瀚蓝环境(600323)公司资料

瀚蓝环境(600323) 投资要点 剔除上年同期一次性收益后，25H1归母净利润同增28%。1）收入端：25H1公司实现营收57.63亿元（同比-1%，下同），收入下滑主要系：①PPP工程收入同比-1.8亿元，②为优化业务结构，南海环卫业务收入同比-2.3亿元，③24H1含一次性收入1.3亿。剔除以上影响，25H1营收同比+4.8亿元（其中粤丰6月并表贡献收入3.69亿）。2）利润端：25H1归母净利润9.67亿元（+9%），剔除24H1一次性收益后，25H1归母净利同增2.10亿元，同比增幅28%，主要系：①粤丰6月净利润1.17亿元，并表贡献归母0.6亿（持股52.44%），②内生供热增收0.4亿元，③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入0.45亿，④信用减值收窄：25H1信用减值计提0.76亿元(24H1为1.15亿元，同比-0.39亿元），⑤增值税退税提升：25H1增值税即征即退及处置费销项税减免为0.56亿元（24H1为0.18亿元，同比+0.38亿元）。 固废运营主导增长，燃气及供排水业务稳健。分业务来看，1）固废：25H1固废业务营收29.49亿元，其中瀚蓝内生25.88亿元（-15%），粤丰3.61亿元；25H1固废净利润7.24亿元（同比+1.43亿），其中瀚蓝内生6.14亿元（+6%），粤丰并表1.1亿元。①固废工程：收入1.28亿元（同比-1.3亿元），其中瀚蓝内生0.97亿元（-62%），粤丰0.31亿元，②固废运营：收入28.21亿元（同比+0.27亿元），其中瀚蓝内生24.91亿元（-16%），粤丰3.30亿元。2）能源：25H1营收18.65亿元（+0.7%），保持正常盈利水平下售气量同比+0.06%。3）供水：25H1营收4.58亿元（+2.2%），产销率7.68%（-0.76pct），售水量2.18万吨（+1%）。4）排水：25H1营收3.34亿元（+0.2%），污水处理量1.36亿吨(+2.9%)，轻资产运营业务占比提升。 垃圾焚烧内生&并购增长超预期，吨发及供热增量显著，并购协同效应初现。并购粤丰后公司在手产能增至国内第三A股第一，截至25年8月底，垃圾焚烧在手产能97590吨/日，控股在手产能79240吨/日，其中已投产66190吨/日，在建2250吨/日（南海750吨/日+百色700吨/日）。25H1公司垃圾焚烧运营收入21.26亿元（同比+3.19亿元），净利润6.27亿元，其中①瀚蓝内生25H1收入18.25亿元（+1%），净利润5.12亿元（同比-8%，剔除上年一次性电费影响后同比+18%），②粤丰25年6月实现收入3.01亿元，净利润1.15亿元。内生&并购增长双超预期，主要系1）发电效率提升：25H1公司产能利用率维持115%，垃圾焚烧量759万吨（+18%），吨发386度（+2.6%），吨上网337度（+3.5%），厂用电率12.64%（-0.77pct），其中①瀚蓝内生垃圾焚烧量639万吨（-1%），吨发390度（+4%），吨上网342度（+5%），②粤丰6月垃圾焚烧量120万吨，吨发365度，吨上网315度。2）供热增量显著：25H1供热量94.35万吨（+42%，同比+27.72万吨），供热收入1.40亿元（+47%，同比+0.44亿元），其中①瀚蓝内生25H1供热量91.20万吨（+40%），供热收入1.34亿元（+40%），②粤丰25年6月供热量3.15万吨，供热收入600万元。根据上半年新签合同，预计下半年供热将延续增长趋势。3）粤丰财务协同初见成效：并购完成后，公司加强对粤丰资金统筹调拨、贷款置换和降息。截至25/8/26，粤丰总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。 自由现金流持续增厚，首次派发中期股息。1）经营性现金流净额：25H1为12.21亿元（其中粤丰并表增加2亿），同比+2.80亿元，25H1存量应收回款超11.5亿元（不含粤丰），25M1-8国补回收约1亿元，同比有较大改善，佛山拟于25年9月召开污水处理费收费标准调整听证会和生活垃圾处理费定价听证会，商业模式有望C端理顺。2）资本开支：25H1为8.93亿元（其中粤丰并表增加0.54亿元），同比-2.25亿元，全年将保持下降趋势。3）自由现金流：25H1自由现金流3.38亿元（其中粤丰并表增加1.47亿元），同比+4.95亿元。4）首次中期分红：25年中期每股派息0.25元（含税），合计拟派发2.04亿元（含税），占25H1归母净利润的21.08%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。考虑到公司内生&并表增长均超预期，我们将2025-2027年归母净利润预测从18.60/21.17/22.14亿元调增至19.63/22.23/23.30亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 事件：瀚蓝环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入57.63亿元，同比减少1.05%；实现归母净利润9.67亿元，同比增加8.99%；扣非后净利润9.12亿元，同比增加4.70%。经营活动现金流量净额12.21亿元，同比增加29.77%；基本每股收益1.19元/股，同比增加9.17%。公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。 点评： 存量业务提质增效成果显著，粤丰并表增厚利润。公司收入下降主要由于PPP工程收入规模下降约1.8亿元、南海区环卫业务降低规模导致收入下降2.3亿元。此外，去年同期含济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3亿元，剔除该因素影响，2025年上半年归母净利润同比增加约2.1亿元，其中粤丰环保6月份实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约6000万元。分业务来看：（1）固废处理业务：上半年固废处理业务实现主营业务收入29.49亿元，同比下降3.36%；实现净利润7.24亿元，同比增加1.43亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保并表增加1.10亿元）。收入下降主要受工程、环卫业务规模收缩影响，毛利率同比提升约20个pct，达到46.67%。供热业务增长亮眼，上半年实现对外供热94.35万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。公司累计已有29个项目签订对外供热协议，其中19个已实现供热。同时公司运营管理效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77个百分点，体现了公司卓越的精益化管理能力。（2）能源业务：板块收入18.65亿元，同比增长0.71%，在保持正常盈利水平的情况下，售气量略有上涨。（3）供排水业务：供水业务实现收入4.58亿元，同比增长2.19%；排水业务实现收入3.34亿元，同比增长0.23%，均体现出稳健的运营态势。 重大并购顺利落地，整合协同效应初步显现。公司于2025年6月正式完成对粤丰环保的并购并实现并表，垃圾焚烧发电项目总规模达到97590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已初步显现。业务协同方面，新成立固废事业二部，原粤丰环保垃圾焚烧相关业务列入固废二部，有利于发挥协同优势，降低管理费用。公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC（人工智能数据中心）等项目拓展方向；财务协同方面，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，有效降低财务费用。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。 应收账款回收向好，现金流持续改善，拟进行中期分红积极回报股东。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。2025年上半年，公司存量应收账款回款已超11.50亿元（不含粤丰环保），带动经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元。同时，公司资本性支出同比减少20.11%，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加4.95亿元至3.38亿元。在现金流持续改善的背景下，公司积极回报股东，在已实施2024年度每股分红0.8元（同比提高66.7%）的基础上，拟实施2025年中期分红，计划每股派发现金红利0.25元（含税），约占公司2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。体现出公司与股东共享发展成果的决心。 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.58/23.55亿元，按8月27日收盘价计算，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。 粤丰并表&降本增效&业绩赔偿，25H1业绩超预期。2025H1公司归母净利润9.67亿元，同比增加约7,982万元，同比增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约2.1亿元，同比增幅约27.71%；2025H1扣非归母净利润9.06亿元，同比增加约3,434万元，同比增幅约3.94%，剔除上年同期1.3亿元一次性收益影响，同比增加约1.6亿元，同比增幅约22.17%。业绩预增主要系：1）2025年6月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6月归母净利润约5000万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。 粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超24年水平。2024年粤丰环保表观归母净利润8.02亿元，单月贡献约0.67亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为9.21亿元（对应10.12亿港元），单月贡献约0.77亿元。25年6月粤丰并表增加归母净利润约0.50亿元，则粤丰单月归母净利润为0.95亿元，显著高于24年水平。 内生提效增长强劲，25Q2瀚蓝内生业绩增速18%。2024Q2公司扣非归母净利润5.01亿元，扣除1.3亿元一次性收益后扣非归母为3.71亿元。2025Q1公司扣非归母净利润4.18亿元，同增12.80%，根据业绩预告，2025Q2扣非归母净利润4.88亿元，扣除粤丰并表增厚0.50亿元后扣非4.38亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非3.71亿元增长18%。 大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25年6月粤丰并表单月业绩贡献5000万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1公司收入26.01亿元（同比-4%），归母4.20亿元（同比+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（同比+5%），吨上网349度（同比+6%），供汽量48.23万吨（同比+59%）。根据25Q2业绩预告测算，25Q2内生扣非归母增速18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺2024-2026年每股派息同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2025年6月2日，公司发布公告粤丰环保从香港联交所退市。 瀚蓝并购粤丰环保正式完成，2025年6月起并表，规模跃升&增厚盈利及现金流。自24年7月7日瀚蓝环境启动私有化粤丰环保到25年6月2日粤丰环保从港交所退市，瀚蓝并购粤丰圆满落幕，25年6月起合并粤丰报表。1）规模扩张：并购后垃圾焚烧规模达到97590吨/日，国内行业排名前三、A股首位。此外，公司新增香港垃圾中转运营业务，继参股曼谷垃圾焚烧发电项目后，境外市场再下一子。2）增厚盈利：此前参考粤丰环保24年可持续经营净利润，假设粤丰25Q2末并表，预计25-26年公司归母净利润18.6、21.2亿元，对应PE为10、9倍，粤丰实际并表时间较预期提前。3）可持续现金流大增：24年瀚蓝环境剔除14号文影响后的经营性现金流净额33.15亿元，资本开支17.08亿元，简易自由现金流16.07亿元；24年粤丰环保剔除14号文影响后的经营性现金流净额18.67亿港元，资本开支5.07亿港元，简易自由现金流13.60亿港元（按0.92汇率换算约12.51亿元人民币）。步入成熟运营期，随着资本开支下降，自由现金流将进一步增厚，提分红潜力大。 并购引领公司跨越式发展，协同增效空间大。从2006年并购南海环保电厂，到2014年并购创冠中国，再到并购粤丰环保，公司是连续成功整合实现跨越式发展的大固废企业。参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，协同增效空间大。1）区位协同：瀚蓝与粤丰固废业务布局有9个省份重合，垃圾焚烧总产能超过50%位于广东省和福建省，瀚蓝拥有成熟的固废处理“纵横一体化”业务布局，新增粤丰项目为瀚蓝模式的推广复制提供更多落地空间；2）运营协同：智慧管理平台应用、供应链协同降本；3）财务协同：降低存量贷款利率、提高资金使用效率，按财务费用/期末有息负债测算，24年粤丰环保综合融资成本5.1%，相较于瀚蓝环境3.0%有较大下降空间；4）增量拓展协同：供热、AIDC拓展、绿色环境权益挖潜等方面存在协同，将提升企业整体盈利增长点，①供热：24年瀚蓝供热量148万吨，供热均价为143元/吨，24年粤丰供热量仅31万吨，供热均价为205港元/吨，若粤丰供热量对标瀚蓝，按150元/吨蒸汽价格测算，存1.8亿元供热收入增量；②AIDC合作：并购粤丰后，满足区位（京津冀、长三角、粤港澳）和规模（1000吨/日及以上）要求的项目占总运营规模的比例为45%。 大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照创冠整合，此次并购粤丰协同增效空间大！2）内生增长超预期：25Q1公司收入26.01亿元（-4%），归母4.20亿元（+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（+5%），吨上网349度（+6%），供汽量48.23万吨（+59%）。3）现金流分红大增：化债持续推进，24全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，25年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺24-26年每股派息同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。