中国动力(600482) 投资要点 推荐逻辑：1、全球造船周期景气上行，传导至船舶配套产业。2023年上半年，公司新签低速机订单69.9亿元，同比增长30.6%。2、船舶发动机是产业链中的核心环节，公司柴油机业务能够充分享受本次造船周期的景气，预计2023年公司归母净利润将同比增加95.4%-146.5%。3、随着海运排放要求日益严格，LNG、甲醇燃料动力船舶比重明显提高，氨燃料、氢燃料动力船舶技术研发呈加速趋势。公司已取得甲醇燃料主机取得批量订单实现零的突破，预计未来相关订单释放加速。 随着航运市场的复苏，船东经营情况大大改善，出于老旧船、非环保船的更新需求，开始下新造船订单。集运市场的超景气使得集运船东盈利增加，资产负债表进一步优化，而集运船舶老化情况严重，因此21年爆发大量的集装箱船订单。22年，集装箱船新签订单开始回落，但仍处于历史高位水平，同时LNG船舶订单增加。23年底散货船订单开始出现增长。不同细分板块景气度不同，新船市场船型轮动趋势明显。 全球航运产业链从上游原材料供应开始，由中游船厂制造，延伸到下游航运公司应用。船厂新承接订单爆发，景气同样有望传导至上游船舶配套企业。同时随着环保政策趋严，全球造船市场将向绿色船舶加速变革，为相关船舶配套产业高质量发展提供了契机。2023年上半年，公司新签低速机订单69.9亿元，同比增长30.6%，其中双燃料主机43.3亿元，同比增长32.8%；并取得甲醇燃料主机取得批量订单实现零的突破。 柴油机板块规模扩大，订单量价齐升，公司盈利提升明显。公司2015年启动重大重组，2022年进一步完成柴油机动力业务重组，柴油机业务体量提升。2023H1营收占比达到41.4%，贡献公司毛利占比为46.3%。作为产业链中核心环节，有望享受本轮上行周期，公司预计2023年实现归属于母公司所有者的净利润为6.5亿元-8.2亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加3.2亿元-4.9亿元，同比增加95.4%-146.5%。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为474.3亿元、539.3亿元和626.1亿元，归母净利润分别为7.9亿元、12.9亿元、22.3亿元，EPS分别为0.36元、0.59元、1.02元。综合考虑公司主营业务柴油动力与造船行业高度相关，选取了造船行业3家上市公司作为估值参考，我们认为公司持续打造核心竞争力，盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，建议持续关注。 风险提示：汇率波动、造船需求不及预期、原材料价格人工成本波动等风险。

中国动力(600482) 投资逻辑 下游造船需求上行，公司船用发动机业务量价齐升， 23 年柴油动力业务营收增速超 35%。 目前船舶制造行业在手订单饱满，造船厂订单已排至 26/27 年交付。公司船用发动机生产节奏一般 12 个月左右，受益下游需求复苏，目前公司部分订单已排至 25 年。下游需求弹性叠加造船价持续上行情况下，公司船用发动机价格采用市场定价，预计 23 年价格相较 22 年有望上涨 10-20%。根据公司公告， 22 年公司船海产业实现营收 154.55 亿元， YoY+166%。 22 年公司船海产业新签合同 187.34 亿元， YoY+20%，我们预计 23-25 年公司柴油动力产品量 价 齐 升 ， 有 望 实 现 营 收 173.39/239.28/315.85 亿 元 ，YoY+35.6%/38.0%/32.0%。 碳减排战略推动绿色双燃料发动机加速渗透，公司船用动力业务毛利率有望回升至 20%以上。 随着 IMO 碳排政策持续收紧，低碳船舶动力有望进一步凸显市场竞争优势。根据中船协统计， 2022 年新接订单中绿色船舶占比达 49.1%，相较 21 年结构占比接近翻倍。伴随船舶大型化叠加绿色化，双燃料动力技术难度更高，价值量更大。根据公司公告， 22 年公司双燃料主机合计交付 45 台， YoY+155.2%。伴随公司双燃料订单结构占比持续提升，公司盈利端有望持续向上，预计未来三年公司船用动力业务毛利率分别为 17.6%/20.3%/22.1%。 公司背靠中船集团，自主品牌市占率进一步提升有望拉高盈利水平。 目前全球低速机被三大品牌（ MAN、 WindGD、 J-Eng）垄断，其余厂商多为专利授权生产。 目前主要有德国 MAN 和中船集团 WinGD 两大品牌， 根据中船报统计， 22 年 WinGD 市占率约为 22%左右。公司背靠中船集团，通过加大研发、售后网络建设，构筑技术壁垒， 22 年底从集团获得优质发动机相关资产， 23 年将继续推进新绿色燃料发动机的研制，强化技术优势，有望持续提高自主品牌市占率。在绿色燃料发动机需求加速背景下，公司有望实现从“加工” 到“加工+品牌” 的高附加值化转型，提升产品议价能力。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.24/17.16/25.89 亿元，对应 PE 分别为 64/27/18 倍， 绿色燃料发动机订单占比加速+品牌市占率提升共振，公司盈利修复有望超预期。 给予公司 24年 35倍PE，对应目标价 27.46 元，给予“增持”评级。 风险提示 可转债转股风险、限售股解禁风险、股东减持风险、原材料价格波动风险、船舶行业周期上行不及预期风险

中国动力(600482) 投资要点 全球船用动力系统龙头，柴油机业务贡献主营收 公司是中国船舶集团下属唯一上市船用动力平台，是全球领先的船用动力系统研制生产公司，动力业务涵盖七大动力板块及相关辅机配套，2022年动力业务营收253亿元，占公司总收入的66%；其中柴油机业务为公司动力业务主要构成之一，2022年实现柴油机业务营收128亿，同比增长139%。随着公司重组整合完成，公司龙头地位进一步巩固，未来有望受益于行业景气上行及产品升级持续兑现收益。 产业链：主要由研发、零部件制造和整机制造三大板块组成，下游为整船制造厂。船舶相关配套设备中，动力系统价值最高，占据船舶总成本的12%左右。 竞争格局：低速机市场中日韩三足鼎立，后续向中高速机市场持续突破。 发展趋势：高技术、高附加值、低碳环保将成为船舶动力的重要发展方向。 船舶行业：量价齐升，景气上行 需求持续上行：1）产业链传导模式：集装箱运价上涨—箱船船东大幅盈利—箱船船东资债表改善---上游造船业大幅下单；油轮因航线拉长、环保降速促油轮需求提升，导致运价上涨，后期有望加速下单；2）干散货船作为存量最大的一种主力船型，受制于产能船位有限，存在抢占产能而提前加速下单的预期，指数有望持续上涨。3）2023年1-5月，全国新接订单同比增长50%，我国国际市场份额保持全球领先，克拉克森新造船价格指数突破170点，创2009年以来新高，热门船型持续领涨。 供给产能出清：1）供给收缩：与上一轮周期相比，供给端大幅出清，产能持续向中韩转移，向头部企业转移，尾部产能显著出清，集中度提升；中国占全球造船业份额从上一轮周期约15%提升至本轮约50%；2）行业不断向头部集中（近十年CR10从40%提升至70%）；3）扩产周期长，新增供给难度大，龙头公司2023-2027年业绩确定性强。 聚焦主业产品谱系全覆盖，研发为本创新为基保障长期增长 公司七大动力板块齐全，实现主流动力系统类型全覆盖，产品具备高性能和高附加值，市场竞争力强，应用场景广阔。公司为多细分领域龙头，聚焦柴油机主业资产整合，进一步扩大业务规模，巩固市场领先地位。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司归母净利润7.45/11.51/27.47亿元，同比增长124%、55%、139%，PE分别为64/41/17倍，PB为1.30/1.26/1.18。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：造船需求不及预期、原材料价格波动、环保风险。

中国动力(600482) 事件：公司8月27日公告，2022H1实现营收136.46亿元（+2.67%），归母净利润2.34亿元（-44.27%），毛利率11.90%（-1.29pcts），净利率1.88%（-1.44pcts）。单季度来看，公司Q2实现营业收入76.93亿元（+9.05%），归母净利润1.67亿元（-38.90%）。 受疫情影响公司H1业绩承压，多项主营业务新接合同同比增长2022H1，公司实现营业收入136.46亿元（+2.67%），保持平稳，归母净利润2.34亿元（-44.27%），有所下降，主要是受疫情影响，部分子公司上半年出现停产情况，公司为控股型公司，生产经营业务主要通过下属子公司进行，下属子公司停产对公司的生产经营活动会造成一定影响。 同时报告期内公司成本费用增长，原材料费用同比上涨5.49%，制造费用同比增长3.67%，研发投入同比增长35.41%，总体上成本费用增长幅度高于销售收入增长幅度。2022H1公司成本费用率为98.10%（+2.30pcts）。 从产品上看，2022H1，公司防务产业营收同比增长12.80%，新接合同同比增长26.7%，报告期内主要完成了海军多型动力装备、传动系统以及军用起动/动力电池的研发和生产任务;成功中标某综合电站柴油机项目，首次打入“空天”市场新领域。 2022H1公司航海产业营收同比增长31.65%，新接合同同比增长42.80%。公司航海产业产品包括低速柴油机、中高速柴油机、综合电力与传海机电装备制造四个领域。同时，公司发布《子公司以股权及现金收购资产之重大资产重组暨关联交易报告书（草案）》，公司控股子公司中船柴油机将整合中船集团下属柴油机业务，有望规范此前柴油机业务的同业竞争问题，推动柴油机动力整机及主要零部件业务统筹协同发展，进一步提升公司航海产业的竞争力。 2022H1公司应用产业营业收入同比减少6.41%，新接合同同比增长7.47%.公司应用产业包括化学动力与陆用机电装备制造两类。化学动力方面报告期内公司在汽车起动电池方面取得多家车企多个项目的定点与配套份额，锂电池业务同比增长54.45%;银系列产品报告期内公司PERC电池用正银粉换代产品已进入批次阶段，背银粉处于客户验证阶段。银系列产品的营业收入和新签合同分别同比增长94.24%和91.94%。陆用机电装备制造方面公司在风电领域报告期内累计完成订单超10亿元，冶金领域公司获得多个重点冶金企业备件项目，订单同比增长157%，环保节能领域报告期内公司加强新产品的市场应用，持续拓展高端技术领域，成功中标了华润工艺塔蒸汽余热发电、广东石化辅助工程高架火炬系统成套设备、四川永盈乙炔螺杆压缩机等项目。 研发投入半年报口径历史最高，在手订单充足未来有望兑现至业绩 费用方面，2022H1，公司三费率6.78%（+0.23pcts），公司销售费用2.43亿元（-7.84%），主要是销售服务费下降所致；管理费用6.94亿元（+14.64%），主要是管理费用中的职工薪酬由于上年同期有社保优惠政策及人员调整等原因同比增长10.87%，折旧摊销同比增长28.04%;财务费用-1094.91万元（-467.4%）大幅下降，主要是汇率变动，汇兑收益增加所 报告期内，公司加强研发投入，研发费用4.39亿元（+35.41%），为单独披露以来半年报口径历史最高，占营收3.21%（+0.77pcts），其中最大增长点原材料部分2.60亿元（+121.73%）。 现金流方面，2022H1公司现金及现金等价物净增加额-8.74亿元，较2021H1减少4.06亿元，其中经营活动产生的现金流净额-3.23亿元，去年同期4.15亿元，变动原因主要是受疫情影响，回款进度受阻，应收账款增加与原材料价格上涨，采购支出增加；投资活动产生的现金流量净额-18.07亿元，去年同期-5.67亿元，变动原因主要是构建固定资产与工程投入增加;筹资活动产生的现金流量净额12.22亿元，去年同期-3.13亿元，大幅增加，主要是经营性借款增加所致。 其他财务数据方面，2022H1，公司应收账款及应收票据规模151.07亿元，较去年年末增长10.37%，结合公司应收账款中按欠款方归集的期末余额前五名全部为中船集团下属单位，我们预计公司应收账款形成坏账的可能性整体可控。另外，公司合同负债51.00亿元（+41.14%）增长明显，按业务分类公司防务产业新接合同同比增长26.7%，船海产业新接合同同比增长42.8%，应用产业新接合同同比增长7.47%，同时考虑到公司主营航海产品下游民船市场我国上半年新接订单量与手持订单量（载重吨计）均位居世界第一，我们认为公司在手订单充足，未来有望兑现至利润表。 中船集团柴油机业务整合注入，巩固公司核心竞争力 2022年8月23日，公司发布《子公司以股权及现金收购资产之重大资产重组暨关联交易报告书（草案）》，提出为进一步规范柴油机动力业务同业竞争，中国动力子公司中船柴油机拟以股权及现金作为对价收购中船工业集团、中船重工集团、中国船舶及中国动力各自持有的柴油机动力业务相关公司股权。在交易完成后中船柴油机降持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团100%股权，并成为中国动力控股子公司，中国动力持股中船柴油机51.85%。 此次整合完成后中国动力将进一步巩固在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位。在本次重组前，中国动力持有中国船柴、陕柴重工100%股权，持有河柴重工98.26%股权。此次交易后公司将间接持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工与中船动力51.85%的股权。中船动力将成为公司新并入报表的子公司。 中船动力集团有限公司在本次整合实施前为中船工业集团全资控股，主营业务为大功率中、低速柴油机的研发制造、销售及售后服务，是国内重要柴油机承制单位，主要产品包括船用中、低速柴油机，气体机及双燃料机等，形成了集合研发、制造、配套和服务的全产业链能力，产品广泛应用于油轮、集装箱船、散货船、核电站及陆用电站等。 此次公司子公司中船柴油机完成对中船动力的控股后有望进一步提升公司的柴油机业务竞争力。中国动力作为国内领先的柴油发动机公司，此次整合前在军用领域海军中速、高速柴油机装备占比超过90%；在民用低速柴油机领域国内市场占比超35%，国际市场占比约15%;民用中高速柴油机领域在我国民船、海工柴油机市场和核应急发电机市场占有率分别约15%和80%。2021年中国动力柴油动力业务营业收入92.87亿元，中船动力营业收入65.98亿元。同时中船动力的低速机国际市场占有率水平世界第二，中国动力是国际前五的低速柴油机供应商，国际市场占比约15%，此次交易完成后中国动力有望在维持国内柴油机市场领先地位的同时成为国际柴油机市场，尤其是民用低速柴油机领域的领先企业。 此次交易有望对公司营收、盈利水平带来积极影响，根据公司公告的情况来看，以2021年为例，此次交易完成后公司营业收入将提升22.94%，归母净利润提升5%，EPS提升7.14%。此次整合对营业收入的提升高于归母净利润的提升，主要是在此次交易前公司持有中国船柴、陕柴中国100%的股份与河柴重工98.26%的股份，交易完成后公司对此三个公司间接持股51.85%。从营业收入的口径公司将增加中船动力营收，增长较高，但从归母净利润口径需要考虑少数股东持股比例提升的影响，整体增长不及营业收入增长。同时，此次整合完成后公司毛利率水平有望小幅提升，中船动力2020与2021年毛利率分别为17.35%与15.50%，均较中国动力相比更高（12.63%、11.89%）。 投资建议 基于以上观点，我们预计公司2022-2024归母净利润分别为5.60亿元、6.47亿元和7.51亿元，EPS分别为0.26元、0.30元和0.35元，对应。基于公司所处行业地位及产品发展前景，我们维持“买入”评级，目标价19元/股，分别对应2022-2024年PE73、63、54倍。