瀚蓝环境(600323)公司资料

瀚蓝环境(600323) 事件：公司2023年实现营业收入125.41亿元，同比-2.59%；实现归母净利润14.30亿元，同比+25.23%。拟每10股派4.8元（含税），分红总额3.91亿元。公司归母净利润增速为何大幅跑赢收入增速？ 1、能源业务全年实现净利润1.6亿，同比去年多增2.2亿。在不考虑能源业务扰动的情况下，公司归母净利润同比增长约5%。 2、固废业务结构优化，工程大幅缩量之下，公司收入增长承压，但固废板块毛利率同比提升4.5pct至32.8%。具体来看，公司垃圾焚烧发电产能利用率同比提升9pct至119%，存量资产运营高质高效，我们看好公司运营资产在未来持续发力。为何Q4单季归母净利润同比增速为负？ 1、四季度能源板块贡献净利润约0.17亿（前三季度季均贡献净利润0.47亿），能源板块盈利增幅收窄，与上年同期（22Q4）基本持平。 2、四季度费用及减值计提相对较多，管理费用环比三季度多增约0.5亿，同时应收账款承压下公司计提较多信用减值。 3、所得税率增长。公司污水及固废项目享受所得税三免三减半优惠，17年/20年投产项目于23年分别结束减半/免税。鉴于十三五期末~十四五期初为公司固废产能投产高峰期，我们预计公司24年所得税率仍有进一步抬升可能。 如何看待公司三年分红规划（草案稿，尚需提交股东大会审议）？ 分红额的增长通常来自两部分：1、EPS增厚；2、分红比例提升。如果不考虑公司未来EPS持续增厚、假设公司每年分红比例提升10%，则26年预期分红比例：27.4%（23年分红比例）*1.1*1.1*1.1=36.5%。尽管短期分红比例仍难和其他高股息公司相较，但公司回馈股东态度积极。 投资建议：维持“买入”评级 我们认为，公司24年业绩的主要影响因素有：1、工程缩量结构优化，向内掘金降本增效，利润率有望持续提升。2、公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，长账龄应收账款的信用减值损失有望冲回。3、所得税政策影响下，公司利润总额增速向归母净利润增速的传导可能有轻微折扣。 我们预测2024-2026年公司归母净利润为15.71、17.67、20.25亿元，同比增长9.87%、12.50%、14.59%（24-25年预测前值分别为16.32、18.39，因公司工程业务缩量较快及所得税有所增长，我们对盈利预测进行了调整）；摊薄EPS分别为1.93、2.17、2.48元，4月17日股价对应PE分别为9.22、8.19、7.15倍。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格攀高的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；三免三减半退坡、缴纳所得税额持续提高的风险等

瀚蓝环境(600323) 投资要点 事件：2023年公司实现营收125.41亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同增27.07%。 固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023年公司固废业务实现营收64.33亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73亿元，同减51.74%，实现净利润0.73亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367度（同比-4%），吨上网电量315度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023年对外供热111.01万吨，同增35%。截至2023年4月11日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。 能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57亿元，同增2.22亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200吨氢气/年。 新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023年建成投产8.5万方/日，另有5万方/日预计24H1投产。 政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14号文影响，2023年公司经营性现金流净额27.38亿元，同比增加15.43亿元，资本性支出约23亿元，同比减少约9亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元，在相关政府支持下，公司预计2024年解决至少20亿存量应收账款回款，2024年新增项目的资本性支出约13.8亿元，自由现金流有望进一步增厚。 积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。 盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025年归母净利润预测从16.83/18.07亿元下调至15.71/17.14亿元，预计2026年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026年PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。

瀚蓝环境(600323) 事件：4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入125.41亿元，同比下降2.59%；归母净利润14.30亿元，同比增加25.23%；扣非归母净利润14.07亿元，同比增长27.07%；四季度，实现营业收入35.79亿元，同比增长9.60%；归母净利润2.64亿元，同比下降4.07%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长3.54%。每10股派发现金红利4.8元（含税）。 夯实固废主业，探索国际化之路：2023年，固废板块实现营收64.33亿元，同比下降6.49%；实现净利润9.86亿元，同比增长9.34%。主要由于工程与装备业务收入规模下降，同时毛利率较高的垃圾焚烧运营收入同比增长15.57%。2023年，公司实现垃圾焚烧量1256.28万吨，同比增长20.85%；发电量46.14亿度，同比增长15.89%；上网电量39.52亿度，同比增长17.19%；吨垃圾发电量为367.27度，产能利用率119%，同比增长约9个pct；厂自用电率为14.35%，同比下降0.95个pct。整体上，公司运营管理效率提升，降本增效明显。2023年8月，公司以2亿元受让新源能源40%的股权，新源能源拥有海外项目规模3300吨/日（泰国曼谷），公司开启国际化探索之路。截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电产能35750吨/日（不含参股），已投运产能29800吨/日，储备产能5950吨/日，为公司业绩增长提供动力。 天然气盈利改善明显，餐厨制氢项目投产：2023年，公司天然气销售量10.25亿m3，同比增长1.22%；能源业务实现营收40.61亿元，同比下降0.20%，毛利率为9.76%，同比上升8.31个pct，主要受益于天然气业务进销价差有所改善，盈利能力增强。同时，2200吨/年餐厨垃圾制氢项目已顺利投产，标志着公司氢能业务“制、加、输、用”一体化实现全面贯通。 水务运营稳健，巩固现金流基础：2023年，公司累计新增投产规模8.5万方/日，供水量4.94亿吨，同比下降0.96%；实现营收9.63亿元，同比增长0.19%，水损率由2022年的8.26%收窄至2023年的7.72%，运营管理能力提升，处于行业领先水平。2023年公司污水处理量2.55亿吨，同比增长7.79%；实现营收7.20亿元，同比增长20.03%。2024年，随着大沥城西项目逐步投运，水务板块有望实现稳步增长，为其他业务发展奠定现金流基础。 投资建议：公司固废板块运营比重提升，资产结构优化，储备项目较为丰富；天然气进销价差改善，盈利能力提升明显；水务运营整体稳健，提供稳定的现金流。根据业务经营状况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为1.87/2.11元/股（前值2.02/2.26元/股），新增26年EPS为2.29元/股，对应2024年4月11日收盘价PE分别为9/8/8倍，给予2024年12.0倍PE，目标价22.44元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

瀚蓝环境(600323) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收89.62亿元，同比减少6.74%；实现归母净利11.66亿元，同比增长34.53%。23Q3单季度实现营收30.35亿元，同比减少12.66%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长48.56%。 燃气业务大幅扭亏Q3业绩超预期，现金流大幅提升。公司前三季度收入下降的同时净利润实现了较大幅度增长，主要是因为毛利相对较低的固废工程业务收入下降以及天然气业务同比扭亏为盈。报告期公司毛利率、净利率分别为27.08%、13.32%，同比+6.19pct、+4.12pct；期间费用率10.92%，同比+1.04pct，ROE(加权)10.24%，同比+1.80pct。报告期公司资产负债率65.25%，同比持平、处于相对较高水平。报告期公司经现净额16.31亿元，同比大幅增加1489.21%，主因是收到9.88亿债券转让款。 固废业务：垃圾焚烧稳定增长，积极探索新的发展空间。报告期，公司固废业务实现营收46.08亿元，同比下降12.13%；实现净利润8.30亿元，同比增加0.80亿元，同比增长10.68%。其中垃圾发电毛利率50%，营收24.13亿，同比增长15.66%，实现净利7.16亿元，同比增长23.23%。工程与装备业务实现营收8.24亿，同比下降59.20%；实现净利0.68亿，同比下降62.05%。 公司垃圾发电等运营类业务收入稳定增长；公司也积极探索新的发展空间。一方面，公司8月份受让新源（中国）40%股权，新增垃圾发电规模4500吨/日（其中泰国曼谷3300吨/日），开启国际化发展道路；另一方面，公司积极开拓供热业务，已签订9个垃圾焚烧项目供热协议。 能源业务：大幅扭亏为盈，多举措开源节流，业绩稳定性有望提升。报告期能源业务营收29.65亿，同比下降1.32%，净利1.4亿，同比增加2.2亿元。公司采取多项措施应对天然气价格波动，一方面公司积极同政府部门沟通，争取进一步理顺价格机制，另一方面，公司推进气源多元化供应，打造稳健的气源保障体系，同时也开拓产业链内外相关能源业务提升利润增长空间，未来公司能源业务业绩稳定性有望提升。另外，公司餐厨垃圾制氢项目正式投产，产能约2200吨氢气/年，标志着公司打通氢气“制、加、输、用”一体化。 供排水业务：稳中有升，运营管理能力优异，持续拓展业务空间。报告期供水营收7.09亿，同比增长0.29%，水损率控制在8.36%，同比降低1.04个百分点，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。报告期排水业务营收4.46亿元，同比增长0.64%，公司积极推进3个污水处理厂的扩建项目（总规模9.5万方/日），预计2024年上半年之前陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.37亿元、17.85亿元、19.99亿元，对应PE分别为9.3倍、8.0倍、7.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司业务拓展不及预期的风险，天然气价格超预期波动的风险等。