厦门钨业(600549) 核心观点 公司2026H1归母净利同比上升126.4%。2026H1实现营收350亿元（+82.6%），归母净利22.0亿元（+126.4%），扣非归母净利润20.6亿元（+122.8%），经营活动产生的现金流量净额-24.6亿元，系主要原材料价格大幅上涨，产品价格联动上涨，营收规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加。单季度2026Q2归母净利10.9亿元，同比+88.2%，环比-1.2%。2026上半年净利受益于钨价、钼价同比显著上行；主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，合金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材料等主要产品销量实现稳步增长。 子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨矿企业（博白巨典）和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司的3家矿业子公司对净利润贡献较大。宁化行洛坑（权益98.95%）、金鼎钨钼（权益100%）、洛阳豫鹭（权益60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2026H1年分别实现净利润9.1亿元、7.7亿元和3.4亿元。此外，公司2026年4月完成九江大地矿业开发有限公司69%股权收购，钨矿储备增加。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为18.7亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭（权益100%）、厦门虹鹭（权益60.79%）等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2026H1分别实现净利润7.1亿元和6.4亿元。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为11.0亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土（权益65.2%）主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益50.28%）主营电池材料。2026H1分别实现净利润1.8亿元和5.1亿元。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.2亿元和2.6亿元。 同比2025H1，增利因素：2026H1钨精矿均价68.6万元/吨，同比增53.4万元/吨（+352.8%），经测算，矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利约23.6亿元。下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB钻针用硬质合金棒材产销量快速增加，销量同比增长386%；。切削工具产品有效拓展全球市场渠道，在通用机械、汽车、航空航天及军工、消费电子、模具等领域取得较好增量，总体销量同比增长46%，营收同比增长76%，利润进一步提升。2026H1公司实现毛利76.4亿元，同比2025H1的33.6亿元增加127.3%。费用方面，公司2026H1期间费用合计22.7亿元，较2025H1的15.1亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期7.5亿元提升至11.8亿元。 自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为841/935/1028亿元，同比增速82%/11%/10%；归母净利润分别为47.4/54.3/58.7亿元，同比增速105%/15%/8%；EPS分别为2.98/3.42/3.70元，当前股价对应PE分别为18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

厦门钨业(600549) 事件 8月20日公司发布2026年半年报。1H26公司实现营收350.14亿元，同比+81.70%；归母净利润22.01亿元，同比+127.04%；扣非归母净利润20.55亿元，同比+122.81%。其中2Q26实现营收192.71亿元，环比+22.41%、同比+78.41%；归母净利润10.94亿元，环比-1.16%、同比+88.22%。 点评 钨价回落拖累单季利润，三大主业同比高增。2Q26公司钨精矿均价环比-11.27%、同比+314.53%至65.37万元/吨，钨价高位回落对2Q26利润形成拖累。分业务板块，1H26公司钨钼/稀土/能源新材料业务分别实现营业收入161.51/43.55/144.88亿元，同比+83.81%/+51.50%/+91.09%；利润总额32.96/1.45/5.72亿元，同比+161.28%/+101.41%/+55.71%。2Q26公司毛利为43.36亿元，环比+31.14%、同比+118.69%；毛利率为22.50%，环比+1.50pcts、同比+4.14pcts。 费用率管控良好，负债率小幅上行。2Q26公司期间费用为13.27亿元，环比+40.42%、同比+56.77%；期间费用率为6.88%，环比+0.88pct、同比-0.95pct，其中研发费用率环比+0.90pct至3.78%。截至2Q26末，公司资产负债率环比1Q26上行3.55pcts至59.17%，经营规模扩大、营运资金需求增长带动负债率上行。 钨深加工产品加速放量，扩产稳步推进。1H26公司PCB钻针用硬质合金棒材销量同比+386%，泰国金鹭硬质合金产线进入搬迁调试阶段；切削工具销量/营收分别同比+46%/+76%，海沧硬质合金工业园完成多项产能搬迁与扩建，同安切削工具扩产项目产能逐步释放，成都切削工具项目开工建设。 矿山资源保障持续增强。2026年8月20日，公司公告拟出资5.93亿元合计收购江西巨通30.1683%股权，大湖塘钨矿注入加速推进；行洛坑钨矿和都昌金鼎储量核实工作有序开展，博白钨矿项目稳步施工，资源储备与保障能力持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年营收分别为763.0/921.8/1031.9亿元，实现归母净利润分别为51.8/65.4/80.9亿元，EPS分别为3.26/4.12/5.10元，对应PE分别为16/13/10倍。维持“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格波动；政策及行业监管风险；下游需求不及预期。

厦门钨业(600549) 投资逻辑 三大业务协同，AI材料布局多点开花。公司已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台。2025年实现营收462.65亿元、同比+31.4%；归母净利润23.09亿元、同比+33.6%。 供给约束抬升钨价中枢，高端钨材料国产替代提速。全球钨供给弹性受限，国内开采指标约束趋严；AI算力持续扩张，半导体、高端PCB及先进封装景气维持高位，高端钨材料国产替代推进；供需紧平衡有望延续，钨价中枢或持续上移。2026年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至2026年7月24日，65%钨精矿均价为41.30万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。 三级钨资源体系完善，中长期增量可期。公司目前钨资源原矿自给率约20%，未来资源保障率目标提升至70%。①博白巨典油麻坡钨钼矿平均品位达0.44%，计划2027年完工，预计年产钨精矿3200吨。②行洛坑增储可期，储量核实预计2026年底完成；都昌金鼎筹划采选二期工程。③九江大地、大湖塘钨矿有望提升公司钨资源保障能力。④全球资源布局推进，2025年设立哈萨克斯坦子公司开展项目调研。⑤韩国年产1500吨氧化钨废料回收项目达产。 钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇。AI算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB钻针需求稳增。厦门金鹭（公司持股70%）棒材主要市场市占率超30%，项目投产后棒材总产能提升至超7800吨。 钛酸钡：MLCC材料需求上行，扩产强化供给能力。钛酸钡有望受益于需求增长和行业提价周期下的价格传导。截至2026年6月贝思科钛酸钡产能约1960吨；扩建2400吨预计2028年10月达产。 高纯钨粉：受益日企六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链。2026年6月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。我们认为，公司有望以高纯钨粉拓展半导体材料应用，双方合作空间广阔。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司2026-2028年营业收入分别为698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为49.8/63.9/79.7亿元，对应EPS分别为3.13/4.03/5.02元。可比公司2026年PE均值为25.8倍，我们给予公司2026年24倍PE，对应目标价75.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。

厦门钨业(600549) 事件：2025年公司实现营业收入462.6亿元，同比+30.8%；归母净利润23.1亿元，同比+34.9%；扣非净利润21.9亿元，同比+44.2%。2026Q1公司实现营业收入157.4亿元，同比+87.0%，环比+10.4%；归母净利润11.1亿元，同比+189.1%，环比+109.8%；扣非净利润11.0亿元，同比+198.6%，环比+130.9%。 内生加外延并购持续提高钨原料自给率。公司现有钨精矿年产量约1.2万吨，自有矿山资源保障率为18.5%。广西博白巨典钨矿66万吨/年矿石处理量项目有序推进，达成后预计年产钨精矿约3200吨。2026年4月，公司完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权，九江大地目前拥有WO3金属量5.0万吨，钼金属量7.3万吨。此外，公司拟收购江西巨通实业有限公司30%股权，江西巨通拥有大湖塘南、北区钨矿采矿许可证，目前保有资源储量WO3金属量138.3万吨，钼金属量3.3万吨。 量价齐升带动钨钼业务收入持续增长。2025年公司钨钼等有色金属实现收入196.3亿元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬质合金销量0.8万吨，同比+12.5%；切削工具销量5963万件，同比+16.2%；细钨丝销量1292亿米，同比-4.6%，公司光伏用钨丝市场份额超80%。2026Q1公司钨钼业务实现收入73.2亿元，同比+83.1%；利润总额17.6亿元，同比+238.8%。主要产品中，硬质合金产品销量同比增长5%，得益于产品价格上涨，销售收入同比增长156%；切削工具产品销量同比增长69%，销售收入同比增长78%；细钨丝因产品结构调整，销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。 钴酸锂市场份额领先，电池材料业务收入高增。2025年公司电池材料实现收入198.1亿元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司钴酸锂销量6.5万吨，同比+41.3%，全球市场份额占比近50%；三元材料销量5.5万吨，同比+7.9%。2026Q1公司电池材料实现收入65.9亿元，同比+117.8%；利润总额2.6亿元，同比+94.2%。2026Q1公司动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.6万吨，同比增长26%，销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5万吨，同比增长20%，销售收入同比增长154%。 盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。（1）盈利能力：2025年公司ROE为13.4%，同比+2.6pct；2026Q1公司ROE为6.0%，同比+3.7pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为7.9%，同比-1.1pct；2026Q1公司期间费用率为6.0%，同比-1.9pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为55.6%，同比+10.0pct，环比+3.2pct。 投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为46.5/52.0/68.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

厦门钨业(600549) 核心观点 钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。 子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。 自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元，同比增速70%/18%/10%；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，同比增速82%/22%/11%；EPS分别为2.65/3.23/3.59元，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

厦门钨业(600549) 核心观点 钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。 子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。 自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。 锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。 风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为936/1040/1144亿元，同比增速102%/11%/10%；归母净利润分别为46.7/54.7/61.0亿元，同比增速102%/17%/11%；EPS分别为2.94/3.45/3.84元，当前股价对应PE分别为19.7x/16.8x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。

厦门钨业(600549) 报告要点： 2025年Q3业绩高增长，全年业绩值得期待 2025年Q1-Q3，公司实现营业收入320.01亿元，同比增长21.36%；公司实现归母净利润17.82亿元，同比增长27.05%。单季度来看，2025年Q3，公司实现营业收入128.23亿元，同环比增长分别为39.27%、18.71%；公司实现归母净利润8.10亿元，同环比增长分别为109.85%、39.29%;公司实现扣非归母净利润7.92亿元，同环比增长分别为114.05%、42.67%。利润增长主要受益于钨和稀土价格上行及销量提升带动，公司通过优化产品与价格联动助力盈利能力大幅度提升，为全年业绩高增长奠定基础。 25年Q1-Q3钨钼业务利润增长，供需格局趋紧助力钨价高位运行2025年Q1-Q3，公司钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47%；公司实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13%。公司不断夯实内部管理和优化经营工作，积极应对原材料价格大幅上涨的情形，推动产品盈利能力不断提升，其中第三季度利润总额环比增长42.84%。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12000吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。 供给方面，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58000吨，同比减少4000吨。需求方面，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。价格端，截至2025年11月7日，黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初增长了118.88%、119.72%；仲钨酸铵（APT）价格由2025年初的21.05万元/吨上涨至11月7日的46.20万元/吨，涨幅119.48%；碳化钨粉价格由2025年初的31.00万元/吨上涨至11月7日的69.10万元/吨，涨幅122.90%。整体来看，行业供需格局趋紧，有助于维持钨价高位。 光伏钨丝下游渗透持续提升，切削工具业务升级驱动销量增长2025年Q1-Q3，公司主要深加工产品细钨丝共实现销量1015亿米，同比下降5%，销售收入同比增长4%。公司细钨丝在光伏领域市场份额超过80%，并持续强化性能改进和结构优化。一方面聚焦光伏用钨丝的韧性、强度及成品率提升，巩固在技术、质量与规模上的领先地位，同时适度下调价格、优化产品结构，进一步提升光伏钨丝渗透率；另一方面积极拓展耐切割防护、丝网印刷及医疗器械等新兴领域，实现收入稳步增长。 切削工具产品方面，销量同比增长12%，销售收入同比增长17%。公司刀具及刀片产品定位中高端，具备较强研发实力，围绕高效加工、绿色制造和智能化方向持续推出高性能立铣刀、切断切槽刀具及孔加工等新品，覆盖模具、航空航天、新能源汽车等重点行业。通过聚焦重点终端客户，推动研发前移、联合开发重点项目，产品匹配度与应用深度不断增强，带动销量稳步增长。同时，公司方案业务能力持续提升，与多家机床设备厂建立战略合作，完成多个交钥匙与整包项目，实现从单一产品销售向整体解决方案提供的转变，有效推动切削工具业务收入与利润增长。 利润总额 锂及其他）产销量均保持稳步增长，前三季度销量达 高性能设备需求，从而显著提升盈利能力。 求端方面，截至2025年9 25年Q1-Q3稀土业务增利稳健，房地产业务承压2025年 本年无此事项，剔除该事项影响，利润总额同比增长 股权，确认投资收益1.45亿元。 期间费率大幅下降，运营效率提升 三大板块重点项目有序推进 地，具备年产 目，建设年处理15000 正极材料项目C、D车间已封顶，正在推进C车间2条生产线调试；四川雅安磷酸铁锂一期项目已实现量产，二期项目已完成设备调试工作；厦钨新能高端能源材料工程创新中心，建设年产1500吨中试产线，已完成土建主体招标工作、施工许可证办理工作，正在推进主体工程工作，施工单位前期进场准备中。 投资建议与盈利预测 公司构建了前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品和切削刀具等深加工应用及回收的全产业链，我们选取中钨高新、章源钨业、欧科亿作为可比公司。2025年三家可比公司PE均值为52.84，与行业相比，厦门钨业PE值较低，具备投资价值。 表1：可比公司估值情况 总市值EPS PE 公司简称 公司拥有完整钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域具备突出竞争优势，新兴需求进一步扩大，其中光伏钨丝全球市占率持续领先，切削工具业务升级驱动业绩增长。在新能源板块，公司在三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂等领域布局完善，受益新能源需求高增与政策红利。在稀土业务，公司在新能源汽车和节能家电领域实现业务增长，并已获得人形机器人关键客户认证，成长潜力显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.92、32.72、36.99亿元，对应PE分别为22.25、16.94和14.98倍，给予“增持”评级。 风险提示 经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。

厦门钨业(600549) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入320.0亿元，同比增长21.4%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长27.1%；单Q3看，实现营业收入128.2亿元，同比增长39.3%，环比增长18.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长109.9%，环比增长39.3%，Q3业绩超预期。 钨钼业务：钨价屡创新高背景下，25Q3钨钼板块盈利超预期增长。2025年前三季度钨钼业务实现利润总额23.3亿元，同比+18.6%，利润率16.0%，25Q3实现利润总额10.6亿元，同比+98.3%，环比+42.8%，利润率18.5%。在钨矿品位下降，新建项目短期增量有限以及出口管制下的战略金属地位抬升等背景下，钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。截至2025年10月27日，钨精矿价格为28.4万元/吨，年初至今上涨99%。公司现有在产三家钨矿企业，年产约1.2万吨钨精矿，博白巨典钨钼矿在建，达产后预计可年产3200吨钨精矿。在钨价大幅上涨背景下，公司钨矿和粉末等冶炼产品盈利大幅增加，下游切削刀具和钨丝等产品也顺利传导涨价。细钨丝方面，前三季度实现销量1015亿米，同比下降5%，收入同比增长4%。切削工具方面，前三季度销量增长12%，收入增长17%。 稀土业务：磁材销量稳步增长。2025年前三季度稀土业务实现利润总额1.9亿元，同比+2.8%，利润率4.3%，25Q3实现利润总额0.6亿元，同比-4.8%，环比+1.7%，利润率3.8%。公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车与节能家电等多个应用领域实现增量并在人形机器人领域通过了多家客户认证，前三季度实现销量8177吨，同比增长29%。 能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，盈利持续改善。2025年前三季度能源新材料业务实现利润总额6.1亿元，同比+58.5%，利润率4.7%，25Q3实现利润总额2.7亿元，同比+95.0%，环比+27.0%，利润率4.9%。前三季度，钴酸锂产品销量4.69万吨，同比增长45%，行业龙头地位进一步加强；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）产品产销量逐季稳步提升，前三季度销量5.30万吨，同比增长36%。 盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂需求景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.4/30.5/33.9亿元，EPS分别为1.66/1.92/2.13元/股，对应PE为22.6/19.5/17.6倍，维持“买入”评级。 风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

厦门钨业(600549) 事件：公司发布2025年半年报，本报告期内，公司实现总营业收入191.78亿元，同比增长11.75%；实现归母净利润9.72亿元，同比减少4.37%。利润同比下降主要原因是上年同期公司完成成都滕王阁地产与成都滕王阁物业股权处置及金龙稀土冶炼分离业务处置，确认投资收益1.92亿元，而本期无该事项；报告期内权属矿山公司洛阳豫鹭补缴从尾矿资源综合回收利用的钨精矿资源税事项0.63亿元；剔除上述影响，公司利润总额同比增长3.61%，归属于上市公司股东的净利润同比增长7.75%。 公司拟实施2025年中期现金分红，每10股派发现金股利1.84元（含税），共计派发2.92亿元，占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的30.05%。 点评： 钨系列产品一体化发展，行业领先。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有钨精矿（65%WO3）产能12,000吨/年，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司APT、钨粉产量位居国内前列，是最主要的APT、钨粉供应商之一；硬质合金、数控刀片产品市场份额进一步提升，处于国内前列；光伏用细钨丝渗透率进一步提升，市场份额超80%，全球领先。公司是国内首家具备核聚变装置用ITER偏滤器钨探针组件研发和生产能力的企业，具备大尺寸ITER级钨材料的精密机加工成型能力，可满足EAST、ITER等不同磁约束聚变装置部件的高标准需求，为ITER等国内外聚变客户提供多款钨产品及部件。2025H1，国内65%黑钨精矿均价为15万元/吨，同比上涨12.11%；APT均价为22.29万元/吨，同比上涨12.23%。供给方面，2025钨矿实行开采总量控制；根据自然资源部和工信部公布的数据，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58,000吨，同比减少4000吨。需求方面，根据安泰科数据，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。受关税和出口管制的影响，2025年1-6月国内钨出口量6,063金属吨，同比下降32.44%。 钼价上涨，公司钼产品经营稳健。公司钼系列产品主要有钼酸铵、钼粉、钼条、钼片、钼坩埚制品、钼丝等。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。 积极布局稀土保障供应，稀土永磁快速增长。公司参股中稀厦钨，共同开发福建稀土资源，同时与赤峰黄金合作开发海外稀土资源；在稀土冶炼分离方面，公司与中国稀土集团、北方稀土合作建设、运营稀土冶炼分离产业，为公司稀土产业提供原料保障。2025H1，镨钕氧化物均价43.14万元/吨，同比增长12.58%；氧化镝平均价格166.45万元/吨，同比下降14.77%；氧化铽平均价格663.2万元/吨，同比增长11.82%。公司稀土永磁发展态势良好，2024年，稀土永磁产量9095吨，同比增长16.25%。 锂电正极材料和新型材料技术和规模行业领先。公司通过控股厦钨新能布局锂电材料，主要产品有钴酸锂、三元正极、磷酸铁锂正极和其他锂电材料等。2025H1，公司电池材料业务实现营业收入75.34亿元，同比增长18.04%；实现利润总额3.39亿元，同比增长35.47%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长57%，稳居龙头地位。高电压、高功率三元材料领域技术优势和水热法磷酸铁锂的差异化竞争优势，实现销量3.19万吨，同比增长21%；磷酸铁锂产品依靠兼顾高低温和循环性能的优势，聚焦高端车用市场，已连续数月实现千吨级以上出货。积极布局固态电解质，涵盖氧化物和硫化物等路线，以及其他重要的材料等。 投资建议：公司钨钼、稀土和锂电材料三大主业同步发展，参与了众多战略技术，以及锂电材料，将充分受益产品涨价和新技术的发展。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为20.15亿元，25.11亿元和31.03亿元，对应的PE分别为23倍，18倍和15倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：战略金属资源价格受地区政策影响明显；新能源汽车和储能的发展情况对锂电材料需求有较大影响；宏观经济情况和其他风险。

厦门钨业(600549) 投资要点： 聚焦发展钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务。公司形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务协同发展的产业生态，技术、资源与产业链的协同效应显著。公司拥有完整的钨产业链，稀土业务已实现从矿山到高端磁材的闭环运营，并持续巩固在新能源电池材料领域的领先地位。 钨钼业务。公司具有前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产、后端硬质合金、切削刀具等深加工应用及回收的完整产业链。公司直接和间接控制的钨矿山金属储量近200万吨，占全国30%左右；公司在硬质合金领域已跻身国际先进行列，硬质合金出口量占全国30%以上。切削工具定位中高端，产品覆盖3C、航空航天等领域。光伏钨丝方面，公司主流产品线径已达30μ以下，自主研发的光伏用高强度钨丝渗透率超50%，2024年销量达1070亿米。未来公司将推进产品细线化，推出强度更高、 性能更好的钨丝产品，满足多样定制化需求。此外，公司积极布局核聚变装置用钨材等高端应用，形成技术壁垒与市场竞争力。 稀土业务。公司构建了覆盖稀土全产业链的协同体系，前端通过战略参股方式布局矿山开采及冶炼分离环节，后端以自主控股形式深度开发高附加值领域。采矿及冶炼端，公司与中国稀土展开合作，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO（稀土氧化物）以上。国外方面，赤金厦钨预计在2025年扩大稀土矿半成品产出规模。公司磁材产品下游应用领域包括新能源汽车主驱电机、家用电器、风力发电、工业电机，并且能够满足人形机器人用电机等下一代应用领域的规格及性能要求。产能方面，金龙稀土已实现15000吨年产能的落地，目前长汀、包头两地项目正稳步推进。 能源新材料业务。公司能源新材料业务主要由控股子公司厦钨新能运营，主要产品包括面向3C消费电子领域的钴酸锂、面向动力电池领域的三元材料，面向储能和动力电池领域的磷酸铁锂等。2024年公司锂离子正极材料销量9.86万吨，稳居国内行业前列；氢能材料销量0.39万吨，巩固贮氢合金国内领先地位。公司是钴酸锂领域的全球龙头，市场份额位居 世界第一。三元材料方面，公司是高电压、高功率细分市场的技术龙头，聚焦深度研发，赋能高端纯电汽车、低空经济等领域。 维持对公司“买入”评级。在政策支持与需求升级共振下，厦门钨业凭借全产业链布局、技术壁垒与产能优势，有望充分受益于三大行业的长期增长。预计2025—2027年公司EPS分别为1.33/1.59/1.79元，对应PE分别为18.62/15.65/13.84倍。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格及供应安全风险、行业政策风险、安全生产及环保风险、产品技术路线选择风险、项目推进不达预期的风险等。