中国海油(600938) 2025年上半年公司实现营业收入2076.08亿元，同比下降8.45%；归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，二季度实现营业收入1007.54亿元，同比下降12.62%，环比下降5.71%；归母净利润329.70亿元，同比下降17.60%，环比下降9.83%。公司增储上产成果丰硕，油气主业根基牢固，提质增效持续深化，成本竞争优势进一步巩固，业绩韧性凸显，抗风险能力提升，看好公司油气主业的高质量发展，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 价值创造能力稳步提升，财务指标稳健向好。2025年上半年，布伦特原油均价同比下跌15.1%，公司销售毛利率为53.5%，同比下降0.2pct，净资产收益率（摊薄）为8.8%同比下降2.3pct，资本负债率8.4%，较去年末下降2.5pct；公司经营活动现金流净流入1091.8亿元，同比下降7.9%，投资活动现金流净流出737.8亿元，同比减少6.4%融资活动现金流净流出224.5亿元，同比减少26.0%。在油价下行周期，公司展现出较强的盈利韧性，财务状况健康良好。 增储上产成果丰硕，技术进步巩固成本优势。2025年上半年公司油气净产量达384.6百万桶油当量，同比增长6.1%，达历史同期新高，其中国内产量266.5百万桶油当量同比增长7.6%。海外产量118.1百万桶油当量，同比增长2.8%；受“深海一号”二期全面投产带动，天然气产量同比增长12.0%。石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。渤中26-6一期、文昌9-7、东方29-1气田以及巴西Buzios7和Mero4等重点项目顺利投产。上半年共获得5个新发现并成功评价18个含油气构造，储量替代率保持在130%以上，储量寿命维持在10年水平；海外，新签伊拉克Block7和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同，圭亚那深水立体勘探持续增储。公司通过精细注水、稳油控水和智能分注等技术手段，使中国海上油田自然递减率降至9.5%，创历史最好水平桶油主要成本降至26.94美元/桶油当量。公司聚焦油气主业，夯实资源基础，巩固成本竞争优势，应对外部油价波动的抗风险能力持续提升。 绿色转型深化价值创造，兼顾长期发展与股东回报。2025年上半年，公司持续推进科研攻关与数智化转型，优质钻完井建设示范项目效率提升26%，“深海一号”智慧气田获评国家卓越级智能工厂。同时，公司加快绿色低碳布局，上半年消纳绿电5亿千瓦时，完成1万方/天以上火炬气回收，实现节电约1800万千瓦时；“海油观澜号”浮式风电累计发电4700万千瓦时，文昌9-7油田余热发电装置预计年发电4000万千瓦时，恩平15-1平台建成中国首个海上CCUS项目。根据公司2024年度股东周年大会授权，董事会决定派发中期股息0.73港元/股（含税），股息支付率45.5%，派息总额约人民币316.02亿元，在油价下行周期，公司仍保持分红水平稳定，充分彰显公司对股东回报的重视。 估值 上游石油行业短期仍受国际原油价格波动及地缘政治不确定性影响，但公司凭借低成本优势和持续增储上产能力，抵抗外部油价波动能力增强。预计公司2025–2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，EPS分别为2.91元、2.92元和2.99元，对应市盈率分别为8.9倍、8.9倍和8.7倍。公司经营业绩保持稳健油气与新能源双轮驱动格局逐步形成，长期投资价值提升，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险；海外项目政治与地缘因素不确定性风险；气候变化及环保政策趋严风险；海上作业安全生产风险；汇率波动风险。

中国海油(600938) 事件：25H1营业收入2076.08亿元，同比降低8%，归母净利润695.33亿元，同比下降12.8%。 点评： 25上半年油价回落明显，增储上产凸显韧性。25上半年，布油现货均价为70.94美元/桶，同比下降14.58%。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。油气产量延续增长趋势，石油产量296.1百万桶，同比上升4.48%，天然气产量516.2百万桶，同比上升11.97%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。2025年上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%。 桶油成本管控良好，成本优势巩固。25年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比减少2.9%。销售及管理费5329百万元，同比（5221百万元）增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来销售及管理总成本增加，上半年桶油销售及管理费用为1.91美元/桶油当量，同比（2.04美元/桶油当量）下降6.4%。 持续加大勘探力度夯实油气储量，新能源业务取得实质性进展。上半年，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。同时实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。下半年，公司将以价值勘探为核心，聚焦重点领域，持续巩固增储上产资源基础；筑牢安全生产防线，实现产能建设的提质增效，保障全年生产目标完成。 同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。 盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1344.28/1370.74/1407.40亿元，对应EPS分别为2.83、2.88和2.96元。给予“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

中国海油(600938) 主要观点： 事件描述 8月27日，中国海油发布2025年半年报，上半年实现营收2,076.08亿元，同比-8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比-12.79%；实现扣非归母净利润693.53亿元，同比-12.43%。其中，第二季度实现营收1007.54亿元，同比/环比-12.62%/-5.71%，实现归母净利润329.70亿元，同比/环比-17.60%/-9.83%；实现扣非净利润323.26亿元，同比/环比-18.62%/-12.70%。 油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固 公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年上半年公司实现净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。其中，中国净产量266.5百万桶油当量，同比上升7.6%，主要得益于“深海一号”二期等项目的产量贡献；海外净产量118.1百万桶油当量，同比上升2.8%，主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。上半年，公司石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。石油液体产量同比增长4.5%，主要得益于渤中19-2和渤中19-6等油气田产量贡献；天然气产量同比上升12.0%，主要得益于“深海一号”二期全面投产带来的产量贡献。 价格方面，25Q2布伦特原油期货均价为66.71美元/桶，同比下降21.55%，环比下降11.03%；二季度内公司的平均实现油价为69.15美元／桶，同比下降13.9%；平均实现气价为7.90美元／千立方英尺，同比上升1.4%。在此国际背景下，2025上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。 桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025上半年，桶油作业费用为6.76美元／桶，较去年同期的6.81美元／桶减少0.7%，得益于公司的成本管控成效日益显著；桶油折旧、折耗和摊销费用为13.89美元／桶，比去年同期的13.94美元／桶减少0.4%，处于行业平均水平且呈下降趋势。桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。 积极推进新项目投产 2025年上半年，中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。其中，在渤海湾盆地获得新发现锦州27-6和曹妃甸22-3，分别展现了古近系岩性领域广阔的勘探前景和浅层岩性良好的勘探前景；在北部湾盆地获得新发现涠洲10-5南，实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。陆上非常规天然气勘探进展顺利，储量稳步增长。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。计划年内投产的新项目中，渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、番禺10/11区块联合开发项目、文昌19-1油田二期项目、文昌9-7油田开发项目、涠洲5-3油田开发项目、旅大5-2北油田II期开发项目、东方29-1气田开发项目以及巴西Buzios7项目和Mero4项目已成功投产。深海一号二期项目全面投产，带动天然气产量大幅增长。涠洲11-4油田调整及围区开发项目等建设稳步推进。2025年上半年中国海油资本支出约人民币576亿元，同比下降8.8%。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.88、8.52、8.07倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目进度不及预期； 行业政策变化； 原油天然气价格大幅波动。

中国海油(600938) 事件 中国海油发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入2076.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入943.53亿元，同比下降15.35%，环比下降3.44%；实现归母净利润316.48亿元，同比下降15.80%，环比下降1.45%。 投资要点 油价下跌拖累营收，增储上产韧性凸显 中国海油是世界最大的独立油气勘探开发公司之一。2025上半年油价下行，公司油气销售业务实现营业收入1717.45亿元，同比下降7.22%，油气销售毛利率同比下降2.19pct。公司石油液体实现价格从2024年上半年的80.32美元/桶下降至2025年上半年的69.15美元/桶。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。2025上半年公司油气净产量达3.85亿桶油当量，同比上升6.1%，其中天然气产量大幅上升12.0%，油气占比持续优化。从贸易板块来看，2025上半年实现营业收入310.58亿元，同比下降15.21%。公司贸易业务主要涉及原油转口贸易，全球能源市场供需宽松，导致贸易业务的成交量和价格均受到压制，叠加油价下跌进一步压缩了贸易业务的利润空间。 费用稳中有降，现金流管理增效显著 期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.12/+0.14/-0.82/0pct，整体稳中有降。其中公司上半年销售及管理费用为人民币53.29亿元，比去年同期增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来的相关成本增加。现金流方面，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为人民币1091.82亿元，同比下降7.9%，主要是国际油价下降带来的油气销售现金流入减少所致；投资活动产生的现金流量净流出额为人民币737.83亿元，同比减少了6.4%，原因是处置子公司收到的现金流入增加；2025年上半年融资活动产生的现金流量净流出额为人民币224.51亿元，同比减少了26.0%，主要原因是本期偿还债务支付的现金同比减少。总的来说，尽管国际油价下降对经营现金流造成了一定影响，但公司通过优化投资和融资策略，有效缓解了现金流的压力。 储量稳健增长，新能源转型提速 2025年上半年，面对复杂严峻的外部环境和国际油价震荡下行的挑战，公司聚焦油气主业，通过增储上产夯实资源基础，以科技创新驱动效率提升，积极推动绿色转型，持续深化提质增效，增强了整体运营韧性。在勘探领域，公司在中国海域取得5个新发现，成功评价多个大中型构造，陆上非常规气储量稳步增长。海外布局进一步扩展至圭亚那深水及哈萨克斯坦新区块。科技与数字化方面，公司突破地球物理勘探和油藏精细灌水等关键技术，推进“AI+”场景应用与智能工厂建设。同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。 盈利预测 公司积极增储上产，资源护城河进一步拓展。公司积攒的油气储量将逐步转化为产量优势并在后续油价恢复周期中释放业绩。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1371、1393、1463亿元，当前股价对应PE分别为8.9、8.8、8.3倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。

中国海油(600938) 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营收2076亿元（同比-8.45%），实现归母净利润695亿元（同比-12.79%），实现扣非后归母净利润694亿元（同比-12.00%）。其中2025Q2，公司实现营业收入1008亿元（同比-12.62%，环比-5.71%），实现归母净利润330亿元（同比-17.60%，环比-9.83%），实现扣非后归母净利润323亿元（同比-18.62%，环比-12.70%）。 原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025H1，国际布伦特70.8美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格69.15美元/桶（同比-14%），与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025H1，公司天然气实现价格7.9美元/千立方英尺（同比+1.4%）。 项目顺利投产，油气产量继续增长：2025H1，公司实际油气净产量385百万桶油当量（同比+6%）。其中，石油净产量296百万桶（同比+4%），天然气净产量146亿立方米（同比+12%）。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期天然气开发项目等的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。 资本支出同比减少：2025H1，公司资本开支576亿元（同比-9%），资本支出完成情况良好。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。 桶油成本控制优异：2025H1，公司桶油主要成本26.94美元/桶（同比-2.9%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。 公司注重股东回报：2025H1，公司计划每股派发股息0.73港元，股息支付率达45.5%，同比基本持平，达历史同期第二。根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1412亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约635亿元，按2025年9月1日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为7.3%，按10%扣税，税后股息率为6.6%，按28%扣税，税后股息率为5.3%。 盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为1412、1447、1497亿元（前值为1384、1418、1467亿元），按2025年9月1日收盘价，对应A股PE分别8.7、8.5、8.2倍，对应H股PE分别6.2、6.1、5.9倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。

中国海油(600938) 中国海油2025Q2归母净利润330亿 公司2025Q2收入1008亿元，同比-12.6%，归母净利润330亿，同比-17.6%。Q2天然气产量大幅增长，主要得益于国内“深海一号”二期投产2025Q2原油产量同比+5.5%，其中国内同比+6.3%，海外同比+4.0%。天然气产量同比+13.6%，其中国内同比+18.6%，海外同比+1.3%。国内原油主要得益于渤中19-2、19-6等油气田的贡献，国内天然气主要得益于“深海一号”二期全面投产。海外原油增长主要是巴西、圭亚那项目贡献。 严控成本，成本继续下降 2025Q2单位折旧摊销/作业费用/弃置费/销售管理费用分别为13.87/6.83/0.72/1.89美金/桶，同比分别-1.7%/+1.7%/-15.3%/-9.5%。 实现油价较往年同期折价明显收窄 2025Q2石油平均实现价格65.77美元/桶，同比-19.7%，比布油折价0.9美元（折价同环比均明显改善）。Q2天然气实现价格8.01美元/bcf，同比+1.6%。资本开支有所下行 2025H1资本开支576亿，同比-8.8%，其中勘探/开发/生产资本开支分别为91/363/116亿，同比分别为-1.6%/-9.8%/-7%。 盈利预测与投资评级:预测2025-2027年归母净利润1283/1331/1358亿元，2025年利润对应2025年8月28日股价的A股PE为9.6倍，按照2025年分红比例45.5%计算，A/H分红收益率分别4.8%/7.1%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

中国海油(600938) 事件：2025年8月27日晚，中国海油发布2025年半年度报告。2025上半年，公司实现营收2076.08亿元，同比-8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比-12.79%；扣非后归母净利润693.53亿元，同比-12.43%。实现基本每股收益1.46元，同比-13.10%。 2025Q2，公司实现营业收入1007.54亿元，同比-12.62%，环比-5.71%；实现归母净利润329.70亿元，同比-17.60%，环比-9.83%；实现扣非后归母净利润323.26亿元，同比-18.62%，环比-12.70%；实现基本每股收益0.69元，同比-17.86%，环比-10.39%。 点评： 公司整体业绩符合预期，受油价中枢下跌影响，上半年公司利润同比出现下滑，但在价差和量增方面，公司仍有较好表现。 价格端，公司实现油价较布油折价持续收窄，天然气销售价格上涨。25H1公司实现油价69美元/桶，较布油折价约1美元/桶（上年同期折价为3美元/桶），其中Q2单季公司实现价格66美元/桶，较布油折价缩小到约0.5美元/桶。Q2公司实现气价8美元/千立方英尺，同环比均实现上涨（同比+1.60%，环比+3.03%），公司下游主要是华东和华南工业用户。 产量端，天然气产量同比大幅增长。25H1公司石油、天然气产量分别为296.1、88.5百万桶当量，同比分别+4%、+12%。其中Q2油、气产量分别为150.6、45.2百万桶当量，同环比均实现增长，且天然气增速表现突出，主要来自“深海一号”二期全面投产的贡献。下半年海外增长点主要来自圭亚那yellowtail、巴西Mero4项目等。此外公司在海内外资源储备取得收获，包括哈萨克斯坦Zhylyoi区块油气勘探与生产合同、印尼勘探区块产品分成合同、以及南海深层变质岩潜山勘探突破。 成本端，继续巩固低桶油成本优势。H1公司桶油成本26.94美元/桶（较Q1基本持平），较去年同期-0.8美元/桶，继续保持低成本竞争优势。 资本开支同比下降。2025H1公司实现资本开支576亿元，同比-9%。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1350.29、1397.82和1480.96亿元，同比增速分别为-2.1%、3.5%、5.9%，EPS分别为2.84、2.94和3.12元/股，按照2025年8月27日A股收盘价对应的PE分别为8.97、8.66和8.17倍，H股收盘价对应的PE分别为5.98、5.78、5.45倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

中国海油(600938) 事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入2076.1亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5亿元，同比下降12.4%。 因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。 石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量2.96亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90美元/千立方英尺，同比增长1.4%。 国内勘探获得5个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5个新发现，并成功评价18个含油气构造。在海外，公司于2025年6月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi区块油气勘探与生产合同，面积约958平方公里，公司持有50%权益；2025年8月，公司签署了2个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea区块和Gaea II区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2万平方公里，公司持有5.56%的权益。 成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91美元/桶，同比下降6.4%。 分红比率45.6%，A/H股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73港元，以2025年8月27日汇率（1港元=0.9130人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67人民币元，分红比率为45.6%，A股股息率为2.6%，H股股息率为3.9%。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03亿元，EPS分别为2.57/2.66/2.74元/股，对应2025年8月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

中国海油(600938) 核心观点 公司2025年第二季度实现归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显，业绩超预期。公司2025年上半年实现营业收入2076.1亿元（同比-8.5%），归母净利润695.3亿元（同比-12.8%）；其中第二季度实现营业收入1007.5亿元（同比-12.6%，环比-5.7%），归母净利润329.7亿元（同比-17.6%，环比-9.8%），在上半年布伦特油价同比下降15.1%的背景下，业绩超预期。我们认为一方面公司持续增储上产，且第二季度实现油价达到65.8美元/桶，超过我们预期，另一方面公司第二季度受益于汇兑收益，也部分抵销了油价下跌的影响。 公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2025年上半年油气销售收入为1717.5亿元（同比-7.2%），油气净产量达到384.6百万桶油当量（同比+6.1%），其中国内净产量266.5百万桶油当量（同比+7.6%），占比 69.3%，主要得益于“深海一号”二期等油气田贡献，海外净产量118.1百 万桶油当量（同比+2.8%），主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.0%和23.0%。公司2025年上半年石油液体平均实现价格69.2美元/桶（同比-13.9%），与布伦特原油均价贴水3.3美元/桶，平均实现气价为7.90美元／千立方英尺（同比+1.4%）。公司2025年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比下降0.81美元/桶油当量（同比-2.9%）。 全年资本开支保持稳定，天然气生产势头强劲，中期股息为0.73港元/股。公司2025年上半年完成资本开支576.0亿元，同比减少55亿元（同比-8.8%），2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，2025年上半年公司获得5个新发现，成功评价18个含油气构造。在中国海域获得锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5南等新发现，成功评价秦皇岛29-6、陵水25-1等含油气构造。在海外圭亚那深水立体勘探持续增储，首次签署哈萨克斯坦勘探新区块石油合同。开发生产方面，渤中26-6油田开发项目（一期）、文昌9-7油田开发项目以及巴西Buzios7、Mero4等10个油气田顺利投产，公司上半年天然气产量同比大幅增长12.0%“深海一号”大气田高峰年产气量有望超过45亿方立方米，成为中国最大海上气田。公司2025年中期股息为0.73港元/股（含税），与股东分享发展成果。 风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.6/9.3/9.0x，维持“优于大市”评级。

中国海油(600938) 事项： 根据中国海油官网报道，2025年7月，公司宣布垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目投产；2025年8月8日，公司宣布圭亚那Yellowtail项目已提前投产。 国信化工观点： 1）Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天：圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。 2）垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产：垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。 3）2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨：根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。 4）OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移：2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。 5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。 评论： Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天 圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。 垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产 垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。 2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨 根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳 定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。 OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移 2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。