恩捷股份(002812)公司资料

湿法基膜领域的绝对龙头，持续扩产能增优势2020年公司湿法隔膜出货量约 13亿平方米，同比增长超 60%，出货量和市场份额均为全球第一。同时，借助新能源汽车发展东风，公司积极扩充产能，2020年基膜产能已提升至 33亿平方米，公司布局了上海、无锡、江西、珠海、苏州五大湿法隔膜生产基地，并拟在匈牙利德布勒森市、重庆规划建设生产基地。客户方面，公司配套松下、三星、LG Chem 国外三大锂电池生产巨头，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业，并通过收购苏州捷力、纽米科技，加码消费电池隔膜领域，公司的湿法基膜布局持续完善，我们持续看好公司湿法基膜业务收入增长。 在线涂布产线加快建设，增强涂布膜业务竞争力公司与日本帝人全面合作，日本帝人将其持有的溶剂型涂布膜的数百件相关专利独家授权给公司，溶剂型涂布膜性能优异、产品优势强，市场前景良好。 2020年公司成功研发在线涂布技术，该技术可以高效低成本的实现双面涂布，有效降低涂布膜的生产成本、提高涂布膜产品性价比，当前江西基地的第一条在线涂布生产线正在稳定生产和供货，公司计划 2021/2022/2023年完成 10/37/56条的在线涂布产线布局，2022/2023年相对应的产能为 30/46亿平方米。借助溶剂型涂布膜和在线涂布技术的优势，公司涂布膜的出货量和市占率有望提升，同时涂布膜价值量高，收入有望快速增长。 进军干法隔膜领域，看好储能市场发展上海恩捷的全资子公司江西明扬拟在江西省高安市投资建设 10亿平方米的锂电池隔膜干法项目，同时上海恩捷和 Celgard LLC 的全资子公司 PPOEnergy 开展合作，对江西明扬增资，江西明扬成为合资公司后，将使用Celgard 的技术生产高质量、高性能的干法隔膜，主要应用于储能领域和对能量密度要求不高的动力电池细分领域。高工锂电预计到 2025年中国储能电池出货量将达到 68GWh，2020~2025年 CAGR 超过 30%，我们看好公司的干法隔膜业务在储能领域的应用。 核心优势凸显，盈利能力领先，技术持续提升公司盈利能力处于行业领先地位，成本优势明显，主要在于：1）工艺水平领先，核心生产设备主要进口自日本制钢所，良品率较高；2）出货量和产能利用率高，规模效应明显；3）费用管控能力优秀。我们认为随着在线涂布产线的增加，公司的盈利能力将保持相对稳定。公司的核心管理层是技术人员出身，重视技术研发，研发投入持续增长，远高于同行业公司，持续的研发投入推动公司产品技术不断提升盈利预测与估值分析根据前述分析及假设，我们预计公司 2021~2023年实现营业收入分别为65.66/82.81/104.49亿元，同比增速分别为 53.29%/26.13%/26.17%；实现归 母 净 利 润 18.02/23.46/31.03亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为61.52%/30.20%/32.27%，对应 EPS 为 2.03/2.64/3.50元/股，对应 PE 为56/43/33倍。 公司是湿法基膜领域的龙头，全球出货量和市场份额均位列第一，在巩固基膜优势的同时，公司积极发展涂布膜业务，并布局干法隔膜，隔膜领域布局不断完善，考虑到新能源汽车未来快速发展的趋势不变，公司盈利能力突出，业绩有望持续增长，首次覆盖给予“增持”评级

背靠全球优质客户， 2020年业绩高速增长。 公司背靠 LGC、 CATL 等全球优质客户，驱动公司业绩高速增长。 2020年公司湿法隔膜收 入 28.9亿元， YoY+49%，销量 13亿平，市占率 50%， CATL 预计 销售 4亿平， LGC 预计销售 2.7亿平。上海恩捷 2020年实现收入 26.5亿元， YoY+36%，实现净利润 9.62亿元， YoY+11%，净利率 36.3%，归属于上市公司净利润 9.2亿元。公司 2020年 3月并表苏 州捷力 100%股权，苏州捷力 2020年实现营收 8.88亿元（ 2020年 9月转让给上海恩捷， 9-12月经营成果体现在上海恩捷），净利润 1.76亿元，净利率 20%，归属于上市公司业绩 2.23亿元。此外，公司 2020年 12月底并表纽米科技 76.36%股权，收入端在 2020年无贡献。 公司通过收购苏州捷力与纽米科技，实现从动力锂电池隔膜拓展至消 费锂电池隔膜领域，进一步打开市场空间。公司与全球干法龙头 Celgard 合作，积极布局储能市场。公司当前已经实现动力+消费+ 储能的全面布局，战略路径清晰，继续巩固其全球地位，成长空间大， α属性强。 动力电池需求旺盛， 2021Q1业绩高速增长。 单季度来看， 公司 2020Q4实现营收 17亿元， YoY+62%，实现扣非归母净利润 4.31亿元， YoY+116%。 得益于公司锂电池隔膜需求旺盛，管理效率不断 提升， 公司预计 2021Q1实现扣非归母净利润 3.7~4.3亿元， YoY+251%~308%， QoQ-14%~0%。 我们预计公司 2021Q1锂电池 隔膜出货量超 5亿平，由于 2021Q1年终奖计提、春节加班、研发 费用等影响利润约 0.7亿元，若加回，归母净利润中枢约为 5亿元。 产能积极扩张，成本持续领先，打造全球隔膜龙头。 公司 2020年底 产能 33亿平； 2020年资本开支 26.68亿元， YoY+26%； 2020年底 账面固定资产 84.21亿元， YoY+71%，在建工程 16.4亿元， YoY+6%。 成本持续领先，公司最新幅宽 6.2m，速度 110m/分钟，是 8年前的 4倍，显著降低单位折旧、能耗、人工成本。隔膜认证时间较长，国 内 0.5~1年左右，海外 2年左右。由于隔膜较高的资本开支、单位 折旧占比高、产品认证时间长，强者恒强属性明显。 2020年公司研 发支出 1.78亿元，研发强度 4.2%，费用化率 100%。 2020年公司 折旧摊销 5.62亿元，占收入比重 13%，占（加权）固定资产比重 8.4%。 2020年底公司账面货币资金+交易性金融资产 37.15亿元，有息负 债（短贷+长贷+应付债券） 52.18亿元。 2020年公司经营活动现金 流净额为 10.55亿元，应收账款+票据为 27亿元，应付账款+票据为 11.67亿元。 公司通过锁定上游设备，合理加杠杆，采用内生与外延模式，成本领 先战略，整合全球资源，不断抢占市场份额，强者恒强，巩固其全球 龙头地位。 维持公司“买入”评级： 公司发展态势向好， 全球地位凸显， 我们上 调2021、 2022年业绩并引入2023年业绩预测。 预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为 21/29/38亿元， eps 为 2.37/3.29/4.31元， 对应 PE 分别为 48/35/27倍。 基于公司卡位优质赛道， 拥抱 CATL、 LGC 等全球优质客户，全球地位凸显，我们看好公司中长期向上的 发展机会， α属性强，维持“买入”评级。

事件：报告期内，公司实现营业收入42.83亿元，同比增长35.56%，归母净利润11.16亿，同比增长31.27%，扣非后归母净利润9.9亿元，同比增长31.57%。经营性现金流净额10.55亿元，同比增长38.24%。 公司一季度业绩预告，净利润3.9-4.5亿元，同比增长182.13%—225.54%点评：锂电隔膜布局日趋完善，龙头地位稳固。2020年，公司先后完成对苏州捷力（100%）和重庆纽米（76.36%）的收购，国内布局了上海、珠海、无锡、赣州和重庆等五大生产基地，截止到2020年底，公司有46条锂电隔膜生产线，产能达到33亿平方米，出货量13亿平，均为全球第一。公司还启动了匈牙利湿法锂电池隔膜生产线及配套工厂项目，4条基膜产线和30多条涂布产线，基膜产能将达到4亿平。同时，公司还将投资干法隔膜路线，以应对储能等市场对隔膜的需求。根据公司的规划，未来几年，公司隔膜的产能还将持续快速增加，市场龙头地位稳固。报告期内，公司实现收入28.91亿元，同比增长48.83%。 其中，上海恩捷营业收入26.48亿元，净利润9.62亿元，归属于上市公司的净利润9.2亿元，公司保持了非常优异的盈利能力。根据收购公告，上海恩捷2018-2020年承诺净利润21.7亿元，实际完成22.2亿元，完成承诺利润的102.3%，业绩承诺已经超额完成。 技术领先，产品齐全，客户优质。公司拥有研发人员369人，核心技术团队的研发人员来自美、日、韩等地，硕士及以上学历80余人。公司湿法隔膜产品开发已达到100多个品种，丰富的产品品类能够满足客户的不同需求，特别是具有高附加值的产品如油性PVDF涂布隔膜产品，市场需求较大。公司现行有效专利208项，正在申请的199项，其中国际专利42项。另外，公司还与LG和日本帝人等公司达成了专利授权协议，在技术上的布局区域完备。另外，江西基地开展了在线涂布技术，产品已经得到了客户的认可，在线涂布不论是在产品品质，还是在成本上都会有明显改善。国内客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技和力神等，海外客户包括LGC、三星、松下等。锂电隔膜认证周期较长，尤其是海外客户认证周期在18-24个月。 公司有望长期保持在锂电隔膜领域的技术领先和市场地位。 传统主业将持续发力。报告期内，公司烟膜营业收入2.72亿元，同比增长9.09%；平膜营业收入为3亿元，同比下降15.67%，主要是因为原材料价格下降，单价下降所致。BOPP薄膜改扩建项目稳步推进，形成了7万吨功能性薄膜的生产能力。烟标营业收入1.29亿元，同比增长10.08%；无菌包装营业收入4.03亿元，同比增长39.52%。公司与国内多家知名乳业企业形成了良好的合作关系，无菌包装销量23.09亿个，同比增长36.3%。特种纸业务营业收入1.75亿元，同比增长35.76%。公司传统主业的产能持续增加，客户在持续向好，未来盈利能力有保障。 投资建议：新能源汽车行业长期景气，公司是锂电隔膜龙头，不论是技术、产能和人才均是国内第一，全球一流；客户优异，海外市场加速落地，产品结构完善，公司盈利水平稳健。我们预计，公司2021、2022年和2023年的净利润分别为18.67亿、28.38亿和37.71亿，EPS分别为2.1元、3.2元和4.25元，对应PE分别为51、34倍和25倍，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业不及预期，公司扩产不及预期。

湿法隔膜出货高增长，收购捷力、纽米协同发展 2020年公司湿法隔膜业务收入28.91亿元，同比增长48.83%。全年湿法隔膜出货约13亿平米，同比增长62.5%，其中下半年出货约9亿平。受益于隔膜出货量的显著增长，20年上海恩捷实现收入26.48亿元，同比增36%，净利润9.62亿元，同比增11%。另外，苏州捷力2020年对上市公司贡献2.23亿元。20年公司隔膜单位收入约2.22元/平米，同比小幅下滑7.2%，剔除补贴后单位净利约0.78元/平，同比下滑16%，主要系受上半年开工率下滑及捷力20Q1亏损拖累。2020年公司收购苏州捷力100%股权和纽米科技76.3574%股权，将公司业务自动力电池隔膜市场拓展至消费类锂电池隔膜市场，预计2021年有望显著增厚公司盈利。 隔膜产能持续扩张，深度绑定全球大客户 2020年，公司珠海恩捷二期项目4条基膜生产线、江西通瑞8条基膜生产线、无锡恩捷8条基膜生产线逐步完成建设并投产。截至20年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，产能规模位全球第一。公司隔膜在产能规模，产品品质，产品研发，市场拓展等方面优势显著，深入绑定全球动力电池龙头企业，CATL和LG化学的合计销售额超四成，另外国轩、比亚迪、松下、亿纬、中航锂电等均是公司客户。2021年下游需求旺盛，公司产能持续扩张，预计21年下半年无锡二期与江西通瑞一期将新增12条产线，预计公司年底总产能有望接近50亿平规模，龙头地位稳固。 传统业务成绩亮眼，积极拓展新增长点 2020年公司烟膜营业收入2.72亿元，同比增长9.1%，平膜收入3.01亿元，同比下降15.7%。烟标业务收入1.29亿元，同比增长10.1%，无菌包装收入4.04亿元，同比增长39.5%，公司与伊利、蒙牛、光明等大型乳品企业深入合作，把握低温奶市场机遇，实现公司无菌包装业务快速发展。同时，公司积极布局铝塑膜及水处理膜等业务，目前铝塑膜已形成3000多万平米的年产能规模，目前高端动力产品已进入主流电池厂验证环节，预计2022年开始贡献。公司与碧水源等企业合作开发水处理膜等产品，目前已进入家用市场，2021年起将有所体现。 21Q1需求旺盛，公司发布回购计划 公司发布2021年一季度业绩预告，预计21Q1公司归母净利润3.9亿元-4.5亿元，同比增182%-226%，环比下滑4.7%-17.4%。目前行业需求旺盛，一季度公司湿法隔膜出货预计超过5亿平，业绩环比下滑主要系Q1出货结构环比调整（国内占比上升）以及部分费用集中体现所致。公司同时发布股份回购计划，拟斥资2-4亿元，以不超过180元/股的价格回购公司股份，回购的股份用于实施股权激励或员工持股计划。 盈利预测与估值 我们预计公司2021年-2023年营业收入分别为71.23亿元、98.40亿元和123.89亿元，增速分别为66.31%、38.14%和25.90%；归属于母公司股东净利润分别为19.09亿元、28.77亿元和39.07亿元，增速分别为71.07%、50.74%和35.80%；全面摊薄每股EPS分别为2.15元、3.24元和4.40元，对应PE为57.09倍、37.87倍和27.89倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。 风险提示 新能源汽车需求不及预期，公司产能投放不达预期，隔膜产品价格下跌幅度超预期等。