滨化股份(601678) 氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级 公司作为国内老牌氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、8.4倍，维持“买入”评级。 碳三碳四化学品项目全面投产，石化板块打开成长新空间 2025年公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。 未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展 公司“北鲲计划”发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面，2026年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交；此外，公司将争取完成260MW源网荷储一体化项目风电项目并网发电，该一体化项目建成后，公司北海基地用电中绿电将超过60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨（tpa)离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。 风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。

滨化股份(601678) 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收73.06亿元，同比-17.84%；实现归母净利润3.83亿元，同比-67.49%。2024Q1公司实现营收19.48亿元，同比+10.98%，实现归母净利润0.29亿元，同比-58.92%。 项目建设进展顺利，有望贡献业绩增量。2023年，公司碳三碳四综合利用项目全力加速。PDH与合成氨等已建成装置成功开车，产出合格产品；甲胺、丁烷异构、污水预处理装置顺利中交；PO/MTBE项目完成90%模型审查，整体进度符合三级进度计划。首艘VLGC船顺利靠泊，海丰-滨华110kV线路实现送电，经十四路、滨华连接段全面通车，园区污水处理及回用一体化项目转入生产运营阶段，5万吨级航道及防波挡砂堤、管廊支架南延工程建设均取得较大进展。 专注科研创新，氢氟酸和氯化氢项目取得较大进展。2023年，公司实施了双氧水法ECH、苯二酚、精馏分离平台3项中试项目，开展了聚异丁烯、电子级氟化氢等20项小试实验项目，以及异丁烯下游、环氧丙烷及氟氯溴下游等21项产品调研，组织实施了35项专利申请。同时。半导体先进制程用超高纯电子级氢氟酸关键技术开发与产业化应用项目入选2023年度山东省重点研发计划，是滨化首次主持省级重大科技创新项目；电子级氯化氢深度纯化研究项目入选2023年度山东省自然科学基金重大基础研究项目，是滨州市第一家企业单位主持的省级基础研究项目。两个项目共计争取资金支持1120万元。 投资建议。由于需求端走弱，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.20、5.57和9.35亿元（24-25年原预测11.15和15.89亿元），EPS分别为0.20、0.27、0.45元（24-25年原预测为0.54、0.77元），参照可比公司估值水平，给予其2023年15倍PE，对应目标价7.47元（原目标价5.85元，2024年1.3倍PB，+28%），维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。

滨化股份(601678) 公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营收88.92亿元，同比-4.06%；实现归母净利润11.78亿元，同比-27.52%。2023Q1公司实现营收17.56亿元，同比-21.68%，实现归母净利润0.72亿元，同比-80.63%。 烧碱：烧碱价格持续高位，业绩表现良好。2022年，烧碱行业需求增速高于产能增速，出口向好，烧碱价格同比增长62.20%，处于历史高位。公司灵活调整营销策略，积极拓展海外市场，实现烧碱销量68.74万吨，同比+0.42%；营收26.22亿元，同比+62.89%，毛利14.28亿元，同比+157.69%。 环氧丙烷：毛利同比下降。2022年国内环氧丙烷价格同比下降39.61%，原料丙烯价格平稳，给环氧丙烷业务带来较大压力。2022年，公司实现环氧丙烷销量22.83万吨，同比+2.41%；营收20.29亿元，同比-38.15%，毛利-1.41亿元，同比-111.15%。 在建项目顺利推进，未来有望贡献增量。碳三碳四综合利用项目，全部公辅工程已投用，碳三碳四综合利用项目（一期）——60万吨/年PDH装置及80万吨/年丁烷异构装置已于2022年7月31日实现机械中交。一期项目主要产品为丙烯和异丁烷，其中丙烯可代替公司现有丙烯采购，同时对外销售。我们认为未来随着24/74.2万吨/年环氧丙烷/甲基叔丁基醚（PO/MTBE）项目顺利投产，将充分消化公司一期丙烯产能及异丁烷产能，进而产业链条的延伸，提升公司盈利能力及综合竞争力。4000吨/年溴素项目2022年8月建成投产。除此之外，公司建设了滨州市氢能产业发展示范项目，打造了燃料氢净化压缩充装基地。滨城基地液氯原料供应系统改造项目顺利开车，实现了化工、东瑞两片区的液氯相互输送，为实现化工片区下游装置达产提供保障。 投资建议。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为8.09、11.15亿元和15.89亿元，EPS分别为0.39、0.54、0.77元，参照可比公司估值水平，给予其2023年15倍PE，对应目标价为5.85元（原目标价：11.76元，基于2021年14倍PE，下调50.25%），维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。

滨化股份(601678) 2021年业绩创历史最佳，碳三碳四项目助力公司成长 根据公司公告，2021年公司实现营业收入92.68亿元，同比增长43.53%，实现归母净利润16.26亿元，同比增长220.57%。2022年Q1，公司实现营业收入22.42亿元，同比增长5.79%，实现归母净利润3.70亿元，同比下降25.07%。公司2021年业绩基本符合预期，同时考虑到2022年公司环氧丙烷产品盈利水平有所下滑，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.46（-3.29）、22.33（-3.58）、25.83亿元，EPS分别为0.85（-0.21）、1.09（-0.23）、1.26元，当前股价对应2022-2024年PE分别为7.5、5.8、5.0倍。我们继续看好公司碳三碳四项目投产后带来的成长空间，维持“买入”评级。 减值损失拖累2021Q4业绩，烧碱价格上行，2022Q1公司业绩依旧表现良好 根据公司公告，2021Q4公司实现归母净利润2.16亿元，环比下降49.98%，这主要是公司年末计提子公司黄河三角洲热力资产减值损失4.76亿元。若剔除此因素影响，公司2021Q4业绩将实现明显的环比增长。同时，2021年公司达标达产攻坚战成果显著，三氯乙烯、四氯乙烯、六氟磷酸锂、环氧氯丙烷产能利用率分别提升6.33pct、15.07pct、25.77pct、15.2pct，进一步助力公司业绩高增。2022年Q1，尽管环氧丙烷价格有所下滑，但得益于烧碱产品较高的盈利水平，公司单季度业绩依旧表现良好。 碳三碳四项目即将落地，公司成长属性突出 根据公司公告，目前公司碳三碳四综合利用项目进展顺利，预计将于2022年10月建成进入投产阶段。同时，为优化产品结构、延长产业链，公司拟对新建环氧丙烷装置进行工艺调整，由原来的30万吨/年环氧丙烷联产78万吨/年叔丁醇装置调整为24万吨/年环氧丙烷联产74.2万吨/年甲基叔丁基醚装置。伴随公司碳三碳四项目的逐步投产，公司业绩有望迎来集中释放。 风险提示：产能释放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。