展迅速，2019-2021年欧美等主要海外消费国家海外仓数量同比均有较大幅度增长；截至2022年末我国跨境电商海外仓已超1500个，总面积超1900万方。 当前，工业仓库租赁价格受电商行业需求快速增长的催化，叠加中美贸易中最重要的美国西部港口地区地处峡谷区域，土地资源稀缺，在过去几年连续大幅上升，中国海外仓行业正呈现两级分化趋势，一方面，有规模优势的、合规化、运营能力强的企业可持续发展能力更强，尤其是自主产权仓储资源的海外仓发展前景更加良好、稳健；另一方面，部分依靠短期租赁方式运营、没有合规性物流账号、管理不规范的中小海外仓陆续被挤出行业。公司近两年在小仓换大仓过程中，持续购入美国核心港口周边2小时车程以内的土地，卡位优质资源，为今后发展储备更多战略资源。 目前，公司在全球运营12个海外仓，面积超28万方，2024年根据业务发展需要，计划新租仓库10-15万方，同时开建美东美西两个仓库，预计2025年投入运营，未来公司将陆续利用已储备的800多英亩土地建设成海外仓，取代租赁仓库，提升海外仓毛利、净利水平。 目前，公司已经服务580多家客户，海外仓运营能力持续提升，也推出供应链金融等增值服务，增强客户粘性，为客户提供更有吸引力价格、更加完善的服务。海外仓业务量增加主要基于新客户开拓和现有客户的增量。 维持盈利预测，维持“买入”评级 2013年公司在美国旧金山硅谷设立首个海外仓，随着经营发展需要，先后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。2019年公司开始系统性筹划公共海外仓项目，目前乐歌全球海外仓共12仓，其中全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、美中、美南、美东，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。 此外，公司有十余年的跨境电商运营经验，基于自身百万包裹级的跨境电商体量，与FedEx、UPS、GLS、DHL等快递服务商的合同级别高。乐歌布局公共海外仓后，大力服务中小企业，提供优惠的高质量服务，也大幅提升乐歌与电商产业链上下游合作者议价能力，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，形良好生态效应。我们预计公司23-25年EPS分别为1.87/1.46/1.66元/股。 风险提示：国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。