恩捷股份(002812) 投资要点 26H1业绩预告高增、26Q2超我们预期：公司预告26H1归母净利7.36-9.00亿元，同比扭亏，归母净利中值8.2亿元；扣非净利7.6-9.3亿元，同比扭亏。其中26Q2归母净利我们预计4.8-6.4亿元，同比扭亏，环比增长83%-146%，中值5.6亿元；扣非净利我们预计5.0-6.7亿元，同比扭亏，环比增长92%-156%。考虑26Q2补缴税款影响约0.7亿元，加回后26Q2利润中值约6.3亿元，业绩超我们预期，主要受益隔膜出货高增、单平盈利修复。 26Q2出货高增、27年出货有望继续提升。我们预计26Q2公司隔膜出货41-42亿平，同比增65%+，环比增近20%，26H1出货约76-77亿平，同比增60%+。当前行业需求旺盛，公司排产维持高位，我们预计26年全年出货160亿平+，同比增长40%+。产能端，26H2玉溪新线及SK常州改造产能8-9月起逐步投产，我们预计26Q4起贡献增量；27年自贡、玉溪二期及SK常州产能爬坡，公司有效产能我们预计220亿平，继续满产满销，同比增长35%+。 补税影响表观利润、加回后单平利润显著提升。加回补缴税款，我们预计对应单平利润约0.15元/平，较26Q1约0.12元/平明显提升。价格端，26Q2受PE涨价20-30%影响仍在顺价，部分大客户、海外及3C客户涨价尚未完全落地，我们预计26Q3起逐步体现，26Q4盈利有望进一步提升，27年单平利润有望提升至0.20-0.25元/平。 26-27年隔膜供需持续紧张、行业扩产有序。我们预计行业新增扩产主要集中在27H2-28年落地，且受设备、良率、客户验证约束，实际释放或低于规划；若考虑部分干法隔膜产能利用率较低，26/27/28年湿法隔膜产能利用率我们预计分别达90%/97%/90%，26-27年湿法隔膜供给持续紧张，28年供给紧张有所缓解但仍难明显过剩，公司作为湿法隔膜龙头，价格修复和盈利提升确定性强。 盈利预测与投资评级：考虑到2026-2027年隔膜行业供需持续优化，我们上修盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润22.8/50.7/62.0亿元（原预期22.5/42.5/51.9亿元），同比+1499%/+122%/+22%，对应PE为26x/12x/9x，给予27年20x估值，对应目标价103元，维持“买入”评级！ 风险提示：下游需求不及预期，行业扩产超预期，价格波动风险

恩捷股份(002812) 【内容摘要】 盈利能力触底反弹，2026Q1维持高增 2025年公司营收达到136.33亿元、同比+34.1%，归母净利润1.43亿元、同比扭亏为盈，毛利率18.8%、同比+7.7pcts，净利率1.0%、同比+7.5pcts。单季度看，25Q4营收40.89亿元、同比+51.5%，归母净利润2.29亿元、同比扭亏为盈，毛利率25.5%、同比+11.0pcts，净利率6.2%、同比+47.3pcts。整体盈利呈现明显拐点。 26Q1公司业绩持续高增态势，实现营收39.08亿元、同比+43.2%，归母净利润2.60亿元、同比+901.7%，毛利率28.1%、同比+11.0pcts，净利率7.6%、同比+7.1pcts，同时公司存货周转天数与应收账款周转天数呈现明显好转。受益于行业需求高景气，公司财务数据呈现明显转暖趋势。 锂电产业链维持高景气度，公司龙头地位稳固 锂电行业景气度维持高位。根据EVTank数据，受益于动储板块的高速增长，2025年全球锂电池出货达到2280.5GWh、同比+47.6%。下游需求高景气拉动隔膜行业拐点向上，根据EVTank数据，2025年中国锂电隔膜出货量达到328.5亿平、同比+44.4%。公司龙头地位稳固，根据EVTank数据，2025年公司中国隔膜行业市占率达到30.1%，稳居龙一位置。 隔膜盈利拐点+迭代持续推进，前瞻性布局固态电解质材料。 根据公司年报，2025年公司隔膜销量达到128.4亿平、同比+45.6%，隔膜板块毛利率为18.0%、同比+10.6pcts，在隔膜单位售价略有下滑的背景下，单位毛利润达到0.16元、同比+135.8%，盈利拐点凸显。同时公司积极布局高端隔膜产品，报告期内公司发布第二代5μm高强基膜产品，凭借其超薄、高强度的特性，可提升电池储能容量。此外固态路线上，公司前瞻性布局硫化物固态电解质材料，报告期内，公司十吨级硫化物固态电解质产线贯通，成品核心技术指标处于行业领先水平。 投资建议与盈利预测 在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势，储能行业高景气度有望维持。公司为全球锂电隔膜龙头；高端化技术持续领先，积极切入固态电解质领域打造第二增长曲线；在行业迎来拐点的背景下有望充分享受龙头溢价，综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2026~2028年归母净利润分别23.6、37.1和49.2亿元，对应PE值分别为28、18和14倍。 风险提示 宏观经济不景气，新能源车销量不及预期；国内外电车政策转向；国内外电力过剩导致储能需求不及预期；公司新产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

恩捷股份(002812) 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为23.26/35.49/49.73亿元，对应PE为33.1/21.7/15.5倍。考虑公司锂电池隔膜行业市场占有率高，湿法隔膜出货量领先。储能和动力电池需求景气，对锂电隔膜需求或增强，后续隔膜价格有望继续抬升，提升公司盈利能力。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。 公司是全球锂电池隔膜龙头，已融入主要电池企业供应链：1）公司凭借技术突破和持续扩产迅速崛起，打破日韩垄断，成为全球最大的锂电池隔膜供应商；2）公司主要收入和毛利来源为锂电池隔膜。膜类产品在收入结构中居核心地位，2025年锂电池隔膜营收约为116.30亿元，在总收入中占比超85%。公司毛利率和净利率回升，盈利水平逐渐修复；3）公司已融入绝大多数主流锂电池企业供应链体系，积极拓展海内外市场，随着公司所处行业的持续发展、全球产能逐步释放以及技术的不断精进，公司和下游客户的合作关系或更为稳固。 新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯或带动隔膜需求提升。1）新能源车：全球新能源车渗透率持续提升，各区域分化发展。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，2022年已超10%，2025年达到23.5%。随着地缘冲突持续推动石油价格上涨，有望推动新能源车加速渗透；2）储能：新型储能保持高速增长态势，锂离子电池占比最高。截至2025年底，全球新型储能累计装机规模达到278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%。锂离子电池在新型储能装机中占比超97%。4h及以上长时储能占比高，全球储能项目平均时长增加，大容量电芯具备经济性，出货量明显提升，或带动湿法隔膜应用占比提升。 湿法隔膜为主，行业集中度高。1）湿法为主，5μm隔膜加速渗透。隔膜生产工艺主要分为干法和湿法两大类，湿法隔膜更适合高性能电芯，2025年中国锂电池隔膜出货量同比高增，湿法隔膜占比进一步提升，目前锂电池隔膜以7μm及9μm规格为主，5μm隔膜具有多方面优势，行业渗透率有望快速提升；2）市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势。公司隔膜行业市占率超30%，其湿法隔膜市占率超35%，隔膜生产良率行业领先，全球首创在线涂布技术，可提高生产效率、降低成本、提升品质。3）陶瓷涂覆隔膜2025Q3开始价格止跌回升，公司盈利或有较大弹性。 关键假设点：假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装业务收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。 催化剂：1）隔膜提价节奏；2）收购中科华联进展。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易摩擦加剧风险。

恩捷股份(002812) 投资要点 扣除减值、奖金影响、26Q1业绩超预期：公司25年营收136亿元，同34%，归母净利1.4亿元，同125.6%，毛利率18.8%，同7.7pct；其中25Q4营收40.9亿元，同环比52％/8％，归母净利2.3亿元，同环比-123%/3270％，毛利率25.5%，同环比41.8/9pct，Q4公司计提减值损失2.2亿。26Q1营收39亿元，同环比43％/-4.4％，归母净利2.6亿元，同环比902%/14％，毛利率28.1%，同环比11/2.6pct，毛利率逐季提升，Q1计提减值1.3亿元，同时计提奖金费用1亿元左右，若加回，实际业绩超4.5亿元，超我们预期。 26-27年隔膜供需持续优化、盈利持续提升：公司25年隔膜收入116亿元，同比+41%，出货量128亿平，同比+46%。25年隔膜毛利率18%，同比+11pct，全年隔膜利润-0.8亿元，减亏明显。25Q4及26Q1公司隔膜业务持续改善，其中25Q4出货量37亿平，同环比+80%/+17%，考虑减值加回，单平利润我们预计0.08-0.09元，环比翻番，我们预计26Q1公司出货35亿平，同环比+67%/-5%，考虑减值和奖金计提加回，单平利润我们预计超0.12元。考虑26Q2涨价10%持续落地，我们预计26年全年单平利润0.15元可期，27年有望提升至0.2-0.3元/平。26年全年出货量我们预计150亿平+，增长32%，公司扩产有序，我们预计27年出货量180亿平+。 其他业务稳健增长。25年其他业务收入20亿元，同比+5%，毛利率23%，同比-4pct，我们预计贡献2亿元左右利润。其中无菌包装收入9.7亿元，同比+12%，毛利率22.5%，同比-0.9pct，贡献1亿元利润。 资本开支谨慎、库存下降明显。公司25年费用率14%，同-2.9pct，26Q1费用率16%，同环比-1.1/4.1pct，主要由于奖金计提。25年经营性净现金流11.4亿元，同-1%，26Q1经营性现金流2.1亿元，同环比66%/-22.6%。25年资本开支17.1亿元，同-39%，26Q1资本开支2亿元，同环比-54%/-71%；25年末存货22.8亿元，较年初-23%，26Q1末存货19.6亿元，较年初-14%。 盈利预测与投资评级：考虑到2026-2027年隔膜行业供需持续优化，我们预计公司2026-2027年归母净利润22.5/42.5亿元（原预期25.4/31.5亿元），新增28年归母净利润预测51.9亿元，同比+1481%/+89%/+22%，对应PE为33x/17x/14x。考虑到公司隔膜行业龙头地位，以及隔膜行业格局持续优化，给与27年25x估值，对应目标价108元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

Paul Xiaoming Lee,公司董事长,男,1958年生,美国国籍,有境外居留权,硕士研究生学历。1982年加入中国昆明塑料研究所,从1984年至1989年任副所长,1992年12月毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材料专业,1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理,1996年4月起至今,历任红塔塑胶副总经理、总经理、副董事长、董事长,德新纸业董事长、总经理,成都红塑董事长等职务。2006年起加入创新彩印任董事长。现任红创包装董事长,上海恩捷董事长,红塔塑胶董事长,江西恩博董事长,公司董事长。

李晓华,公司副董事长,男,1962年生,中国国籍,有境外居留权,硕士研究生学历。1993年2月毕业于University of Massachusetts大学高分子材料专业,1993年至1996年,任职于美国World-Pak Corporation;1996年4月起至今,历任红塔塑胶副总经理、副董事长,德新纸业副董事长,成都红塑总经理、副董事长等职务;2006年起加入创新彩印任总经理、副董事长。现任红创包装董事,上海恩捷副董事长,江西恩博董事,公司总经理、副董事长。

汪星光,公司董事,男,1981年生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历。2002年至2008年在NEC东金电子科技有限公司任技术科长,2010年至2012年任南通天丰电子材料有限公司技术经理;2012年至2017年,任江苏安瑞达新材料有限公司副总经理;2017年7月至2025年5月,历任苏州捷力总经理助理、技术研发部总监,纽米科技总经理,现任纽米科技董事长,苏州捷力董事兼经理、玉溪恩捷经理,公司董事、副总经理。

白云飞,公司董事,男,1984年生,毕业于西北政法大学,法学硕士。注册会计师,获法律职业资格证书。2017年5月至2021年1月先后任中国民生银行昆明分行法律合规部、消费者权益保护部、资产保全部部门副总经理(主持工作)、部门总经理。2021年4月至2024年12月先后任震安科技股份有限公司副总经理、董事会秘书、董事。2024年12月至2025年5月任公司董事长助理,现任公司董事、董事会秘书。

翟俊,公司董事,男,1974年生,中国国籍,硕士研究生学历。2000年6月硕士研究生毕业于武汉理工大学车辆工程专业。2000年4月至2006年1月,任职于国家开发投资集团有限公司,担任项目经理;2006年1月至2009年3月,任职于法雷奥汽车空调湖北有限公司,担任董事、副总经理;2009年3月至2009年7月,任职于国投高科技投资有限公司,担任项目经理;2009年7月至今,任职于国投招商投资管理有限公司,现任董事总经理。现任公司董事。

康文婷,公司职工代表董事,1987年生,中国国籍,本科学历。2013年至2014年任昆明星河温泉SPA度假酒店人事主管。2015年至2019年,任公司人力资源部人事主管。2019年10月至今任公司运营支持部及行政部主管。2020年3月16日至2025年9月4日任公司职工代表监事。现任公司职工代表董事。

张菁,女,1961年生,中国国籍,东华大学理学院应用物理学科教授、博士生导师,曾任东华大学理学院常务副院长、理学院党委书记。2016年至2018年任上海恩捷董事。2015年至2020年任力学学会等离子体科学与技术专委会主任委员。2018年至今任上海郎晖数化科技股份有限公司董事。2021年至今任Plasma science and technology期刊副主编。现任独立董事。

潘思明,公司独立董事,男,1977年生,中国国籍,本科学历。2001年7月至2009年12月,任华晨汽车集团财务分析。2009年12月至2012年8月,任浙江龙盛集团股份有限公司财务经理。2012年8月至2016年4月,任民生银行中小部贷后管理总监。2016年4月至今任上海仰岳投资管理有限公司投后管理总监。现任公司独立董事。

李哲,公司独立董事,男,1987年生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。现任中央财经大学会计学院教授、博士研究生导师、财务处副处长。2023年1月起至今任利亚德光电股份有限公司独立董事;2023年7月起至今任通用技术集团昆明机床股份有限公司独立董事,现任公司独立董事。

李湘林,男,1979年出生,中国国籍,无境外居留权。毕业于湖南大学国际金融专业,经济学学士,中国注册会计师协会非执业会员。2005年7月至2006年5月,担任东江环保股份有限公司财务经理;2006年6月至2021年4月,历任华为技术有限公司财务经理、国家和地区部财务负责人;2021年4月入职欧普照明股份有限公司,2021年6月至2022年10月任欧普照明股份有限公司财务总监;2022年10月入职恒生电子股份有限公司,2023年6月至2024年5月任恒生电子股份有限公司财务总监;2024年5月至2024年10月任奥克斯集团财务总监。现任公司财务总监。