事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-3季度，公司合计实现营收180.31亿元，同比增26.02%，归母净利润7.51亿元，同比降0.83%；其中第三季度实现营收68.55亿元，同比增22.66%，归母净利润3.00亿元，环比增19.95%，同比降8.80%。 公司业绩超预期！自2020第四季度以来，已连续三个季度实现环比增长我们于2021年半年报点评中，曾试对公司营收和利润结构进行拆分，从利润结构来看，炼糖业务为公司第一大利润贡献主力。炼糖业务使用“两步法”，将进口原糖加工为精炼糖。因此，该业务营收与国内糖价变动趋势相关性强，而成本与国际原糖价格变动趋势相关性强。国际原糖价格自2020年4月以来一路上行，其涨幅大幅高于国内糖价涨幅。在这一背景下，公司炼糖业务作为利润贡献主力，仍使净利润连续三个季度实现环比增长，可见公司商情研发能力持续提升并运作良好。根据公司2020年年报，公司预算2021年度营业收入215亿元，利润总额8.50亿元；根据我们于2021年4月27日发布的报告《21Q1营收创历史新高，大量备货+糖价上行奠定全年高增长基础》中做出的最新版盈利预测，我们预计公司2021年实现营收218亿元，归母净利润9.5亿元。综上所述，我们认为公司截至三季度业绩已经超预期，全年业绩有望符合预期，同时超预期可能性提升。 国内白糖新周期或于近月开启，预计内糖价格有望继续上行！根据中国期货业协会出版的《白糖期货》数据，我们将过往十余年内糖期货价格、国内历史糖价格周期与生产周期对应，当前时点属于15/16榨季开启的糖周期中第6个榨季末。我国糖周期的概念是个后验性的总结概念，而非具有前瞻性的规律。历史上受到国际糖市、天气等多种因素的影响，一个完整的糖周期在5到6个榨季不等，其中糖供给量的减少也伴随着糖价的上涨。根据本次周期情况来看，2021年有望成为新周期开启的第一年。 同时结合国内糖价走势，郑糖指数与今年年初约5300相比，至10月已近6100，这意味着白糖每吨价格自年初至今已上涨约800元。内糖价格的上涨对公司各类糖业务业绩均可带来不同程度的利好，建议持续跟踪糖市变动。 盈利预测&投资建议：公司在基本面持续优化的基础上，受益国内糖缺口持续需要进口糖补充，糖价上行将对公司业绩带来良好弹性。预计2021-2023年公司实现营收218.29/242.55/267.59亿元，实现净利润9.46/12.48/15.00亿元，对应EPS0.44/0.58/0.70元/股。维持“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期、政策变化风险、糖价波动风险、汇率变化风险、原料供应风险

事件： 公司发布子公司中粮（唐山）糖业投资建设食糖生产线的公告。 2023年公司拥有炼糖产能将达 205万吨/年，占我国糖进口总量近 40%根据公司公告， 公司本次拟投标的为《曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目》，投资金额 1.9093亿元。该项目计划于 2021年 8月开始，预计于 2022年底完成项目建设，预计于 2023年达产，预计项目内部收益率(IRR)12.79%，投资回收期 9.31年（含建设期）。截至 2020年底，公司已拥有和在建炼糖产能合计 190万吨/年，若新项目实施进展顺利，公司炼糖产能将于 2023年达到 205万吨/年。我国作为糖进口国， 2020年全年糖进口量超 500万吨，占我国新糖供给总量约 1/3。公司炼糖产能有望处理约 40%的进口原糖，叠加自产糖合计管理产能的 100万余吨，公司将合计供应我国新糖总量的 1/5，进一步巩固我国糖业绝对龙头的地位。 2021年来我国糖进口量延续高位，公司炼糖产能有望继续保持高开工率根据海关总署数据，我国 2020年食糖总进口量达 526万吨，同比增长55.62%， 2021年 1-5月已进口 161万吨，同比增 96%。我国进口食糖产品形式通常为原糖。原糖便于运输，到岸后需要进入炼糖厂进行加工。 公司是我国食糖进口的主渠道，也是最大的食糖进口贸易商之一， 从 2021年上半年情况来看，公司炼糖业务有望在我国糖进口量延续高位背景下，保持高开工率； 同时， 用“两步法” 由原糖加工而来的食糖制品品质高于国内采用“一步法” 由甘蔗直接制造的白糖，也因此拥有更高附加值。根据 2020年年报，公司炼糖业务产品种类主要包括原糖、白砂糖、绵白糖、赤砂糖、精幼砂糖、红糖及糖加工副产品颗粒粕、糖蜜等，还可以根据客户的需求定制不同包装规格产品。公司还根据市场多样化的需求，推出 400g 优级白砂糖、355g 精制白砂糖、纯正红糖、玫瑰红糖、单晶冰糖、 350g 多晶体黄冰糖及罗汉果风味液体糖等小包装产品。 由此可见，我们认为， 公司 2021年业绩有望持续受益炼糖业务的高开工率和产品结构优化带来的量价齐升。 盈利预测&投资建议： 公司在基本面持续优化的基础上，受益国内糖缺口持续需要进口糖补充，糖价上行将对公司业绩带来良好弹性。预计2021-2023年公司实现营收 218.29/242.55/267.59亿元，实现净利润9.46/12.48/15.00亿元，对应 EPS 0.44/0.58/0.70元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进度不达预期、 政策变化风险、糖价波动风险、汇率变化风险、原料供应风险

事件概述公司全资子公司中粮（唐山）糖业有限公司拟投资 19093万元建设曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目，预计于 2023年达产。 分析判断: 精炼糖产能持续扩张，有望增厚基础利润空间公司是我国糖业龙头，食糖业务年经营量达到 300万吨以上，占全国消费总量的 21%左右。公司食糖业务可以划分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分，其中，自产糖产能 70万吨、精炼糖产能 190万吨。我们认为，精炼糖业务能够天然对冲不利的价格波动，是公司基础利润的主要来源，此次拟投资金额19093万元建设曹妃甸精炼糖项目二期 15万吨年绵（砂）糖生产线项目，一方面，公司可以充分发挥自身优秀的糖源掌控能力，趁势扩张产能，提升市场份额；另一方面，还可以进一步增厚公司基础利润空间。 需求回暖提振油价，带动国际糖价趋势上行巴西是全球主要的糖出口国，年出口量在 2000万吨以上，占全球糖出口总量的 35%左右，其出口量的多少是决定国际糖价走势的关键因素。2021年，全球新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，全球需求步入复苏通道，需求向好提振原油价格，根据Wind 数据，截至 2021年 6月 18日，国际油价已上涨至 73.51美元/桶，较年初上涨 43.88%。我们认为，国际原油价格仍有继续上行空间，巴西乙醇替代效应凸显，价格中枢有望同步抬升，拖累巴西糖醇比下行，提振全球糖价。 内外联动，国内糖价上行有望贡献公司利润弹性我国食糖年消费量在 1500万吨左右，而产量仅有 1000万吨左右，每年 500万吨左右的供需缺口需要通过进口等方式进行补充。因此，国内糖价走势和国际糖价走势具有高度一致性，当国际糖价上涨时，国内进口糖成本抬升，对国内糖价形成支撑，反之亦然。我们认为，全球需求步入复苏通道，国际原油价格上行有望带动国际糖价上行，进口成本抬升将支撑国内糖价中枢整体上移。公司作为我国糖业龙头，糖价上行有望带动公司利润快速释放。 投资建议精炼糖产能持续扩张将不断增厚公司基础利润，糖价步入上行周期有望贡献公司利润弹性。基于此，我们上调对公司 2021-2022年的收入预测至 255.82/306.66亿元（前值分别为255.10/301.92亿元），上调归母净利润预测至 12.64/17.14亿元（前值分别为 11.32/16.31亿元），并新增预计，2023年，公司营业收入为 341.13亿元，归母净利润为 18.79亿元。综上 ， 我 们 预 计 ， 2021-2023年 ， 公 司 EPS 分 别 为0.59/0.80/0.88元，当前股价对应 PE 分别为 16/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期风险。

投资建议 原油需求复苏&雷亚尔反弹拖累巴西糖出口下行，国际糖价上行趋势明确，进而支撑国内糖价上行，带动公司利润快速释放。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为25/19/13X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

1、深度解析商业模式——中粮糖业业务业绩增长潜力到底在哪？ 公司主营：一、食糖业务， 公司糖总经营量 300万吨，占全国糖总消费量 的 20%， 包括 1）精炼糖业务：公司是国内炼糖龙头，拥有已运行和在建 炼糖产能合计 190万吨，占国内糖总产量近 20%。该业务盈利能力强，抗 糖价格周期波动能力强。兄弟公司中粮国际于巴西拥有 150万吨产能，可 形成协同优势； 2）自产糖业务：在国内，公司拥有 70万吨产能，是我国 制糖业领先企业；在海外，全资子公司 Tully 糖业拥有约 30万吨产能，是 澳大利亚最大单糖生产企业。公司长期来通过技改提升产能，为业绩贡献 利润弹性； 3）分销糖业务： 公司在国内拥有最大的糖仓储能力和最广的 糖销售网络，年分销量 120万吨；二、番茄加工业务，公司是国内最大& 世界第二番茄加工龙头，盈利能力连年上升。 2、前瞻判断内糖走势——价格上行周期何时开启？持续多久？ 2020年底，内糖期货价格自 11月中旬略微回调后，于 12月中旬再次启 动，一月合约自 12月 9日至今涨幅近 4%，涨价超 100元/吨。整体来看， 目前国际供需结构仍然偏紧，国际糖期现货价自今年四月以来涨幅已达 60%，预计未来两年仍存供需缺口超 400万吨；国内糖库存创 2012年来 新低，且由于 20/21榨季新增产能预期与 19/20榨季持平，库存仍在持续 被消化。内糖缺口有 500万吨待进口糖补充， 2020年糖浆进口量大幅增 长。未来行业自律性管控有望启动，助力行业良性发展。 2021年有望成 为新价格周期开启的第一年。同时，今冬发生拉尼娜，或将进一步强化国 内糖价稳步上行趋势。 3、公司与糖周期相关几何？寡头地位+产能扩大+产品升级助力业绩穿越 周期！ 因自产糖和分销糖业务， 糖价格周期对公司业绩存在一定影响。 短期来看， 内糖价格上行周期开启有助提升公司业绩；长期来看，公司作为国内糖寡 头，在拥有深厚产业布局的基础上，从优化食糖品质的发展路径出发，持 续扩大精炼糖产能、不断升级自产糖工艺，未来有望进一步降低糖价周期 对公司业绩的影响，再提公司业绩增长主动权。 盈利预测&投资建议： 预计公司 2020-2022年实现营收 203.61/ 234.84/ 280.33亿元，实现净利润 9.68/ 14.75/ 20.88亿元，对应 EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。给予 2021年 25倍市盈率，对应目标价 17.25元，维持“买入”评 级。 风险提示： 自然灾害风险/政策风险/糖价走势不达预期

更名“中粮糖业控股股份有限公司”为准确反应公司业务及战略发展方向根据公司于 2020年 10月发布的《关于公司名称变更暨修订《公司章程》的公告》，提及公司本次更名是为准确反映公司业务以及公司战略发展方向，使公司名称与公司业务战略相匹配。我们认为，新公司名较原名称去掉了“屯河”并增加了“控股”，在更准确反映公司业务主营的同时，更进一步地明确了公司作为中粮集团旗下糖业务平台主要经营实体的地位，也便于公司推进自 2015年来开启建设“世界大糖商”的战略。 糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司于 2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。公司拥有自产糖（国内70万吨+澳洲 30万吨）、精炼糖（对进口原糖进行加工，港口布局了辽宁营口 100万吨+唐山曹妃甸 50万吨，以及崇左 30万吨+北海 10万吨以上在建，合计 190万吨）、贸销糖（公司在国内购买盘面糖或第三方糖厂糖，再通过自有渠道进行销售）三类业务，在我国糖业处于寡头地位。公司年进口量占全国 50%以上，是我国最大食糖进口贸易商；年经营量占全国总消量 20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司业绩在近年国内糖价走低背景下仍稳步增长，得益于公司通过对三类糖业务进行调整组合以有效应对内外糖价走势变换风险，其中主要通过精炼糖业务起到利润稳定器的作用。精炼糖厂将进口原糖加工成白糖后在国内市场销售，可利用内外套保模式对冲单边糖价涨跌，叠加近年开工率不断提高，有效助力业绩稳增长。 外糖价历史底部后持续上行+今冬拉尼娜现象即将来临，内糖价有望上涨国内糖价有望开启上行周期，主要原因有二：短期来看，国际糖供应持续偏紧，外糖价自今年四月底部以来涨幅近 60%。由于我国糖供给持续需要进口糖补充，内糖价有望随内外价差收窄而被动涨价；长期来看，世界气象组织及多国发出气候预测，今冬拉尼娜预计持续到 2021年 3月。拉尼娜现象对国内南北甘蔗生长影响不同，或造成国内未来 1-3个榨季（20/21-22/23）自产糖供应量不足，内糖价有望随供需格局改变迎拐点。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2020-2022年实现营收 203.61/234.84/ 280.33亿元，净利润 9.68/ 14.75/ 20.88亿元。我们看好中粮糖业国内寡头地位稳固，全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害/政策风险/糖价走势不达预期。

事件概述 2020年11月27日，公司发布《关于公司名称完成工商变更登记的公告》，公司第九届董事会第七会议审议通过了《关于公司名称变更暨修订<公司章程> 的议案》，同意公司名称拟由“中粮屯河糖业股份有限公司”变更为“中粮糖业控股股份有限公司”，英文名称由“COFCO TUNHE SUGAR CO.,LTD.”变更为“COFCO SUGAR HOLDING CO.,LTD.”。公司股票简称、股票代码及经营范围保持不变。 分析判断: ?食糖主业更加突出，经营业绩稳步向上 我们认为，公司名称变更为中粮糖业控股股份有限公司，一方面更加突出了食糖业务的地位；另一方面也突出公司产业布局的方向，尤其是精炼糖的沿海、销区布局思路，根据公司公告，公司拟投资6853万元用于北海糖业800 吨/日二步法技改项目，产能20万吨左右。 公司食糖业务主要分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分。其中，自产糖方面，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域均有布局，产能70万吨，在澳大利亚的Tully糖业拥有产能30万吨；精炼糖方面，公司背靠优质进口糖源，依托辽宁糖业和唐山糖业开展业务；内贸糖方面，公司依靠渠道深耕以及品牌优势，从市场采购糖源进行销售。2016-2019年，国内糖价整体呈现下行趋势，糖价降幅达到7.10%。而同时期，公司营收和规模净利分别增长了35.90%/12.53%。进入2020年，前三季度，糖价基本维持稳定，但公司营收同比增长16.08%，归母净利润同比增长28.57%。对比公司业绩和糖价之间的相互关系可以发现，近年来，虽然糖价在下滑，但公司业绩整体呈现出较好的增长趋势。 ?精炼糖高产能利用率&新产能扩张，有望进一步增厚公司基础利润 精炼糖业务是公司基础利润的重要基石，主要依托于辽宁糖业和唐山糖业来开展，其中，辽宁糖业的炼糖厂拥有100万吨/年炼糖能力；唐山糖业拥有50万吨/年炼糖能力，合计拥有150万吨的产能。我们认为，公司精炼糖业务将不断增厚公司基础利润，主要逻辑在于：1）公司糖源掌控能力较强，精炼糖厂糖源包括配额内15%关税、配额外50%关税糖源，还包括一部分国家轮储糖源；2）开工率维持高位促进成本下降。在三种糖源支撑下，公司精炼糖开工率将维持高位，带动成本下行，增厚公司利润空间；3）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，将加快精炼糖产能扩张节奏。我们认为，高产能利用率&新产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 ?糖价上行动力较强，自产糖有望贡献利润弹性 巴西是全球主要的糖生产国和出口国，对全球糖价具有决定性作用。近年来，受国际糖价持续低迷影响，巴西甘蔗种植面积连年下滑，同时，随着新冠肺炎疫情的边际影响逐步减弱，石油价格有望步入上行通道，巴西乙醇价格抬升，糖产量进而出口量将受到一定抑制，提振全球糖价。根据Wind数据，原油价格从4月的7.04美元/桶上涨至10月的26.23美元/桶，涨幅达到272.59%；国际原糖价格较年初上涨5.83%。我们认为，国际糖价上涨将对国内糖价形成支撑。以公司食糖产量70万吨/年测算，假定2021年糖价在2020年的基础上分别上涨500/1000/1500/2000元/吨至5934/6434/6934/7434元/吨，不考虑所得税的影响，则公司净利润分别增长3.50/7.00/10.50/14.00亿元，利润弹性非常大。 投资建议 高产能利用率& 新产能扩张，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 此外，公司自产糖成本优势明显，糖价上行阶段利润弹性较大。我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.53/0.76元的预期不变，当前股价对应PE分别为22/17/11X，维持“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险，政策扰动风险，糖价上涨不及预期。

基础利润：精炼糖巩固龙头地位，内贸糖品牌溢价凸显中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，经营范围包括食糖和番茄两大业务板块。公司食糖业务主要包括自产糖、精炼糖以及内贸糖等。其中，精炼糖和内贸糖两大业务受糖价波动影响较小，共同奠定了公司基础利润的重要基石。我们认为，精炼糖业务将不断增厚公司的基础利润，主要逻辑在于：1）我国食糖进口关税保障措施到期后，公司有望加大配额外进口量，优先供给自有精炼糖厂，精炼糖开工率不断提升，带动生产成本下降，增厚精炼糖利润空间；2）公司前瞻性布局精炼糖业务多年，在糖源掌控、成本控制、产品品质等方面的优势凸显之后，有望加快精炼糖产能扩张节奏。成本下行 & 产能扩张双重利好刺激下，精炼糖业务将进一步增厚公司的基础利润。 行情溢价：自产糖成本优势明显，糖价上行贡献利润弹性自产糖方面，公司国内产能 70万吨、国外产能 30万吨，合计100万吨，是国内糖业龙头。对比行业可比公司，公司成本优势明显，在糖价底部时仍能维持盈利。当前阶段，我们判断，糖价正处于底部向上阶段，公司自产糖有望贡献公司利润弹性。以公司食糖产量 70万吨/年测算，假定 2021年糖价在 2020年的基础上分别上涨 500/1000/1500/2000元/吨至 5934/6434/6934/7434元/吨，则公司净利润分别增长 3.50/7.00/10.50/14.00亿元，在精炼糖和内贸糖利润不变的情形下，自产糖利润增长将使公司净利润增速分别达到 60.39%/120.78%/181.17%/241.55%，利润弹性非常大。 投资建议公司是国内糖业绝对龙头，规模优势明显，自产糖成本控制能 力强，在糖价上行阶段将贡献公司利润弹性；精炼糖、内贸糖受糖价波动影响较小，奠定公司的基础利润，极大地增强了公司的抗风险能力。我们预计，2020-2022年，公司营业收入分别 为 217.39/255.10/301.92亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.67/11.32/16.31亿元，EPS 分别为 0.41/0.53/0.76元，对应当前 PE 分别为 22/17/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资建议：公司是行业龙头，食糖进口量占国内一半以上，拥有最多食糖进口配额，随着国内扩大进口及贸易利润恢复，公司业绩有望持续释放。我们调整公司2020-2022年EPS至0.46、0.59、0.75元，基于2020年10月30日收盘价，对应PE分别为17.8、14.0、11.0倍，维持“审慎增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报，2020年第三季度实现营收55.88亿元，同比降5.37%，归母净利润3.29亿元，同比增13.40%；前三季度共实现营收143.08亿元，同比增16.08%，归母净利润7.58亿元，同比增28.57%。 归母净利润持续增长，食糖业务量价齐升根据公司2020年三季报，公司2020年前三季度归母净利润同比增长28.57%主要得益于：1）食糖业务通过渠道深耕提高销量，在销价增长的同时控制销售费用的增长，食糖盈利水平获得显著提升；2）番茄业务市场价格同比处于相对高点，在提升销量的同时锁定外汇汇率，实现销售收入及利润同比增加；3）年度内优化融资结构，降低财务费用。公司多措并举，净利润同比增加。 国际糖价底部反转进行时，国内糖价有望联动上行由于我国对关税配额外进口食糖征收保障措施关税于2019年结束，2020年来配额外进口食糖关税大幅降低，加强了我国糖价与国际糖价的联动。 国际方面：期现货价格均已底部反转，其中期货自底部已上涨近60%，现货价涨幅近50%。国际糖未来两年产需缺口将持续拉大，预计约达400万吨，原因有二：一、供给端情况持续恶化，泰国遭遇近10年最严重干旱致甘蔗减产、印度受疫情影响糖外运受阻、巴西糖醇比因油价快速回升持续下降；二、消费端持续受益疫情后消费需求复苏。全球供需结构或将持续偏紧；国内方面：郑糖指数于今年4月底部反转，至今涨幅已近10%；现货价于9月前已出现上行趋势，至今涨幅约5%。内糖价长期低于成本线，且2020年库存已降至2012年来最低水平，内糖产需缺口将持续存在，约有500万吨需补充。本次外糖价格上涨或开启国内糖价新一轮上行周期。 糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。 产能方面，公司在国内有自产糖70万吨、加工糖150万吨；在海外有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商；年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/234.84/280.33亿元，净利润9.68/14.75/20.88亿元。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害/政策风险/糖价走势不达预期

事件： 据俄罗斯经济发展部网站上发布的 2023~2025年的俄社会经济发展情景的预测报告，根据基本方案， 2022年俄石油和凝析油产量与 2021年相比将下降 9.3%，为 4.753亿吨，而天然气产量将下降 5.6%，为 7209亿立方米。 供需继续紧张，油价将维持高位； 需求方面， 当前俄乌战争、全球高通胀等多重因素影响下， IEA 等机构下调 2022年全球原油需求。但根据 IEA 最新预测， 2022年全球原油需求约为 99.4百万桶/天， 较 21年增长 1.9%，即增长 1.88百万桶/天； 供给方面，拥有最大闲置产能的 OPEC，坚持温和供给，并且其产量从 21Q1开始一直不达标，甚至缺口逐渐拉大。 22Q1， OPEC+产量约 44百万桶/天，环比 21Q4仅增长 70万桶/天，远低于其增产目标。而 2022年 4月份， OPEC+减产执行率已达 162%，持续创新高； 库存方面， 日前， 美国原油库存约 1154百万桶，跌破 2015年以来最低水平；经合组织原油库存约 4114百万桶，跌破 2014年以来最低水平； 我们测算， 如俄罗斯原油遭严重制裁，全球原油供需将出现 1.8百万桶/天缺口IEA 此前预测，到 4月份，俄罗斯原油供给减少达 3百万桶/天，之后供给减少量将进一步扩大；高盛预测，因制裁影响，可能导致俄罗斯原油供给减少，达 4百万桶/天；我们假定按俄罗斯原油总供给减少约 3百万桶/天，其中根据俄罗斯官方指引， 2022年俄罗斯原油产量降低约 1百万桶/天；因制裁影响，导致俄罗斯原油供给减少为 2百万桶/天。则 22Q2/Q3/Q4全球原油供需将出现1.4/1.8/1.5百万桶/天的缺口；供给紧张， 2022年原油价格或将保持高位震荡。 投资建议： 2022年油价高位震荡，叠加能源政策，推动油服行业高景气。重点推荐具有行业领先地位的中海油服。 风险提示： 疫情加重，大幅降低全球石油需求； OPEC+原油主要生产国谈判失败，大幅增加产量，供需失衡；美国页岩油大力开采，供给大幅增加，冲击原油市场；碳中和政策，加速新能源发展，原油需求降低。

高端酒批价小幅回升，大众品成本仍存压力2022年4月数据显示，高端白酒批价有所回升，大众品原材料价格继续上涨。 其中，飞天茅台53度(500ML)高端白酒一批价格去年春节之前价格最高点达3300元，节后小幅回落之后高位震荡，去年国庆节前价格持续新高达3880元后持续下行，近期受到取消拆箱销售政策影响，原箱一批价进一步走低，春节过后价格继续小幅回落，目前价格小幅反弹达到2970元。啤酒及葡萄酒价格未有明显波动出现，但是由于疫情影响4月啤酒产量回落明显。成本环境方面，猪肉价格已经接近相对底部，短期在小幅反弹后二次寻底，生鲜乳价环比持平，农产品价近期受到地缘政治因素影响加速上行，包装材料价格小幅波动，目前来看成本环境仍然面临一定压力有待观察。 l投资建议步入4月，随着板块持续调整，部分细分领域龙头估值已接近十年来低点，投资价值显现，叠加疫情催化下的速冻食品及预制菜需求上升，以及一季报行业整体的不俗表现，使得板块开启短期修复行情。从月度数据看，二季度受疫情影响更为明显，但是随着重点地区逐渐复工复产，消费场景有望持续复苏。当前时点，我们认为各细分子行业已经具有配置价值，建议持续关注。 板块方面，仍然推荐确定性更强的高端白酒。而大众品方面，建议优选年内成本确定下行的乳制品行业以及目前竞争格局相对更好、压力传导更顺利的啤酒板块。啤酒板块将持续受益于疫情后消费场景的逐渐恢复，叠加提价以及产品高端化的积极影响，高成长性可期。综上，我们暂给予行业“中性”的投资评级，推荐贵州茅台（600519）、安琪酵母（600298）、涪陵榨菜（002507）、重庆啤酒（600132）以及伊利股份（600887）。 l风险提示宏观经济下行风险，重大食品安全风险，疫情防控不及预期。 行业研究证券研究报告行业

投资要点： 为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。 上市公司对于产品结构的规划也影响了销量，即削减中低端产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，成为啤酒上市公司的共识。 2021年，啤酒上市公司的啤酒销量合计达到 2703.32万千升，在全行业产销数量中的占比高达 75.88%。其中，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒四大全国品牌在国内市场的份额分别为 31%、22%、10%和 8%，合计占有份额 71%。 2017年迄今，啤酒上市公司的产品均价享有了较大幅度累计上涨，表现为：价格每年都有一定幅度上涨，且相比 2016年涨价现象更为显著。2017年之后，上市公司的啤酒出厂均价连年上涨是对供应缩量以及产品结构升级的反映。 啤酒“高端化”是近两年提出来的行业发展新方向，由大的品牌供应商引领，通过“高端化”增效强体已经成为品牌啤酒商的共识。 相比 2017至 2020年期间的常规增长，2021年华润啤酒、青岛啤酒等大商的中高档产品销售增势更为显著。 2021年，啤酒上市公司的收入增长较好，既有消费复苏的拉动，也有产品结构提升的因素。2021年，上市公司的啤酒销售额增长表现较好，其中既包含量增因素，也有产品结构优化的贡献。 2021年，啤酒上市公司的费用投入普遍地边际减少。上市公司缩减费用投入，或是为应对成本上涨所采用的控费策略；或者，供方市场集中后品牌商的费用投入较竞争环境下趋于减少。 在销售表现良好、控费得力的当前阶段，啤酒板块的股东回报率相比过往较大幅度地上升。上市公司之间的 ROE 指标表现分化，“强者恒强”的定律尤为突出。 啤酒板块自 2021年 7月进入下跌趋势，跌势延续至今。啤酒板块估值较高点已经大幅回落，但是在食饮板块中仍相对较高。啤酒上市公司的当前估值普遍较高，基本上反映了公司的内在价值和市场预期。 啤酒行业当前处于较好的发展时期。我们给予行业“同步大市”的投资评级，推荐华润啤酒（0291HK）、重庆啤酒（600132）和青岛啤酒（600600）。 风险提示：消费修复不及预期，市场悲观情绪笼罩。

本周专题：梳理全球纸浆供应，静待需求复苏盈利回暖。梳理全球纸浆供应情况，近期受极端天气、地缘政治、运力堵塞、原料短缺、能源危机、计划外的停机检修、短期新增产能较少等多重因素扰动，全球纸浆供应压力显著加剧。我们认为当前由于我国港口木浆库存仍相对充足且需求端缺乏支撑短期纸价或仍将以小幅震荡为主。随着下半年进入行业旺季需求转暖，叠加海运和能源成本的逐步回落，纸企或将迎来盈利拐点。建议关注原料木浆自给率高，规模优势深厚的浆纸龙头太阳纸业，以及竞争格局优异，附加值较高的特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸。2022年度投资策略：“变”中求“进”，细分龙头握先机。家具：重点关注内销市场渠道变革机遇。其中，定制家具板块建议关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜；成品家具板块建议关注顾家家居、曲美家居等。造纸与包装印刷板块：细分赛道格局优化，强者恒强。建议关注太阳纸业、山鹰国际、仙鹤股份、五洲特纸、百亚股份、豪悦护理等。 文娱珠宝板块：消费升级持续，景气度上扬。建议关注晨光文具和周大生等。家居建材零售：专业家居建材卖场仍主导，数字化及高频消费赋能成主流。建议关注数字化转型领先的居然之家、美凯龙。纺织服装：国潮趋势延续，运动鞋服与童装赛道存良机。建议关注安踏体育、华利集团、森马服饰、稳健医疗、及波司登等。本周行情回顾：本周上证综指上涨2.76%，轻工制造行业上涨4.47%，小幅跑赢大盘。本周纺织服装行业上涨2.99%，小幅跑赢大盘。其中，造纸板块上涨5.15%，包装印刷板块上涨3.78%，家居板块上涨4.32%，文娱轻工板块上涨6.82%，其他轻工板块上涨0.65%。本周轻工制造行业涨幅前三为海鸥住工（24.87%）、邦宝益智（16.73%）、宜宾纸业（16.62%）；跌幅前三为易尚展示（-22.66%）、爱迪尔（-5.08%）、志邦股份（-4.15%）。纺织服装行业涨幅前三为上海三毛（23.14%）、牧高笛（17.54%）、梦洁股份（14.23%）；跌幅前三为希努尔（-10.21%）、三房巷（-4.4%）、巨星农牧（-4.09%）。一周重点数据跟踪：本周价格溶解浆内盘8700元/吨，较上周上涨6%。 本周外盘木浆报价均较上周持平。本周白板纸/铜版纸市场均价较上周-30/-100元/吨，其余成品纸种价格持平。本周30大中城市商品房成交套数13086套，较上周下跌34%；本周30大中城市商品房成交面积137万平方米，较上周下跌36%。本周中国棉花价格指数:328为22289元/吨，较上周-213元/吨；Cotlook:A指数:1%关税为25704元/吨，较上周-505元/吨；中外棉花价差为-3415元/吨，较上周+292元/吨；本周郑交所棉花期货收盘价为21320元/吨，较上周-265元/吨；纽交所棉花期货收盘价为145.43美分/磅，较上周-11.21美分/磅。风险提示：原料价格大幅波动；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。

京东食品饮料行业线上销售额下滑，粮油调味增幅较大根据魔镜数据，2022年4月食品饮料行业线上销售额为37.5亿元，同比降8.20%；其中销量同比下降5.38%至0.7亿件，商品均价同比降1.5%至53.8元。销售额下滑主要由销量下降导致。分子行业来看，粮油调味增幅较大，同比增25.4%。 其余子行业：饮料冲调、休闲食品、进口食品、茗茶、节庆食品/礼券、地方特产，同比分别-2.8%、-9.2%、-14.2%、-16.5%、-56.8%、-56.8%。 休休闲食品：线上销售额下滑，巧克力类增速较快根据魔镜数据，2022年4月阿里系休闲食品行业线上销售额达45.9亿元，同比降22.8%。拆分量价来看，销售量同比降25.1%，销售均价同比增3.0%，量减价增。分子行业来看，2022年4月子行业销售额巧克力类增长最快，同比增41%。 三只松鼠、百草味、良品铺子销售额下降由销量和均价共同下滑导致。休闲食品行业CR3环比降2.5pct至10.60%，行业集中度下降。 饮料冲调：行业线上销售额下滑，调味乳品类增速较快2022年4月阿里系乳制品行业线上销售额达9.7亿元，同比降14.0%。其中，销售量同比下降23.4%，销售均价同比增12.3%，行业销售额下滑主要由销量减少导致。分子行业来看，2022年4月调味乳品类增速最快，同比增40.2%。从龙头表现来看，蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业销售额分别同比+11.5%、-0.6%、-39.1%，蒙牛乳业、伊利股份与光明乳业均量减价增。从市占率来看，蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业的市占率同比分别+5.6、+5.6、-0.8pct至21.3%、24.2%、3.2%。乳制品行业CR3上升0.7pct至48.7%，行业集中度有所提升。 饮料冲调：燕麦行业销售额下滑，行业集中度下降2022年4月阿里系冲饮麦片行业线上销售额达1.8亿元，同比降53.6%。拆分量价来看，销量同比下降45.5%，均价同比下降14.9%，量价齐跌。2022年4月桂格销售额达2161.1万元，同比下降7.8%，其中销量同比降16.6%，均价同比升10.5%；西麦食品销售额达1255.2万元，同比下降18.7%，其中销量同比降9.9%，均价同比降9.8%；王饱饱销售额达1117.7万元，同比下降61.7%，其中销量同比降47.7%，均价同比降26.8%。其中，西麦食品、王饱饱与欧扎克销售额下滑由销量、均价下降共同导致，桂格、五谷磨房销售额下滑由销量下滑导致。燕麦行业CR5环比下降0.2pct至33.2%，行业集中度下降。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原材料价格波动

板块表现： 近两周沪深 300下跌 0.69%，创业板指上涨 1.68%，食品饮料（中信）指数下跌 1.59%，较沪深 300的相对收益为-0.90%，在中信 29个子行业中排名第 25位。其中分子板块来看，肉制品板块近两周上涨 2.18%，调味品板块近两周下跌 3.37%，休闲食品板块近两周上涨 4.72%，速冻食品板块近两周上涨 0.45%，其他食品板块近两周上涨 4.34%。 板块估值水平： 本周食品板块的 PE（ttm）估值达到 40.45X，高于 8年平均线（37.64X）与 5年平均线（38.92X）。本周板块估值相对前期有所上涨。其中肉制品/调味品/休闲食品/速冻食品/其他食品的 PE 估值分别为 36.76/53.62/34.62/42.56/27.57倍，分别较 8年平均估值相距 46.32%/2.01%/-12.64%/-53.39%/-41.19%，肉制品、调味品板块估值高于历史水平，休闲食品、速冻食品、其他食品板块处于历史较低水平 个股涨跌幅来看，近两周股价涨幅最高的 5只个股为来伊份/甘源食品/甘化科工/双塔食品/安记食品；周度平均换手率较高的 5只个股为安记食品/日辰股份/海欣食品/青海春天/味知香；成交量较高的 5只个股为双塔食品/龙大肉食/万洲国际/安记食品/西王食品。 后期重要事项提醒： 股东大会召开： 中炬高新、 立高食品、 千禾味业、 洽洽食品、 绝味食品、 日辰股份、 颐海国际、 味知香、 三只松鼠 近两周板块受市场情绪波动影响、震荡明显，五一节假日当周（4.29-5.6）出行数据低迷、悲观预期持续酝酿，居家受益标的明显上涨；但节后第二周（5.6-5.13）随上海新增病例数新低、防疫基础设施建设（常态化核酸检测点）保障复工，市场情绪回暖、出行预期修复，线下业态相关标的迎来股价拐点。 在疫情反复干扰需求及物流、市场情绪波动的当下，我们建议从短期业绩确定性与长期空间成长性的角度优选标的， 1）推荐 Q2业绩拐点明确的双汇发展(000895，买入)，建议关注涪陵榨菜(002507，未评级)。 2）推荐悲观预期较充分、中期成长路径清晰，且有望随出行复工迎来经营边际修复的绝味食品(603517，买入)，建议关注估值处于历史地位、安全边际足的价值型标的安琪酵母(600298，买入)。 调味品： 需求侧看，当前行业压力仍较大， 22年 4月社零餐饮收入同比下滑 22.7%,行业消费场景受阻，渠道端亦面临较大库存压力。但趋势上看，伴随上海等地新增感染人数明显下降、疫情逐步得到控制，需求端情况有望环比好转。成本端看，行业压力仍然较高，豆粕、大豆、包材等价格仍处高位。短期维度，我们建议关注有望迎业绩拐点的涪陵榨菜(002507，未评级)；中长期维度，对于当前估值回落较多的标的，我们建议把握布局机会，如调味品龙头海天味业(603288，买入)。 安琪酵母(600298，买入)更新： 短期维度， Q2及 Q3看， Q2存一定小包装行情， Q3存低基数效应，外部环境海运成本、汇率亦呈现好转趋势，基本面有望呈现边际改善，当前公司估值已经接近 19年初低点，市场悲观预期已充分反映，下跌空间有限；中长期维度看，公司酵母同心圆多元化发展思路清晰，成长逻辑清晰，尽管短期内因成本上涨、消费疲软、前期提价幅度过大扰乱正常的增长节奏，业绩有所承压，但伴随内外部因素逐步回归正常，公司营收及利润有望恢复至正常增长中枢，建议把握布局机会。 休闲食品： 当前看，短期维度，我们建议关注经营稳健、第二增长曲线培育有效、成本压力较小且提价有望带来边际改善的洽洽食品(002557，买入)。中长期维度，因行业压力之下各公司持续进行变革，我们建议关注行业的改革动向，把握改革成果逐步显现后带来的投资机会，如大刀阔斧主动进行业务转型的盐津铺子(002847，买入)，加速布局线下渠道的三只松鼠(300783，未评级)，门店调整步入尾声、拓店速度有望加快的良品铺子(603719，增持)。 速冻食品： 据渠道反馈 4月商超端销售实现快速增长，目前疫情影响仍显著同时物流改善，预计 5-6月 C 端动销仍将旺盛，同时猪价下跌利好已传导至成本端， Q1报表端确认面粉、油脂上涨带来的成本压力相对可控，龙头公司提价亦传导顺利，收入提速的同时行业盈利能力有望继续改善，叠加低基数效应，板块 Q2业绩有望实现加速。建议关注安井食品(603345，增持)、 千味央厨(001215，未评级)、 三全食品(002216，买入)。 卤制品： 受北京、上海等地疫情反复影响，卤味行业高线城市部分门店暂停营业，将影响二季度收入端增速，目前上海疫情已逐步得到控制，三季度或将迎来收入增速反弹； 目前卤味龙头维持逆势拿店策略，市占率提升确定性强；建议关注绝味食品(603517，买入)，建议同时关注特许经营快速拓店、供应链优化进行中的周黑鸭(01458，未评级)。 烘焙及茶饮原料： 目前油脂等原料价格仍然处在高位，但下游旺盛的需求决定了扩张产能抢占市场份额为行业主线，建议关注冷冻烘焙龙头立高食品(300973，未评级)，及茶饮植脂末原料供应商佳禾食品(605300，未评级)。 风险提示 原料成本上涨、行业竞争加剧、突发性食品安全事件等

新闻： 1、根据美国能源信息署EIA 昨晚发布的周度数据，美国上周战略石油储备（SPR）库存减少501.0万桶至5.38亿桶，降幅0.92%。除却战略储备的商业原油库存减少339.4万桶至4.21亿桶，降幅0.8%。美国上周原油出口增加64.1万桶/日至352.0万桶/日。除却战略储备的商业原油上周进口增加29.9万桶/日至656.8万桶/日。上周美国国内原油产量增加10万桶至1190万桶/日。 2、委内瑞拉国家石油公司前主席：制裁放松后，委内瑞拉的石油产量需要18个月才能回升，委内瑞拉石油产量可能增加20万桶/日。 我们认为： 1、自2021年下半年以来，美国多次释放战略原油缓解油价上涨压力，但目前美国战略原油库存已处2000年以来历史低位，若按100万桶/日速度持续释放6个月，那么美国战略库存将达到1982年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限。因此，美国今年大幅释放战略储备原油后，虽然一定程度上缓解短期原油紧缺问题，但是未来将重启补库周期，进一步加剧全球原油长期供应紧缺矛盾。 2、美国国内原油需求较好，商业原油库存也大幅下降，汽柴油零售价格创历史新高，进入6月后美国夏季出行高峰即将到来，汽柴油价格还有进一步上涨压力。与此同时，美国还加大了原油出口，净出口量有所增加，但原油产量增长有限，导致国内原油供需关系更加紧张。 3、受美国制裁、国内政治及经济压力影响，委内瑞拉上游资本开支大幅下降，在过去5年内的产能从300万桶/日急速下滑，委内瑞拉可作为一个在资本开支不足情况之下，产能衰减速度的典型证明。虽然现在美国计划放松对委内瑞拉的制裁，但长期投资不足、生产设施老旧、老油田加速衰减等限制下，我们认为委内瑞拉短期内增产困难，需要大量投资和较长时间才能使得委内瑞拉生产恢复。 4、今年2季度是全年原油需求淡季叠加中国疫情影响原油需求出现下降，而俄罗斯原油出口不降反增，在供需缺口有所缓解的情况下，油价一直在100美元/桶以上。进入6月后，美国夏季出行高峰到来，全球原油需求迎来旺季，叠加中国疫情好转原油需求恢复，俄罗斯产量和出口下降逐步显现后，油价向上通道将再次打开。 产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 风险因素：全球新冠疫情再次扩散的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险；OPEC+联盟修改增产计划的风险；OPEC+产油国由于产能不足、增产速度不及预期的风险；美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；全球2050净零排放政策调整的风险。

每周一谈：轻纺美妆行业 2022Q1基金重仓分析轻工制造基金配置微增，资金主要流向索菲亚和太阳纸业。22Q1轻工制造基金重仓配置比例 0.36%，环比+0.015pct。资金主要流向家居龙头索菲亚和造纸龙头太阳纸业，重仓基金家数分别为 43家、41家，环比分别增加 14家、8家。 纺织服饰22Q1整体遭减配，服装家纺配置增加，比音勒芬和迪阿股份获增配明显。22Q1纺织服饰行业重仓占比 0.28%，环比-0.04pct。子行业中服装家纺持仓比例 0.12%，环比+0.06pct。个股来看，比音勒芬和迪阿股份受基金青睐，重仓基金家数分别为 52、31家，环比分别增加 17家、22家。 美容护理22Q1美容护理重仓占比增加，医疗美容获增配，资金主要流向爱美客。 22Q1美容护理行业重仓比例 0.19%，环比+0.05pct。子行业中医疗美容持仓比例 0.13%，环比+0.05pct。个股来看，22Q1爱美客获 134家基金重仓，环比增加 44家，持股总量 1688万股，持股占流通比 19.2%，总市值达 801557万。 市场回顾（5月 09日-5月 13日）： 在申万一级行业中，轻工制造行业本周上涨 4.47%，在申万 31个一级行业中排名第 7，跑赢大盘，子板块中，文娱用品板块表现较好，上涨 5.98%，包装印刷板块表现较差,上涨 3.46%；纺织服装行业本周上涨 2.99%，在申万 31个一级行业中排名第 15，跑赢大盘，子板块中，纺织制造板块上涨 3.44%，饰品板块上涨 3.37%，服装家纺板块上涨 2.57%。 行业数据追踪： 家具：本周 TDI 价格较上周有所下跌，MDI 价格较上周有所下跌。 造纸：根据卓创资讯，纸浆方面，5月 13日，针叶浆市场价 7391.96元/吨，较上周五上涨 0.96%；阔叶浆市场价 6480.68元/吨，较上周五上涨 6.16%； 本色浆市场价 6625.00元/吨，较上周五上涨 2.05%；化机浆市场价 5483.33元/吨，较上周五上涨 0.15%。包装纸方面，5月 13日，瓦楞纸市场价 3784.38元/吨，较上周五上涨 0.16%；白卡纸市场价 6440.00元/吨，较上周五下跌0.16%。文化印刷纸方面，5月 13日，双胶纸市场价 6150.00元/吨，较上周五下跌 0.80% ；生活用纸方面，5月 13日市场价 7400.00元/吨，较上周五上涨 4.96%。 纺织服装：5月 13日，棉花价格为 22256.15元/吨，较上周下跌 0.92%；纱线的价格有所上涨，涤纶的价格有所上涨。 投资策略： 化妆品及医美板块龙头公司 2021年年报和 2022Q1业绩普遍增速较高，加之即将到来的暑期医美热，我们认为，近期可以关注医美板块龙头【爱美客】、【华熙生物】；化妆品板块建议关注敏感肌龙头【贝泰妮】。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险。