中信证券发布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入419.95亿元，同比+28.14%；归母净利润126.61亿元，同比+20.32%；扣非归母净利润125.57亿元，同比+19.96%。截止2020年9月底，公司总资产为10,441.36亿元，较年初+31.88%；公司权益乘数（剔除客户保证金）为4.79倍，较2020年初上升0.66倍；公司ROE（平均）为7.42%，同比+0.7pct。 2020前三季度，公司经纪、投行、资管、信用、自营、其他业务占营收比例分别为20.32%、10.70%、12.84%、4.36%、37.81%、11.34%。 自营业务增长强劲，投行业务保持行业领先。2020前三季，公司实现自营业务净收入158.77亿元（投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益），同比+36.41%。预计四季度自营投资收益将持续为公司业绩提供上升动力。2020前三季，公司实现证券承销业务净收入44.93亿元，同比+50.72%。截至2020年10月30日，公司IPO、增发、债券承销规模分别为387.08亿元、516.13亿元、9894.90亿元，行业排名分别为第3名、第2名、第1名；IPO项目数量为32家，排名行业第一。 经纪、资管业绩均实现大幅增长。2020前三季，公司经纪业务净收入85.35亿元，同比+49.66%，主要受益于三季度两市交投活跃。2020前三季，公司资管业务净收入53.94亿元，同比+31.53%。 信用减值计提增加拖累业绩。2020前三季，公司信用业务净收入18.31亿元，同比2.52%。截至报告期末，公司融出资金净值为1045.66亿元，较年初+47.96%。2020年前三季度信用减值损失为50.27亿元，同比+593.84%，创历年新高，主要损失计提来源：融出资金5.43亿元，买入返售金融资产35.17亿元，应收账款及其他应收账款3.43亿元，其他债券投资6.23亿元。 投资建议。股权和债券承销规模受注册制正向影响，中信证券作为监管层打造券商航母重要龙头标的，叠加信用减值损失增加依然保持业绩稳健增长，我们预计公司2020至2022归母净利润为158.95亿元、193.20亿元、227.50亿元。预测2020年、2021、2020年EPS分别为1.23元、1.49元、1.76亿元，2020年11月2日收盘价对应PE分别为22.84倍、18.79倍、15.96倍，维持公司谨慎推荐评级。 风险提示。资本市场深化改革速度不及预期，两市成交额大幅萎缩，融资余额大幅萎缩。

公司2020年年1-9月实现营业收入419.95亿元，同比增长28.13%；归母净利润126.61亿元，同比增长20.32%；20EPS0.99元，20BVPS13.90元。 利润超百亿+资产破万亿，行业龙头地位稳固：（1）1-9月归母净利润126.61亿元，期末总资产提升31.88%至1.04万亿元，为前三季度唯一净利润超百亿、首家资产过万亿的券商。（2）净利润率30.15%，同比降低2个百分点，年化ROE9.89%，同比提升1个百分点。（3）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为38%、20%、13%、11%、4%。 投行、经纪业务表现强势，收入增速约约50%：：（1）投行业务净收入44.93亿元，同比增长50.72%，其中Q3单季投行业务净收入22.72亿元，增长近一倍。合并口径下，公司股债合计承销金额9,679亿元，同比增加23%，市占率12.46%，稳居行业第一；IPO承销金额338亿元，同比增加20.65%，或受到疫情及节奏型因素影响，市场份额由同期19.99%降至9.50%，但仍高于2018年及以前的市场份额。（2）市场日均股基成交额9,175.30亿元，同比增长58.16%。受益于市场活跃度高昂，经纪业务收入85.35亿元，同比增长49.66%，代理买卖证券款较去年同期增长47.61%。 自营、资管业务增长超三成，信用减值损失拖累业绩：（1）自营业务净收入158.76亿元，同比增长36.41%。金融投资规模较年初增加30.56%至5,161亿元。（2）公司持续推进大集合公募化改造，实现资管业务收入53.94亿元，同比增长31.55%。（3）利息净收入18.31亿元，同比略增2.55%，其中Q3单季收入10.21亿元，同比增长150.12%。融出资金余额1,045.66亿元，较年初增加47.96%。1-9月计提信用减值损失50.27亿元，增幅高达593.84%，主要为金融工具信用减值损失计提增加，拖累了业绩表现。（4）其他业务收入下滑10.67%至58.65亿元。 估值考虑公司各业务表现靓丽、信用减值金额较高，将20/21/22年营收由488/541/596调整至538/608/662亿元，归母净利润由162/182/202调至154/177/202亿元。公司作为龙头将持续享有更多资本市场改革红利，维持买入评级。 风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

净利润增速稳健，审慎计提减值助长远2020年前三季度归母净利润126.6亿元，同比+20%；营业收入419.9亿元，同比+28%；基本EPS为0.99元，加权ROE为7.17%（未年化）。Q3单季度归母净利润37.4亿元，同比-8%，环比-23%。综合看来，经纪、投行、利息、资管单季度净收入均达2016年以来峰值，但稳健审慎的减值计提对业绩增速形成一定影响。公司龙头地位稳固，预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46元，BPS14.17/14.85/15.58元，维持买入评级，目标价36.83元。 投行业务优势持续，资管收入增速显著优于行业投行业务保持优势，根据Wind统计公司20Q3单季股权承销规模排名行业第1位，债券承销规模排名行业第2位。20Q3单季度实现投行净收入22.7亿元，同比+93%，环比+71%。2020年前三季度投行净收入44.9亿元，同比+50.7%。资管积极提升投研专业化、完善买方投研体系，有序推进大集合公募化改造。20Q3单季度资管净收入21亿元，同比+47%，环比+26%。前三季度资管净收入53.9亿元，同比32%，增幅显著优于行业。 经纪放量驱动业绩上行公司坚持财富管理转型升级实践，金融产品体系与销售能力业内领先，并积极推进全球机构股票经纪业务的一体化整合和业务拓展。20Q3单季度经纪净收入35亿元，同比+85%，环比+51%，主要受益于Q3市场交投活跃度显著提升（尤其是7、8两月日均成交量破万亿元），与行业整体趋势保持一致。前三季度经纪净收入85亿元，同比+50%。 金融投资规模稳健提升，审慎计提信用减值2020年前三季度自营净收入159亿元，同比+36%。Q3单季度投资类收入41亿元，同比-9%，环比-33%。公司股票自营投资坚持绝对收益导向，另类投资灵活运用金融工具和衍生品。Q3末金融投资规模较Q2末和年初分别+4%和+31%，延续上升趋势。证券融资类业务优化融资客户结构。 Q3末融出资金规模较Q2末+23%，与行业+27%水平基本一致。买入返售金融资产规模443亿元，较Q2末-13%。Q3单季度发生信用减值损失30亿元，对业绩增速造成一定拖累，主要包括买入返售金融资产减值、两融减值等，是公司审慎评估项目风险，足额计提减值准备。 稳健均衡优势显著，有望强者恒强公司持续领跑、布局前瞻。预计2020-2022年EPS1.24/1.37/1.46，对应PE23、21和20倍。预测2020-2022年BPS14.17/14.85/15.58，对应PB2.02、1.93和1.84倍。可比公司2020PBWind一致预期平均数1.41，考虑资本市场改革深化加速，且公司为行业龙头优先受益，给予2020年目标PB溢价至2.6倍，目标价36.83元，维持买入评级。 风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

中信证券披露 2020年第三季度报告， 业绩符合预期 2020年前三季度， 公司实现营业收入人民币 419.95亿元，较去年同期 增长 28.13%；归属于母公司股东的净利润人民币 126.61亿元，较去年 同期增长 20.32%。 ROE 为 7.17%，同比提升 0.49个百分点。 经纪、 投行、资管、自营、资本中介收入分别占 20%、 11%、 13%、 38%和 4%。 投行、 投资业务表现亮眼 公司投行业务位于行业领先地位。 2020年前三季度， 公司实现投行业 务收入 44.93亿元，同比增长 50.72%。 报告期内，公司完成首发累计 募集资金金额为人民币 338亿元，市场份额 9.5%；完成 IPO 数量 26家； 增发累计募集资金金额为人民币 359亿元，市场份额 12.19%；累 计承销债券金额为人民币 8800亿元， 市场份额 12.18%。 与此同时， 公司积极把握市场机遇，实现投资业务收入（含公允价值变动） 158.76亿元， 贡献了 38%的收入， 同比增长 36.41%。 经纪、 资管业务增长良好 2020年前三季度，国内资本市场交易活跃，市场日均成交额为 8630亿元，同比增长 58.6%。 公司抓住市场回暖机遇， 实现经纪业务收入 85.35亿元， 同比增长 49.66%。 报告期内，公司实现资管业务收入 53.94亿元，同比增长 31.55%。 盈利预测和投资建议 我们预测 2020-2022年公司净利润分别为 178.07亿元、 221.63亿元、 259.60亿元， 增速分别为 46%/24%/17%，当前股价对应的 PE 为 21.6/17.3/14.8x， PB 为 2.2/2.0/1.9x。 资本市场改革持续，龙头券商在 资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势。公司整体表现符合 预期，我们维持 “增持”评级。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞 争加剧；流动性紧张导致融资成本上升；创新推进不及预期等。

10月30日，中信证券公布02020年三季报。公司前三季度实现营业收入420亿元，同比增长28.1%，实现归属于母公司股东的净利润人民币127亿元，同比增长20.32%；实现基本每股收益人民币0.99元，同比增长13.8%。 资产规模持续扩张，杠杆率提升拉动动EROE上行。报告期末公司总资产达到10441亿元，较中报增长7.09%，公司的资产规模持续扩张。前三季度公司加权ROE为7.17%，较去年同期大幅提升49个BP。公司杠杆率提升是ROE提升的最主要驱动因素，三季度末，公司剔除保证金的杠杆倍数从年初的4.13倍上升到了4.79倍，且在业内也处于领先水平。 减值计提拉低利润增速，公司业务发展高度谨慎。公司前三季度信用减值损失计提累计达到50亿元，同比增长593%。 其中，三季度计提近30亿，是公司利润增幅低于营收增幅的最主要原因。公司减值计提充分，显著高于行业水平，说明公司在业务发展方面高度谨慎。同时，大幅计提减值也给未来业绩稳定增长提供了保障。 各项业务全面增长，投行业务表现突出。从各业务条线来看，前三季度公司实现自营业务收入118亿元，同比增长64.4%，业务收入在营收中的占比达到11%，较中报提升了3个百分点。自营业务仍是最大的收入来源，业务占比达到38%，但是由于去年三季度基数较高，今年收入增速较年中出现下滑。 经纪业务方面，受益于市场成交活跃度提升，收入同比增长49%；资管业务收入同比增长32%，业务占比有所提升；利息净收入保持相对稳定。盈利预测及投资评级。我们维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归属于母公司所有者净利润分别为122.29亿元、166.61亿元、203.33亿元，对应EPS分别为1.30、1.57、1.74元，每股净资产分别为13.93、14.84和15.78元。以10月30日收盘价计算，对应PB分别为2.21倍、2.20倍、2.06倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：国内外经济形势急剧恶化风险；国内外证券市场系统性风险；疫情超预期变化风险；证券行业相关政策出现重大调整变化；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。

前三季度业绩增速略低于预期。中信证券2020年前三季度实现营业收入419.9亿元。同比+28%，归母净利润126.6亿元，同比+20.3%，业绩增速略低于预期。其中，20Q3单季度的归母净利润37.3亿元，同比-8.4%，环比-23%。 期末，公司归母股东权益1797.5亿元，较19年底增加11.21%，加权平均ROE为7.17%，较上年同期增加0.49个百分点。基本每股收益0.99元，同比增长13.79%。 收入结构：经纪业务收入占比提升。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为20.3%、10.7%、12.9%、4.4%、37.8%和14.0%。其中，经纪业务和自营业务收入占比提升明显，分别较19年同期增加3.1个百分点和1.0个百分点。 手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入85.3亿元，同比+49.7%，主要是由于市场日均交易量同比+58%至9201亿元。Q3单季公司实现经纪业务净收入35.3亿元，同比+85.2%。年内公司成功整合广州证券，提升其在华南地区的市场份额。2）投资银行业务净收入44.9亿元，同比+50.7%，Q3单季收入22.7亿元，同比+93%。其中，公司前三季度IPO规模341亿元，市场份额为9.02%。3）资管业务收入53.9亿元，同比+31.6%，预计增速将领跑大券商。 自营业务收入：投资净收益环比+94%，提振公司业绩。前三季度公司自营业务收入158.8亿元，同比+36.4%。金融投资规模维持上升趋势，较19年底增加11%至5161亿元，占总资产的比例为49%，与上年末基本持平。此外，中信证券是首家总资产规模突破万亿的中资券商，达到10441亿元，较19年底增加32%。中信证券三季度的杠杆率继续提升，达到4.72倍，较19年底增加0.65倍。 利息净收入：同比增速转正，但是信用减值损失大幅增长。前三季度公司利息净收入18.3亿元，同比+2.6%。前三季度公司信用减值损失为50.3亿元，较19年同期大幅增加594%。其中，三季度单季度信用减值损失为29.9亿元，较19年同期大幅增加28亿元，是公司业绩增速低于预期的主要原因。信用减值损失大增主要是与公司金融工具信用减值损失计提增加有关。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。 投资建议：中信证券业务发展契合资本市场改革，投行、自营等业务保持高增长。公司维持稳健扩表的趋势，同时足额计提信用减值损失后有助于提升资产质量，为后续发展奠定扎实基础。基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们将公司2020-2022E的净利润由177/217/251亿元下调至166/211/247亿元。2020年ROE预计将达到9.0%。公司当前股价对应2020E为2.1倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险

各项业务稳健，审慎原则大幅计提减值， 2020年三季报归母净利润同比增 长 20.3%： 1）公司 2020Q1~3实现营收同比+28.13%至 420.0亿元，归母净 利润同比+20.3%至 126.6亿元，其中 Q3单季度实现归母净利润同比-8.38% 至 37.35亿元，保持行业龙头地位，稳健发展。 2） 2020Q1-3，公司继续采 取稳健的投资风格，自营业务收入同比+36.4%至 158.8亿元，占营收比重 37.8%，其中投资收益同比+24.4%至 154.5亿元，交易性金融资产较年初 +28%至 4549亿元， Q3单季度公允价值变动收益由盈转亏，由 20年 6月 末的 37.57亿元减少至 20年 9月末的 7.43亿元， 我们预计公司采取多种金 融工具对冲风险，从而平滑投资收益，未来在多元投资策略下收益率将稳 健提升。 3） 公司前三季度大幅计提信用减值损失 50.3亿元，同比大幅 +593%，主要系公司出于审慎原则，买入返售金融资产和融出资金信用减值 损失计提增加，其中买入返售金融资产较 2019同期减少 24.72%至 442.9亿 元，预计随疫情影响逐步出清，经济形势逐步改善减值影响也将逐步减小 市场交易活跃， 投行保持市场领先地位，资管保持稳健。 1） 2020Q1~3市 场交易活跃度显著回暖， 股基日均成交额同比+57.4%至 9159亿元，第 3季 度市场股基日均成交额同比+120.5%至 11087亿元； 2020年 9月末市场两 融余额较年初+43.6%，较上半年末+26.5%至 14723亿元， 公司实现经纪业 务净收入同比+49.7%至 85.4亿元， 预计随公司综合服务能力提升，机构客 户占比将持续提升。 2） 2020年前三季度，公司投行业务净收入同比+50.7% 至 44.9亿元，主要系定增规模同比+49%，公司作为财务顾问增发规模同比 +211.2%。债券承销金额同比+28%至 8820亿元。 此外，截至 2020年 10月 29日，公司科创板储备项目数量（已剔除终止及中止项目）达 53家，市占 率 11.4%（排名第 1），资本市场改革深化背景下，创业板注册制改革加速 中信作为券商龙头有望充分受益资本市场建设和直接融资发展。 3）资管业 务净收入同比+31.6%至 53.9亿元，主要系基金市场行情下公司基金管理业 务增长迅速，基金管理规模同比+36%至 12481亿元（预计华夏基金贡献较 大增量）。资管新规去通道大背景下，公司持续优化结构转型主动管理，预 计业绩仍将稳健增长。 业务版图扩张， 政策利好下龙头将强者恒强。 1）公司基于拓展业务布局的 战略考虑，通过发行股份全资收购广州证券，并将其变更为中信证券华南 可望提升公司在华南地区的服务能力，更好地服务国家“粤港澳大湾区”建 设战略。目前公司已实现全国 31个省市区的营业网点全覆盖。 2） 2020年 4月 1日起取消证券公司外资股比限制，对外开放将再上新台阶。公司将继 续全面对标国际一流投行，促进业务多元化发展， 未来有望进一步通过兼 并收购扩大公司规模及影响力以对抗国际投行的竞争。 3） 2020年以来政策 持续推进，再融资新规落地、 新证券法和创业板注册制落地等均为券商发 展创造了良好的环境， 头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明 显优于中小券商，中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出，有望抓住 机遇强者恒强。 盈利预测与投资评级： 公司 2020年三季报出于审慎考虑大幅计提减值，在 此背景下仍保持了其龙头的一贯稳健。 随业务版图的不断扩张， 叠加监管 驱动打造航母级券商导向+再融资新规、创业板注册制改革等政策宽松，长 期看好其券商龙头前景。预计 2020、 2021年归母净利润分别为 152.3亿元 203.6亿元， A 股目前估值约 2.08倍 2020PB，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场成交活跃度下降； 2）股市波动冲击自营投资收益。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q3营业收入420亿元（YoY+28%），归母净利润127亿元（YoY+20%），加权平均ROE7.17%（YoY+0.49pcts），EPS为0.99元（上年同期为0.87元）。我们认为公司亮点包括：（1）公司并购广证证券和大幅举债后，杠杆率升至4.8倍，交易投行转型驱动重资产业务收入长同比增长32%，扩大龙头优势；（2）公司投行能力、机构客户资源和资本金实力优势明显，预计投行、机构销售和直投等业务将持续受益与注册制改革；（3）公司享有估值溢价，行业龙头更受市场青睐。 轻资产业务——经纪、资管大幅增长，投行维持龙头优势。 （1）长经纪业务增长50%。受行情改善（行业股票成交额同比增长58%）影响，前三季度公司经纪业务收入大幅升至85亿元（YoY+50%）。 （2）投行受益于注册制改革，维持龙头优势。2020Q3公司实现投行业务收入45亿元（YoY+51%），其中三季度单季实现投行收入近23亿元。随着投行领域利好政策陆续出台和注册制改革大趋势，预计公司投行业务将持续受益。 （3））资管收入增长32%。公司通过大力发展企业年金、职业年金等业务和大集合公募化改造，推动前三季度累计资管收入升至54亿元（YoY+32%），同比增速较上半年有所提升（YoY+23%）。 重资产业务——两融需求上升带动利息净收入高增，自营受债市影响。 （1）三季度受行情加持的影响，公司融出资金同比+55%（与行业两融余额同比增速基本持平），带动前三季度利息净收入升至18.3亿元（YoY+3%），由上半年的负增长转为正增长。 （2）前三季度公司实现自营业务收入159亿元（YoY+36%），增速较上半年有所放缓，预计与债市转冷有关。 （3）三季度末公司杠杆率继续升至4.8倍（YoY+27%，QoQ+7%），前三季度累计产生信用和资产减值损失54亿元（YoY+643%，主要来自金融工具信用减值损失计提增加）。 投资建议：买入-A投资评级。我们预测2020-2022年公司EPS分别为1.31/1.39/1.78元/股。考虑到龙头券商长期盈利提升的确定性较强和短期A股存在继续上涨的动能，维持买入-A评级，给予目标价36元。对应估值约2.5xPB。 风险提示：全球疫情防控效果不理想/衍生品做市对冲风险/

事件：公司发布2020三季报，前三季度营收419.95亿元、同比+28.13%，归母净利润126.61亿元、同比+20.32%；Q3营收152.51亿元、同比+38.86%、环比+9.79%，归母净利润37.35亿元、同比-8.38%、环比-23%。Q3归母净利润下滑主要系计提信用减值损失29.93亿元（去年同期计提2.03亿元），前三季度总计计提50.27亿元，主要为买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加。 受益市场景气度提升，各方业务均衡发展：6月底7月初市场情绪升温，交投活跃度迅速提升，证券行业经纪业务迎来爆发，由此带动两融业务持续增长。公司在客户机构化下，持续推进财富管理转型，同时带动两融业务顺势扩张。Q3经纪/信用收入同比+85.24%/+150.12%，占营收比23.12%/6.70%。资管业务在“立足机构、做大零售”战略下，持续推进大集合公募化改造，Q3资管收入同比+46.73%，占营收比13.80%。 投行业务持续优异、业绩稳定释放：投行业务是目前集中度最高的细分领域之一，前三季度公司投行承销额市场份额12.53%（中信建投12.59%），其中IPO市场份额受同业竞争及项目周期影响，前三季度份额同比-10.99pct至9.02%。公司IPO项目储备/注册保荐代表人均处行业第一，业绩稳定释放，Q3公司投行业务收入同比+92.99%（前三季度同比+50.72%）。 投资建议：公司龙头地位稳固，在传统业务领域均保持领先地位。同时在场外期权、海外业务布局展现出一定优势，将逐步体现到盈利能力。目前对应2020EP/B2.12x，公司作为龙头有一定的溢价空间，维持买入-A建议。 风险提示：货币政策边际收紧、疫情反扑影响宏观经济恢复、市场景气度下滑。

1、事件近期，公司发布了2020年三季度报告。 22、我们的分析与判断11）公司扩表持续，3Q3信用减值计提力度加大拖累业绩2020年前三季度，公司实现营业收入419.95亿元，同比增长28.13%，增速较上半年提升5.4个百分点；归母净利润126.61亿元，同比增长20.32%，增速较上半年下滑18.16个百分点；基本EPS0.99元，同比增长13.79%；加权平均ROE7.17%，同比增加0.49个百分点。公司于三季度计提信用减值损失29.93亿元，叠加公允价值变动收益亏损30.14亿元，致使Q3归母净利润同比下滑8.4%至37.4亿元。2020年三季度末总资产和总负债分别达1.04万亿元和8603.49亿元，同比分别增长43.15%和52.09%，增速较上半年进一步攀升8.45和11.16个百分点，扩表进一步加快。 22）投资收益靓丽提振业绩，QQ33公允价值变动收益亏损2020年前三季度，公司实现投资收益与含公允价值变动损益合计161.89亿元，同比增长33.49%，营收占比达38.55%，同比提升1.55个百分点。其中，前三季度公司实现投资收益154.46亿元，同比增加24.39%；公允价值变动收益7.43亿元，增速相较上半年放缓。Q3单季公司实现投资收益（含公允价值变动损益）43.01亿元，同比减少7.55%，环比减少30.55%，主要系金融资产公允价值变动收益亏损30.14亿元。 33）市场交投活跃助力经纪业务收入显著增长，3Q3利息净收入增长显著受市场成交回暖影响，公司经纪业务收入显著改善。前三季度，公司经纪业务手续费净收入85.35亿元，同比增长49.66%；其中Q3单季经纪业务手续费净收入为35.26亿元，同比增长85.24%，环比增长51.49%。2020年前三季度，公司实现利息净收入18.31亿元，同比增长2.55%，增速较上半年（YOY-41.18%）实现转正；其中Q3单季利息净收入为10.21亿元，同比增长150.12%，环比增加105.49%。截至2020年9月末公司融出资金1045.66亿元，较年初增长47.96%，环比二季度末增加22.77%；公司审慎开展股票质押业务，买入返售金融资产442.90亿元，较年初减少24.72%，环比上半年末减少12.62%。 44）股债承销规模持续领跑行业，资管业务收入增速提升公司投行业务继续领跑行业，股权承销、债券承销规模均排名行业首位。截至2020年9月末，公司投行业务手续费净收入实现44.93亿元，同比增加50.72%，其中，Q3单季为22.72亿元，同比增长92.99%，环比增加70.82%。受益于注册制改革提振IPO发行、再融资新规出台以及低利率环境下债券发行提速等多重利好，年初至今公司股债承销规模达12267.41亿元，同比增长20.76%，龙头地位稳固。 2020年前三季度，公司实现资产管理业务手续费净收入53.94亿元，同比增长31.55%，增速较上半年持续扩张8.17个百分点，预计与三季度行情向好相关产品投资需求增加有关。公司持续扩大主动管理规模，大集合公募化改造有序推进，资管业务结构实现优化，助力收入持续改善。 3.投资建议公司综合实力强劲，扩表速度加快，业绩稳健增长，龙头地位稳固。资本市场基础制度深化改革加快，公司作为头部券商，将充分受益于改革红利释放。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2020-2021年EPS1.30/1.56元，对应2020-2021年PE为22.78X/18.99X。 4.风险提示业绩受市场波动影响大的风险。

本周观点：降低综合融资成本，车险综改成效显著 监管聚焦压降小微综合融资成本，尤其助贷机构收费问题，银行步入基本面修复阶段，看好配置价值。车险综改成效显著，行业高质量发展，把握优质险企配置机遇。关注信用债风波对板块的影响，看好龙头优质券商。 子行业观点 1）银行：监管关注降低小微综合融资成本，尤其是银行及助贷机构收费问题，强化风险定价能力价值。银行已步入利润增长压力减轻、息差逐渐企稳、资产增速保持较高、信用成本有望下降新阶段，看好配置价值。2）保险：车险综改落地已有两月，目前降费增保效果显著，持续深化改革对车险市场格局将产生深刻影响，马太效应逐渐显现。行业高质量发展转型卓有成效，险企可借优质产品实现竞争格局突围。3）证券：信用债风波或对券商自营固收投资业绩产生影响，关注对板块行情冲击。短期看行业发展机遇和挑战并存，长期看腾飞逻辑不变，当前建议把握板块内结构性机会。 行业推荐公司 银行：推荐兴业银行、招商银行、平安银行、成都银行、宁波银行、常熟银行。保险：推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿、中国太保。证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

证券： 社保基金理事会部分标的可转融通融券； 金融委召开会议，坚 持稳中求进的工作基调，保证债券市场健康可持续发展。 ①据 21世纪 经济报道， 11月 18日， 社保基金对自主管理基金持仓开展转融通证 券出借业务， 并将通过四家券商代理开展该项业务， 出借标的是社保基 金理事会持仓的部分沪深 300个股。 ②金融委召开会议，核心是严防 系统性风险、维持债券市场稳健发展。 国务院金融委召开会议，研究规 范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。 会议强调监管提高政治站位 和保持零容忍态度，依法查处各类违法违规债券发行行为。 我们看好在 券商业务重资产转型的过程中，资本中介、主动管理的基金业务与资 本 市 场 交易 机 制 完善的 联 动 效应 。 建 议持续 关 注 ： 中 金 公 司 （ 601995.SH）（/ 03908.HK）、招商证券（ 600999.SH）（/ 06099.HK）、 中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、东方财富（ 300059.SZ） 。 保险： 勿过度担心信用债风险对保险公司的实质影响，长端利率持续 上行叠加负债端进一步兑现改善预期，建议关注保险板块。 国务院金 融委主任在 21日的国务院金融稳定发展委员会上表示“严厉处罚各种 逃废债行为，保护投资人合法权益，牢牢守住不发生系统性风险的底 线”。 并且考虑到保险公司持有的企业债占总投资资产的比重较低，且 以持有至到期为主，交易性信用债占比较低，仅实质性违约才对保险公 司有影响，而考虑到保险持有信用债等级较高且对行业及区域进行集 中度控制，我们认为保险公司受信用债的实质影响微乎其微（假设持有 的信用债违约率为 1%，对平安、国寿、太保、新华的 EV 影响程度仅 为 0.2%、 0.4%、 0.6%、 0.26%）。截至 11月 20日 10年期国债收益 率再上行至 3.31%，长端利率的上行有望提振保险股估值，叠加负债 端改善的预期正在逐步兑现，主要上市保险公司均已进入开门红预售 阶段，部分公司已完成阶段性预售工作（短储产品预售好于预期）后重 新备战 2020年收官，收官工作完成后将在 12月份重新开门预售，我 们维持 2021年开门红两位数增长的预期（部分低基数的龙头公司有望 实现更高的增长）。开门红则全年红，叠加当前的理财产品收益率及 M1增速的持续回暖，年金险销售有望持续利好，负债端进入上行通道。 建 议 继 续 关 注 保 险 股 ， 个 股 关 注 ： 中 国 平 安 (601318.SH) / （ 02318.HK) 、中国太保（ 601601.SH） /（ 2601.HK）、中国人寿 (601628.SH) /（ 02628.HK)、新华保险(601336.SH) /（ 01336.HK） 。 港股金融： 建议关注中银航空租赁：强资本实力与良好机队管理抵抗 短期风险，中长期航空业恢复带动估值修复。 风险提示： 经济增速放缓、利率波动影响、公司经营业绩不达预期等。

互联网金融迎“强监管时代”，对金融科技公司和商业银行影响几何。 10月31日金融委会议以来，互联网金融行业监管全面趋严，监管陆续表态金融科技金融属性的同时，包括网络小贷暂行办法、平台经济领域的反垄断指南等监管文件相继出台，我们认为此次监管趋严与以往不同的是监管首次对金融科技的金融属性进行定调，未来互联网巨头从事的所有金融业务将逐步纳入传统金融的监管框架中，我们观点如下：1）互联网金融迎“强监管时代”，相关监管文件的落地可能会显著影响包括头部互联网企业的展业模式、业务空间等；2）此轮针对互联网金融的严监管旨在建立系统性的金融科技监管框架，未来需要密切关注后续相关业务的监管动向；3）以消费贷款为代表的线上金融服务在国内市场仍有增量业务空间，但严监管的背景下增速将有所放缓；4）短期完全依赖于互联网联合贷模式的中小行消费贷款增速承压；5）传统银行应抓住机会，加大与互联网企业合作的同时注重培育自身的线上获客能力。 投资建议：监管层对金融科技的监管转向已提前到来，未来将全面纳入监管体系，短期监管可能边际收紧，未来需密切关注后续相关业务的监管动向。但随着国内数字技术的发展，国内居民生活和产业端加快数字化转型，以互联网保险、互联网理财、小微经营贷、无抵押数字化消费贷为代表的创新金融服务需求有望延续高增态势，金融科技在过去多年发展中证明确实可以赋能普惠金融，随着监管体系的完善，行业有望迎来规范化发展的新阶段。 风险提示：金融政策监管风险，行业竞争加剧，宏观经济下行。

市场表现 上周，上证综指上涨 2.04%，申万非银指数上涨 3.15%，行业跑赢大盘 1.11个百分点。非银子板块中，证券板块上涨 1.78%、保险板块上涨 5.13%、多 元金融板块上涨 2.60%。个股方面，非银板块中涨幅排名前三的为国盛金控、 安信信托、仁东控股，分别累计上涨 10.84%、 8.90%、 7.86%。估值方面， 截至 11月 20日申万证券（ III）市净率（ LF）为 1.92倍。 行业要闻 金融委：债券市场要坚决维护法制权威 落实监管责任和属地责任 严厉处罚 各种“逃废债”行为； 银保监会拟规范城市定制商业医疗险：不得参与恶意 压价竞争； 证券基金公司董监高监管将有新规！券商董监高资格审批调整为 事后备案。 重要公司公告 西部证券（ 002673）：西部证券股份有限公司于 2020年 11月 18日收到中 国证券监督管理委员会出具的《关于核准西部证券股份有限公司非公开发行 股票的批复》，核准公司非公开发行不超过 1,050,551,931股新股， 发生转增 股本等情形导致总股本发生变化的，可相应调整本次发行数量； 中原证券 （ 601375）：为促进公司境外业务发展，补充中州国际日常营运资金， 2020年 11月 20日，公司与招商银行股份有限公司郑州分行签署《担保合作协议》， 公司以内保外贷方式向招商银行郑州分行申请为中州国际获取境外银行借款 开具保函。 2020年 11月 20日，公司根据《担保合作协议》向招商银行郑州 分行申请港币 1.05亿元担保并收到其开具的保函，担保期限 12个月。 投资建议 上周，申万证券Ⅲ指数上涨 1.78%，与沪深 300指数表现持平，日均股基成 交额 8579.21亿元，环比前一周下跌 8.67%，截至 11月 19日两融余额 15639.62亿元，较前一周五增加 106.40亿元。当前国内经济持续复苏，流 动性虽边际收紧但总体仍偏中性宽松，政策红利下券商板块业绩确定性强， 有望驱动估值中枢上行。

（1） 什么是“金融科技” （Fintech） ？Fintech 是 “ Financial ” （ 金 融 ） 和“ Technology ” （技术） 的缩写， 可以简单的理解为“金融+科技” ， 其描述的是金融业务与新兴科技（ 主要包括大数据分析、 人工智能、 云计算、 区块链等）的组合发展， 核心是指利用新兴的互联网信息科技改造和创新金融产品和业务模式， 提升效率并有效降低运营成本。 金融稳定理事会FSB（ 2016） 将Fintech定义为“ 技术带动的金融创新” ， 是对金融市场、 金融机构以及金融服务供给产生重大影响的新商业模式、 新技术应用、 新业务流程、 新产品服务等， 既包括前端产业， 也包括后台技术。

投资策略及重点推荐：我们认为从严监管券商从业人员，有利于业务规范和风险控制。近期受债券市场影响，中介机构受监管警示等信息会对行业造成一定冲击，预计下一阶段券商板块将呈现震荡行情，业务发展规范、风控水平高的头部券商将是配置的最优选择。我们建议投资者把握中信证券、华泰证券等头部券商的长期机会。 风险提示：资本市场监管加强的风险；市场竞争加剧的风险；疫情控制不及预期。

本周重要事件解读： 规范“惠民保”放松投资限制，利好龙头险企，持续看好保险投资机会。近期，中国保险行业协会下发了关于征求《关于规范保险公司城市定制型商业医疗保险业务的通知 ( 征求意见稿 ) 》，针对目前各类“惠民保”之间愈演愈烈的恶意压价竟争、夸大宣传、虚假承诺、泄露参保人信息等行为要求严格查处，有利于促进与规范健康险行业的健康发展。此外，银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，明确取消保险资金财务性股权投资的行业限制，截至2020年9月末，保险资金通过股权直接投资、股权投资计划等方式，投资企业股权规模2万亿元，占保险资金运用余额的10%。随着此次股权投资范围的放开，后续险资股权投资有望加大对于高新技术、先进制造及新消费等领域的投资。我们继续看好保险板块在四季度的投资机会，更看好龙头险企。

债市风波频起，市场全面降温，金融委定调致力于推进债券市场健康发展。针对近期信用债违约事件的持续发酵，本周金融委第43次会议研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。会议明确了在债券违约事件中各方的责任，要求金融监管部门、地方政府、市场主体各司其职，建立良好的金融生态和信用环境，同时，也明确了在处理违约事件时的监管做法：1）要从严打击各类违法违规行为；2）要债券市场改革，健全制度保护，也提出了要加强部门协作的要求，要守住系统性风险的底线。高信用债券违约事件的发生，无疑对信用评级机构与承销商的工作敲响了警钟，也对其压实中介责任、提高价值判断能力与加强风险控制与管理提出了更高的要求，有利于中长期信用债券市场的平稳健康发展。尽管信用债违约事件的发酵令市场降温明显，使得短期信用利差走阔，市场资金成本提升，但是预计单一事件的影响范围与持续时间有限，且在央行提升流动性的举措与金融委及时对策的对冲之下，利空因素有望快速出清。 券业前三季度业绩增幅扩大至43%，ROE持续回升，各业务板块全线增长。1）本周中证协发布证券行业2020年第三季度经营数据，135家证券公司实现营业收入3424亿元，同比增长31.08%，实现净利润1327亿元，同比增长43%；其中20Q3单季营业收入与净利润分别为1290与495亿元，分别同比增长56.80%与87.33%。2）前三季度券业年化ROE为8.31%，延续逐季回升的态势。截至20Q3末，券业平均权益乘数（剔除代理买卖证券款）为3.13，较年初提升0.18，未来仍有较大提升空间。3）营收中，自营、经纪、投行、利息、资管收入分别占比29.61%、26.29%、14.08%、13.01%、6.21%。4）投行、经纪业务表现靓丽，同比分别增长51.72%、43.94%，尤其是在注册制改革的大背景下，承销保荐业务收入同比增长72.85%。受益于市场活跃度中枢与两融规模的持续提升以及资本市场改革红利的持续释放，券商业绩有望保持高增速，同时部分券商业绩有望持续超预期，重点看好龙头券商。 投资建议与投资标的 当前非银板块的整体公募基金持仓处于历史低位，后续上涨动能充足。保险板块，我们仍然坚持权益资产端高Beta弹性的逻辑，维持行业看好评级。鉴于长端利率已回升企稳且负债端有持续改善预期，同时叠加开门红有望超预期，保险板块最困难时期已过。后续建议关注新华保险(601336，未评级)、中国人寿(601628，未评级)、中国平安(601318，未评级)。 券商板块后续仍将持续受益于市场交投活跃度、两融规模中枢的上移以及政策利好的持续催化。随着美国大选结果的浮出水面，市场系统性风险下行，板块投资绝佳窗口期或临近，且当前证券II（中信）1.88xPB，低于历史中枢，维持看好评级。建议重点关注华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)、广发证券(000776，增持)，同时建议关注兴业证券(601377，未评级)、招商证券(600999，未评级)、国海证券(000750，未评级)、国元证券(000728，未评级)。 风险提示 系统性风险对券商业绩与估值的压制；监管超预期趋严；长端利率超预期下行对保险资产负债端的双重不利影响。

投资主题保险：近期十年期国债到期收益率企稳回升，11月 20日水平为 3.3100%，为保险板块估值提供了有力支撑；负债端逐步恢复常态发展；行业为实体经济提供风险保障和长期资金支持的职能稳定和强化；板块估值仍处于相对底部，具备长期配置价值。维持行业“推荐”评级。 证券：近两年证券行业政策逐步回暖，资本市场地位提升，证券公司在服务实体经济中更有效发挥资本中介职能的重要性得到强化，也将在直接融资、要素配置、价格发现、交易流通等方面发挥专业化、市场化的中介和服务作用。维持行业“推荐”评级。 行业重要政策及事件保险：2020年 11月 20日，中国保险行业协会发布《中国养老金第三支柱研究报告》。报告预测，未来 5至 10年时间，中国预计会有 8至 10万亿的养老金缺口，而且这个缺口会随着时间的推移进一步扩大。中国养老体系当前主要有第一支柱的社保承担，第二支柱部分补充，第三支柱发展不足。课题研究指出：第一，应尽快打造基础设施建设。第二，优化养老金产品和投资政策，推动养老金成为有吸引力的资产。第三，引入互联网等科技手段，打造普惠的、线上的养老金分销和账户管理体系。第四，在现有税收优惠基础上，进一步提升税收和财政直补优惠力度，进一步提升养老金吸引力。第五，通过打造多层次立体化的全民教育体系，将养老金重要性深入人心。 证券：2020年 11月 18日，证券业协会公布证券公司 2020年前三季度未经审计经营数据。135家证券公司2020年前三季度实现营业收入3,423.81亿元，同比增长 31.08%；在营业收入中，代理买卖证券业务净收入占比为 26.29%，证券承销与保荐业务净收入占比为 12.61%，证券投资收益占比为 29.61%。 135家证券公司实现净利润 1,326.82亿元，同比增长 42.51%，其中 126家公司实现盈利。截至 2020年 9月 30日，135家证券公司总资产为 8.57万亿元，净资产为 2.24万亿元，净资本为 1.79万亿元。 证券市场数据跟踪11月16日至20日，股票市场日均成交金额为8,000.19亿元，环比下降8.43%，同比上升 96.08%。截至 2020年 11月 19日，沪深两市融资融券余额达15,640.03亿元，较 11月 13日上升 0.69%，较 2020年初上涨 52.57%。截至2020年 11月 20日，市场质押市值为 45,078.49亿元，市场质押股数占总股本 7.01%。2020年前 11月，IPO 累计金额为 4,177.28亿元，同比增加 106.13%； 增发募集资金规模年内累计为 6,978.47亿元，同比增加 19.87%；可转债年内累计募集资金金额为 2,117.50亿元，同比下降 6.68%。 风险提示：外部金融环境、国际关系等发生重大变化带来系统性风险传导。 行业政策风险。受经济、公司决策，以及资本市场波动等影响带来的经营成果不达预期风险等。保险风险发生率发生重大变化带来的损失风险、巨灾风险、利率风险等。

市场回顾： 本周主要指数上涨，沪深 300涨 1.78%，上证综指涨 2.04%，创业板指跌1.47%。沪深两市 A 股日均成交额 8000亿元， 较上周降 8.43%，两融余额 15640亿元，较上周涨 0.69%。 行业看点证券： 本周券商指数跌涨 1.71%，跑输大盘 0.07个百分点，板块内个股表现分化，国盛金控（ +10.84%）、浙商证券（ +5.30%）、中银证券（ +4.73%）领涨；海通证券（ -4.95%）、兴业证券（ -0.92%）、红塔证券（ -0.51%）领跌。本周，证券业协会公布证券行业 2020年前三季度业绩， 135家证券公司合计实现营业收入 3,423.81亿元（同比+31.08%），各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁） 900.08亿元（同比+43.94%）、证券承销与保荐业务净收入 431.58亿元（同比+72.85%）、财务顾问业务净收入 50.62亿元（同比-25.71%）、投资咨询业务净收入 31.98亿元（同比+26.60%）、资产管理业务净收入 212.64亿元（同比+11.54%）、利息净收入 445.60亿元（同比+28.27%）、证券投资收益（含公允价值变动） 1,013.63亿元（同比+15.35%）； 2020年前三季度实现净利润 1,326.82亿元（同比+42.51%）， 126家证券公司实现盈利。 投资者结构不断优化、中长期资金陆续入市、科创板创业板融资效率提升，在本轮资本市场深化改革的背景之下，券商业绩实现长期发展的空间已被打开。本周，证监会就《证券基金机构董监高及其从业人员监督管理办法（征求意见稿）》征求意见，主要内容有：一是优化证券基金行业相关人员的任职程序和条件，将证券公司董监高人员资格审批调整为事后备案；二是多角度约束执业规范，强化利益冲突管理；三是强化内部管控责任；四是健全信息公开和共享机制，强化诚信约束；五是加强事后监管，强化责任追究力度。本次征求意见稿体现了监管“放服管”的精神， 是持续完善行业基础要素的又一重要举措。 我们维持对行业的长期看好，继续推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投（ H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。 保险： 本周保险指数涨幅 5.12%，跑赢大盘 3.34个百分点。成分个股均实现上涨，涨幅分别为 1.85%（人保）、 4.39%（新华）、 4.45%（国寿）、 5.23%（平安）、 5.98%（太保）。长端利率上行，周内十年期国债收益率站上 3.3%。本周，据中证报报道，银保监会人身险部下发《关于规范保险公司城市定制型商业医疗保险业务的通知（征求意见稿）》（下称“通知”）。通知中“城市定制型商业医疗保险业务”为近月以来风靡全国的“惠民保”的官方定义，要求遵从商业保险经营规律，明确表示将查处保障方案缺乏数据基础、恶意价格战、销售误导等行为。根据国际金融报报道，截至11月 3日，全国惠民保参保人数超过 2000万，累计保费超过 10亿元。我们发现目前已有超过 50个城市推出惠民保项目，合计产品超过 70款，年缴保费普遍较低，集中在 30-150的区间，保额（普通住院医疗）大多为 100万。惠民保在盈利性方面存在隐忧，且部分城市出现多款产品，由不同保司承保，如厦门、长沙、亳州、东莞等，可能引发恶性价格竞争。通知引导保司合理审慎经营，可切实保障老百姓权利，保证市场运行平稳。本周，根据银保监会在国务院政策答问平台上对群众关于车险综改相关问题的回答，车险综改一个多月以来，约 90%的客户年缴保费下降；车均保费出现大幅下滑，由 3700/辆下降至 2700元/辆，且其中 69%的客户保费下降幅度超过 30%。数据表明车险综改后“降价、增保”的效果已经开始显现，此外商车险投保率、保司手续费率一升一降，车险市场也正在向“提质”目标靠近。本周，慧择发布 2020年三季度业绩。 Q3单季实现营业收入 3.49亿元（同比+22.9%）、净利润 0.15亿元（同比-8.7%）； 所促成的总保费为 7.79亿元（同比+41.2%），其中长期险占比 92.9%，连续四个季度占比超过 90%。 Q3慧择所促成的总保费大幅增长，主要因公司坚持长期险战略，短期内业绩受市场环境影响较小；利润出现下降，主要因费用投放加大，其中销售费用同比+43.9%，研发费用同比+41.7%。三季度慧择在年金险领域有所发力，公司高管表示未来将会进军一二线中高端市场，打造“保险产品及服务云平台”，融合线上与线下，公司后期表现值得关注。当前各家公司 PEV 估值分别为:1.23x(平安)、 1.18x(国寿)、0.83x(新华)、 0.75x(太保)、 0.28x(太平 H)。当前保险投资端配置压力与机会并存；负债端方面，年金险销售将提振保费规模，带来估值修复，我们对明年初的表现持乐观态度。 各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司空间更大，推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易产生质变的中国平安、中国太保。 风险提示： “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、 经济下行压力加大、 创新改革节奏低于预期、 利率较大波动