许继电气(000400)公司资料

许继电气(000400) 事件：4月10日许继电气发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。实现扣非归母净利润8.68亿元，同比+21.82%。全年业绩超出预期（此前预测归母净利润为9.1亿）。 毛利率水平有所下降，费用率水平控制良好。公司全年整体毛利率水平为18.0%，同比去年下降1.35pct，略微下降。但费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/3.54%/3.30%/-0.32%，同比+0.01/-0.11/-0.24/-0.22pct，总期间费用率下降0.57pct。 直流输电空档期导致对利润贡献占比缩小，智能电表毛利率继续上升。直流输电板块毛利率水平遥遥领先其他板块，2023年依旧维持42.3%的高水平，但由于此时正面临直流输电投产空档期，故该板块2023年实现收入7.16亿元，同比增长仅3.1%，也影响了对公司毛利率水平的帮助。智能电表板块实现营收34.8亿，同比增长12.55%，同时取得了25.2%的毛利率（同比-0.36pct）。公司2023年收购许继集团持有的哈表所100%股权，进一步提高公司智能电表市占率（去年国网电表公司份额已稳居第一）。 智能变配电营收近年来首次下滑，中压设备毛利率改善。2023年公司智能变配电板块实现收入45.77亿元，同比下降0.9%，是2018年来首次收入下滑，整体毛利率水平为22.7%也同比下降1.55pct。但智能中压设备表现良好，全年实现收入31.41亿元，同比增长14.3%，且毛利率水平增长1.32pct至16.3%，该板块毛利率从2017年的6.5%持续攀升，随着配网建设此板块有望持续贡献业绩。 直流输电交付期来临，叠加柔直进度超预期，公司业绩有望迎来快速增长。2023年开工4条特高压将在2024年陆续生产并交付，此外今年已核准陕北—安徽项目，特高压后续建设有望继续维持较高强度。此外甘肃—浙江、蒙西—京津冀项目都有望使用柔性直流技术，一旦实现将极大利好换流阀环节，公司在柔直换流阀方面位居领先位置。此外青洲海上柔直有望复工，山东、上海海上柔直均有实质性进展。 投资分析意见：公司是我国领先的直流输电设备制造商，有望在柔直浪潮中充分受益。结合行业及公司经营情况，我们小幅上调24、25年盈利预测至11.8亿（+0.3亿）、15.8亿（+0.3亿），并新增2026年盈利预测为17.6亿，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧风险，柔直项目进度不及预期风险

许继电气(000400) 投资要点： 许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制，后根据国务院国资委公告，将其控股股东调整为中国电气装备集团。公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由6大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收入体量相当。EMS加工服务近两年收入增速显著，截止2022年底已成为公司第二大板块。 公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近年来营收保持稳定增长，从2015年营收73.5亿元稳步增长至2022年的149.2亿元，CAGR为10.6%，但归母净利润水平有较大波动。公司2016年归母净利润曾达到8.7亿元的水平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为2015—2017年为直流交付大年，其中2016年直流输电系统收入15.9亿元，2017年则高达27.5亿元，随后由于直流项目减少，公司利润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发力，让公司盈利水平回归较高水平。2022年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅6.95亿元收入，但归母净利润7.6亿元，接近15—17年平均水平。可以说，公司目前已经形成了多板块共同维持营收和利润水平稳定增长的态势。 二次设备贡献基本盘，智能电表位居领先地位。许继电气是我国二次设备核心供应商之一，新型电力系统建设下，电网自动化系统有望迎来升级。继电保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、防止电网事故风险进一步扩大等方面具有决定性作用。老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统六强（南瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显，公司稳居第二梯队。许继电气旗下智能电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023年，公司分别收购了许继集团持有的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表投标主体和生产能力。以三家子公司合计计算，公司自2017年以来在国网智能电表历次招标中份额均稳居第一位。 特高压直流持续高景气柔直进一步打开行业空间。风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望持续高景气，2023年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等4条特高压直流先后核准、开工，数量仅次于2015年，为历史第二高水平。换流阀和直流控保是直流输电核心环节，许继电气处于行业领先地位。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。柔直换流阀价值量高，公司充分受益。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入168.9、188.8、215.6亿元，同比增长率分别为13.2%、11.8%、14.2%，实现归母净利润分别为9.1、11.5、15.5亿元，同比增长率分别为20.2%、25.8%、35.2%。当前股价对应的PE分别为23、18、14倍。我们选取国电南瑞、中国西电、思源电气作为可比公司。三家公司2023—2025年平均PE分别为31倍、24倍、19倍。以25年可比公司平均PE为基准，公司股价有41%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

许继电气(000400) 事件： 公司发布2023年年报：公司实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%；实现归属于上市公司股东的净利润10.05亿元，同比增长28.03%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.69亿元，同比增长21.82%。 点评： 公司致力于成为高端电力装备及服务提供商。公司致力于提供能源电力高端技术装备，为清洁能源生产、传输、配送以及高效使用提供全面的技术、产品和服务支撑。核心业务包括特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化。 公司2023年度公司业绩持续增长。公司自2019年以来连续5年业绩增长。2023年度公司营收同比增长13.51%，主要得益于特高压工程建设进度加快带动一二次设备需求增加，以及新能源装机量高速增长带动公司新能源业务营业规模增大。 特高压投资加速，柔直增厚利润空间。2023年，全社会用电量达到92241亿千瓦时，同比增长6.8%，用电需求持续上升推升对电力装备需求。2023年我国累计开工4条特高压直流工程，2024年预计有5条特高压直流工程开工，其中2条（蒙西-京津冀，甘肃-浙江）将采用柔直技术，且海上风电柔直外送趋势逐步明确，柔直建设预计将会逐步提速。公司2023年度确认收入的特高压大项目主要有白鹤滩-浙江、葛南换流站改造等线路。目前公司特高压大项目在手订单合计超过16亿元，包括金上-湖北、哈密-重庆、三峡阳江青洲等直流线路的部分换流阀，陇东-山东、宁夏-湖南等线路部分直流测量装置，以及部分换流站项目。公司作为柔直换流阀的头部供应商，其直流输电业务有望迎来高增长。 持续优化产业布局，发力新能源赛道。我国新能源产业发展迅速，2023年风电装机容量2.09亿千瓦，同比增长20.8%，太阳能装机容量2.04亿千瓦，同比增速高达55.2%，风光等新能源已成为我国电力新增装机的主体。公司聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案，依托自主技术和成熟产业主体，成立工业PLC、BMS、储能一体机等事业部。工业PLC、IGBT制氢电源实现首台套订货，BMS完成试点项目。同时为顺应新型电力系统建设和新能源的发展，公司调整了业务板块划分，将储能PCS、SVG等产品以及新拓展的氢能业务从“智能变配电系统”、将新能源工程总包及系统集成类业务从“EMS加工服务及其它”调整至“新能源及系统集 第1页/共5页 成”。2023年该板块营收规模增长至39.41亿元，同比增加42%。2024年，新能源装机量或继续维持较高增速，公司新能源业务有望搭乘新能源发展东风，实现业绩高速增长。 智能电表业务稳步增长。随着新型电力系统的逐步建设，其“双高”的特性催生了对智能电表的需求，国家电网2020年开始推行基于IR46的智能电表，按照其8年的更换周期计算，2025-2027年将迎来换装的高峰期。公司建成了先进的智能电表自动生产线，电能表份额在国网集招排名第一，南网市场订单同比显著增长，未来智能电表业务有望进一步提升。 海外市场营收增幅明显。随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线经济体之间合作日益紧密，电网互联互通规划为电工装备扩大出口提供了机遇。公司突破了中东、欧洲、南美等中高端市场，签订智利AMI二期、意大利中压计量沙特智能配电等项目。欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。2023年国际营收1.53亿元，同比增长98%，未来出口前景值得期待。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2024、2025、2026年归属于上市公司股东的净利润分别为11.83亿元、14.54亿元和17.95亿元，对应的每股收益分别为1.16元、1.43元、1.76元，按照4月23日26.83元/股收盘价计算，对应PE分别为24.20、19.69和15.95倍。作为国内领先的电力装备供应商，受益于特高压工程尤其是柔性直流工程建设提速，以及新能源行业的高速发展，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电网投资不及预期，原材料价格异常波动，行业政策变化。

许继电气(000400) 23年业绩维持稳步增长，23Q4利润增速亮眼 23年合计实现营收170.61亿元，YOY+13.5%；归母净利润10.05亿元，YOY+28.0%；扣非归母净利润8.69亿元，YOY+21.8%。毛利率18%，净利率6.95%。 23Q4实现营收63.97亿元，YOY+8.2%；归母净利润2.33亿元，YOY+70.2%；扣非归母净利润1.5亿元，YOY+68.6%。毛利率16.8%，净利率4.4%。 业务分拆来看： 1、直流输电系统：实现收入7.2亿元，yoy+3.1%，毛利率42.3%，yoy-4.1pcts。毛利率变化主要系受产品结构影响，直流输电系统板块低毛利率的数字化换流站、直流配网、测量装置等产品占比提升。 2、智能变配电系统：实现收入45.8亿元，yoy-0.9%，毛利率22.7%，yoy-1.6pcts。 3、智能中压供用电：实现收入31.4亿元，yoy+14.3%，毛利率16.3%，yoy+1.3pcts。 4、智能电表：实现收入34.8亿元，yoy+12.6%，毛利率25.2%，yoy-0.4pcts。未来业绩增长点：特高压在手订单充足，增量看氢能、出海等 1）特高压订单方面，2023年度确认收入的特高压大项目包括白鹤滩-浙江、葛南换流站改造等；在手订单包括金上-湖北、哈密-重庆、三峡阳江青洲等直流线路的部分换流阀，陇东-山东、宁夏-湖南等线路部分直流测量装置，以及部分换流站项目；截至2024年4月12日在手订单合计超过16亿元。 2）氢能方面，设立氢源技术分公司，聚焦IGBT制氢电源、氢电耦合等产品与方案；2023年公司IGBT制氢电源实现首台套订货。 3）海外市场方面，公司2023年国际业务实现收入1.53亿元，yoy+98%；实现毛利率20.02%，yoy+3.98pct；收入增速及盈利能力改善均有亮眼表现。盈利预测 公司2023年经营业绩持续稳步增长，我们看好公司1）受益2024-2025年的特高压建设投运高峰期；2）受益配网自动化的投资增长；3）氢能、海外市场等贡献业绩增量。 基于公司23年经营情况，我们调整公司24-26年营业收入预测至213.6、252.7、290.7亿元（原值为24年228.5亿元），归母净利润预测至12.7、15.1、17.5亿元（原值为24年16.7亿元），yoy+26.07%/+19.25%/+15.50%，对应当前估值22、18、16X PE，维持“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设进度不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。