西部矿业(601168) 事件： 10月21日，公司披露2026年三季报：前三季度，公司实现营业收入597.88亿元，同比增长23.42%；归母净利润67.89亿元，同比增长130.5%。 观点： 铜锌价格上涨驱动业绩高增，盈利质量同步提升。前三季度，铜价中枢同比抬升，金、银价格亦同比上行，公司整体利润高增主因系铜、锌及含金、含银产品价格上涨。前三季度，公司实现营业收入597.88亿元，同比增长23.42%；利润总额111.34亿元，同比增长86.68%；归母净利润67.89亿元，同比增长130.5%；扣非归母净利润68.18亿元，同比增长135.11%；加权平均ROE31.22%，提升14.28个百分点；经营活动现金流量净额126.53亿元，同比增长43.62%，盈利含金量充足。单季度看，Q3实现营业收入203.45亿元，同比增长20.94%；归母净利润26.2亿元，同比增长143.48%。此外，联营、合营企业投资收益3.60亿元转正，贡献利润增量。量方面，前三季度矿产铜12.81万吨、矿产锌9.04万吨，分别完成年度计划74.97%与70.9%，价格弹性为业绩高增的核心驱动。 茶亭探矿权落地打开资源接续空间，关注产量爬坡与少数股东摊薄。报告期内公司资源扩张动作密集：控股子公司玉龙铜业向全资子公司茶亭矿业增资38亿元，并同步将勘查探矿权转让至茶亭矿业，相关手续已于9月10日办结，西藏地区铜资源接续与增储前景值得期待；公司联合中国地质科学院等成立西藏西矿地质科技有限公司（持股70%），强化找矿突破能力；玉龙铜业参股设立昌都市玉龙康电新能源（持股51%），保障矿山能源供应。资本开支侧，前三季度购建固定资产、无形资产支付现金106.81亿元，较上年同期22.16亿元大幅增加，与资源项目推进相互印证。同时也需关注：矿产铅、铁精粉年度计划完成率仅为67.04%与57.99%，产量爬坡节奏值得跟踪；前三季度少数股东损益达32.05亿元，玉龙铜业权益结构对归母利润存在一定摊薄。 盈利预测及投资评级：铜、锌价格中枢上移驱动业绩高增，茶亭矿业探矿权落地强化资源接续预期，公司成长逻辑清晰。我们维持前次盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润77.7/89.32/97.05亿元，对应PE分别为9.5/8.2/7.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：主要金属价格下跌；产量爬坡不及预期；在建项目进度存在不确定性；海外主要经济体衰退风险；数据引用风险。

西部矿业(601168) 事件：2026年前三季度公司实现收入597.9亿元，同比+23%；归母净利润67.9亿元，同比+131%；扣非净利润68.2亿元，同比+135%。其中2026Q3营业收入203.5亿元，同比+21%，环比-2%；归母净利润26.2亿元，同比+143%，环比+1%；扣非净利润26.1亿元，同比+145%，环比持平。 前三季度矿产铜产量略有下滑，茶亭铜矿打开未来成长空间。（1）矿产铜产量：2026前三季度矿产铜产量12.8万吨，同比-7%，完成全年目标的75%；其中2026Q3产量3.8万吨，同比-16%，环比-19%。（2）铜价：2026Q3沪铜均价为10.7万元/吨，同比+35%，环比+4%。（3）增量：玉龙铜矿三期工程于2025年6月获西藏自治区发改委核准，项目建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2026年底完成基建。2025年底，公司通过玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，交易对价86.09亿元。该矿床为大型斑岩型铜金矿床，截至2026年6月30日，茶亭铜矿拥有铜金属资源量239万吨、伴生金金属资源量313吨、银金属资源量1430吨，未来扩产潜力较大，有望显著提升公司成长空间。 矿产锌/铅产量有所下滑，矿产钼/精矿含银目标完成率较好。（1）矿产锌/矿产铅：2026年前三季度矿产锌/矿产铅产量分别为9.0/4.3万吨，同比-5%/-15%，完成全年目标的71%/67%；其中2026Q3产量分别为2.6/1.3万吨，同比-17%/-13%，环比-25%/-18%。（2）矿产钼/精矿含银：2026年前三季度矿产钼产量0.4万吨，同比持平，完成全年目标的80%；精矿含银产量98吨，同比持平，完成全年目标的77%。 盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降。（1）盈利能力：2026前三季度公司综合毛利率为24%，同比+4.5pct；ROE（加权）为31%，同比+14.3pct，提升较为明显。（2）费用率：2026前三季度公司期间费用率为4.0%，同比-0.3pct，维持在较低水平。（3）现金流：2026前三季度公司经营性现金流净额126.5亿元，同比+44%。（4）负债率：截至2026Q3末，公司资产负债率为51%，同比-6.5pct。 投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为82.9/84.3/90.1亿元（2026-2027年前值38.1/41.3亿元），维持“买入”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期，销量不及预期，项目进度不及预期

西部矿业(601168) 事件： 公司发布 2026 年三季报， 前三季度公司实现营收 597.88 亿元，同比+23.42%； 归母净利润 67.89 亿元， 同比+130.50%； 扣非归母净利润 68.18 亿元， 同比+135.11%。 Q3 单季营收 203.45 亿元， 同比+20.94%、 环比-1.80%； 归母净利润 26.20 亿元， 同比+143.48%、 环比+1.40%； 扣非归母净利润26.07亿元， 同比+144.51%、 环比+0.12%；资产减值冲回 1.40 亿元、 少数股东损益减少 2.13 亿元。 受益于铜、 钼、 锌等价格上涨， Q3 归母净利润创新高。 铜价仍是最大的利润来源。 Q3 国内铜均价 10.76 万元/吨， 环比+4.5%， 钼价环比+10.0%、 锌价环比+5.6%。 产量： 矿产铜 3.84 万吨， 环比-18.8%； 矿产钼 1164 吨,环比-8.6%； 矿产锌 2.65 万吨,环比-25.0%； 矿产铅 1.31 万吨， 环比-18.5%。 按公司产量指引倒算， Q4铜、 钼等产量有望实现环比增长。 主力矿山玉龙铜矿+远期增量茶亭铜矿。 玉龙铜矿三期预计 2026 年底完成基建， 2027 年铜产量预计约 18万吨， 钼金属产量 5000 吨以上， 2028 年铜产量有望达到 20 万吨； 四期 4500 万吨/年生产规模扩建工程预可研已于 6 月底完成， 有望于2029 年建成投产。 茶亭铜矿是公司“十五五”期间最大增量， 已完成资源储量评审备案， 铜金属量合计 239.3万吨（平均品位0.29%）， 伴生金金属量313.2吨（ 平均品位 0.39g/t） ， 伴生银金属量 1429.5 吨（ 平均品位2.15g/t）。 公司预计 2027 年完成探转采手续办理和开发利用方案的编制后开始基建工作， 建设周期约 3 年， 目标 2030 年末建成投产。 风险提示： 宏观经济大幅波动， 供应释放超预期， 公司项目进度不及预期

西部矿业(601168) 核心观点 2026年三季度公司业绩同比增长143%。2026年三季度实现营收203亿元（同比+21%），归母净利润26.2亿元（同比+143%），扣非归母净利润26.1亿元（同比+144.5%）。三季度公司主要矿产品产量普遍环比下滑，其中铜矿产量环比减少9000吨，主因子公司玉龙铜矿检修，按照年度目标指引，预计Q4铜矿产量环比Q3增加6000吨。 重点项目稳步推进。10月初子公司茶亭铜矿资源储量通过评审备案，茶亭铜矿备案资源量比之前口径增加65万吨铜、65吨金。普查口径：铜金属量175万吨，品位0.3%，伴生金248吨，品位0.43g/t。最新备案：铜金属量239万吨，品位0.29%；伴生金313吨，品位0.39g/t；伴生银1430吨，品位2.15g/t。项目正在稳步推进前期准备工作。 上调资源税影响公司业绩。今年七月底，西藏自治区税务局对资源税调整征求意见，根据征求意见稿，将资源税从5%增加到9%，伴生矿资源税减征20%。对于公司而言，子公司玉龙铜矿生产的铜精矿资源税率从5%增加到9%，伴生的钼之前不征资源税，以后改为征收7.2%。假设从明年开始税率调整，根据我们模型测算，玉龙铜矿资源税将增加8亿元左右，导致上市公司减利接近5亿元。考虑到公司总体盈利体量，资源税调整对公司业绩影响相对可控。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028年国内阴极铜现货年均价均为105000元/吨，锌锭现货年均价均为25000元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费0元/吨，锌精矿加工费0元/吨，铜精矿计价系数95%/95%/92%，硫酸价格1400/1200/1200元/吨，并假设2027年开始实行新的资源税率。预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.09/93.33/100.29亿元，同比增速147.3/3.6/7.5%；摊薄EPS分别为3.78/3.92/4.21元，当前股价对应PE分别为8.2/7.9/7.3X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿三期即将建成投产，铜矿产量增长1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

西部矿业(601168) 事件 西部矿业发布2026年第三季度公告：前三季度实现总营业收入597.88亿元，同比增长23.42%；实现归母净利润67.89亿元，同比增长130.50%。 投资要点 矿山产出有所分化，冶炼锌产量同比增长 矿山产量方面，2026年1-9月，公司矿产铜总产量达12.81万金属吨，计划完成率74.97%；矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为9.04万金属吨、4.25万金属吨、0.35万金属吨，较上年同比分别下降4.67%、下降15.13%、增长0.46%，计划完成率分别为70.90%、67.04%、79.59%。铁精粉产量119.35万吨，同比增长10.83%，计划完成率57.99%。 单季度矿山产量有所分化。2026年第三季度，公司矿产铜产量为3.84万金属吨，环比下降18.81%；矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为2.65万金属吨、1.31万金属吨、0.12万金属吨，环比分别下降25.00%、18.47%、8.56%。铁精粉产量48.69万吨，环比增长10.35%。公司披露，矿产铅及精矿含金产量未达计划主要受原矿处理量及入选品位低于计划指标影响，铁精粉则主要受双利矿业新选厂产能尚未完全释放影响。 冶炼产量方面，2026年1—9月，公司生产冶炼铜（含湿法铜）24.85万吨，同比下降5.34%；冶炼锌、冶炼铅分别为12.55万吨、10.89万吨，同比分别增长13.88%、下降13.87%。 金属涨价叠加投资收益改善，盈利能力显著提升 2026年第三季度，公司实现利润总额40.28亿元，同比增长93.24%；归母净利润26.20亿元，同比增长143.48%，利润增速明显快于收入增速。公司在三季报中说明，利润增长主要由于铜、锌及其含金、含银产品价格同比上涨。根据合并利润表测算，2026年前三季度公司毛利率约24.1%，同比提升约4.5个百分点；同期投资收益由上年同期的-4.41亿元转为3.97亿元，增加约8.38亿元。前三季度经营活动产生的现金流量净额为126.53亿元，同比增长43.62%，现金流保持增长。 茶亭开发前期工作推进，玉龙三期扩建将完工 公司三季报披露，茶亭矿业38亿元增资及探矿权转让手续已分别于8月26日、9月10日办结，地质勘查、工程咨询及新能源配套平台同步布局。茶亭铜多金属矿已通过储量评审备案，铜、金、银资源量分别达239万吨、313吨、1430吨，后续开发基础进一步完善。 现有矿山方面，玉龙三期基建预计2026年末完工、2027年投产，届时选矿处理能力将增至3000万吨/年，铜、钼年产量有望分别达到18万吨、超过5000吨；四期4500万吨/年扩建项目已完成预可研，为进一步扩产提供项目储备。 盈利预测 预测公司2026-2028年营业收入分别为720.45、748.71、777.94亿元，归母净利润分别为84.00、94.16、99.31亿元，当前股价对应PE分别为8.9、7.9、7.5倍。 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目即将完成，当前铜价中枢有所抬升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）各项目产量不及预期等。

西部矿业(601168) 事件 西部矿业发布2026年半年报公告：报告期内，公司实现总营业收入394.43亿元，同比增长25%；实现归母净利润41.69亿元，同比增长123%。 投资要点 矿山产量稳步提升，选冶回收全面优化 矿山产量方面，2026年1-6月，公司矿产铜总产量达8.97万金属吨，计划完成率106%。其中西藏玉龙铜矿产出矿产铜8.24万金属吨，内蒙古获各琦铜多金属矿产出矿产铜0.58万金属吨。矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.39万金属吨、2.95万金属吨、0.24万金属吨，较上年同比分别增长1.64%、-16.01%、-6.22%，计划完成率分别为102%、96%、109%。铁精粉产量70.66万吨，同比下降1.72%，计划完成率72%。 矿山选矿回收率表现出色。其中玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升2.41、9.41个百分点，二车间铜、钼回收率分别提升3.08、3.36个百分点；获各琦铜矿铅、锌回收率分别提升0.89、1.2个百分点；锡铁山铅锌矿铅锌、金、银回收率分别提升0.38、3.51、1.81个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜、铅回收率分别提升12.76、12.94个百分点；新疆瑞伦铜镍矿铜回收率提升0.13个百分点。青海铜业电解直收率提升0.84个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.39个百分点，稀贵金属铅综合回收率、金综合回收率、银综合回收率分别提升0.4、0.1、0.19个百分点。 冶炼产量方面，2026年半年生产冶炼铜164040吨，同比下降9.99%，冶炼铅、锌分别为71797吨，84772吨，同比增长-16.29%、19.45%。 玉龙铜矿利润稳健增长，增储加扩建构建远期蓝图 2026年上半年，玉龙铜矿矿产铜产量8.24万吨，同比下降1.22%。玉龙铜矿实现净利润50.59亿元，同比增长44.90%。西部矿业持有玉龙铜矿权益比例58%，2026年上半年玉龙铜矿归属于西部矿业净利润29.34亿元。 玉龙铜矿增储。玉龙铜矿于1月14日公告新增铜131.42万吨、钼资源储量10.77万吨，矿区资源体量大幅提升。玉龙铜矿三期工程计划将于2026年末完成基建，项目投产后矿山年矿石处理量由2280万吨提升至3000万吨。 新购茶亭铜矿 2025年末，公司下属玉龙铜业以自有资金完成安徽茶亭铜多金属矿探矿权收购，交易对价86.09亿元。该矿床为大型斑岩型铜金矿床，累计查明工业品级铜矿石量12180.3万吨，金属量65.67万吨，平均品位0.54%；低品位矿铜矿石量44956.12万吨，金属量109.09万吨，平均品位0.24%，共伴生金金属量248.07吨。 2026年5月，茶亭铜多金属矿地面钻探施工已全部完工。公司于2026年1月足额支付安徽省宣州区茶亭铜多金属矿探矿权竞拍全部价款并取得探矿权证。公司于2026年2月申领勘察许可证。 盈利预测 预测公司2026-2028年营业收入分别为720.45、748.71、777.94亿元，归母净利润分别为76.51、88.44、93.39亿元，当前股价对应PE分别为13.4、11.6、11.0倍。 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目即将完成，当前铜价中枢有所抬升，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）各项目产量不及预期等。

西部矿业(601168) 事件： 2026年7月30日，公司发布2026年半年报。上半年，公司实现营业收入394.43亿元，同比增长25%，实现归母净利润41.69亿元，同比大幅增长123%。 观点： 铜矿主业量价齐升，冶炼板块运营提升，提质增效整体成效显著。2026年上半年，主要金属价格中枢经历2025年抬升后有所波动，铜价在历史高位区间宽幅震荡，较s年初上涨3.8%，价格区间由去年同期7.1-8.2万元/吨上升至9.15-11.4万元/吨；黄金价格波动显著放大，斜率明显放缓；铅、锌上半年涨跌互现，同比有所上升；副产品硫酸与硫磺价格亦迎来大幅反弹，直接增厚了主营业务利润。量方面，报告期内实现矿产铜89,708吨、矿产锌63,906吨、矿产钼2,368吨，冶炼铜16.4万吨、冶炼锌8.48万吨及冶炼铅7.18万吨。玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等核心矿山选矿回收率与冶炼直收率同比显著改善，冶炼环节盈利状况实现实质性修复，彻底扭转了过去拖累整体业绩的局面。公司将“吃干榨净”理念贯穿选冶全流程，在铜等主要矿产品量价齐升、铅锌等选冶业务增效显著、副产增厚利润的共同推动下，公司上半年ROE达20.41%，同比大幅提升9.31pct；经营活动产生的现金流量净额达到83.49亿元，同比增长67%，现金流保障强劲。 玉龙项目三期进展顺利，迈向世界级资源龙头。玉龙铜矿三期工程已于2026年6月底完成4,500万吨/年生产规模扩建工程预可研，随着配套尾矿库等基础设施建设推进，年采选规模将从目前的2,280万吨提升至3,000万吨，持续拉动公司铜金属产出的边际增量。同时，接续资源的跨区域布局正加速兑现，2025末以86.09亿元收购的安徽茶亭铜多金属矿拥有工业品级铜矿石量12180.3万吨，低品位铜金属量109.09万吨，伴生金248.07吨。该项目已完成地面钻探，正稳步推进探转采与储量核实，力争2030年末投产。公司当前产能稳步释放，同时加速推进在建产能及接续资源兑现，处于迈向世界级高品位资源巨头的跨越期，长期成长能见度较高。 盈利预测及投资评级：铜价居于历史高位区间，有望维持高位震荡。公司一方面加大扩产力度，玉龙铜矿三期有望于2026年年底完成基建，年采选规模将达3000万吨，另一方面持续提升整体运营效率，选冶业务提质明显、副产增厚利润，业绩有望维持高增。考虑到铜价大幅上涨、公司产能持续扩张，我们上调2026年盈利预测（前值47.14亿元），预计2026-2028年公司实现归母净利润77.7/89.32/97.05亿元，对应PE分别为11.8/10.3/9.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：铜价大幅波动；美联储政策利率变化风险；宏观经济影响下游需求；在建产能投产节奏不达预期；数据引用风险。

西部矿业(601168) 事件： 公司发布2026年半年报，2026H1公司实现营业收入394.43亿元，同比+25%，实现归母净利润41.69亿元，同比+123%；单季度看，2026Q2公司实现营业收入207.19亿元，同比+37%，环比+11%，实现归母净利润25.83亿元，同比+143%，环比+63%，业绩超市场预期。 受益于铜、钼、硫酸等价格上涨，业绩超预期。 价：2026H1铜价整体强势，均价10.19万元/吨，同比+31%，环比+21%；钼价在矿强、货紧、需旺格局驱动下，同比+29%，环比+11%；霍尔木兹海峡封锁叠加俄、哈、土出口禁令，供给进一步收窄，引爆全球硫磺、硫酸价格，同比+171%，环比+93%。 量：矿产铜（8.97万吨）、矿产钼（2368吨）、精矿含银（68.7吨）产量超额完成目标。 主力矿山玉龙铜矿+远期增量茶亭铜矿。 玉龙铜矿三期预计2026年底完成基建，2027年铜产量预计约18万吨，钼金属产量5000吨以上，2028年铜产量有望达到20万吨；四期4500万吨/年生产规模扩建工程预可研已于6月底完成，有望于2029年建成投产。 茶亭铜矿是公司“十五五”期间最大增量，计划2026年底完成储量核实报告，2027年完成探转采手续办理和开发利用方案的编制后开始基建工作，建设周期约3年，目标2030年末建成投产。 风险提示： 宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期。

西部矿业(601168) 始于锡铁山铅锌矿，拥有西部地区优质矿山。西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，主营有色金属、黑色金属采选冶，以及盐湖化工等。公司拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富。铜是公司的主要业务和盈利来源，铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿，2025年西部矿业实现营收617亿元（+23%），归母净利润36.4亿元（+24%），扣非归母净利润36.2亿元（+23%）。而子公司玉龙铜矿2025年营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%，归母利润34.7亿元，是公司盈利主要来源。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元。 产销规模：公司业务主要布局在中西部的西藏、青海、甘肃、四川和内蒙，主体业务可以分为矿山和冶炼两个板块。矿山板块，2025年生产矿山铜16.4万吨，锌12.9万吨，铅6.3万吨，同时副产白银123吨、钼4051吨、黄金234千克。冶炼方面，拥有35万吨铜冶炼、20万吨锌冶炼、20万吨铅冶炼产能。铜铅锌冶炼每年副产硫酸80多万吨，铟24吨。 公司未来5年矿产铜产量增长140%。公司在建玉龙铜矿三期选矿厂及配套尾矿库，将于2026年底建成投产；之后有望启动建设玉龙铜矿四期1500万吨/年选厂，无需新建尾矿库，进展将更为顺利。茶亭铜矿的建设也将同步进行，将茶亭铜矿的黄金折铜后，粗略测算到2030年，公司铜矿产量有望达到42万吨，权益量25万吨，比2025年10.5万吨的权益量，增长140%，同时副产钼达到7000吨以上，是未来5年高成长的铜矿标的。 冶炼板块扭亏。2024年和2025年公司铜铅锌冶炼板块出现明显亏损，并计提资产减值，引发市场担忧。主因是过去两年公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，如铅冶炼在2024年11月竣工，锌冶炼也在2024年竣工，投产后面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）改善十分明显，预计2026年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。公司未来业务重点在矿山资源端，对于冶炼板块不再扩张产能，以提质增效、加强综合回收利用为主。 盈利预测与投资建议：假设2026-2028年铜价均为103000元/吨，锌价均为24500元/吨，预计2026/2027/2028年营业收入分别为730/771/794亿元，归母净利润分别为67.8/75.9/84.1亿元，同比增速86.1/11.9/10.9%；每股收益分别为2.85/3.18/3.53元，当前股价对应PE分别为10.3/9.2/8.3x。西部矿业的矿山都位于国内，扩张主要来自玉龙铜矿改扩建和新建茶亭铜矿，比起国外矿山频繁遭遇政策、社区风险，公司的项目风险低、确定性高，可以给予更高估值。同时未来5年公司铜矿产量增速超过140%，成长性高于同行业上市公司。我们给予公司2026年12-15倍估值，得到公司的合理估值区间为34.2-42.8元，对应约815-1019亿市值，相较当前市值有17%-46%溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：铜、锌、硫酸等大宗商品价格波动风险；项目建设进度低于预期风险。

西部矿业(601168) 多金属梯次布局，公司成长性明确 西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14个，探矿权4个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026年增量是铁矿，2027年-2028增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元，当前股价对应PE为12.1/10.7/9.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大 玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计2027年初投产，设计采选产能3000万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过18万吨，此外玉龙铜矿四期4500万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170万吨，金资源量248吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在2030年底建成投产。 采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基 多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：2026年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。 风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。