瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入139.37亿元，同比增加17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比增加18.58%；扣非后归母净利润19.19亿元，同比增加18.05%。经营活动现金流量净额40.18亿元，同比增加22.77%。 2026年一季度公司实现营业收入36.56亿元，同比增加40.60%。实现归母净利润5.79亿元，同比增加37.83%；扣非后净利润5.74亿元，同比增加37.39%。 点评： 粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司2025年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同驱动。粤丰环保于6-12月贡献收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程（-3.0亿元）及优化部分环卫业务（-3.8亿元）。剔除去年同期1.7亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入81.15亿元，同比增长35.07%；实现净利润16.02亿元，同比增长56.28%。其中粤丰并表贡献收入26.87亿元，贡献净利润4.98亿元。（2）能源业务：实现主营业务收入37.53亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入9.67亿元，与去年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000万元。 供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025年公司实现对外供热205.76万吨，同比增加57.53万吨，同比增长38.81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%，达380.11度和331.19度。 粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，公司于2026年4月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026年4月24日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保100%并表，业绩有望进一步增厚。 回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。2025年实现了回收存量应收账款不少于20亿元的目标（不含粤丰环保）。同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回3.26亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长22.77%至40.18亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少4.61亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股东回报提供了坚实基础，公司2025年度累计派发现金分红8.56亿元，分红比例提升至43.39%，同比增长31.25%。根据《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，公司2026年现金股利将同比不低于10%，即2026年度（含中期分红）每股现金分红不低于1.155元。同时公司承诺若2026年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司回报股东的决心和能力。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为153.79/157.30/163.13亿元，归母净利润22.36/24.26/25.86亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 26Q1业绩增长38%超预期，粤丰盈利强劲+内生增长8%。26Q1公司实现收入36.56亿元（同比+41%，同比+10.56亿元，下同），其中粤丰贡献10.32亿元，原有业务收入同比+0.24亿元，剔除零毛利工程下滑0.40亿元后收入同比+0.64亿元。归母净利润5.79亿元（+38%，+1.59亿元），其中1）粤丰盈利强劲：26Q1粤丰归母净利贡献1.27亿元（考虑并购贷利息和摊销影响），单月贡献0.42亿元，超25年6-12月粤丰单月水平（25年6-12月粤丰归母净利贡献2.74亿元，对应单月0.39亿元）。2）垃圾焚烧提效带动内生同增8%：剔除粤丰贡献后，瀚蓝内生归母净利4.52亿元（+8%，+0.32亿元）。现金流存季度间波动，26Q1公司经营性现金流净额4.86亿元（-18%），主要系25Q1回款较多，26Q1缴纳税金支出增加影响。 垃圾发电业务为核心增长来源，粤丰&内生发电效率均显著提升。26Q1公司净利润7.13亿元（+64%，+2.78亿元），其中固废板块净利润为6.13亿元（+85%，+2.82亿元），其中生活垃圾焚烧运营净利润为5.66亿元（+106%，+2.91亿元）。1）粤丰发电效率&供热双升：26Q1粤丰固废净利贡献2.53亿元，其中垃圾焚烧运营净利贡献2.50亿元。26Q1粤丰垃圾处理量364.94万吨，吨发385度（较25年6-12月吨发+16度），吨上网339度（较25年6-12月吨上网+18度），供热量11.29万吨，单月3.77万吨（较25年6-12月月均供热量+17%）。2）瀚蓝内生吨上网同比+17度：26Q1内生固废业务净利同比+0.29亿元、其中垃圾焚烧运营净利同比+0.41亿元。26Q1内生垃圾处理量318.52万吨（+1%），吨发413度（+17度），吨上网367度（+17度），发电效率提升显著！26Q1供热量41.61万吨（-14%），主要是漳州项目、万载项目部分供热大用户春节期间停产及技改等因素影响。 能源&供水业务承压，排水业务稳健增长。1）能源：26Q1收入7.73亿元（-8.07%，-0.68亿元），主要是天然气销售价格和气量同比有所下降，售气量2.02亿方（-6.66%），售气均价3.83元/方（-1.42%）；2）供水：26Q1收入2.17亿元（-3.36%），主要是抄表周期变动影响及售水量略有下降，售水量1.03亿方（-3.47%）；3）排水：26Q1收入1.78亿元（+15.50%,+0.24亿元），主要是陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工程收入增加，污水处理量0.79亿吨（+4.87%）。 启动粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE13.4倍，增厚可期。按定价估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.09亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！（估值日期：2026/4/29） 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.25%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能源业绩补偿收入4564万元。 瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。 粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等），盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。 期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩11.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！ 自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。25年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不低于10%，26年每股派息底线1.155元。 盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。 Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨，同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。 从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率 进一步提升。 资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。 持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为 3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。 风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

瀚蓝环境(600323) 投资要点 25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。 粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。 垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+52%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。 国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.45亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52%；实现归母净利润16.05亿元，同比增加15.85%；扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39%。经营活动现金流量净额26.62亿元，同比大幅增加98.21%。 点评： 内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模。剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元。其中粤丰并表增加4.7亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。 供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116%，精益化管理能力突出。 粤丰并表协同效应持续释放。公司于2025年6月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。 回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。前三季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流，带动经营活动现金流量净额同比增长98.21%至26.62亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.55/23.53亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点： 事件：1）公司披露2025年半年报数据，2025H1公司实现营收57.6亿元，同比下滑1.05%，实现归母净利润9.7亿元，同比增长9%，其中Q2实现归母净利润5.5亿元，同比增长0.41亿元（其中粤丰环保并表贡献0.6亿元），符合我们的预期；2）公司公告拟派中期分红每股0.25元（含税），合计派发现金红利2.04亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。 粤丰并表贡献利润超市场预期，助力公司在去年高基数背景下利润逆势增长。2024年上半年公司因济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除这一影响，则归母净利润同比增加2.10亿元，主因：1）粤丰环保6月1日并表，当月实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约0.6 亿元，作为对比，2024年全年粤丰环保实现持续经营净利润8.42亿元，对应单月仅0.7亿元，2025年6月粤丰环保即实现净利润约1.2亿元，大超市场预期，充分展现公司收购粤丰之后的管理经营能力；2）供热量持续增长，2025H1公司实现供热量94.35万吨，同比增加27.72万吨，同比增长41.60%，对外供热收入约1.40亿元，同比增加约0.44亿元，同比增长约46.50%；3）2025H1公司新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约4500万元。 积极拓展供热、优化融资成本，预计下半年公司业绩延续高增态势。一方面，公司积极拓展供热，截至2025年半年报，公司累计已有29个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中固废一部南海项目、贵阳项目和平和项目，以及固废二部东莞市区项目和横沥项目，预计将在下半年以管道供热或移动供热的形式开始对外供热，助力下半年供热规模延续高增；另一方面，公司积极通过贷款置换等方式降低财务费用，截至2025年半年报，公司降低粤丰环保总贷款约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，预计利率下降的影响在下半年将持续释放。 加快应收账款回款，改善公司现金流。2025H1公司存量应收账款回款超11.50亿 元（不含粤丰环保），计划全年收回存量应收账款不少于20亿元。与此同时，公司加快推动以排水业务和固废处理业务相关资产作为底层资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，若REITs发行落地也将盘活存量基础设施资产，改善企业现金流。2025H1公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）3.38亿元（其中粤丰环保并表增加1.47亿元），同比增加4.95亿元。 把握“绿电直供”市场机遇，落地AIDC战略合作。近日公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供具备绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。 盈利预测与评级：考虑到资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为11、9、9倍，继续维持“买入”评级。 风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

瀚蓝环境(600323) 投资要点 剔除上年同期一次性收益后，25H1归母净利润同增28%。1）收入端：25H1公司实现营收57.63亿元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP工程收入同比-1.8亿元，②为优化业务结构，南海环卫业务收入同比-2.3亿元，③24H1含一次性收入1.3亿。剔除以上影响，25H1营收同比+4.8亿元（其中粤丰6月并表贡献收入3.69亿）。2）利润端：25H1归母净利润9.67亿元（+9%），剔除24H1一次性收益后，25H1归母净利同增2.10亿元，同比增幅28%，主要系：①粤丰6月净利润1.17亿元，并表贡献归母0.6亿（持股52.44%），②内生供热增收0.4亿元，③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入0.45亿，④信用减值收窄：25H1信用减值计提0.76亿元(24H1为1.15亿元，同比-0.39亿元），⑤增值税退税提升：25H1增值税即征即退及处置费销项税减免为0.56亿元（24H1为0.18亿元，同比+0.38亿元）。 固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。分业务来看，1）固废：25H1固废业务营收29.49亿元，其中瀚蓝内生25.88亿元（-15%），粤丰3.61亿元；25H1固废净利润7.24亿元（同比+1.43亿），其中瀚蓝内生6.14亿元（+6%），粤丰并表1.1亿元。①固废工程：收入1.28亿元（同比-1.3亿元），其中瀚蓝内生0.97亿元（-62%），粤丰0.31亿元，②固废运营：收入28.21亿元（同比+0.27亿元），其中瀚蓝内生24.91亿元（-16%），粤丰3.30亿元。2）能源：25H1营收18.65亿元（+0.7%），保持正常盈利水平下售气量同比+0.06%。3）供水：25H1营收4.58亿元（+2.2%），产销率7.68%（-0.76pct），售水量2.18万吨（+1%）。4）排水：25H1营收3.34亿元（+0.2%），污水处理量1.36亿吨(+2.9%)，轻资产运营业务占比提升。 垃圾焚烧内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著，并购协同效应初现。并购粤丰后公司在手产能增至国内第三A股第一，截至25年8月底，垃圾焚烧在手产能97590吨/日，控股在手产能79240吨/日，其中已投产66190吨/日，在建2250吨/日（南海750吨/日+百色700吨/日）。25H1公司垃圾焚烧运营收入21.26亿元（同比+3.19亿元），净利润6.27亿元，其中①瀚蓝内生25H1收入18.25亿元（+1%），净利润5.12亿元（同比-8%，剔除上年一次性电费影响后同比+18%），②粤丰25年6月实现收入3.01亿元，净利润1.15亿元。内生&并购增长双超预期，主要系1）发电效率提升：25H1公司产能利用率维持115%，垃圾焚烧量759万吨（+18%），吨发386度（+2.6%），吨上网337度（+3.5%），厂用电率12.64%（-0.77pct），其中①瀚蓝内生垃圾焚烧量639万吨（-1%），吨发390度（+4%），吨上网342度（+5%），②粤丰6月垃圾焚烧量120万吨，吨发365度，吨上网315度。2）供热增量显著：25H1供热量94.35万吨（+42%，同比+27.72万吨），供热收入1.40亿元（+47%，同比+0.44亿元），其中①瀚蓝内生25H1供热量91.20万吨（+40%），供热收入1.34亿元（+40%），②粤丰25年6月供热量3.15万吨，供热收入600万元。根据上半年新签合同，预计下半年供热将延续增长趋势。3）粤丰财务协同初见成效：并购完成后，公司加强对粤丰资金统筹调拨、贷款置换和降息。截至25/8/26，粤丰总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。 自由现金流持续增厚，首次派发中期股息。1）经营性现金流净额：25H1为12.21亿元（其中粤丰并表增加2亿），同比+2.80亿元，25H1存量应收回款超11.5亿元（不含粤丰），25M1-8国补回收约1亿元，同比有较大改善，佛山拟于25年9月召开污水处理费收费标准调整听证会和生活垃圾处理费定价听证会，商业模式有望C端理顺。2）资本开支：25H1为8.93亿元（其中粤丰并表增加0.54亿元），同比-2.25亿元，全年将保持下降趋势。3）自由现金流：25H1自由现金流3.38亿元（其中粤丰并表增加1.47亿元），同比+4.95亿元。4）首次中期分红：25年中期每股派息0.25元（含税），合计拟派发2.04亿元（含税），占25H1归母净利润的21.08%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。考虑到公司内生&并表增长均超预期，我们将2025-2027年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14亿元调增至19.63/22.23/23.30亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入57.63亿元，同比减少1.05%；实现归母净利润9.67亿元，同比增加8.99%；扣非后净利润9.12亿元，同比增加4.70%。经营活动现金流量净额12.21亿元，同比增加29.77%；基本每股收益1.19元/股，同比增加9.17%。公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。 点评： 存量业务提质增效成果显著，粤丰并表增厚利润。公司收入下降主要由于PPP工程收入规模下降约1.8亿元、南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3亿元。此外，去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3亿元，剔除该因素影响，2025年上半年归母净利润同比增加约2.1亿元，其中粤丰环保6月份实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约6000万元。分业务来看：（1）固废处理业务：上半年固废处理业务实现主营业务收入29.49亿元，同比下降3.36%；实现净利润7.24亿元，同比增加1.43亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保并表增加1.10亿元）。收入下降主要受工程、环卫业务规模收缩影响，毛利率同比提升约20个pct，达到46.67%。供热业务增长亮眼，上半年实现对外供热94.35万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。公司累计已有29个项目签订对外供热协议，其中19个已实现供热。同时公司运营管理效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77个百分点，体现了公司卓越的精益化管理能力。（2）能源业务：板块收入18.65亿元，同比增长0.71%，在保持正常盈利水平的情况下，售气量略有上涨。（3）供排水业务：供水业务实现收入4.58亿元，同比增长2.19%；排水业务实现收入3.34亿元，同比增长0.23%，均体现出稳健的运营态势。 重大并购顺利落地，整合协同效应初步显现。公司于2025年6月正式完成对粤丰环保的并购并实现并表，垃圾焚烧发电项目总规模达到97590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已初步显现。业务协同方面，新成立固废事业二部，原粤丰环保垃圾焚烧相关业务列入固废二部，有利于发挥协同优势，降低管理费用。公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC（人工智能数据中心）等项目拓展方向；财务协同方面，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，有效降低财务费用。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。 应收账款回收向好，现金流持续改善，拟进行中期分红积极回报股东。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。2025年上半年，公司存量应收账款回款已超11.50亿元（不含粤丰环保），带动经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元。同时，公司资本性支出同比减少20.11%，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加4.95亿元至3.38亿元。在现金流持续改善的背景下，公司积极回报股东，在已实施2024年度每股分红0.8元（同比提高66.7%）的基础上，拟实施2025年中期分红，计划每股派发现金红利0.25元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。体现出公司与股东共享发展成果的决心。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.58/23.55亿元，按8月27日收盘价计算，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。 粤丰并表&降本增效&业绩赔偿，25H1业绩超预期。2025H1公司归母净利润9.67亿元，同比增加约7,982万元，同比增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约2.1亿元，同比增幅约27.71%；2025H1扣非归母净利润9.06亿元，同比增加约3,434万元，同比增幅约3.94%，剔除上年同期1.3亿元一次性收益影响，同比增加约1.6亿元，同比增幅约22.17%。业绩预增主要系：1）2025年6月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6月归母净利润约5000万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。 粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超24年水平。2024年粤丰环保表观归母净利润8.02亿元，单月贡献约0.67亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为9.21亿元（对应10.12亿港元），单月贡献约0.77亿元。25年6月粤丰并表增加归母净利润约0.50亿元，则粤丰单月归母净利润为0.95亿元，显著高于24年水平。 内生提效增长强劲，25Q2瀚蓝内生业绩增速18%。2024Q2公司扣非归母净利润5.01亿元，扣除1.3亿元一次性收益后扣非归母为3.71亿元。2025Q1公司扣非归母净利润4.18亿元，同增12.80%，根据业绩预告，2025Q2扣非归母净利润4.88亿元，扣除粤丰并表增厚0.50亿元后扣非4.38亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非3.71亿元增长18%。 大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25年6月粤丰并表单月业绩贡献5000万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1公司收入26.01亿元（同比-4%），归母4.20亿元（同比+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（同比+5%），吨上网349度（同比+6%），供汽量48.23万吨（同比+59%）。根据25Q2业绩预告测算，25Q2内生扣非归母增速18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺2024-2026年每股派息同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。