：中国AI芯片先行者》研报附件原文摘录）
寒武纪(688256) 寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商，其主要提供各类云服务器/边缘计算/终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台，近年来陆续推出思元、玄思等芯片/加速卡产品系列。 中国AI芯片领域先行者，布局云边端车一体新生态 公司是国内稀缺的AI算力芯片公司，公司拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。云端产品线方面，公司已先后推出了思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。 GPT开启AI商用普及加速，驱动算力产业链新成长 OpenAI于2022年12月推出的对话AI模型ChatGPT，一经面世便受到广泛关注。大模型预训练数据量已增加到TB量级。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。以ChatGPT为代表的的AI应用蓬勃发展，对上游AI芯片算力提出了更高的要求，AI新时代有望加速AI芯片成长。 云端及车规新品同步推进，本土AI芯片龙头新征程 22年公司云端产品线思元290、思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客户。云端训练新品思元590芯片快速迭代中，该芯片浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，云端产品线有望更进一步。此外，根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知，英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGX/HGX等系统。在该指令影响下，海外高端产品供应受阻，公司产品有望获得更多发展机遇。 盈利预测与估值 结合公司2022年业绩快报实际情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.29/10.50/15.50亿元，同比增速分别为1.11%/44.03%/47.62%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为-11.66/-8.40/-5.07亿元，同比变动幅度分别为-41.33%/27.97%/39.68%。2022-2024年PS分别为67.64X、46.96X、31.81X。公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺，GPT落地有望驱动公司新成长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 AI需求不及预期，供应链稳定相关风险、研发成果转化不及预期等。

寒武纪(688256) 业绩简评 营收，亏损扩大： 4 月 27 日寒武纪公告 2022 年一季度符合预期的营收及获利数字。营收 6299 万元，同比增长 74%（同比增主要是因为云端产品增加），环比衰退 87%，营收占 Wind 分析师预期 6%，占我们预期 7%；归母净损／扣非归母净损 2.87 亿/3.59 亿，比去年同期 2.06 亿／223 亿亏损扩大。 同期毛利率改善，但研发比重提升： 公司一季度毛利率 56.6%，高于去年同期的 44.1%，但环比下滑近 11 个点。营业费用同比大增主要系增加管理费用（9355 万，增加因限制性股票按期分摊）及研发费用（2.79 亿），但营业费用率从去年同期的 771%，下降到今年一季度的 643%。 投资建议 我们维持 2022 年 8.8 亿营收及 9.05 亿归母净损预测及“增持”评级，但评估二季度封控将对全年预测有些影响，我们下调目标价从 88 元到 57 元。 风险提示 估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。

寒武纪(688256) 业绩简评 寒武纪于4/15日公布符合预期的2021年营业收入7.21亿，同比增57%，归母净损8.25亿，比2020年净损4.35亿扩大近倍，扣非归母净损11.1亿，也比2020年扣分净损6.59亿扩大。 评论 公司2021年营收增长动能主要来自思元220边缘AI芯片及加速卡，其营收占比从2020年的5%，到2021年的24%，营收同比增加达741%，智能集群系统的40%同比增长也有相当的贡献，主要系成功中标昆山智能计算中心的项目（占寒武纪2021年营收62.5%）。但云端芯片，加速卡，整机训练业务于2021年小幅衰退，我们认为主要是因为7nm思元370芯片及MLU370-S4/X4/X8还未大量出货，仅小批量销售所致。 公司综合毛利率为62.4%，小幅低于2020年的65.4%，主要系云端及边缘运算AI芯片及加速卡毛利率下滑从2020年的76.3%／49.0%,下滑到2021年的58.5%／41.3%，云端产品线毛利率下滑主要是因为训练整机比重增加，其中搭载服务器硬件，单位成本较高，毛利率较芯片及加速卡来得低。就季度而言，因四季度高毛利率的智能集群系统（70.6%）营收认列，所以四季度毛利率有明显回升到67.6%，高于三季度的47.1%，及2020年四季度的65.7%。 为了持续投入研发推出新产品竞争及吸引员工，公司研发费用，及管理费用持续大幅增加，营业费用率从2020年的212%，增加到2021年的220%。研发费用增加是因为持续提升研发人员数量及平均薪资，增加IP，EDA工具采购的折旧摊销费用。管理费用增加系实施股权激励计划。 投资建议 我们预计公司22-24年净利润为-9.05/-8.58/-7.85亿元，给予公司未来6-12个月64元目标价位,256.5亿市值空间，相当于2024年15xPS，维持“增持”评级。 风险提示 估值偏高风险；终端AI处理器IP月减少的风险；智能计算集群系统事业的风险；同业竞争的风险；负向现金流的风险。

寒武纪(688256) 业绩简评 亏损难改善，库存风险提高：1 月 28 日公司预告 2021 年营收 6.7- 7.5 亿元，同比增长 46.0-63.4%, 明显高于 Wind 分析师预期的 6.85 亿营收（49% y/y） ， 虽然营收高于预期但归母净亏损 7.65-9.35 亿元，公司预告亏损扩大76.1-115.2%，也明显高于 Wind 分析师预期的 7.84 亿亏损。公司预告扣非亏损为 10.2-12.4 亿元，亏损同比扩大 54.4- 88.7%。 边缘运算产品线出货高于预期：公司归因营收高于预期于 16nm 思元 220 边缘运算芯片及加速卡在多家头部 AI 企业实现落地及其智能集群系统较 2020年的 3.26 亿营收有一定的增长，我们测算仍超过公司一半的营收。 研发及管理费用高于预期：公司预计 2021 年研发费用为 10.44－12.76 亿元，同比增长 35.9-66.1%，明显高于我们之前 9.5 亿元的预期，主要系积极引进优秀人才，研发人员薪酬增长所致。公司预计管理费用中的股份支付费用大增至 1.98-2.42 亿元，系因摊销 2020 年底及 2021 年实施的股权激励计划费用所致。 投资建议 由于边缘运算产品线出货高于预期及智能集群业务增长，我们上修 2021 年营收预测 21 个点到 7.1 亿元，同比增加 55%。但由于费用高于预期，预计归母净亏损到 8.56 亿（增加 17%） ，我们维持寒武纪“增持”评级及 88 元目标价，并调整 2022 年/2023 年归母净亏损预测从 6.6 亿元/6.2 亿元到 7.2亿元（增加 9%）/6.7 亿元（增加 8%） 。 风险提示 估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。