美凯龙(601828) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入28.40亿元，同减22.3%；归母净利-16.56亿元，同减118.1%；扣非归母-8.93亿元，同减77.0%。 23年全年收入115.15亿元，同减18.6%；归母净利-22.16亿元，同减496.8%；扣非归母-12.28亿元，同减306.5%。 23年经济环境波动，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，增加稳商留商优惠，收入及利润下降。 卖场主业阶段性调整，盈利能力下滑 23年公司自营及租赁营收67.81亿元，同减13.8%，毛利率70.80%，同比-2.1pct；委管商场营收20.31亿元，同减14.5%，毛利率43.80%，同比+3.1pct；建造施工及设计营收12.12亿元，同减-1.7%；家装相关服务及商品销售营收3.13亿元，同减-51.2%。 公司23年毛利率56.74%，同减1.42pct；归母净利率-19.2%，同减23.15pct，公司为应对行业压力进一步管控运营成本，盈利能力承压。 夯实市场领导地位，重视新零售赋能 公司成熟覆盖全国全渠道商业网络，构建高质量高端流量生态。截至23年底，公司经营自营/委管/战略合作商场87/275/8家，特许经营家居建材项目46个，共包括448家家居建材店/产业街；总经营面积0.22亿平方米，自营/委管商场平均出租率82.8%/85.7%。公司深度打造十大主题馆，电器/家装设计面积增长4.5/11万方，占比10.8%/3.3%，新热销品牌/A类+进口面积占比11.1%/49.6%，并发布M+高端设计中心，构建品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。同时推进线上线下一体化，运营全渠道流量，数字化升级核心商场295家。 展望2024年：1）坚持“轻资产，重运营”转型，进一步夯实市场领导地位。通过提升运营效率、优化布局网络、深耕主题馆运营与数字化营销，升级消费者口碑并提高商户粘性； 2）深度开拓家装赛道，建立消费者心智。加强全品类运营和供应链整合，向平台化转型，强化“选装修买家居都在红星美凯龙”的品牌形象；3）推进发展新零售，赋能商场经营。加强商场数字化运营，拓展线上新零售渠道，支持品牌商和经销商线上能力提升，并通过线上线下融合策略，利用数字化工具精准引流和提高转化率。 股东结构优化，业务协同迎来发展新契机 2023年6月公司引入新股东建发股份、联发集团，股东结构优化促进经营效率提升。公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，双方的相互赋能、互相成就正在逐步落地，公司正迎来新的发展契机。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主营业务阶段性调整，新股东有望带来新发展契机。考虑到公司23年业绩及当前经营环境，下调24-25年盈利预测，伴随大股东业务协同效应显现及公司家装渠道开拓，后续盈利预计逐步好转，我们预计公司24-26年归母净利分别为0.01/2.10/4.07亿元（24-25年前值分别为12.7/14.9亿元），25-26年对应PE分别为70/36X。 风险提示：宏观经济和行业波动的风险，拓展性业务开拓的风险，线下客流量恢复不及预期风险等。

美凯龙(601828) 事件：美凯龙发布半年报，2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%，实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，扣非归母净利润0.90亿元，同比下降90.37%。公司单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%，实现归母净利润482万元，同比下降98.53%，扣非归母净利润-1.26亿元，同比下降127%。 点评： 免租及行业波动导致上半年营收承压，商场出租率健康。公司2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%；单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%。分版块看，上半年自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入33.77亿元、10.77亿元、5.32亿元、2.21亿元，分别同比-18.7%、-16.9%、-27.2%、-12.1%。其中，自营/租赁商场上半年收入同比下降主要为2022年下半年推出免租政策以及总体经济波动影响。商场数量方面，截止上半年，公司经营91家自营商场，较22年底净减少3家；281家委管商场，较22年底净减少3家；通过战略合作经营8家家居商场，54个特许经营家居建材项目，共包括465家家居建材店/产业街。出租率方面，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。此外，筹备的委管商场中，有306个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 上半年投资性房地产公允价值及资产减值损失拖累净利润。毛利率方面：1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率59.69%，同比-2.65pct；单Q2实现毛利率59.59%，同比-3.58pct。分产品看，上半年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为79.6%、45.8%、16.2%、13.4%，分别同比-4.1pct、-0.9pct、-1.8pct、-3.0pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.7%、11.9%、0.2%、22.5%，同比变化+2.1pct、+3.1pct、-0.2pct、+5.6pct。销售费用率提升主要为广告及宣传费用较上年同期上升；财务费用提升较大主要为汇兑亏损及利息收入减少。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，归母净利率为2.7%，同比-12.1pct。单Q2归母净利润482万元，同比下降98.53%，归母净利率0.2%，同比-9.0pct。上半年公司投资性房地产公允价值损失1.05亿元，主要为土地使用权使用年限逐步缩短，产生了部分的价值贬损；上半年公司资产减值损失1.27亿元。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为21亿元，同比+3.4%，主要为购买商品支出等减少；投资活动现金流7.3亿元，同比+798%，主要为本期处置固定资产且资本性开支较上年同期减少；筹资活动现金流-29亿元，主要是在资本结构不断优化下，本期取得和偿还债务的现金净流出较上年同期增加所致。 盈利预测：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.23亿元、7.66亿元、8.97亿元，分别同比-30.2%、46.5%、17.2%。考虑到上半年消费需求影响营收，及减值损失影响盈利较大，评级调整为“增持”。 风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险

美凯龙(601828) 事件：公司发布一季报，23Q1实现营业收入26.2亿元，同比减少22.5%；归母净利润1.5亿元，同比减少79.1%，归母净利率5.6%，同比减少15.1pct,主要系疫情免租在收益期内摊销及相关服务进度延缓所致；扣非归母净利润2.2亿元，同比减少54.5%，扣非归母净利率8.3%，同比减少5.8pct，环比转负为正。 23Q1公司综合毛利率为59.8%，同比减少1.7pct，环比增加6.7pct。期间费用率为41.3%，同比增加5.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.8%/11.2%/0.2%/20.1%，同比变化+1.6pct/+0.7pct/-0.2pct/+3.2pct。 23年一季度，公司已开业自营商场于报告期内取得营业收入16.4亿元，同比减少24.4%，毛利率为71.9%，同比减少4.2pct。自营商场收入分经营业态来看，自有/租赁/合营联营商场分别实现收入13.6/2.1/0.67亿元，同比变化-23.8%/-30.4%/-12.9%；毛利率分别为80.9%/21.2%/48.6%，同比减少3.8pct/4.2pct/3.8pct。 截至23Q1，公司共经营自营商场91家，与22年末相比公司无新开自营商场，关闭2家自营商场，1家商场由自营转为委管，委管商场285家，通过战略合作经营家居商场8家；此外，公司以特许经营方式授权55家特许经营家居建材项目，共包括472家家居建材店/产业街。截至23Q1，公司19家筹备中的自营商场,计划建筑面积约297万平方米；筹备的委管商场中，有309个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别为22.5/25.3亿元，同增200.9%/12.4%。公司作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予23年13倍PE估值，对应目标价6.73元，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，卖场开拓速度不及预期。

美凯龙(601828) 事件：公司发布一季报，23年Q1实现收入26.17亿元，同比下降22.47%，实现归母净利润1.46亿元，同比下降79.10%，扣非归母净利润2.16亿元，同比下降54.50%。 点评： Q1营收同比下降，有望逐季改善。公司23年Q1实现收入26.17亿元，同比下降22.47%，其中自有商场Q1实现收入13.62亿元，同比下降2.8%。租赁商场实现收入2.13亿元，同比下降30.4%。合营联营商场实现收入0.66亿元，同比下降12.9%。商场数量方面，截止23年Q1，公司经营91家自营商场，环比22年底净减少3家；285家委管商场，环比22年底净新增1家；通过战略合作经营8家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权55家特许经营家居建材项目，共包括472家家居建材店/产业街。新商场储备方面，截止23年Q1，公司有19家筹备中的自营商场（其中自有16家、租赁3家）；筹备的委管商场中，有309个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 盈利暂时承压，股权转让如期推进。毛利率方面：公司23年Q1实现毛利率59.81%，同比-1.7pct。其中自有商场毛利率为80.9%，同比-3.8pct；租赁商场毛利率为21.2%，同比-10.2pct；合营联营商场毛利率为48.6%，同比-3.8pct。期间费用方面：23年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.8%、11.2%、0.2%、20.1%，分别同比变化+1.6pct、+0.7pct、-0.2pct、+3.2pct。净利润方面：23年Q1公司实现归母净利润1.46亿元，同比下降79.10%，扣非归母净利润2.16亿元，同比下降54.50%。现金流方面：23年Q1公司实现经营活动现金流10.76亿元，同比下降14.59%；投资活动现金流2.33亿元，同比下降43%；筹资活动现金流为-15.01亿元，同比增长22%。股权转让进展方面，4月27日公司发布股权转让补充协议，红星美凯龙控股已同意转让，厦门建发及联发集团已同意收购合计13.04亿股份，其中建发股份受让10.43亿股，占总股本23.95%，联发集团受让2.61亿股，占总股份6%。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.22亿元、17.92亿元、20.05亿元，分别同比+116.7%、10.4%、11.9%，目前股价对应23年PE为14x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险。

美凯龙(601828) 事件概述 公司发布2023年一季报，2023年Q1公司实现营收26.17亿元，同比下滑了22.47%；归母净利润1.46亿元，同比下滑了79.1%；扣非后归母净利为2.16亿元，同比下滑了54.5%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为10.76亿元，比去年同期下降了14.59%。 分析判断: 租赁商场收入下滑较大 报告期内，公司已开业自营商场于报告期内取得营业收入16.41亿元，同比下滑了24.4%。其中自有商场实现营收13.62亿元，同比下滑了23.8%；租赁商场实现营收2.13亿元，同比下滑30.4%；合营联营商场实现营收0.66亿元，同比下滑12.9%。2022年，公司受宏观经济波动影响较大，商场出租率有一定的下降。虽然目前经济已经逐步恢复，但我们认为公司商场出租率的恢复不是一蹴而就，未来随着出租率的修复，公司营收将逐步改善。 利润率环比提升 盈利能力方面，公司归母净利润的下滑主要系疫情免租在收益期内摊销及相关服务进度延缓所致。2023年Q1公司的毛利率同比下滑了1.65pct至59.81%，环比则提升了6.66%。净利率同比下滑了11.67pct至7.08%，环比则提升了19.83%。费用方面，2023年Q1公司的费用率为41.31%，同比提升了5.28pct。其中销售费用率为9.83%，同比提升了1.59pct。管理费用率为11.16%，同比提升了0.68pct。财务费用率为20.13%，同比提升了3.22pct，主要是由于营收下滑所致。研发费用率同比下滑了0.21pct至0.19%。 投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力2023年将迎来修复。我们维持公司2023-2025年的盈利预测，营收分别为153.51/165.82/175.87亿元，EPS分别为0.41/0.50/0.58元。对应4月29日的收盘价5.20元/股，23-25年PE分别为12.71/10.39/8.92X。维持公司“买入”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

美凯龙(601828) 投资要点 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入141.4亿元，同比减少8.9%，实现归母净利润7.5亿元，同比减少63.4%。单季度来看，公司2022Q4实现营业收入36.5亿元，同比减少12.1%，实现归母净利润-5.7亿元，亏损幅度同比增大（去年同期为-0.2亿元）。 自营商场表现稳健，高弹性业务静候复苏。分业务来看，自营商场：公司自营商场净减少1家，其中新开1家，关闭1家，转为委管1家，自营商场2022年实现营业收入78.7亿元，同比减少2.8%，主要因免租政策而下滑。委管商场：委管商场净增加6家，新开12家，关闭7家，转入1家，实现营业收入23.8亿元，同比减少27%，主要系前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致。建造施工及设计：实现营业收入12.3亿元，同比减少17.7%，主要系相关项目数量减少所致。家装及商品销售：实现营业收入6.4亿元，同比下降54%，主要受宏观经济波动影响相关项目数量减少所致。总体而言，公司核心自营商场业务表现稳健，整体营收规模的下滑主要源自于委管商场、建造施工及设计、家装及商品销售等轻资产、高弹性的业务营收下滑，我们认为随外部不利影响减弱乃至消除，公司高弹性业务会迎来快速复苏，带动公司整体营收快速回暖。 轻资产战略初显成效，控费效果显著。公司2022年持续围绕“轻资产、重运营、降杠杆”的战略提升经营效率，期间费用率同比下降4.77pp至37.4%，其中公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.3pp、-2.9pp、+0.5pp至11%、10%、16.4%，主要系公司注重降本增效，控制品宣推广、职工薪酬福利所致。净利率同比下滑7.9pp至5.3%，主要系公司受宏观经济波动影响，致使公司以公允价值计量的投资性房地产产生公允价值变动损失以及银泰土地整理相关收益权减值导致的资产减值损失所致。 家居龙头地位稳固，精准运营修炼内功。根据弗若斯特沙利文数据，公司2022年占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为19%，同比上涨1.5pp，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为8.4%，同比提升1pp，公司龙头地位不改。此外，公司注重精准运营，于2022年将主力品类延伸至十大品类，加速主题馆打造，已开设32家1号店、9家至尊MALL及59家标杆商场，餐饮品类全国商场覆盖率自2022年初的32%提升至年末的43%，百MALL商场餐饮覆盖率自55%提升至78%。我们认为，公司作为行业龙头，持续深化降本增效并提升运营效率，预计其盈利能力有望逐步修复。 盈利预测与投资建议。地产链消费回暖，公司作为家居龙头自2021年开始践行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，精准运营，盈利能力有望迎来修复，预计公司2023-2025年EPS分别为0.45元、0.49元、0.52元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：房地产周期波动风险、委管卖场扩展不及预期风险、公允价值变动损益大于预期。

美凯龙(601828) 事件： 公司发布年报， 22 年实现收入 141.38 亿元，同比下降 8.86%，实现归母净利润 7.49 亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16 亿元，同比下降 62.81%； 单 Q4 实现收入 36.54 亿元，同比下降 12.12%，实现归母净利润-5.69 亿元， 去年同期为-0.18 亿元，扣非归母净利润-5.04 亿元， 同比转亏。 公司拟每 10 股派息 0.34 元，现金分红 1.48 亿元，占归母净利 19.77%。 点评： 龙头份额持续提升， 全年营收受租金减免及外部环境影响， 自营商场经营稳健。 2022 年，根据弗若斯特沙利文的数据，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19.0%（ 2021 年为 17.5%），占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%（ 2021年为 7.4%）， 在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。 公司22 年实现收入 141.38 亿元，同比下降 8.86%， 单 Q4 实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%。 公司全年经营受免租政策以及总体经济波动影响。 分业务看， 自营商场： 22 年公司自营商场实现收入 78.68 亿元，同比下降 2.8%；截止 22 年底，公司共经营 94 家自营商场，同比下降1 家，平均出租率为 85.2%。 公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百 MALL 商场： 32 家 1号店、 9 家至尊 MALL 及 59 家标杆商场。 委管商场： 22 年委管商场实现收入 23.76 亿元，同比下降 27%， 根据年报， 主要由于前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致；截止 22 年底，公司共经营 284 家委管商场，同比增长 6 家，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%， 有效助力公司实现区域补位及下沉市场快速渗透。 建造施工及设计： 22 年实现收入 12.33 亿元，同比下降 17.7%， 根据年报， 主要为年度工程项目数量及进度较上年减少所致。 家装相关服务及商品销售：22 年实现收入 6.41 亿元，同比下降 54%， 根据年报， 主要为受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度减少所致。 截止 22 年底，依托美凯龙线下实体网络， 家装门店覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市。 新商场筹备方面，截止 22 年底，公司有 19 家筹备中的自营商场（其中自有 16 家、租赁 3 家）； 筹备的委管商场中，有315 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 费用率、资本结构持续优化，重运营、降杠杆成效彰显。 1）毛利率：公司 22 年实现毛利率 58.36%，同比-3.3pct。 其中自营商场毛利率为73.2%，同比-3.9pct， 根据年报， 主要与免租政策推行有关。 2）期间费用： 22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.0%、 10.0%、0.3%、 16.4%，分别同比变化-2.3pct、 -2.9pct、 -0.1pct、 +0.6pct，运营效能提升。 3） 净利润： 22 年公司实现归母净利润 7.49 亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16 亿元，同比下降 62.81%； 单 Q4实现归母净利润-5.69 亿元， 去年同期为-0.18 亿元，扣非归母净利润-5.04 亿元， 同比转亏。 22 年公司信用减值损失 3.05 亿元， 资产减值损失为 6.55 亿元， 根据年报， 其中资产减值主要为银泰土地整理相关收益权减值所致。 4）运营方面： 22 年公司实现经营活动现金流 38.79 亿元， 同比下降 27.91%；投资活动现金流 6.88 亿元， 同比转正， 根据年报， 主要为公司有效控制资本开支所致；筹资活动现金流为-80.59 亿元， 主要为上年同期公司收到定增款项所致。 22 年公司资产负债率为55.51%，同比-1.93pct，公司继续践行降杠杆，资本结构持续优化。 盈利预测与投资评级： 公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商， 持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固， 商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。 我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 20.57 亿元、 23.01 亿元、 24.53亿元， 分别同比+174.7%、 11.9%、 6.6%， 目前股价对应 23 年 PE 分别为 12x， 维持“买入”评级。 风险因素： 疫情风险、 房地产周期波动风险。

美凯龙(601828) 2022 年营收 141.38 亿，归母净利 7.49 亿 公司 2022 年营收 141.38 亿（ -8.86%），主要系推出免租政策以及总体经济波动影响所致。 22Q1-4 营收及增速分别为 33.75 亿（ +1.01%）、 35.82 亿（ -13.93%）、 35.27 亿（ -8.42%）、 36.54 亿元（ -12.12%）； 分产品看， 自营及租赁营收 78.68 亿元，同减 2.80%，占比 55.65%；项目前期品牌咨询委托管理服务营收 1.15 亿元，同减 82.76%，占比 0.8%；项目年度品牌咨询委托管理服务营收 21.74 亿元，同减 2.55%，占比 15.4%。建造施工及设计营收 12.33 亿元，同减 17.75%，占比 8.7%；家装相关服务及商品销售营收 6.41 亿元，同减 54.08%，占比 4.5%。 公司 2022 年归母净利 7.49 亿元，同比减少 63.43%， 其中 2022Q1-4 归母净利分别为 6.98 亿、 3.27 亿、 2.93 亿、 -5.69 亿元，同比-3.4%、 -58.44%、-47.25%、 -3152.19%。 2022 年毛利率 58.36%，同减 3.31pct；归母净利率 5.30%，同减 7.90pct。 分产品看， 租赁及管理、委托商场、建造施工及设计服务、家装相关服务及商品销售毛利率分别为 73.20%、 40.65%、 15.30%和 23.90%， 同比- 3.9pct、-11.71pct、 -12pct、 +3.4pct。 渠道布局覆盖全面，持续提升运营管理 公司围绕全渠道泛家居业务平台服务商的战略定位，持续拓展下沉市场，建立覆盖全国的全渠道商业网络。 截至 22 年底， 公司经营自营/委管/战略合作商场 94/284/8 家，特许经营家居建材项目 57 个，共包括 476 家家居建材店/产业街；总经营面积 0.23 亿平方米，其中自营/委管商场经营面积0.08/0.14 亿平方米；自营/委管商场平均出租率 85.2%/86.7%。 2022 年公司积极引入餐饮品类，全国商场覆盖率自年初的 32%提升至年末的 43%，百 MALL 商场餐饮覆盖率自 55%提升至 78%。 同时公司积极拓品，打造多业态融合消费；推进家装家居一体化、线下线下一体化。 展望 2023 年： 1）坚持向“轻资产，重运营” 的业务模式转型，进一步夯实市场领导地位。 继续深耕主题馆运营，通过锁定细分消费圈层，精准运营到店流量，进而引导品类间的关联销售； 2）深度开展家装业务，打通家装消费的全周期服务。 深入开展家装家居一体化， 为消费者提供从设计、装修、商品到服务的一站式解决方案。； 3）践行数字化改革，深耕新零售； 夯实商场数字化运营，探索更多线上新零售渠道，实现全域获客，全域营销。 调整盈利预测，维持买入评级 伴随内需恢复，房地产新房市场回暖，存量房翻新需求持续增长，公司将积极发挥龙头企业的优势，积极把握行业发展的良好机遇， 我们预计公司23-25 年收入分别为 153.5/166.1/175.1 亿（ 23-24 原值分别为 200.7/233.2亿），归母净利分别为 10.8/12.7/14.9 亿（ 23-24 原值分别为 29.8/38.0 亿），EPS 分别为 0.25/0.29/0.34 元/股（ 23-24 原值分别为 0.68/0.87 元/股）， PE分别为 22.6/19.3/16.4x。 风险提示： 公允价值变动收益持续减少；房地产市场波动；新业务不及预期； 去杠杆进度不及预期

美凯龙(601828) 事件概述 公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收141.38亿元，同比下滑了8.86%；归母净利润7.49亿元，同比下滑了63.43%；扣非后归母净利为6.16亿元，同比下滑了62.81%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为38.79亿元，比去年同期减少了27.91%，主要系本期公司减免及延迟收取租金及管理费所致。单季度看，公司2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.75/35.82/35.27/36.54亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%/-12.12%；分别实现归母净利润6.98/3.27/2.93/-5.69亿元，同比下滑3.4%/58.44%/47.25%/3152.19%。 分析判断: 收入端：受宏观经济波动影响较大，自营商场出租率较去年有所下滑 截至报告期末，公司经营了94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括476家家居建材店/产业街，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的223个城市，总经营面积约2251万平方米。其中，94家自营商场的经营面积约为837万平方米，平均出租率为85.2%低于去年的90%+。截至报告期末，公司有19家筹备中的自营商场。284家委管商场的经营面积约为1414万平方米，平均出租率86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%。公司筹备的委管商场中，有315个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。公司自营商场的租赁及相关收入为78.68亿元，同比下降2.8%，占营业收入55.6%，主要由于2022年自营商场受到宏观经济波动影响以及集团推出免租政策使得自营商场收入较上年同期降低。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为23.76亿元，较上年同期下降27%，主要系主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为12.33亿元，相比上年同期下滑了17.7%，主要系本年工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售合计录入收入6.41亿元，同比下降了54%，主要系受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度较上年减少所致。 利润端：费用率管控现成效 盈利能力方面，2022年公司实现毛利率58.36%，同比下滑了3.31pct，净利率同比下滑了8.04pct至6.07%。分产品看，公司自营及租赁收入的毛利率下滑了3.9pct至73.2%。公司投资收益约为4683万元，同比下滑了91.31%，主要系本期联合营企业投资亏损，且上年同期处置物流板块资产所致。费用方面，2022年公司费用率为37.74%，同比下滑了4.74pct。其中销售费用率为11%，同比下滑了2.3pct，主要系公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及文宣费用下降。管理费用率为9.98%，同比下滑了2.94pct，主要系职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降。财务费用率为16.43%，同比增加了0.57pct。研发费用率同比下滑了0.06pct至0.33%。 投资建议 公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力2023年将迎来修复。考虑到2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，从而导致公司未来业务的发展进度放缓，我们下调公司2023-2024年的盈利预测，营收分别由168.74/185.7亿元下调至153.51.82/165.82亿元，EPS分别由0.50/0.61元下调至0.41/0.50元。预计2025年公司实现营收175.87亿元，EPS为0.58元。对应3月31日的收盘价5.61元/股，23-25年PE分别为13.71/11.21/9.63X。维持公司“买入”评级。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

美凯龙(601828) 事件：公司1月13日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司29.95%的股份，交易对价初定不超过63亿元；阿里巴巴有意以8.44元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司2.48亿A股（占目前总股本数约6%），涉及金额20.95亿元。 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止22年12月26日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至24.9%，低于建发29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界500强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供B端渠道。据中指研究院，建发房产2022年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为C端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的1%+提升到22年底的8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 由于22年委管开店略高于此前预期，我们调整公司22-24年每股收益预测值为0.39、0.47、0.59元（调整前22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元）。采用可比估值法给予公司23年15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.35、0.42、0.54元，对应目标价为6.32元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期；去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。