寒武纪(688256)公司资料

作为较早瞄准 AI 的芯片设计公司，寒武纪已汇聚多方面优质资源，高度重视技术研发与产品化落地，同时拥有硬核的架构技术。公司针对不同需求场景开发出了终端、边缘端、云端系列芯片，已实现多个全球首款及规模化落地。我们看好寒公司作为 AI 芯片有力竞争者，可以实现高速增长，主要基于以下观点： 需求侧：数字化量变到质变，AI 处理需求大增。数字化时代信息爆炸式增长，AI 可大大提升数据的价值。各类 AI 应用迅速普及，带动 AI 芯片需求大增。作为人机交互的入口，终端设备中近 5年间 AI 芯片的渗透率预计将从 16%提升至80%。在云端 IDC 中，英伟达的泛 AI 芯片，近 5年来营收年增速约 80% CAGR，预计至 2021H1其营收规模将达到约 29亿美元。另外，国内众多 AI 相关企业进入美国“实体清单”，国产 AI 芯片需求迫切。 供给侧：巨头与新势力各有千秋，寒武纪有望脱颖而出。国际芯片巨头虽实力强劲但技术上各有侧重，市场壁垒并非牢不可破。初创企业百家争鸣，而其中寒武纪保持高强度的研发投入，且已有多项规模化落地的产品，有望从中脱颖而出。 四个“必须”迎接最好发展机遇，多重资源带来超高速增长。“新基建”是实现国家多重战略目标的关键之举，对于稀缺的硬科技企业“必须挺”更是大势所趋； 国际局势导致供应链出现风险，芯片是国产替代时“必须有”的产品；疫情加速全球数字化，助推芯片成为全球“必需品”；创业公司高效激励专注 AI 芯片，“必须行”是唯一出路。寒武纪植根于我国数据资源的沃土，借助政策红利及多方下游企业资源优势，有望在巨大的市场空间下，取得超高速增长。 首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司 2020至 2022年营收将分别达到 5.62亿、9.93亿、16.14亿元，结合可比公司历史最高 72.63倍的市销率，以及寒武纪更优质的属性，给予寒武纪 2021年 80倍 PS 估值，2021年目标股价为 198.59元/股。 风险提示：AI 芯片的市场需求延缓；AI 芯片赛道竞争加剧；国际局势影响供应链；政策落地不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

业绩简评 三季度营收同比大幅增长，但仍需努力达到市场全年预期：因三季度7033万营收同比增长达4.8倍，寒武纪公布前三季度营收1.575亿，同比虽增长43%，但仅达到年度预测6-9亿低标的26%。 三季度毛利率49%，研发费用占营收比222%，及营业亏损率153%明显比我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%来得差，我们归因于AI 集群系统营收跟去年一样都集中于四季度认列。因三季度毛利率明显比平均差，我们判断其营收组成以AI 集群系统为主。 3.1亿净损符合预期：寒武纪公布前三季归母净损3.1亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.7亿的预期 投资建议 虽然今年营收目标达成有难度，但在高毛利云及边缘运算端AI 芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR 超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

关注点1：业务和商业模式。2019年，公司主要收入为智能计算集群系统业务、云端智能芯片及加速卡业务和终端智能处理器IP业务。2019年11月推出了边缘智能芯片思元220及相应的M.2加速卡，完成了“云-边-端”场景全覆盖。公司经营模式为Fabless，专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给其他厂商代工完成。 关注点2：产业链。市场分析、规格分析、芯片设计、硬件方案设计、EDA验证、后端设计、样片测试、可靠性测试、量产销售等核心流程均由公司主导完成，芯片流片、封装测试、量产等其余环节则由外协供应商代工完成。公司主要客户为芯片设计厂商、服务器厂商及有数据中心建设需求的地方政府。2017年至2019年，公司向前五名客户的销售收入占比分别为100.00%、99.95%和95.44%，下游客户集中度高。 关注点3：行业概况。1)从产业端看，随着云计算、物联网、5G通信、人工智能等新技术的不断成熟，消费电子、视频处理、汽车电子等下游市场的产业升级带动了芯片行业的增长。 2)从政策端看，近年来，国家和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展。我们认为，人工智能和集成电路产业已成为国家战略性产业。3)根据Tractica的研究报告，全球人工智能芯片的市场规模将由2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均复合增长率将达到46%，行业增长迅速。 关注点4：竞争对手和公司竞争优势。根据CompassIntelligence的数据，全球人工智能芯片榜单中前三名依序为英伟达(Nvidia)、英特尔(Intel)以及恩智浦(NXP)，中国大陆地区华为海思位列第12名，寒武纪位列第23名，地平线位列第24名。与竞争对手相比：1)寒武纪背靠中科院，公司董事长陈天石博士在人工智能和处理器芯片等相关领域从事基础科研工作十余年，创业团队技术实力强劲。2)2016年成立之后，公司推出全球首款商用终端智能处理器IP产品寒武纪1A，并应用于华为的旗舰手机，产品性能得到高端客户认可。3)公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一，自主研发了三代商用智能处理器指令集和三代智能处理器微架构，国产化程度高。 4)2017-2019年，研发支出占营业收入的比例均超过100%，远超A股同行业其他上市公司。高研发投入进一步巩固了公司的行业地位。 盈利预测与投资建议。我们认为，寒武纪是国内最早从事AI智能芯片及其基础系统软件研发和产品化企业之一，先发优势明显，技术实力强劲，产品位居为国内第一梯队，具有一定稀缺性。我们预计，公司2020-2022年收入分别为5.40亿元、6.51亿元、8.12亿元，对应PS分别为124倍、102倍、82倍。首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示事件：IP授权业务客户拓展的风险、行业竞争加剧的风险、云端智能芯片及加速卡业务客户过于集中的风险、客户集中度较高的风险。

事件点评 公司发布2020年半年报，实现营业收入8720万元，同比下降11%；实现归母净利润-2.0亿元，去年同期亏损3.1亿元。 经营分析 期待智能集群系统营收贡献：寒武纪公布上半年营收8720万，同比衰退11%，仅达到年度预测6-9亿低标的15%,但略高于公司之前对上半年的预期。其中终端AI处理器IP，远端AI芯片及加速卡皆符合预期，但边缘运算思源220芯片/加速卡及基础系统软件皆明显优于预期。智能计算集群系统于上半年仅贡献不到一百万，虽然符合公司预期但全年要超过去年的2.96亿营收，寒武纪必须在下半年扩增在手采购案才能达标。 上半年毛利率78%，研发费用占营收比318%，及营业亏损率231%明显高于我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%，我们归因于毛利率较低的AI集群系统营收延迟到下半年集中确认。2亿净损符合预期：寒武纪公布上半年归母净损2亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.2亿的预期。 投资建议 在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。