事件：公司2月25日发布业绩快报，2020年营收4.59亿元，同比增长3.38%；归母净利润为-4.36亿元，亏损同比缩小63.04%；扣非归母净利润为-6.60亿元，亏损同比扩大75.15%。 点评：营收小幅增长，新年再添新品。2020年公司营收仅实现小幅增长，主要是由于去年上半年的疫情，影响到项目的进展与实施，以及新客户导入与业务拓展。对于正处于成长发展期的寒武纪而言，影响大于有成熟产品与渠道的企业。在下半年，公司加快客户与产品导入，大力开拓市场，Q4取得3.01亿元营收，占全年营收的65.58%。2021年初，公司新推出的云端训练芯片思元290、MLU290-M5加速卡及玄思1000加速器，大幅提高了寒武纪产品的竞争力，将与巨头在云端AI芯片市场上同台竞技。 咬定目标不放松，壮大队伍再向前。2020年公司扣非归母净利润亏损增加2.83亿元，主要是由于大幅增加了研发投入，以及增加的销售与管理费用所致。寒武纪专注AI芯片研发不动摇，通过持续高强度研发投入，饱和攻击，有望逐渐攻克技术难关，用更好的产品拿下更多的市场。我们认为，寒武纪通过坚定不移的攻关，有望在通用型AI芯片领域脱颖而出，赢得AI快速增长的大市场。 维持“买入”评级。我们看好寒武纪作为AI芯片的先行者，通过长期坚定的研发攻关，有望最终赢得持续高速增长的AI芯片市场。据上交所公告，寒武纪将于3月15日调入科创50指数，有望吸引市场更多关注。我们预计寒武纪2020-2022年营收分别为4.59、8.71、13.76亿元，给予80倍PS估值，对应2021年目标股价174.18元。 风险提示：AI芯片市场需求延缓；AI芯片竞争加剧；新品开发进度不及预期，业绩预测和估值判断不达预期。

亏损幅度好于市场预期：寒武纪公告2020年度业绩归母亏损3.5-5.2亿元，其中位数4.35亿亏损低于Wid预期的5.4亿，也低于我们预期的5.1亿亏损，我们归因其归母亏损金额低于市场预期为政府补助，闲置资金理财收益，及股份支付金额。 疫情影响营收低于预期：疫情影响客户导入新产品，寒武纪2020年营收较2019年仅小幅增长，低于市场预期的35%同比增长，也低于我们预期的37%同比增长，这可能让Wid预期2021年的8.68亿营收及我们预估的8.3亿营收达成更有难度。 费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加。此外，公司扩充销售服务团队，人员规模的增加导致公司整体人员成本和办公场地等投入有较大幅度的增加的情况下，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易。 投资建议虽然今年营收目标达成有难度，但在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

产品竞争力大幅提升，与巨头同台竞技。 思元 290是寒武纪的首款云端 AI 训练芯 片，全面支持 AI 训练、推理或混合 AI 加速任务，可满足云端 AI 训练对芯片计算、 存储、传输等性能的超高要求。寒武纪的思元 290具备 64个 MLU Core，集成 460亿个晶体管，具备 1.23TB/s 内存带宽，得益于全新 MLU-Link 多芯互联技术，总带 宽高达 600GB/s。思元 290较上一代产品思元 270的峰值算力、缓存带宽、片间通 讯带宽分别提高 4倍、 12倍和 19倍，与全球最领先的英伟达 A100和华为海思 Ascend 910性能相当。 我们认为， 具备相当产品竞争力的思元 290系列产品，有望与世界巨 头英伟达和华为海思同台竞技，逐鹿 AI 芯片大市场。 “新基建”需求旺盛， AI 芯片国产供应不容忽视。 智能化快速发展，算力需求增长 迅猛， BAT 计划千亿资金，大力投入人工智能“新基建”以支撑数字经济的发展。 继众多 AI 算法与应用企业进入美国“实体清单”后， Tik Tok、微信接连遭遇“封 杀”，小米也被列入“涉军名单”。 我们认为， 作为智能化基石的 AI 芯片，自主供应 不容忽视，寒武纪有望实现对国外巨头的国产化替代。 丰富云端产品线，拓展业务新生态。 寒武纪通过系列化的产品设计，同步推出思元 290芯片、 MLU290-M5智能加速卡和玄思 1000智能加速器，以满足用户的多元需 求，在提升产品竞争力的同时，丰富了云端产品线。玄思 1000作为寒武纪首款智能 加速器， 机箱内集成 4片思元 290智能加速卡，可实现 AI 计算中心灵活、便捷的扩 展与部署。 我们认为， 玄思 1000可扩展型智能加速器的推出，有助于寒武纪在互联 网、金融、交通等领域快速扩展业务。 维持“买入”评级。 我们看好寒武纪作为 AI 芯片的先行者，有望在与世界巨头的竞 争中，快速成长壮大。预测公司 2020至 2022年营收将分别达到 5.62亿、 9.93亿、 16.14亿元，维持寒武纪 2021年目标股价为 198.59元/股不变。 风险提示： AI 芯片市场需求延缓； 新品开发进度不及预期， 业绩预测和估值判断不达预期

作为较早瞄准 AI 的芯片设计公司，寒武纪已汇聚多方面优质资源，高度重视技术研发与产品化落地，同时拥有硬核的架构技术。公司针对不同需求场景开发出了终端、边缘端、云端系列芯片，已实现多个全球首款及规模化落地。我们看好寒公司作为 AI 芯片有力竞争者，可以实现高速增长，主要基于以下观点： 需求侧：数字化量变到质变，AI 处理需求大增。数字化时代信息爆炸式增长，AI 可大大提升数据的价值。各类 AI 应用迅速普及，带动 AI 芯片需求大增。作为人机交互的入口，终端设备中近 5年间 AI 芯片的渗透率预计将从 16%提升至80%。在云端 IDC 中，英伟达的泛 AI 芯片，近 5年来营收年增速约 80% CAGR，预计至 2021H1其营收规模将达到约 29亿美元。另外，国内众多 AI 相关企业进入美国“实体清单”，国产 AI 芯片需求迫切。 供给侧：巨头与新势力各有千秋，寒武纪有望脱颖而出。国际芯片巨头虽实力强劲但技术上各有侧重，市场壁垒并非牢不可破。初创企业百家争鸣，而其中寒武纪保持高强度的研发投入，且已有多项规模化落地的产品，有望从中脱颖而出。 四个“必须”迎接最好发展机遇，多重资源带来超高速增长。“新基建”是实现国家多重战略目标的关键之举，对于稀缺的硬科技企业“必须挺”更是大势所趋； 国际局势导致供应链出现风险，芯片是国产替代时“必须有”的产品；疫情加速全球数字化，助推芯片成为全球“必需品”；创业公司高效激励专注 AI 芯片，“必须行”是唯一出路。寒武纪植根于我国数据资源的沃土，借助政策红利及多方下游企业资源优势，有望在巨大的市场空间下，取得超高速增长。 首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司 2020至 2022年营收将分别达到 5.62亿、9.93亿、16.14亿元，结合可比公司历史最高 72.63倍的市销率，以及寒武纪更优质的属性，给予寒武纪 2021年 80倍 PS 估值，2021年目标股价为 198.59元/股。 风险提示：AI 芯片的市场需求延缓；AI 芯片赛道竞争加剧；国际局势影响供应链；政策落地不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

业绩简评 三季度营收同比大幅增长，但仍需努力达到市场全年预期：因三季度7033万营收同比增长达4.8倍，寒武纪公布前三季度营收1.575亿，同比虽增长43%，但仅达到年度预测6-9亿低标的26%。 三季度毛利率49%，研发费用占营收比222%，及营业亏损率153%明显比我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%来得差，我们归因于AI 集群系统营收跟去年一样都集中于四季度认列。因三季度毛利率明显比平均差，我们判断其营收组成以AI 集群系统为主。 3.1亿净损符合预期：寒武纪公布前三季归母净损3.1亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.7亿的预期 投资建议 虽然今年营收目标达成有难度，但在高毛利云及边缘运算端AI 芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR 超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

关注点1：业务和商业模式。2019年，公司主要收入为智能计算集群系统业务、云端智能芯片及加速卡业务和终端智能处理器IP业务。2019年11月推出了边缘智能芯片思元220及相应的M.2加速卡，完成了“云-边-端”场景全覆盖。公司经营模式为Fabless，专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给其他厂商代工完成。 关注点2：产业链。市场分析、规格分析、芯片设计、硬件方案设计、EDA验证、后端设计、样片测试、可靠性测试、量产销售等核心流程均由公司主导完成，芯片流片、封装测试、量产等其余环节则由外协供应商代工完成。公司主要客户为芯片设计厂商、服务器厂商及有数据中心建设需求的地方政府。2017年至2019年，公司向前五名客户的销售收入占比分别为100.00%、99.95%和95.44%，下游客户集中度高。 关注点3：行业概况。1)从产业端看，随着云计算、物联网、5G通信、人工智能等新技术的不断成熟，消费电子、视频处理、汽车电子等下游市场的产业升级带动了芯片行业的增长。 2)从政策端看，近年来，国家和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展。我们认为，人工智能和集成电路产业已成为国家战略性产业。3)根据Tractica的研究报告，全球人工智能芯片的市场规模将由2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均复合增长率将达到46%，行业增长迅速。 关注点4：竞争对手和公司竞争优势。根据CompassIntelligence的数据，全球人工智能芯片榜单中前三名依序为英伟达(Nvidia)、英特尔(Intel)以及恩智浦(NXP)，中国大陆地区华为海思位列第12名，寒武纪位列第23名，地平线位列第24名。与竞争对手相比：1)寒武纪背靠中科院，公司董事长陈天石博士在人工智能和处理器芯片等相关领域从事基础科研工作十余年，创业团队技术实力强劲。2)2016年成立之后，公司推出全球首款商用终端智能处理器IP产品寒武纪1A，并应用于华为的旗舰手机，产品性能得到高端客户认可。3)公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一，自主研发了三代商用智能处理器指令集和三代智能处理器微架构，国产化程度高。 4)2017-2019年，研发支出占营业收入的比例均超过100%，远超A股同行业其他上市公司。高研发投入进一步巩固了公司的行业地位。 盈利预测与投资建议。我们认为，寒武纪是国内最早从事AI智能芯片及其基础系统软件研发和产品化企业之一，先发优势明显，技术实力强劲，产品位居为国内第一梯队，具有一定稀缺性。我们预计，公司2020-2022年收入分别为5.40亿元、6.51亿元、8.12亿元，对应PS分别为124倍、102倍、82倍。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示事件：IP授权业务客户拓展的风险、行业竞争加剧的风险、云端智能芯片及加速卡业务客户过于集中的风险、客户集中度较高的风险。

事件点评 公司发布2020年半年报，实现营业收入8720万元，同比下降11%；实现归母净利润-2.0亿元，去年同期亏损3.1亿元。 经营分析 期待智能集群系统营收贡献：寒武纪公布上半年营收8720万，同比衰退11%，仅达到年度预测6-9亿低标的15%,但略高于公司之前对上半年的预期。其中终端AI处理器IP，远端AI芯片及加速卡皆符合预期，但边缘运算思源220芯片/加速卡及基础系统软件皆明显优于预期。智能计算集群系统于上半年仅贡献不到一百万，虽然符合公司预期但全年要超过去年的2.96亿营收，寒武纪必须在下半年扩增在手采购案才能达标。 上半年毛利率78%，研发费用占营收比318%，及营业亏损率231%明显高于我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%，我们归因于毛利率较低的AI集群系统营收延迟到下半年集中确认。2亿净损符合预期：寒武纪公布上半年归母净损2亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.2亿的预期。 投资建议 在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

寒武纪成立于2016年，公司创始人陈天石是国内顶尖的人工智能专家，公司整体技术能力强，是目前国际上少数几家全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一。 公司核心产品收入持续增长 1、公司IP授权曾与华为海思合作公司终端智能处理器产品主要以IP授权形式应用于智能终端设备中。公司于2018年向华为海思逐步交付了终端智能处理器IP。目前，公司已经和华为海思终止了IP授权合作。未来公司需要寻找新的大客户来增加收入。 2、公司云端智能芯片已经出货 公司云端智能芯片主要是实体芯片或加速卡的形式。公司研发的思元100和思元270都已实现了规模化量产出货。2018年和2019年，公司云端智能芯片及加速卡实现规模化出货，销售收入7,888.24万元，占主营业务收入的比重为17.77%。 3、公司智能计算集群系统成为主要收入 公司以自有的思元270和思元100芯片加速卡产品为核心，为客户提供智能计算集群系统方案设计、系统集成及相关技术服务。2019年，公司实现销售收入29,618.15万元，占主营业务收入的比重为66.72%。 公司盈利预测及投资评级： 公司近三年营业收入增长快速增长，2019年收入达到了4.4亿元。整体来看，公司收入体量较小，仍然处于早期阶段，未来不确定性较大。如果公司产品能够顺利放量的话，我们预计公司未来将稳步增长，2020年到2022年收入分别为4.7、6和7.9亿，归母净利润分别为-11.8亿元、-6.8亿元和-4.7亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。

国内“芯二代”(第二代芯片公司)代表 首先,不同于在国际巨头的框架下、重复别人的芯片设计工作的传统芯片公司,寒武纪是在自己的理论框架下,从事的是开创性的芯片设计工作。创始人发表的核心论文是寒武纪设计芯片的理论基础。其次,一代芯片是Pin-Pin替代,只有成本优势。以寒武纪为代表的第二代芯片设计公司开始自主底层架构创新,向解决方案、生态系统方向拓展。最后,不同于已经上市的第一代芯片公司,寒武纪赶上了国内资本市场大发展时代,引领“芯二代”的先锋,将是资本市场的焦点。 从芯片到系统,主业变迁体现“芯二代”的价值 寒武纪以Fabless模式供应IP、芯片,以及基于芯片的加速卡、智能计算集群系统,所有产品的功能是提升系统的速度,也就是“加速”。 其中,智能计算集群系统最接近用户,是与“芯一代”的最大区别。2017~2018年IP收入贡献接近100%的收入。到2019年智能计算集群系统已经贡献67%的收入,而IP只贡献15.5%的收入。从收入结构看,公司已意识到“芯二代”的重要性,这也是寒武纪的价值所在。 有望在人工智能芯片领域,率先实现半导体国产化并领先全球 人工智能芯片的市场规模将由2019年的110亿美元增长到2025年的726亿美元,年均复合增长率将达到37%,人工智能芯片是未来半导体市场最大的增长点。算法,是人工智能芯片与传统芯片的最大区别。寒武纪在智能处理器IP的算法处于国际先进水平,凭借先发优势和国内市场规模优势,有望在人工智能芯片领域领先全球,实现国产化。 首次覆盖,给予“买入”评级 预测2020-2022年公司营收分别为6.87/10.34/15.15亿元,增速分别为55.01%/50.31%/46.71%;归母净利润为-4.11/-2.73/0.27亿元,增速(不适用);每股收益-0.21/-0.11/0.01元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示 第一,与华为海思等大客户可持续合作风险。第二,思元290等新业务不及预期风险第三,IPO解禁后小股东出售风险。

报告要点:云、边、端全面布局的AI芯片独角兽寒武纪是具备深厚积累的AI芯片独角兽。公司坐拥中科院计算所的强大背景,依托主营产品终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及智能计算集群系统,实现了端、边、云的全面布局,是少数几家全面系统掌握通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一。未来,在自身高研发的加持下,公司技术实力和市场竞争力有望实现新的突破。前景广阔的AI芯片是公司发展的驱动力公司的AI芯片及相关产品服务的业绩将广泛受益于下游应用场景的发展。终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡的市场需求将随下游消费电子、物联网、智能驾驶以及5G等的发展实现持续增长;边端智能芯片及加速卡也在紧密布局中,未来有望成为营收重要组成;在智能计算集群系统方面,公司未来有望接到多个先进智能计算平台的加速卡及软件系统的产品采购订单,从而保障公司业绩的稳定增长。公司作为AI芯片新锐有望实现破局寒武纪的市场认可度与生态建设尚处建设初期,但公司的主要产品的性能在与国内外主要竞争对手ARM、英伟达、英特尔以及华为海思的对比中不分上下,部分指标甚至领先对手。未来依托高效的云、边、终端的全面布局,在自身先进软件系统的加持下,公司的AI生态建设将实现逐步完善和拓展,市场影响力也将随之逐步扩大,从而不断拓展新的客户。投资建议与盈利预测我们以公司已获得的订单以及潜在订单为出发点,综合考虑毛利和三费的情况下,预计公司2020-2022三年营收分别为6.27亿、9.12亿和13.28亿,归母净利润为-2.77亿、-1.91亿和0.85亿。未来随着人工智能的不断升级发展,在国家政策的加持下,AI芯片市场将迎来红利期,公司未来的发展将极具想象力,给予“增持”评级。风险提示创新研发不足风险,持续亏损的风险,市场竞争加剧风险。