寒武纪(688256) 事件 寒武纪发布2026年第三季度报告，公司前三季度累计实现营业收入95.26亿元，同比增长106.76%；实现归母净利润37.15亿元，同比增长131.49%。 投资要点 存货环比增41.43%至116.65亿元，备货深度指向交付前置 2026年第三季度，公司实现营业收入35.31亿元，同比增长104.47%，环比增长13.50%；实现归母净利润14.04亿元，同比增长147.74%，环比增长8.16%；实现扣非归母净利润13.58亿元，同比增长168.13%，环比增长10.26%。单季综合毛利率58.69%，环比提升2.59个百分点。 截至9月末，公司存货账面价值116.65亿元，较上年同期的37.29亿元增加79.36亿元、同比增长212.81%，较2025年末增长135.96%，较6月末增加34.17亿元。二季度以来存货连续两个季度环比大幅扩张，二季度环比增长83.41%，增速快于同期营业收入，公司为四季度及后续交付提前锁定上游产能，交付节奏将成为后续存货去化与减值计提的核心变量。 九大CSP资本开支同比翻倍，供给约束下备货即交付能力 根据TrendForce2026年10月数据，全球九大云服务商2026年合计资本开支预计同比增长106%至9,570亿美元，2027年将超过1.5万亿美元、再增60%；AI服务器2026年收入约4,790亿美元，2027年增长逾90%至近9,200亿美元。关键零部件尤其是存储器的短缺与涨价正在推升下一代AI服务器机架的ASP，部分零部件供应商要求预付货款以锁定供应，促使云服务商提前支付现金。 需求侧的高景气与供给侧的结构性短缺在同一时间窗口叠加。根据公司表述，国内半导体行业原材料需求持续增长，采购价格整体呈上涨态势，公司将通过战略备货、产品迭代等方式积极应对上游原材料价格上涨压力。在先进制程代工与HBM等关键物料供不应求的环境下，能否提前锁定产能，构成AI芯片厂商交付能力的分水岭；公司三季度预付款项与应付票据同步攀升。 在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内云服务商的算力缺口由国产芯片承接的方向并未改变。公司云端产品线已在金融、互联网等核心行业实现持续性的规模化商用部署，产品对大模型、多模态、搜索推荐等主流应用的适配深度，决定了其在国产算力采购中的份额位置。 云边端产品谱系完整，软硬协同构筑迁移壁垒 公司已推出的产品体系覆盖云端、边缘端的智能芯片及板卡、智能整机、处理器IP及软件，可满足云、边、端不同规模的人工智能计算需求。云端SoC芯片已完成思元100、思元270、思元370和思元290的迭代，边缘端为思元220，7nm等先进工艺的物理设计已应用于上述多款芯片；云端、边缘端、终端三条产品线的全部智能芯片、处理器核与基础系统软件，均构建于自研MLU指令集之上，公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一。 软硬协同是公司区别于单一芯片供应商的关键。第三季度公司研发投入5.23亿元、同比增长73.66%，研发费用率升至14.80%、环比提高3.08个百分点。公司掌握智能处理器微架构、智能处理器指令集、SoC芯片设计、处理器芯片功能验证、先进工艺物理设计、芯片封装设计与量产测试、硬件系统设计等七大类芯片核心技术，以及编程框架适配与优化、智能芯片编程语言、编译器、数学库、虚拟化软件、核心驱动、云边端一体化开发环境等七大类基础软件技术。截至6月末，智能处理器微架构相关专利732项、上半年新增39项，指令集相关专利234项。 软件生态的适配广度决定了客户的迁移成本。公司已完成GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国产主流开源模型的适配支持，并实现DeepSeek等模型的Day0适配；同时推进PyTorch编译生态及Torch.compile、Inductor的适配优化，跟进Triton社区版本更新。在研方向聚焦面向大模型的芯片平台与软件平台两个募投项目，截至6月末累计自筹投入1.84亿元，新一代智能处理器微架构与指令集将针对自然语言处理、视频图像生成及垂直类大模型的训练推理场景重点优化。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为163.90、347.00、578.33亿元，EPS分别为9.09、19.80、34.08元，当前股价对应PE分别为105.4、48.4、28.1倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 晶圆代工及关键原材料供应不及预期；互联网大厂资本开支不及预期；存货跌价及去化不及预期。

寒武纪(688256) 事件描述 公司发布了2026年三季报，2026Q3实现营业总收入95.26亿元，yoy+106.76%，实现归母净利润37.15亿元，yoy+131.49%。2026单Q3实现营业总收入35.31亿元，yoy+104.47%，环比+13.5%，实现归母净利润14.04亿元，yoy+147.74%，环比+8.16%。 事件点评 营收高增，利润超预期。公司2026年前三季度实现营业总收入95.26亿元，yoy+106.76%，维持高增，利润端，实现归母净利润37.15亿元，yoy+131.49%，利润端增速快于收入端增长。公司于2026年7月29日披露《2026年限制性股票激励计划（草案）》，设定了2026年至2028年连续三年 的业绩考核目标，营业收入目标值分别为：2026年营业收入值不低于135亿元，2026-2027年累计营业收入值不低于405亿元，2026-2028年累计营业收入值不低于1000亿元。随着市场的持续拓展与收入规模的不断扩大，公司业绩有望保持增长。 毛利率提升，研发费用提升。公司2026Q3毛利率为56.53%，同比+1.24pct，环比提升1.28pct，在存储和上游原材料涨价的背景下，公司的毛利率依旧能够维持较高的水平，说明公司向下游传导能力较强。研发费用：公司前三季度研发费用为12.25亿元，同比去年提升3.82亿元，研发投入能够帮助公司不断迭代新品，进一步巩固产品壁垒。 存货过百亿，预付款激增。公司2026Q3存货为116.65亿元，同比去年增加79.36亿元，预付款为30.44亿元，同比去年增加23.54亿元，2026Q3存货和预付款合计147.09亿元，在上游晶圆智造、封装测试、配套厂商产能紧张的背景下，公司通过预付款锁定排期，在存储紧缺和涨价的背景下，大额存货能够帮助公司及时顺利完成产品交付。 投资建议 预计公司2026-2028年营业收入分别为155亿、406亿、589亿元，yoy+138.6%、161.9%、45.1%，预计公司2026-2028年归母净利润分别为53.84亿元、146.97亿元、210.13亿元，2026年10月26日公司股价为968元，对应的2026-2028年PE为113.1倍、41.4倍、29倍，公司作为国产算力的优秀企业，摆脱了早期亏损阶段，从研发投入期转入商业化收获期；公司产品矩阵完备，能够更好匹配客户需求，未来下游需求旺盛，在地缘管制的背景下，算力订单迎来大爆发，公司订单能见度高，看好公司未来的业绩增长，首次覆盖，给与“买入-A”评级。 风险提示 地缘管制与供应链风险：公司采用Fabless模式，晶圆制造、封测、部分IP依赖外部供应链，主体及下属子公司处于实体清单约束之下；若海外管制进一步升级、上游代工排期受限、关键物料供给收紧，将影响芯片流片、交付节奏，供应链切换存在成本与验证周期压力。

寒武纪(688256) 结论与建议： 3Q26公司营收同比翻番，环比增长14%，净利润同比增长1.5倍，环比增加8%，整体符合预期。公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2028年PE为26倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，维持“买入”评级。 3Q26净利润增长148%，幷锁定上游供应：2026年前三季度公司实现营业收入95.3亿元，YOY增长107%；实现净利润37.2亿元，YOY增长132%；扣非后净利润35.2亿元，YOY增长148%，EPS5.91元。其中，第3季度单季公司实现营业收入35.3亿元，YOY增长104%，环比增加13.5%；实现净利润14.0亿元，YOY增长148%，环比增加8.2%；Q3扣非后净利润13.6亿元，同比大增168%，环比增加10.3%，营收、利润均创单季度历史新高。从盈利能力来看，前三季度公司综合毛利率56.5%，较上年同期提升2.2个百分点，净利率39.0%，较上年同期提升12.0个百分点；Q3单季毛利率进一步升至58.7%，净利率39.8%，规模效应持续显现。截至9月末，公司存货116.7亿元，较上年末增136%，预付款项30.4亿元，较上年末增长311%，二者合计147亿元，较上年末净增近2倍。反应公司在加大对于上游产品供应的锁定，幷为后续业绩持续快速增长奠定坚实基础。 股权激励计划3年收入不低于1000亿：公司拟向945名激励对象授予合计500万股（占总股本0.80%），其中首次授予400万股，预留100万股。行权条件为未来3年营收累计不低于1000亿元，对应2026-2028年分别为135亿元、270亿元和595亿元，我们认为此次股权激励行权难度相对较低，但有利于激励员工和维持研发团队的稳定，整体影响中性。 盈利预测：综合判断，预计2026-2028年公司实现净利润56亿元、125亿元和226亿元，同比分别增长172%、124%和81%，EPS分别为8.91元、19.91元和35.97元。目前股价对应2026-2028年PE为105倍、47倍和26倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

寒武纪(688256) 事件 寒武纪发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；实现归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%。 投资要点 收入翻倍利润兑现，规模效应驱动盈利质量提升 2026年上半年，公司实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13%；实现归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%；实现扣非归母净利润21.66亿元，同比增长137.30%。上半年毛利总额33.13亿元，同比增长105.62%，综合毛利率维持约55.25%的高位。费用端，销售费用、管理费用分别同比下降6.68%、15.86%，研发费用7.02亿元，同比增长29.63%。公司盈利高增的核心支撑来自云端产品线的规模化放量与金融、互联网头部客户的深度合作。 国内CSP巨头资本开支显著上调，国产卡采购明显加速 2026年8月，国内互联网大厂陆续披露2026年二季度财报，AI相关资本开支全面超预期。腾讯2026年二季度资本开支达527.84亿元，同比增长176%、环比增长65%，上半年合计847.20亿元，同比增长82%，主要投向AI算力采购与数据中心等基础设施；管理层在业绩电话会上明确，第三季度将继续大幅增加算力采购。 阿里巴巴二季度资本开支677亿元，同比增长75%，并公告新股配售募资约800亿港元，所得款项净额将100%投入AI全栈建设。 据工业和信息化部数据，2026年上半年我国智能算力规模达2185EFLOPS，同比增长177%。在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内CSP的算力缺口只能由国产芯片承接，采购明显加速。 寒武纪作为第三方AI芯片头部厂商，是互联网大厂国产化采购的核心受益标的，公司合同负债由年初的61万元增至1.88亿元，预收款项明显增多，在手需求可见度持续提升。 国产芯片承载前沿模型大规模推理，主流CSP认可度跃升 2026年8月，智谱正式发布并开源GLM-5.3-Flash（320B-A18B）。该模型在正式发布前以匿名模型Ox-Alpha形式在OpenCode、OpenRouter两大平台进行大规模测试，词元调用量高达62T，创双平台调用量新高；测试期间全部线上流量由10万张国产芯片承载，这是智谱首次在大规模流量中采用国产芯片集群直接服务全球真实负载。经优化后，同一硬件上端到端服务性能提升3倍，硬件效率与单词元成本达到与主流英伟达GPU相当的水平，国产芯片首次被验证可以在大规模真实场景下满足前沿模型推理需求。 推理侧的场景边界同步打开。8月31日，MiniMax宣布H3Max768P/480P正式接入开放平台与MiniMax Design：一段5秒、768p的完整音视频生成时间不到3秒，生成速度开始快过播放速度，吞吐量约为原生H3的35倍，视频模型由此从生成一条视频的工具转变为可接入直播流、24小时持续产出画面的内容引擎，单次生成需求转化为全天候推理负载，推动国产推理算力需求量级跃升。前沿模型大规模流量跑在国产芯片集群上、视频生成实时化催生持续性推理需求。目前，寒武纪推理软件平台已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国内主流大模型的适配，卡位优势显著。 HBM扩产落地货源改善，出货节奏约束解除在即 全球HBM供给端正出现明确的改善信号。根据首尔经济日报相关报道，三星电子HBM4量产良率自2月不足60%提升至约80%，提前达成原定2026年底的良率目标，计划三季度HBM4相关收入提升至原先三倍以上，下半年HBM4占其HBM整体销售额比重有望超过60%；SK海力士HBM4良率同样达到约80%区间。两大存储巨头产能有望进一步释放，将显著缓解此前行业普遍面临的高端存储供给紧张局面。 对公司而言，供给端改善已在报表端先行体现。截至2026年6月末，公司存货账面价值82.48亿元，较上年末增长66.83%，其中原材料与委托加工物资为主要增量；预付款项29.14亿元，较上年末增长291.37%，主要系预付采购款增加所致，公司通过预付定金与应付票据结算锁定晶圆代工与关键物料产能。公司AI芯片出货节奏有望不再受制于HBM供应约束，备货先行指标与HBM产能释放形成共振，供应链瓶颈解除后，下半年收入放量路径清晰，AI芯片出货进度有望加快。 盈利预测 预测公司2026-2028年收入分别为162.49、317.51、519.77亿元，EPS分别为8.75、18.42、31.55元，当前股价对应PE分别为126.7、60.2、35.2倍，我们看好公司作为国产AI芯片龙头充分受益于国产算力发展的浪潮，维持“买入”投资评级。 风险提示 晶圆代工及关键原材料供应不及预期；互联网大厂资本开支不及预期；存货跌价等风险。

寒武纪(688256) 结论与建议： 伴随Kimi K3等模型的发布，国产大模型在中文理解、垂直场景适配、企业级测评上已接近海外顶尖水平。趋势上，国产模型凭借开源活跃、成本优化和行业落地广等优势快速缩小差距，预计中国模型的Token调用量将持续快速增长。受此影响，国内算力紧张局面或进一步加剧，有利于国产芯片通过架构创新和软件适配逐步替代海外高端算力卡。 公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2028年PE为31倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，维持“买入”评级。 中国AI大模型能力快速提升，国产算力空间进一步扩大：Kimi K3模型的发布，与上一版本相比参数量增长近3倍达2.8T，同时采用更先进的注意力残差架构，上下文窗口从200K扩大至1M Token，使得K3在多个企业级测评维度上（综合推理、科学推理、软件工程、智能体、数学竞赛）处于全球最领先水平。模型能力大幅提升的同时，调用量也急剧攀升，月之暗面宣布算力紧缺，即日起暂停C端新用户订阅，将已有算力全部用于服务已订阅用户。展望未来，更大参数的模型研发以及现有模型的大规模部署调用进一步加剧了国内算力紧张的局面，我们认为国产模型能力提升与算力投资增加的正反馈循环将持续加快，有利于国产芯片通过架构创新和软件适配逐步替代海外高端算力卡。 股权激励计划3年收入1000亿：公司拟向945名激励对象授予合计500万股（占总股本0.80%），其中首次授予400万股，预留100万股。授予价格为750元/股（为7月28日收盘价折让34%）。行权条件为未来3年营收累计1000亿元，对应2026-2028年分别为135亿元、270亿元和595亿元，我们认为此次股权激励行权难度相对较低，但有利于激励员工和维持研发团队的稳定，整体影响中性。 1Q26业绩高增，毛利率稳健：1Q26公司实现营收28.85亿元，同比增长160%；实现净利润10.13亿元，同比增长185%；实现扣非后净利润为9.34亿元，同比增长239%。1Q26公司综合毛利率54.3%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.4个百分点，维持高位，整体保持稳健。 盈利预测：综合判断，预计2026-2028年公司实现净利润56亿元、125亿元和226亿元，同比分别增长172%、124%和81%，EPS分别为8.91元、19.91元和35.97元。目前股价对应2026-2028年PE为127倍、57倍和31倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

寒武纪(688256) AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设 25年业绩回顾：收入65.0亿元，同比增长453.2%。毛利率55.2%，同比略下滑1.6个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6亿元，扭亏为盈。25Q4单季度实现收入18.90亿元，同比增长91.1%，环比小幅增长9.2%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.0%，环比下滑19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25年底公司存货49.4亿元，环比提升12.1亿元，预付款7.4亿元，环比增加0.5亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。 Token消耗超高速增长，大客户需求展望积极：“Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿，Token消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在26年3月达到120万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。 目标价1,903元，维持买入评级：预计26-28年收入分别为180.5亿/289.8亿/392.9亿，同比增长178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7亿/158.1亿，同比增长230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,903元，市值8,030亿元，对应2027年70倍PE，较现价有41%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

寒武纪(688256) 投资要点 事件概述：寒武纪发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入64.97亿元（yoy+453.20%），实现归母净利润20.59亿元（yoy+555.24%），实现扣非归母净利润17.70亿元（yoy+304.63%），综合毛利率55.15%（yoy-1.56pcts）。2025Q4，公司实现营业收入18.90亿元（yoy+91.05%，qoq+9.44%），实现归母净利润4.55亿元（yoy+67.03%，qoq-19.76%），实现扣非归母净利润3.51亿元（yoy+14151.25%，qoq-30.67%），综合毛利率54.81%（yoy-2.18pcts，qoq+0.57pcts）。同时，公司拟A股每股派发现金红利1.5元（含税），每股转增0.49股，以此计算合计拟派发现金红利6.32亿元（含税），占2025年归母净利润的30.71%，转股后总股本为6.28亿股。 公司云端产品线性能国内领先，有望得益于国内AI基础建设加速落地和算力芯片国产化率提升的行业浪潮。2025年公司营收大幅增长，净利润扭亏为盈，毛利率保持稳健，主要系新一代思元系列芯片商业化落地，订单量大幅增长。当前算力需求暴增，多模态、AI Agent逐渐渗透落地，AI已从模型训练进入产业端应用新阶段，而AI Agent背后需要大量推理算力支撑，因此Token消耗呈大幅攀升，根据字节火山引擎数据，截至2025年12月，豆包大模型日均Token使用量突破50万亿，相比2025年9月的30万亿以上增长近翻倍，同比2024年12月的4万亿已增长十倍以上。Token消耗量的快速增长需求大量AI基础建设支持，目前国内头部CSP资本开支仍持续上行，腾讯、百度2025年前三季度CapEx分别同比增长48.24%、74.13%，阿里2026财年前二财季CapEx同比增长136.94%，算力芯片是AI基建的核心之一，且当前算力芯片国产化率不断提升，公司思元系列云端AI芯片性能国内领先，头部CSP厂商认可度较高，随着新一代高价值量思元芯片商业化落地，将充分受益于国内AI基建和AI芯片国产化的大趋势，公司业绩有望进一步上行。 公司高度重视大模型软件生态建设，对于主流模型做到了Day0适配。公司基础软件平台Cambricon NeuWare让用户与开发者能够跨越不同的公司硬件和应用场景，降低上手难度，提升开发效率，快速迁移与部署AI应用。训练软件平台通过持续迭代升级软件平台并在客户侧实现应用；推理软件平台持续提升系统级协同优化水平，保持与主流技术生态的兼容与衔接，稳固平台入口与用户基础。2025年9月29日，公司Day0适配DeepSeek-V3.2-Exp；2025年12月15日，公司Day0适配商汤日日新Seko系列模型；2026年2月12日，公司Day0适配智谱最新开源旗舰模型GLM-5。公司通过“模型适配速度”与“框架兼容广度”形成协同优势，模型侧紧跟社区演进与主流开源模型体系更新，建立快速响应机制，框架侧兼顾新兴与主流技术路线，持续完善对主流推理与生成式模型框架的兼容与版本跟进。 研发费用同比继续增长，持续筑造技术护城河；存货大幅增长，保障稳定的供应链与交付能力。2025Q4公司研发费用5.08亿元，环比增长68.80%，单季度研发费率26.88%，环比上升9.45个百分点，公司保持高研发投入，一方面可以保持产品性能竞争力，完善软件生态，另一方面有望深化国产替代壁垒，积极响应自主可控的战略需求。截至2025年底，公司存货账面价值为49.44亿元，占期末资产总额的比例为36.79%，环比2025Q3末增长了12.15亿元，主要系原材料增长所致，体现了公司当下为了应对各类不确定性提前备货，保障供应链稳定，同时也间接反映了公司在手订单增长，以满足订单交付。 投资建议：公司云端思元系列产品规模化商业落地带动业绩与盈利能力上行，得益于产品性能国内领先及CSP国产化诉求上升，后续业绩有望持续增长。我们预计公司2026、20272028年营业收入分别为145.40、236.24和340.13亿元（2026、2027年原预测值分别为138.65、226.55亿元）；归母净利润分别为49.21、87.68和138.75亿元（2026、2027年原预测值分别为48.39、77.91亿元）。当前市值对应2026、2027、2028年的PE分别为91、51、32倍，PS分别为31、19、13倍。盈利预测给予“增持”评级。 风险提示：1）客户导入不及预期；2）地缘政治风险；3）上游原材料涨价风险。

寒武纪(688256) 结论与建议： 全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长。 公司作为国内AI芯片领域的领军厂商之一，凭借其技术优势和产品性能，在国产算力需求全面爆发的背景下，市场份额有望进一步提升。当前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，考虑到国内推理需求高速增长幷超预期，上调至“买入”评级。 中国AI推理需求暴增，国产算力空间进一步提升：全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，2月中国AI的模型调用量爆发式增长，首次超过美国。2025年，美国模型是市场增长主要动力，其Token周调用量一度占据总量的近七成，而同期的中国模型占比则不到两成。而进入2026年2月，中国模型则开启了“狂飙”模式，2月的第二周，中国模型便以4.12万亿Token的惊人调用量，正式超越了同期美国模型的2.94万亿Token，实现了历史性赶超。我们认为伴随字节Seedance2.0的发布以及Clawdbot（龙虾机器人）等Agent框架工具的火爆，中国token消耗量急剧攀升，算力推理需求高速增长，未来有持续超预期可能。 2025年业绩高增，符合预期：公司预计2025年实现收入60-70亿元，同比增长411%-496%；实现净利润18.5-21.5亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的净利润为16-19亿元，同比扭亏。分季度来看，4Q25公司实现营收14亿元-24亿元，同比增40%-141%，实现净利润2.5亿元-5.5亿元，同比下降11%和增长100%。 定增落地，定增价格1195元/股：公司募集资金总额约39.85亿元用于大模型领域的芯片和软件技术研发项目，长期来看，有望提升公司在大模型市场的技术竞争力，形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，进一步巩固和提升市场地位。发行价格为1195.02元/股，发行对象共13家，包括广发基金、UBS AG、新华资产等，锁定期均为6个月。 盈利预测：综合判断，预计2026-2027年公司实现营收158亿元和238亿元，实现净利润50亿元和84.9亿元，同比分别增长150%和70%，EPS分别11.86元和20.14元。目前股价对应2027年PE为57倍，PS为20倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游需求不急预期，客户流失。

寒武纪(688256) 业绩回顾：25Q3单季度，公司收入17.3亿元，大幅超过10亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3末公司存货37.3亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9亿元，环比减少1.4亿元，供应链表现稳健。25年10月完成定增融资40亿，为后续研发和供应链提供更多保障。 AI应用加速落地，大客户需求展望积极：年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别，仅次于谷歌的40万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。 国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解：大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC预测，2025年中国智算市场规模将达到400亿美元(3,000亿人民币)，预计2029年将突破1,400亿美元（10,000亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。 目标价1,683元，维持买入评级：预计25-27年收入分别为68.2亿/151.4亿/243.0亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3亿/88.8亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683元，市值7,100亿元，对应2027年80倍PE，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。 风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

寒武纪(688256) 事件： 2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。 观点： 业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。 存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。 定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。 盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。