事件：2023 年1 月11 日，公司公告了2023 年经营策略，且保证2022-2024 年公司全年股息支付率将不低于40%，股息绝对值不低于0.70 港元/股。 2022 年产量超预期，未来目标产量更进一步。公告显示，2022 年公司净产量预计将达到约620 百万桶油当量，超过目标产量600-610 百万桶油当量，实现同比增速约8.22%。此外，公司进一步提高了2023-2024 年产量目标10 百万桶油当量，并规划了2025 年的产量，从而，2023-2025 年公司净产量目标分别为650-660、690-700、730-740 百万桶油当量。公司增储上产立场坚定，产量具有高成长性。 2023 年9 个新项目投产，资本支出持续投入。2022 年公司预计资本支出将达到约1000 亿元，达成全年资本支出目标，相比2021 年实现同比增长约12.74%；此外，2023 年公司资本支出预算为1000-1100 亿元，相比2022 年增速约为0-10%，其中，勘探、开发、生产资本化、其他分别占预算总额的18%、59%、21%、2%。公司较高的资本支出有望加快新区块的投产进程，公司预计2023 年将有9 个新项目投产，主要包括国内的渤中19-6 凝析气田I 期开发项目和陆丰12-3 油田开发项目、海外的巴西Mero2 项目和圭亚那Payara 项目等，支撑公司产量的接续增长。 股息支付率不低于40%，且以0.7 港元/股的绝对股息确保股东回报。公司确立了2022-2024 年的股息政策，预计全年的股息支付率将不低于40%，且无论公司经营表现如何，股息绝对值都将不低于0.7 港元/股。考虑到公司前三季度已实现基本每股收益2.34 元/股，则2022 年全年股息至少为0.94 元/股。我们预计，2022 年公司将实现归母净利润1400 亿元以上，按照40%的股息支付率计算，预计全年股息有望在1.18 元/股以上，股息率有望在7.64%以上。 投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大，兼具成长性和高分红的特点。我们预计，公司2022-2024 年归母净利润分别为1406.41/1441.07/1445.70 亿元，EPS 分别为2.96/3.03/3.04 元/股，对应2023年1 月11 日的PE 均为5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。

事件：2022年12月22日，公司公告，全资子公司中海油（海南）新能源有限公司拟以自有资金15.18亿元购买公司实控人中国海油集团的全资子公司中国海洋石油东海有限公司所持有的中核汇海风电投资有限公司40%的股权。 股权收购价值年化PE为9.3倍，未来有望增厚公司利润。公告显示，2022年上半年，中核汇海实现净利润2.04亿元，年化后利润为4.08亿元，按照40%的股权折算，有望增厚中国海油净利润1.63亿元，相比2021年，该部分利润将贡献增长0.23%。公司拟以现金方式收购中核汇海40%的股权，收购价值为15.18亿元，对应PE为9.3倍，低于大多风光发电上市公司。 新增权益装机容量64万千瓦，风电风光资源持续布局。中核汇海于2014年成立，主要从事风力、光伏发电业务投资，据官网显示，截至2022年9月，中核汇海共有风电、光伏项目公司23家，项目装机总量为160万千瓦，权益装机容量为64万千瓦。根据中国海油的发展规划，至2025年，公司计划获取海上风电资源500-1000万千瓦、装机150万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦、投产50-100万千瓦，对中核汇海的收购有利于中国海油持续拓展新能源开发的既有优势，进一步加快绿色低碳转型的步伐。 新能源发力提速，海内外发展并行。公司积极发展海陆风光，江苏30万千瓦海上风电已实现全容量投产运行，正常运营期年上网电量约8.6亿千瓦时；位于加拿大阿尔伯塔省的Soderglen风电场装机容量70.5兆瓦，公司持有50%的权益，2021年发电为113070兆瓦时。今年以来，公司继续践行绿色能源转型，建设多个新能源项目，深远海浮式风电国产化研制及示范应用项目已开工建造；甘南“牧光互补”项目开工建设；涠洲终端分布式光伏示范项目成功并网，该项目终端总装机容量为4.5兆瓦，预计在25年运营期内，每年可向涠洲油田群及涠洲岛居民提供绿色清洁电力517万千瓦时，且公司计划到2025年使该电站实现“海上风场+光伏+储能+岸电”的全新供电模式。此外，公司还联合中标了金山海上风电场一期项目，新能源业务发展全力加速。 投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1402.49/1435.89/1439.43亿元，EPS分别为2.95/3.02/3.03元/股，对应2022年12月22日的PE均为5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。

事件：2022年 10月 27日，公司发布 2022年第三季度报告。2022年前三季度公司实现营业收入 3111.45亿元，同比增长 78.97%；归母净利润为1087.67亿元，同比增长 105.86%；扣非归母净利润为 1072.85亿元，同比增长 108.35%。 22Q3公司业绩同比大涨，环比略微下降。2022Q3，公司营业收入为1087.90亿元，同比增长 70.99%，环比下滑 2.39%；归母净利润为 368.81亿元，同比增长 89.06%，环比下滑 1.88%。 上产提速，油气销售量价同增。1）量：2022Q3，公司油气净产量为 1.57亿桶油当量，同比上升 8.9%，环比上升 2.0%，其中：国内净产量为 1.07亿桶油当量，同增 6.8%，主要是垦利 6-1油田 10-1北区块开发项目、东方 1-1气田东南区及乐东 22-1气田南块开发项目于三季度投产；海外净产量为 0.50亿桶油当量，同增 13.4%，主要是印度尼西亚 3M 项目投产放量。2）价：受地缘政治影响，全球油气价格大幅上升，2022Q3公司实现油价 95.80美元/桶，同比增长 36.1%；实现气价 8.15美元/千立方英尺，同增 15.1%。 成本管控能力良好。2022年前三季度，公司的桶油主要成本为 30.29美元/桶，同比仅增长 1.3%，其中，桶油税金的大幅增加是导致桶油成本上升的主要原因。前三季度，公司桶油税金为 4.77美元/桶，同比上升 61.1%；桶油作业费为 7.87美元/桶，同比上升 3.0%；桶油折旧摊销为 14.24美元/桶，同比下降11.3%；桶油销售及管理费用为 2.51美元/桶，同比上升 4.6%；桶油弃置费为0.90美元/桶，同比上升 5.9%。 海内外均取得勘探新发现，公司储产持续加码。2022年第三季度，公司获得 5个新发现并成功评价 4个含油气构造。其中，流花 28-2西为今年中国海域首个深水勘探新发现，崖城 13-10则进一步保障粤港澳大湾区清洁能源；国外方面，圭亚那 Stabroek 区块再获 2个新发现，分别为 Seabob 和 Kiru Kiru，据公司数据，目前 Stabroek 区块可采资源量约 110亿桶油当量。 投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1438.49/1473.48/1465.14亿元，EPS 分别为 3.02/3.10/3.08元/股，对应 2022年 10月 28日的 PE 均为 5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。

事件：公司发布2022年三季度业绩公告，报告期内公司实现营业总收入3111.45亿元，同比+78.97%；实现归母净利润1087.68亿元，同比105.86%。其中第三季度公司实现营业总收入1087.90亿元，同比+70.99%，环比-2.39%；实现归母净利润368.81亿元，同比+89.06%，环比-1.88%。 点评：油气量价齐升，公司持续稳定成本优势。据公告及业绩推介材料显示，2022年前三季度公司实现油气净产量461.5百万桶油当量，同比+9.31%；其中第三季度净产量约156.8百万桶油当量，同比+8.80%。原油实现价格为101.40美元/桶，同比+55.78%；实现气价8.14美元/千立方尺，同比+20.24%。公司桶油成本优势继续稳定，报告期内公司桶油成本大约为30.29美元/桶，同比+1.30%；成本上扬主要由于油价高涨导致桶油税金上涨、产量增加导致油田维修费用增加以及燃料价格高企导致单位作业费用增加。桶油DD&A同比-11.30%，主要由于产量结构变化和储量向好的综合影响。在低成本及高油价背景下，公司业绩有望持续向好。 积极落实增储上产，加大勘探力度并持续突破：据业绩推介材料显示，报告期内公司共计资本支出686.93亿元，同比+20.59%；其中勘探支出138.28亿元，同比+6.51%。前三季度共获得14个新发现井，成功评价20个含油气构造。海外圭亚那Stabroek区块再次获得2个新发现（Seabob、KiruKiru），当前该区块总可采资源量约110亿桶油当量。南海海域宝岛21-1新增探明储量天然气超500亿方，凝析油超300万方。产量方面，前三季度公司共有6个新项目投产，合计高峰产量或达到7.41万桶油当量/日。未来仍有3个项目在调试中，有望尽快投产，合计高峰产量有望在3.97万桶油当量/日。此外公司还有2个项目安装当中，2个项目建造当中。随着资本开支的不断推进，公司增储上产目标或将得到有效保障。 供应端压力较大，原油高位运行持续利好公司：从供需面观察，美国页岩油产量增长速度仍然缓慢，无论是钻机数量还是页岩油企业CAPEX都处于历史同油价时期低位，故美国短期大幅提高产量的可能性偏低。OPEC方面在10月宣布下调配额200万桶/日，供应端整体相对偏弱。需求方面国内需求恢复仍存空间，或对冲部分欧美需求下滑。库存方面拜登政府喊话或于11月释放1000万桶战略石油储备，但考虑美国战略石油库存相对低位（1984年来新低），且后期仍需面对通胀和地缘博弈，如果释放则可能加剧市场对远期原油供需紧平衡的担忧，并不一定能在中长期打压油价。因此从商品属性观察原油维 持高位运行的可能性相对较大，而公司业绩有望在此背景下充分受益。 投资建议：维持买入-A投资评级。我们基本维持中报时期对公司的业绩预期。预计公司2022年-2024年的净利润分别为1354、1430和1365亿元。 风险提示：增储上产不及预期，地缘政治风险，逆全球化生产风险，地域区块探明储量开发不及预期，安环生产风险，新能源替代风险等。

事件：2022年10月16日，中国海油发布2022年三季度业绩预增公告。2022年前三季度，公司预计实现归母净利润1078-1098亿元，同比+104至108%；预计实现扣非归母净利润1063-1083亿元，同比+106至110%。2022年第三季度，公司预计实现归母净利润359-379亿元，同比+84至95%，环比-4至1%，预计实现扣非后归母净利润354-374亿元，同比+95至106%，环比-4至1%。点评：公司2022年三季度业绩保持稳定。2022Q3,受宏观经济及需求衰退担忧影响，原油价格持续回调，布伦特原油均价97.70美元/桶，同比上涨33.4%，环比下降12.7%，与2022Q1油价基本持平。产量方面，2022Q3,南海莺歌海域东方1-1气田东南区及乐东22-1气田南块开发项目投产，预计将实现约44百万立方英尺/天的天然气高峰产量；渤海南部海域垦利6-1油田10-1北区块开发项目投产，预计2023年将实现约7100桶/天的原油高峰产量，两项目合计实现1.4万桶油当量/天的油气产量增长。利润方面，2022Q3公司预计实现归母净利润359-379亿元，或较2022Q1增加16-36亿元，主要考虑2022Q1-Q2投产新项目产量释放、成本控制效果显著以及美元升值产生汇兑收益等因素的影响。 原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。一方面，OPEC+减产行为给油价奠定了坚实的底部支撑。2022年10月5日，OPEC+会议达成了疫情后的第二次大规模减产协议（较8月目标产量减少200万桶/天），据IEA和EIA预计，此次OPEC+国家的实际减产规模为100万桶/天，减产时间为2022年11月到2023年12月。需要注意两点：首先，在2022年9月会议上的试探性减产没有取得明显成效后，OPEC+选择在2022年10月会议上继续进行大规模减产；其次，美国曾试图阻止本次OPEC+减产，但沙特拒绝了美国“推迟减产”的要求。这两点表明，OPEC+稳定油价的决心和信心是比较坚定的。另一方面，我们认为2022Q4油价中枢有望抬升。2022Q4，原油需求端主要考虑欧洲冬季可能有原油替代天然气发电情况，美国冬季取暖用油需求提升；原油供给端主要考虑11月OPEC+大幅减产落实，以及12月欧盟分阶段禁运俄罗斯原油和俄油限价禁令。综合来看，2022Q4原油供给收紧，需求增长，原油或将处于去库阶段，我们认为油价中枢有望抬升。中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022年上半年，在国际原油价格大幅上涨的背景下，桶油成本为30.32美元/桶，同比、环比增长仅为4.60%、2.79%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中桶油作业费用7.77美元（同比+0.46美元）、桶油折旧折耗及摊销14.52美元（同比-1.27美元）、桶油弃置费0.95美元（同比+0.11美元）、销售管理费2.29美元（同比+0.06美元）、其他税金4.79美元（同比+1.98美元），公司仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。中海油维持高资本开支，实现产量增长。 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021年，公司的油气产量为573百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶油当量，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022年资本开支计划为900-1000亿元，按照公司2022年战略展望公布的未来3年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。2022Q2，公司油气净产量达153.8百万桶油当量，同比增长9.54%，环比增长1.85%，其中，石油液体产量120.9百万桶，同比增长8.63%，环比增长1.09%,天然气产量190.7十亿立方英尺，同比增长13.24%，环比增长3.64%。前期分红承诺正在兑现，成就优质价值投资标的。2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，超过了很多国际石油公司。2021年公司净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。在中海油2022年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量7%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2022年8月25日，公司宣告向全体股东派发中期股息每股0.70港元（含税），对应A股股息率3.46%，H股股息率为6.47%，2022上半年股利支付率为40.52%，达到公司分红承诺目标。截至2022年10月13日，公司A股股息派发已实施。中海油估值偏低，存在修复上行空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于5-6倍，H股估值将处于3倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年净利润分别为1350.53、1452.91和1543.21亿元，同比增速分别为92.05%、7.58%、6.21%，EPS分别为2.84、3.05和3.24元/股，按照2022年10月14日A股收盘价对应的PE分别为5.74、5.34和5.02倍，H股收盘价对应的PE分别为3.08、2.87、2.70倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2022-2024年公司业绩增长有望提速，估值相对2010-2020油价大周期时期处于低位，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

事件：2022年8月25日，中国海油发布2022年半年度报告。2022年上半年，公司实现营业收入2023.55亿元，同比增长83.97%；实现归母净利润718.87亿元，同比增长115.69%；实现基本每股收益1.57元，同比109.33%。其中，2022年第二季度实现营业收入1114.57亿元，同比增长193.48%，环比增长22.62%；实现归母净利润375.86亿元，同比增长202.92%，环比增长9.58%，实现扣非后归母净利润369.17亿元，同比增长110.77%，环比增长8.60%。 点评：点评：量价齐升助力公司22022年二季度业绩超预期。2022Q2原油价格维持高位震荡，布伦特原油均价111.98美元/桶，同比增长62.46%，环比增长14.52%。2022H1，公司实现油价103.85美元/桶，同比增长66.5%，实现气价8.07美元/千立方英尺，同比增长22.3%。产量方面，2022Q2公司油气净产量达153.8百万桶油当量，同比增长9.54%，环比增长1.85%，其中，石油液体产量120.9百万桶，同比增长8.63%，环比增长1.09%,天然气产量190.7十亿立方英尺，同比增长13.24%，环比增长3.64%。 以上主要是国内深海一号、流花21-2及渤中19-4等项目投产，曹妃甸6-4及陆上非常规产量上升，以及海外圭亚那Liza二期项目投产和巴西Buzios的产量贡献。 中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022年上半年，在国际原油价格大幅上涨的背景下，桶油成本为30.32美元/桶，同比、环比增长仅为4.60%、2.79%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中桶油作业费用7.77美元（同比+0.46美元）、桶油折旧折耗及摊销14.52美元（同比-1.27美元）、桶油弃置费0.95美元（同比+0.11美元）、销售管理费2.29美元（同比+0.06美元）、其他税金4.79美元（同比+1.98美元），公司仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。 勘探成果为公司可持续发展巩固资源。基础。2022H1，公司坚持价值勘探，共获得9个新发现，成功评价16个含油气构造。中国海域获4个新发现，分别为渤中26-6、渤中19-2、锦州14-6和文昌19-3。其中，渤中26-6含油气构造和渤中19-2含油气构造均已确认为大中型商业发现，分别展现了渤南太古界潜山良好勘探前景和渤中凹陷大面积连片岩性圈闭巨大勘探潜力。此外，非常规勘探喜获新进展，公司海上首口页岩油涠页－1井钻探及压裂测试成功完成，陆上深煤层气井压裂施工顺利完成。在海外，圭亚那Stabroek区块获得5个新发现，分别为Fangtooth、LauLau、Patwa、Barreleye和Lukanani，目前该区块可采资源量约110亿桶油当量，并有望进一步提升。上半年公司完成勘探井152口（其中，海外7口，陆上非常规31口），采集三维地震资料10167平方公里。 ，资本支出同比增加，全力做好增储上产。2022H1，公司实现资本支出416亿元，同比增长15.4%，其中，勘探支出87亿元，开发支出219亿元，生产支出104亿元，为未来增储上产提供有力保障。截至目前，除已投产的涠洲12-8油田东区开发项目、巴西Mero一期以及圭亚那Liza二期项目，其他10个预计年内投产的新项目正在有序建设：海外方面，印度尼西亚3M（MDA、MBH、MAC）项目完成安装，预计年内投产高峰产量3.23万桶/天。国内海域方面，1）垦利6-1油田5-1、5-2、6-1区块开发项目导管架和平台全部建造完工，预计投产高峰产量为3.61万桶油当量/天。2）垦利6-1油田10-1北区块开发项目已完成相关设备安装，预计高峰产量0.71万桶油当量/天。3）恩平15-1油田开发项目已完成导管架和平台安装，该油田群投产后预计高峰产量3.55万桶油当量/天。4）渤中19-6凝析气田一期顺利开工建设，预计高峰产量为1.53万桶油当量/天。5）锦州31-1气田开发项目顺利开工建设，预计高峰产量为0.21万桶油当量/天。6）东方1-1气田东南区及乐东22-1气田南块开发项目完成相关设备安装，预计高峰产量0.29万桶油当量/天。国内陆上方面，神府南气田开发项目和临兴中4/5开发区开发项目顺利开工建设，潘河薄煤层气开发项目完成设备安装工作，预计高峰产量分别为0.95、0.65、0.21万桶油当量/天。 加快推进绿色低碳体系建设，进一步扩大岸电工程应用范围。2022年H1，公司首次在海上平台大规模使用绿电，预计年内消纳1.86亿千瓦时绿电。公司积极探索海上“负碳”产业新模式，中国海上首个二氧化碳封存示范工程恩平油田群CCS/CCUS示范项目有序推进，二氧化碳封存模块建造完成。公司还在大亚湾联合启动了中国首个海上规模化CCS/CCUS集群研究项目。公司主动顺应能源转型趋势，充分利用自身海洋优势，促进油气业务和新能源业务融合发展，加速发展海上风电，择优发展陆上风光。公司积极获取海陆风光资源，成功中标上海金山海上风电场一期项目，成功投运首个海上油田群光伏电站－涠洲光伏电站，开工建造首个水深超百米、离岸距离超百公里的“双百”深远海浮式风电国产化研制及示范应用项目－文昌浮式风电示范项目。 前期分红承诺正在兑现，成就优质价值投资标的。2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，超过了很多国际石油公司。2021年公司净利润703亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。在中海油2022年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量7%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。2022年8月25日，公司拟向全体股东派发中期股息每股0.70港元（含税），合计291.30亿元，对应A股股息率3.46%，H股股息率为6.47%，2022上半年股利支付率为40.52%，公司前期分红承诺目前已兑现。 中海油估值偏低，存在修复上行空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中，中海油H股PE基本处于9-13倍低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年A股估值处于4-6倍，H股估值将处于3倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。 原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。短期来看，需求端，东欧政治局势动荡拖累了全球经济复苏节奏，其引发的能源供应紧张和价格飙升进一步抑制了原油需求，供给端，俄乌冲突影响已在5月开始显现，沙特、阿联酋有增产能力但无明显增产意愿，且到2022年末剩余产能也消耗殆尽，OPEC其他产油国有增产意愿但产能衰减无增产能力，美国页岩油恢复但产量增幅有限存瓶颈，美国战略原油储备已经达到1985年以来最低水平，我们认为，俄乌冲突后，即使考虑到需求恢复速度放缓，2022年全球原油供需缺口仍存在，油价在高位运行有支撑。中长期来看，2023-2025年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈；加之美国未来几年要补充2022年释放的战略原油储备，市场上商业原油库存放量有限；BP、壳牌等欧美能源公司致力于绿色能源将逐步减少原油产量；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，俄罗斯长期产量或将下降；美国与伊朗谈判有不确定性，但即使伊朗全部释放剩余产能，也仅有100万桶/日。而我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年净利润分别为1372.89、1446.43和1563.07亿元，同比增速分别为95.23%、5.36%、8.06%，EPS分别为2.88、3.04和3.28元/股，按照2022年8月25日A股收盘价对应的PE分别为6. 13、5.82和5.39倍，H股收盘价对应的PE分别为3.28、3. 11、2.88倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024年公司业绩增长有望提速，估值相对2010-2020油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

多年专注油气勘探，股利支付率稳定高位。中国海油主要从事原油和天然气的勘探开发及销售，作业区分布于国内外，同时，公司积极探索海上风电等新能源业务。2021年，公司油气勘探收入占比90.25%，业务净利率达30.20%。尽管油价波动较大，但公司仍表现出较高的股利支付意愿，2016年公司净利率不到1%，但股息仍有0.35港元/股，此后，公司股利支付率持续高于50%，2021年达到77.04%，股息为1.0070元/股（1.18港元/股）。 短期来看，原油供需维持紧平衡，低库存支撑油价韧性。从主要供应国来看，美国页岩油企业因高资本成本、劳动力不足、新能源战略推进等问题增产动力不足，大量DUC井快速消耗而新井补充慢导致产量释放空间有限；俄罗斯受制裁后，成品油出口下滑导致国内炼油厂原油需求减少，向上形成负反馈，产量有所下降，且运力有限预计其他国家难以形成替代；此外，OPEC+已连续多月产量释放未达增产目标，增产能力和增产意愿有限。需求方面，驾驶季的到来和中国疫情好转有望带来需求的季节性修复。截至2023年，资本支出不足导致全球原油供需紧平衡依然是主要逻辑，但存在伊朗和俄罗斯等可能造成供给释放的边际变量，预计2022年布伦特原油现货价约在108美元/桶左右。海上霸主具有垄断性的资源和技术优势。我国海洋石油资源的探明程度为23%，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油的34%，海洋油气勘探开发潜力较大。其次，公司主导中国海域的勘探开发，截至2020年末油气探矿权和勘探面积占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，且2021年末的净证实储量有57.28亿桶油当量，资源储量丰富。 另外，公司海上油气勘探技术全国领先。垄断性的资源和技术优势使得公司的增储空间较大。上产提速，成本管控强，油价高增背景下尽享红利。据公司规划，2022-2024年公司产量目标分别为6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9亿桶油当量，预期上产速度较快。截至目前，公司规划将在2022年投产的13个新项目中，已有3项实现投产，高峰产量合计达39.57万桶/日。此外，2021年公司桶油完全成本为29.49美元/桶，在国际上具有一定竞争力；相比中石油和中石化，公司桶油作业费有明显优势，且公司无炼油化工业务，高油价可完全变现，不会形成其他业务的成本拖累，业绩释放弹性较大。投资建议：考虑到公司上产空间较高且成本具有较强竞争力，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1422.96/1435.24/1451.73亿元，对应EPS分别为2.99/3.01/3.05元/股，对应2022年8月1日的收盘价，PE均为5倍，低于可比公司均值，估值存在上修空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：油气的勘探建设不及预期，国际局势有变对原油价格造成冲击，美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。

中国海油于2022年7月14日发布2022年中期业绩预增公告，预计2022年中期实现归母净利润705亿元-725亿元，同比增长112%-118%；实现扣非归母净利润698亿元-715亿元，同比增长115%-120%，半年度业绩创历史新高。 经营分析油价上涨直接增强公司盈利能力：：2022年上半年全球油价出现大幅上涨，1-6月布伦特原油期货（连续）收盘价均价约为105美元/桶，同比上涨约61%，接近历史最高水平。公司作为国内第二大油气生产商，营业收入主要来自自产油气的销售，盈利能力直接受益于油价上涨。 公司积极扩张，增储上产取得成效：公司投资积极性高于行业整体，2020年公司资本性支出仅降幅远低于行业整体水平，2021年公司资本性支出已超过2019年水平，根据公司资本性支出指引，2022年资本性支出将大概率保持增长。公司增储上产取得良好效果，公司产量增速高于行业水平，2021年达到5.73亿桶原油当量/年，同比增长约8.76%，根据公司产量指引，预计2022-2024年，公司油气总产量将保持5.58%-7.24%年复合增速，与海外油企的扩产积极性存在较大差异，助力实现“量价齐升”。 盈利调整我们看好中海油稳定成长确定性以及原油价格中枢持续维持高位带来的“量价齐升”，上调公司2022年盈利预测，上调幅度为8%。 投资建议中国海油2022-2024年盈利预测为1352.18亿元/1321.12亿元/1378.78亿元，对应2022-2024年EPS为2.84元/2.77元/2.89元，对应市盈率为5.70X/5.84X/5.60X，维持“买入”评级。 风险提示1.油气田投产进度不及预期；2.原油供需受到异常扰动；3.三方数据误差影响；4.能源政策及制裁对企业经营的影响；5.限售股解禁风险；6.汇率风险

事件： 2022 年7月 14日，中国海油发布 2022年中期业绩预增公告。 据公告， 2022年中期，公司实现归母净利润 705-725亿元，同比增长 372-392亿元，同比增长 112-118%； 实现扣非后归母净利润 698-715亿元，同比增长 373-390亿元， 同比增长 115-120%。 点评： 量价齐升助力公司 2022年中期业绩超预期。 2022年上半年，国际油价大幅攀升，公司抓住有利时机，持续加大勘探开发力度，增储上产成效显著。 2022年上半年，公司共有 5个项目投产： 海外方面， 1）圭亚那Liza 二期在 2022年 2月投产，该项目年内高峰产量预计为 22万桶/天，中海油权益高峰产量为 5.5万桶/天。 2） 2022年 5月，巴西 Mero一期投产，原油产能 18万桶/天，中海油权益产能约 1.74万桶/天。国内方面， 1）2022年 4月，涠洲 12-8油田东区开发项目投产，预计 2022年实现原油产量约 4,700桶/天，高峰产量约 1万桶/天，中海油年内权益产量约 2397桶/天，权益高峰产量为 5100桶/天。 2） 2022年 4月，旅大 5-2北油田一期项目和垦利 6-1油田 4-1区块开发项目投产，预计分别在 2024年和 2022年实现高峰产量 8200桶/天和 4000桶/天。 2022年上半年，公司在海内外合计新增原油高峰产量 8万桶/天，量价齐升带动公司业绩大幅增长。 原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。短期来看，需求端，东欧政治局势动荡拖累了全球经济复苏节奏，其引发的能源供应紧张和价格飙升进一步抑制了原油需求，供给端，俄乌冲突影响已在5月开始显现，沙特、阿联酋有增产能力但无明显增产意愿，且到 2022年末剩余产能也消耗殆尽， OPEC 其他产油国有增产意愿但产能衰减无增产能力，美国页岩油恢复但产量增幅有限存瓶颈， 美国战略原油储备已经达到 1985年以来最低水平，我们认为，俄乌冲突后，即使考虑到需求恢复速度放缓， 2022年全球原油供需缺口仍存在，油价在高位运行有支撑。 中长期来看， 2023-2025年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈；加之美国未来几年要补充 2022年释放的战略原油储备，市场上商业原油库存放量有限； BP、壳牌等欧美能源公司致力于绿色能源将逐步减少原油产量；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，俄罗斯长期产量或将下降；美国与伊朗谈判有不确定性，但即使伊朗全部释放剩余产能，也仅有 100万桶/日。而我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型， 2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。 中海油投资价值核心在于低成本优势。 低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在 2016-2020年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。 2022年一季度，国际油价持续攀升至 100美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至 30.59美元/桶，其中桶油作业费用 7.52美元（同比+0.74美元）、桶油折旧折耗和摊销 14.94美元（同比-0.96美元） 、桶油弃置费 1.11美元（同比+0.19美元） 、 销售管理费 2.41美元（同比+0.31美元）、其他税金 4.61美元（同比+2.06美元）， 但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。 中海油维持高资本开支，实现产量增长。 在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。 2021年，公司的油气产量为 573百万桶油当量。到 2022年，公司的油气净产量目标将为 600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占 31%。 2023-2024年，公司油气净产量将分别达 640-650百万桶油当量和 680-690百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年， 根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在 6-7%左右。到 2025年，公司计划日产量目标达到 200万桶油当量，年度净产量目标达 730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。 2022年资本开支计划为 900-1000亿元，按照公司 2022年战略展望公布的未来 3年产量目标，我们预计 2022-2024年原油产量增速分别为 4.3%、 6.6%和 6.2%。 海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。 我国从 20世纪 50年代开始大力开展陆上油气勘探工作， 20世纪 80年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据 2016年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为 40%和 32%，技术可采探明率分别为 45%和 33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于 2022年1月 14日发布的《中国海洋能源发展报告 2021》， 2021年，我国海洋原油产量 5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的 80%以上。 2022年，预计我国海洋原油产量达到 5760万吨，同比上涨约 5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证， 90%以上的地区矿证为中海油持有。 中海油估值偏低，存在修复上行空间。 相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。 在 2010-2020年油价大周期中，中海油 H 股 PE 基本处于 9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司 2022-2024年 A 股估值处于 4-6倍， H 股估值将处于 3倍， 也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。 高股息领先同行， 凸显公司投资价值。 中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油 H 股股息率逐步上涨， 2020年，中海油H 股股息率为 5.01%，高于显著高于行业均值 3.83%。 2021年末期派息0.5港币/股（含税）+特别派息 0.68港币/股（含税），按 4月 28日收盘价 A 股股息率 6.38%； H 股股息率 10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共 466亿元。加上 2021年中期 H 股分红 0.3港币/股， 2021全年 H 股股息率为 13.65%，总分红为 578亿元。（按 4月 28日港元兑人民币汇率 0.8364）。 2010-2014年高油价时期，中海油平均股利支付率为 31%， 2015-2020年低油价时期，中海油股利支付率维持在 45%以上， 超过了很多国际石油公司，中海油在低油价时期表现出更强的韧性和更丰厚的现金流。 2021年公司净利润 703亿元，全年股利支付率超过 80%，末期+特别股利支付率为 66%。 在中海油 2022年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量 7%增速，同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于 40%，绝对值不低于 0.70港元/股（含税）。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2022-2024年净利润分别为1302.60、 1435.27和 1550.06亿元，同比增速分别为 85.24%、 10.18%、8.00%， EPS 分别为 2.73、 3.01和 3.25元/股，按照 2022年 7月 14日A 股收盘价对应的 PE 分别为 5.92、 5.37和 4.98倍， H 股收盘价对应的PE 分别为 2.97、 2.69、 2.49倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长， 2022-2024年公司业绩增长有望提速，估值相对 2010-2020油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息， 我们维持对公司 A 股和 H 股的“买入”评级。 风险因素： 疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

我们认为：当前市场的重心集中在油价能否维持高位和中海油的估值能否提升，而忽视了中海油的储量，资源品位以及产量的三大稀缺优势才是中海油在过去中低油价下持续获取10+%净利率的保障，更是高油价下业绩弹性的根本来源。储量长期逆势增长，稀缺：全球油气新发现资源量创75年来最低，而中海油则逆势增长：从1900年统计至今共121年的数据情况来看，我们发现2021年全球新发现油气资源量创下自1946年来的最低值，且2012年后出现加速下滑（2012-2014平均油价超100美元），而我们通过卫星大数据对中海油全球600个油气资产的建模分析显示，中海油近10年来新发现资源量和证实储量均逆势大增，中海油在手资源稀缺性显著提升。 资源品位全球领先，稀缺：我们测算发现中海油的资产在成本端具备全球性的强竞争力：2011年至今11年来，中海油的净利率平均达到20.68%，其中有4年位于全球12家可比油气公司第一，且中海油还是这些公司里唯一负债率和作业成本持续下降但是储量和产量却持续增长的公司。我们需要特别提到的是，底层油气资产的资源品位是影响油气公司净利率的本质因素，而中海油毫不逊色海外油气龙头的管理水平则进一步将这一资源品位优势放大。产量持续逆势增长，稀缺：我们发现中海油的油气产量即使在2020年（疫情导致负油价）依旧保持逆势增长，而同期我们统计的行业30家龙头平均原油产量下滑5.38%，30家平均天然气产量下滑6.14%。我们判断：中海油的油气产量有望实现18-22年连续5年增长，根据我们的测算，中海油的IPO募投共7个油气项目可贡献新增原油权益产能约7200万桶/年和天然气产能约33.9亿/年，分别占中海油2021年原油和天然气总产量的16%和17%左右，可见中海油继续实现油气产量增长的确定性强。投资建议我们看好原油价格中枢持续上抬以及中海油稳定成长确定性带来的“量价齐升”。 预计2022-2024年公司净利润为1250亿元/1315亿元/1375亿元，对应EPS为2.65元/2.78元/2.91元，对应PE为5.8X/5.5X/5.3X，给予公司2022年净利润8倍PE，目标价21.20元，给予公司“买入”评级。风险提示1.油气田投产进度不及预期；2.原油供需受到异常扰动；3.三方数据误差影响；4.能源政策及制裁对企业经营的影响；5.限售股解禁风险；6.汇率风险