招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年年报，全年业绩表现偏弱。招商轮船全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%;实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输业务分别实现净利润26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%。 回顾2024年，油运供需双弱、散运筑底回升、集运受红海拉动明显，多元化业务布局带动公司利润提升。全年来看，原油运输是招商轮船2024年业绩的主要拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著；散运受到中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长两大因素的拉动，大型散货船收益明显提升，全年BDI均值1755点，同比上升27.30%；集运则受益于红海危机运价实现大涨。由于各个板块的周期节奏不同，招商轮船较其他业务单一的航运公司业绩波动更小，增长更为稳健。较高比例分红回购回馈股东。据公司2024年报所述，公司拟向股东每10股派发末期现金红利1.56元人民币（含税），共计现金股利约12.64亿元；叠加2024年中期分红计算，2024年度公司共计向股东分红20.79亿元，股利支付率达40.7%。此外，公司2024年11月起至3月末，向股东回购股份约5560.2万股，支付约3.62亿元，回购股份占公司总股本约0.68%，进一步加强了对股东的回馈力度。 展望2025年，油运有望成为亮点。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 由于需求侧的拉动情况目前尚不明朗，将2025-2026年盈利预测由61.5/65.8亿元下调至59.7/65.4亿元，并引入2027年盈利预测68.3亿元，对应PE估值为8.9/8.1/7.8倍，维持“优于大市”评级。

招商轮船(601872) 事件概述：2025年3月27日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收258.0亿元，同比-0.3%，实现销售毛利73.3亿元，同比-4.0%；毛利率28.4%； 2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.2%/0.1%/0.4%，同比分别持平/-0.5pct/+0.1pct/+0.1pct；3）利润端：24年公司实现归母净利51.1亿元，同比+5.6%；归母净利率19.8%；扣非后归母净利50.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利率19.4%。 分季度看，4Q24，公司实现营收65.0亿元，同比-5.18%，销售毛利率为34.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比+61.1%，归母净利率为26.7%；实现扣非归母净利17.3亿元，同比+68.9%，扣非归母净利率为26.6%。 分业务结构看： 1）油轮运输，2024年公司油轮运输业务实现营收92.1亿元，同比-4.8%；实现业务净利润26.4亿元，同比-14.5%；业务毛利为32.2亿元，同比-16.1%；毛利率为35.0%，同比-4.7pct。 2）散货船运输，2024年公司散货船运输业务实现营收79.4亿元，同比+11.7%；实现业务净利润15.5亿元，同比+72.2%；业务毛利为18.7亿元，同比+42.0%；毛利率为23.5%，同比+5.0pct。 3）集装箱船运输，2024年公司集装箱船运输业务实现营收54.3亿元，同比-1.9%；实现业务净利润13.1亿元，同比+50.5%；业务毛利为16.3亿元，同比+66.6%；毛利率为29.9%，同比+12.3pct。 4）滚装船运输，24年公司滚装船业务实现营收18.4亿元，同比-6.3%；实现净利润3.4亿元，同比+26.6%；业务毛利为5.5亿元，同比+3.1%；毛利率为30.1%，同比+2.8pct 公司分红：公司2024年现金+回购分红比率为43.3%，现金分红比率为40.7%，对应派发现金分红20.79亿元。按照2025/3/28公司股价6.38元/股、全年每股股利0.256元计算，2024年公司股息率为4.0%。 运力增长：2024年公司接收3艘11.5万吨新造Aframax油轮；订造6艘17.4万方LNG船，6艘27.1万方LNG船，10艘21万吨Newcastlemax散货船，5艘11.5万吨Aframax油轮，5艘VLCC油轮，共下单32艘新造船。 投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入274、287、294亿元，同比增速分别为6.1%、4.7%、2.8%，归母净利润63.58、73.42、75.64亿元，当前股价对应PE分别为8、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年年报。 营业收入：2024年实现257.99亿元，同比下滑0.32%，其中2024年第四季度实现65.03亿元，同比下滑5.18%。 归母净利润：2024年实现51.07亿元，同比增长5.59%，其中2024年第四季度实现17.38亿元，同比增长61.14%。 扣非归母净利润：2024年实现50.15亿元，同比增长8.07%，其中2024年第四季度实现17.27亿元，同比增长68.87%。 经营：2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；实现周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01%，主要受益于散货船对长航线比例上升，船舶重载率提高。 点评： 油轮运输：船队结构与成本结构维持行业领先。 油轮船队：截至2024年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨）。 经营情况：2024年，公司VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，主要系受到加装脱硫塔等装置导致有效运营天数略减1%、船舶升级增加摊销折旧等因素影响，VLCC平均保本点同比下滑约6%。 2024年财务表现：营收实现92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润实现32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润实现26.35亿元，同比下滑14.52%。 2024年四季度财务表现：营收实现22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润实现5.75亿元，同比下滑21.84%。 干散货运输：各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24%。 散货船船队：截至2024年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.16万载重吨）。 经营情况：2024年，公司灵活运营，稳固VLOC“基石“项目利润；好望角型船队通过船货分线套利；巴拿马型船队通过远期货的对冲和船货分线提升经营效果；超灵便型船队在市场相对低位租入船舶并在相对高位进行船货分线操作。 2024年财务表现：营收实现79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润实现18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润实现15.48亿元，同比增长72.24%。 2024年四季度财务表现：营收实现18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润实现3.78亿元，同比增长13.60%。 集装箱运输：四季度旺季加大运力投放，全年净利润同比高增50.58%。 集装箱船船队：截至2024年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。 经营情况：截至2024年末，公司租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入高增长的东南亚、南亚航线，紧抓区域市场的四季度旺季机会。 2024年财务表现：营收实现54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润实现16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润实现13.14亿元，同比增长50.58%。 2024年四季度财务表现：营收实现13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润实现8.40亿元，同比增长129.69%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%，实现归母净利润60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99%，对应EPS为0.74、0.80、0.83元，2025年3月28日收盘价对应PE为8.58、7.96、7.73倍，维持“增持”评级。 风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。 散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。 大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。 风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

招商轮船(601872) 本期内容提要: 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

招商轮船(601872) 公司披露2024年三季报业绩，公司2024年前三季度营业收入实现192.96亿元，同比增长1.44%；归母净利润实现33.69亿元，同比下降10.35%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现20.60/11.70/4.72/2.49亿元，同比-12.23%/+106.71%/-25.90%/+14.75%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，三季度市场整体呈现供需双弱。公司前三季度油运业务实现收入69.82亿元，同比-3.59%，净利润实现20.60亿元，同比-12.23%。前三季度TD3C航线TCE均值为36,846美元/天，同比增长4.24%，其中2024Q3的TD3C航线TCE均值为28,341美元/天，同比增长38.7%。三季度，VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期以及油轮需求的结构性变化等负面影响，VLCC中东-中国航线总体在WS50点左右震荡，同时，西非出口货源不稳定，美湾原油出口更多去向欧洲。整体市场呈现供需两弱，市场可用运力较为充足，淡季运价低位震荡，即期市场机会不多。前三季度，公司VLCC船队在即期市场实现的日均TCE与去年同期基本持平，继续跑赢大部分同行可比公司。 三季度好望角船型运价拖累下BDI指数有所走弱，前三季度干散市场整体表现好于公司预期。公司前三季度散运业务实现收入60.70亿元，同比+17.86%，净利润实现11.70亿元，同比+106.71%。前三季度BDI均值累计1,845点，同比上升57%，其中大船市场表现亮眼，今年好望角型船成为推动BDI上涨的核心因素，但三季度受好望角船影响，BDI指数有所走软。公司干散货船队积极应对铁矿、煤炭、粮食、铝土矿等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE全面跑赢市场，全船队日均TCE同比增长21%。 集运三季度贸易增长不及预期，干线新运力投入运价有所承压。公司前三季度集运业务实现收入40.53亿元，同比+0.17%，净利润实现4.72亿元，同比-25.90%。三季度集运市场整体呈现旺季不旺态势，在上半年红海危机和美国关税上涨预期带来的“抢运潮”影响下，三季度集运贸易量增长不及预期。根据克拉克森集装箱运输需求指数，三季度集装箱运输需求同比增长4.9%，较二季度6.4%的涨幅明显收窄。同时，干线新运力投入，逐步消化红海危机带来的干扰，运价承压。公司经营的东北亚航线运价稳定，但需求减弱；干线运价同比上涨提振了澳新航线运价水平；其他亚洲区域内航线稳定向好。今年公司新增了印度西航线，并增加租入运力投入印度、东南亚航线，四季度是亚洲区域航线旺季，公司经营潜力有望进一步挖掘。 估值 由于三季度集运贸易增长不及预期，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为48.28/61.80/74.58亿元，同比增长-0.2%/28.0%/20.7%，EPS为0.59/0.76/0.92元/股，对应PE分别11.4/8.9/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年三季报，业绩表现偏弱。招商轮船2024年前3季度三季度实现营收192.96亿元，同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%;实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。 6-8月外贸油运景气度较低，干散及集运回升。分业务来看，油运板块是主要拖累项，单三季度实现净利润为3.9亿元，同比下滑达到28%，主要源自于油运价格的拖累，据克拉克森运价显示，2024年6月-8月VLCC平均运价为30317美元/天，环比2季度业绩期3-5月的平均运价48769美元/天下滑38%，是OPEC+自愿减产，以及中国进口需求疲软导致供需双弱的集中表现，此外，招商轮船集中进行坞修，营运天的下降亦对板块业绩形成拖累。干散业务表现持续提升，24Q3期间，BDI指数均值达到1871点，同比增长57%，在高运价带动下，轮船散运业务实现净利润3.7亿元，同比增长75%。集运方面，第三季度集运延续高景气，贡献净利润2.3亿元，同比增长33%。美元汇率对收支两端均造成影响，政府补助减少影响净利润。受24Q3美元汇率下降0.8%影响，人民币口径收入受到一定影响，并导致了汇兑损失增加，此外，由于船舶融资多以美元为基础，导致公司财务费用有所增加，24Q3财务费用3.65亿元，同比增加29%。此外，2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少0.96亿，亦对净利润造成影响。 展望四季度，原油需求当前仍偏弱，关注美大选后全球原油产量变化；散运关注中国财政政策对散运需求的边际变化。截至10月末，VLCC的运价仍处低位，仅略高于船东的盈亏平衡点，整体的反弹力度以及时间进程均低于预期。但是考虑到行业的供给侧在2024-2025年期间增长有限，且美大选后中东对油价的态度或存潜在转变可能性，我们仍看好Q4旺季及2025年油运行业的业绩弹性。散运方面，如中国财政政策转向，或对铁矿煤炭等散运主要品种的需求形成拉动，建议密切关注。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 行业供给侧约束仍未改变，VLCC预计24-26年累计交付约3%，散运船龄老旧限制运力效率，期待招商轮船油散双核共振。基于年初至今运价，将2024-2026年盈利预测由68.40/73.82/79.30亿元下调至49.4/61.5/65.8亿元，对应PE估值为13.6/11.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。

招商轮船(601872) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营收192.96亿元，2023年前三季度实现营收190.22亿元，同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%；2024年前三季度实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。分板块来看，2024年前三季度油轮运输净利润20.60亿元，同比-12.23%；散货船运输净利润11.70亿元，同比+106.71%；集装箱、滚装、LNG运输净利润分别为4.72、2.49、4.74亿元，同比-25.90%、+14.75%、-6.51%。 油散市场Q3走弱，美元汇率拖累Q3业绩：2024年前三季度公司归母净利润33.69亿元，较上年同期下降10.35%，主要原因是主要系本期美元汇率同比下降幅度较大，产生较多汇兑损失，同时本期收到的政府补助减少共同影响所致。根据公司第三季度报告，1）油轮市场：2024Q3VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期等负面影响，油轮运价呈现低位震荡，TD3C航线TCE均值为28.341美元/天，同比增长38.7%；2）干散货船市场：前三季度BDI均值累计1.845点，同比上升57%，但Q3好望角船走弱，导致今年淡旺季不明显：3）集运市场：Q3货量增长虽不及预期，但干线运价同比上涨提振澳新与亚洲内航线运价，业绩符合预期。 大西洋因素支撑油散基本面，OPEC增产或将增强油运弹性：油运市场：中长期来看，供给侧新船较少+船队老龄化，有效运力明稳暗降，需求侧则因非OPEC（主要是美洲与西非）地区增产量距双增，市场景气度有望持续提升。尽管短期存在OPEC宣减未减导致贸易商观望的抚动，仍不改油运市场中长期上行的基本面。OPEC复产或称为明年基本面最大的预期差。若OPEC温和复产，明年将增加152船VLCC等效货量，相当于原油海运贸易量的3.2%。散运市场：供给侧订单有限+环保法规限制了船队运力效率，持续支撑市场租金水平；需求侧看，中长期来看，美联储降息通道开启，预计在降息后期刺激大宗和海运需求，明年10月西非西芒杜铁矿投产将从运距提振海运需求。 盈利预测与评级：根据近期公司业绩与市场情况，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.79/63.54/78.88亿元（前值63.26、70.35、81.48亿元），同比增速分别5.00%/25.11%/24.15%，当前股价对应的PE分别为10.78/8.61/6.94倍。鉴于油散基本面向上，公司双主业有望共振，维持买入评级。 风险提示：散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2024年三季报，前三季度公司累计实现营业收入192.3亿元，同比增加1.4%；归母净利润33.7亿元，同比减少10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比减少9.1%。单三季度公司实现营业收入60.6亿元，环比减少13.2%，同比增加0.5%；归母净利润8.7亿元，环比减少22.2%，同比减少11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，环比减少22.2%，同比减少4.4%。 点评： 干散同比高增，油轮集运需求承压。2024年前三季度公司营业收入同比增加1.4%，主要系受益于干散货船队运价反弹，整体收入同比小幅增加；归母净利润同比减少10.4%，主要系受油轮及集装箱运输板块贸易量增长不及预期、运价同比小幅下滑影响。业务结构看，公司油运/散货/集运/滚装/其他业务板块营收占比分别为36%/31%/21%/7%/4%，净利润占比分别为47%/26%/11%/6%/11%。 油轮运价承压下行，亟待新需求放量。2024年前三季度公司油轮船队实现净利润20.6亿元，同比减少2.9%；其中单三季度实现净利润3.9亿元，环比减少52%，同比减少27.6%。三季度VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期，导致市场供需失衡、淡季运价低位震荡。2024年6-8月TD3C中东-中国航线TCE报2.77万美元/日，同比下滑10%，而公司油轮船队单三季 度实现营业收入20.2亿元，同比降幅低于行业平均为5%。展望四季度，随着中东地区步入秋季发电需求下降，将释放更多可用于出口的原油，同时12月1日起OPEC+可能的逐步减产取消，均将支撑VLCC需求持续改善。 干散终端补库结束，需求短期回落。2024年前三季度公司散货船队实现净利润11.7亿元，同比大幅增加106.7%；其中单三季度实现净利润3.7亿元，同比增加75.4%，环比减少16.5%。三季度受国内煤炭及铁矿石补库结束影响，BDI走弱导致公司干散货船队业绩有所回落，但仍维持相对高位。展望四季度，Cape即期运价或迎来一定转机，11月通常是其表现强劲的月份，冬季北大西洋市场受天气影响，会出现运输延误、船舶可用数量受限的情况，叠加主要矿商年底前加紧运货也会增加船舶需求，或将推动接下来两个月Cape即期运费的复苏。 集运业绩稳步改善，内贸滚装需求走弱。2024年前三季度公司集运及滚装船队分别实现净利润4.7、2.5亿元，同比分别减少25.9%、增加14.8%；其中单三季度分别实现净利润2.3、0.8亿元，同比分别增加32.6%、减少12.6%，环比分别增加70.6%、减少11.2%。集装箱运输板块，公司新增印度、东南亚航线，船队业绩显著改善。本轮集运景气周期由欧美远洋航线领涨，公司主营的亚洲区域内航线受益有限。但四季度为亚洲区域航线传统旺季，支撑公司集运船队业绩稳步改善。滚装运输板块，受内贸市场需求下降及船舶内转外缺口影响，公司汽滚船队业绩有所回落。 拟回购2.22-4.43亿元，回购价格溢价率60%。公司拟回购股份2046.08万股，占总股本比例0.25%。回购价格不超过10.85元/股（截至10月29日收盘公司股价为6.79元/股，对应回购溢价率为60%）。回购资金总额2.22-4.43亿元，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。 盈利预测：鉴于当前航运市场各细分板块的供需展望，我们调整公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润至52.1/56.8/63.3亿元（此前24-26年预测为52.1/56.6/67.8亿元），折合EPS0.64/0.7/0.78元。截至2024年10月29日公司收盘价为6.79元，对应24-26年PB分别为1.4/1.3/1.2倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照25年净资产规模给予其1.7倍市净率估值，对应目标价9.14元，维持“买入”评级。 风险提示 主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、中国需求复苏不及预期风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

招商轮船(601872) 公司披露2024年中期业绩，公司2024年上半年营业收入实现132.35元，同比增长1.88%；归母净利润实现24.97亿元，同比下降9.88%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现16.8/8.0/2.4/1.7亿元，同比-7.66%/+125.35%/-48.05/+34.92%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 中东出货量减少拖累VLCC现货需求，上半年油运分部净利润小幅下降。公司上半年油运业务实现收入49.63亿元，同比-3.01%，净利润实现16.8亿元，同比-7.66%。分区域来看，上半年美湾出口货量增长11.43%，南美出口货量增长32.29%，但中东出货量受减产及自愿减产影响，比2022年及2023年同期均明显减少。非OPEC+国家产量增加140万桶/天，OPEC+供应量减少74万桶/天，上半年VLCC现货需求主要受制于中东OPEC国家出货量减少，但VLCC期租租金持续上涨，较去年同期高17%，较俄乌冲突前10年平均值高56%。油运中期供需格局仍然较好，截至今年8月底，VLCC手持订单量占在全球VLCC船队总规模约7.7%，占比仍处于历史低值，需求方面，克拉克森预计，2024年原油海运贸易量将增长0.4%至19.9亿吨，我们认为未来油运运价中枢有望稳步提升。 上半年好望角船型运价上涨带动BDI走强，公司散运分部净利润大幅增长。公司上半年散运业务实现收入39.58亿元，同比+15.43%，净利润实现8.0亿元，同比+125.35%。今年上半年，世界散货海运同比增长5%，中国需求为主要增长动力来源，其他地区需求同比仅增长2.6%。中国主要散货进口同比大增9%，其中煤炭增长12%，谷物增长3%，铁矿石增长8%，小宗同比增长14%，小宗散货进口主要得益于西非铝土矿进口增长。上半年BDI均值达到1,836点，同比大升57%，其中好望角型船贡献最大，同比上升95%，巴拿马型船同比升31%，超灵便型船和小灵便型船分别升28%和21%。 展望后市，油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气。上半年VLCC市场受到中东OPEC持续深度减产、油价波动、红海危机等地缘持续扰动及中国原油需求增长不及预期等综合影响，原油轮现货运费表现差于去年同期。但供给端的持续收紧给市场带来一定支撑，我们认为油运中长期供需结构继续明显改善的趋势不变。散运方面，随着美联储在2024年下半年进入降息周期，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，全球经济景气有望逐步回升，为干散货航运市场持续带来支撑，克拉克森预计2024-2025世界干散货海运吨海里需求增长3.5%，比2010年以来的平均增速4%略有放缓，运力供给方面，预计运力增速2%左右（不考虑老旧船拆解），比2010-2023年的平均增速6%（包含老旧船拆解）明显放缓，散运在后续供需格局较好的情况下有望延续景气。 估值 上半年由于中东出货量减少拖累了VLCC现货需求，同时公司集运净利润有所下井，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为56.29/66.51/76.31亿元，同比增长16.4%/18.1%/14.7%，EPS为0.69/0.82/0.94元/股，对应PE分别10.0/8.5/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。