中国广核(003816) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入757亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9%，对应25年Q4实现归母净利润11.9亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025年分红方案，2025年股利支付率44.47%，与2024年基本持平，每股分红0.086元（含税）。 电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025年实现上网电量2326.5亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803元/千瓦时（含税），同比下滑0.036元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104元/千瓦时，与2024年0.2077元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降三费合计约9.5亿元（压降研发费用5.3亿元，财务费用6亿元），同时其他收益增加3.5亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。 从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5亿元（24年35亿元），岭澳核电实现净利润7.93亿元（24年15.2亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24年10.3亿元），阳江核电实现净利润35.7亿元（24年41.6亿元），宁德核电实现净利润26.2亿元（24年29.5亿元），防城港核电实现净利润0.8亿元（24年22.8亿元）。 在建核电装机20台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段，预计这些机组将在2026-2033年陆续投产，为公司持续贡献增长。 辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利&估值。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时（红沿河1-4号机组核准电价0.3823元/千瓦时，5-6号机组0.3749元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE分别为22、20、18倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。 风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

中国广核(003816) 核心观点 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年公司实现营业收入756.97亿元，同比减少4.11%（调整后）；实现归母净利润97.65亿元，同比减少9.90%（调整后）。公司营收及业绩同比下降主要系电价下降所致，2025年公司平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh。公司发电量保持增长，全年运营管理的核电机组总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4%。 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至2025年底，公司管理28台在运机组，装机容量3183.8万kW，其中大亚湾核电站于12月获得新的电力业务许可证，装机容量增至205.2万千瓦；在建机组20台，装机容量2422.2万kW。在建机组中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段；2026-2030年预计投产机组数量为3/2/1/1/5台。 辽宁广西建立可持续发展价格结算机制，有望带动核电电价机制改善。2026年3月23日，辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，提出通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。2026年核将21小时时段的80%上网电量纳入机制，其余3小时时段的上网电量不纳入机制（1-3月暂定为每日2-5点）。机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价0.3798元/kWh（含税），核电机制电量差价电费=月度机制电量×（机制电价-市场交易均价）。根据广西能源局、发改委关于广西核电参与电力市场化交易实施方案等有关要求，自2026年1月起，核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享。新电价机制下，核电纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免核电盈利性受市场化电价波动影响过大。核电项目运营成本相对稳定，电价机制落地期望下，核电盈利中枢有望趋稳，核电项目有望迎来价值重估。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年公司归母净利润分别为105.7/119.7/127.8亿元（2026/2027年原为107.5/117.3亿元，新增2028年预测），同比增速8%/13%/7%；每股收益0.21/0.24/0.25元，当前股价对应2026-2028年PE分别为22.3/19.7/18.4x，维持“优于大市”评级。

中国广核(003816) 投资要点 事件：公司公告2025年年报，公司实现营业收入756.97亿元，同减4.11%；归母净利润97.65亿元，同减9.90%；扣非归母净利润91.13亿元，同减15.13%；加权平均ROE同降0.65pct，至9.11%。 电价承压核电板块毛利下滑。2025年公司实现营收756.97亿元，同减4.11%，实现毛利润242.18亿元，同减18%，毛利率31.99%，同比下降-5.4pct。分业务来看，2025年，1）核电板块：实现营业收入617.57亿元，同比-6.33%，毛利润231.55亿元，同比-19.45%，毛利率37.49%，同比-6.11pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入113.41亿元，同比-0.39%，毛利润2.49亿元，同比+46.70%，毛利率2.20%，同比+0.63pct。3）提供劳务、商品销售和其他业务分别贡献毛利润5.2亿元，2.2亿元和0.7亿元，其他业务毛利占比不高较为稳定。 2025年上网电量+2.36%，大亚湾+防城港贡献明显。2025年子公司/子公司及联营上网电量约为1835/2326亿千瓦时，同比+2.51%/+2.36%，2025年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为477.52/604.69亿千瓦时，同比-1.90%/0.12%。分公司来看，2025年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动+11.58%/+2.70%/+1.73%/+0.53%/-0.40%/+10.64%/-3.49%/+1.82%。电量稳定增长，大亚湾装机容量增加，防城港核电4号机组于2024年5月25日投入商业运营，电量贡献明显。 2025年电价承压，核电机制电价出台电价有望反转。2025年综合上网电价（不含税）0.337元/千瓦时（同比-8.6%，下跌3.2分/千瓦时），度电成本0.210元/千瓦时（同比+1.3%，上涨0.3分/千瓦时），度电毛利0.126元/千瓦时（同比-21%，下跌3.4分/千瓦时）。2025年电力市场交易电价整体下行，核电市场化电价承压。2026年辽宁省率先推出核电机制电价，通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市，对纳入机制的电量开展差价结算，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时，彰显基荷电源价值，其他地区政策有望跟进，核电电价迎反转。 在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建16台/19.4GW，集团在建4台4.8GW，考虑在建全部投运装机弹性76%。投产节奏来看2026至2031年分别投产3/2/1/1/5/1，考虑2026年新FCD和核准机组，2031年前投产规模有望更多。截至2025/12/31，苍南核电仍在集团体内，集团资产加速注入。 盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响与项目投产节奏，我们上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年归母净利润预测115亿元，预计2028年归母净利润125亿元，对应PE为22.5/20.2/18.5倍（2026/3/30），维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

中国广核(003816) 核心观点 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14%，主要系市场化电量增加、电价下降所致。第三季度实现营业收入205.56亿元，同比减少10.21%，环比增加7.40%；归母净利润26.24亿元，同比减少8.81%，环比减少10.32%。前三季度公司运营管理的核电机组总发电量1828.22亿kWh（+2.67%），上网电量1721.79亿kWh（+3.17%），电量增速环比有所放缓，电量增长主要系防城港今年发电时间多于去年同期及大亚湾、岭东换料大修时间减少所致。第三季度单季度，公司总发电量625.11亿kWh，同比-3.37%，环比+3.95%；上网电量588.19亿kWh，同比-3.39%，环比+3.79%。 2026年广东市场化核电取消变动成本补偿，上网电价触底反弹。10月21日，广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，核电安排岭澳、阳江核电市场化交易电量约312亿kWh作为最终交易上限。对核电应用的政府授权单向差价合约机制与上年相同，但不再执行变动成本补偿机制。在市场交易均价不变的情况下，核电取消变动成本补偿后市场化电价约提高4分/kWh（含税，下同），即使在广东市场化电价触底0.372元/kWh的最差情况下，也将提高约2分/kWh。电价提高叠加新建机组投产，公司2026年业绩有望触底反弹。 核电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 完成惠州核电注入。公司已完成资产注入事宜交易款项的支付，10月31日中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司完成资产注入，成为公司的子公司，其中惠州核电股权比例82%，惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电股权比例100%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为94.1/107.5/117.3亿元（原为97.5/104.4/111.8亿元），同比增速-13%/14%/9%；每股收益 0.19/0.21/0.23元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21.1/18.5/17.0x，维持“优于大市”评级。

杨长利先生,1964年出生,2020年5月起任本公司董事长及董事会核安全委员会主任委员。硕士学位,高级工程师(研究员级)。杨长利先生在核电、核燃料、科技研发及安全质量管理等方面拥有逾30年经验,于2006年7月至2020年1月担任中核集团党组成员、副总经理,2020年1月至2020年2月担任中广核党委副书记、董事,2020年2月至2020年7月担任中广核党委副书记、董事、总经理,2020年7月至2021年7月担任中广核党委书记、董事长、总经理,2021年7月至今担任中广核党委书记、董事长。

庞松涛先生,1971年出生,2025年12月起任本公司执行董事兼总裁。硕士学位,高级工程师(研究员级)。庞松涛先生在核电行业拥有逾30年经验,于2012年9月至2014年9月担任中广核核电运营事业部副总经理、中广核运营公司副总经理,2012年4月至2014年10月兼任防城港核电董事,2014年9月至2017年6月先后担任中科华核电技术研究院有限公司(现称中广核研究院有限公司)党委副书记、董事、总经理、执行董事、党委书记,2017年6月至2018年5月担任中广核副总经理,期间,2017年6月至2018年4月兼任中广核研究院党委书记、执行董事、总经理,2018年5月至2025年10月担任中广核党委常委、副总经理,2023年10月至2025年12月担任本公司非执行董事,2025年10月至今担任中广核党委副书记、董事、总经理。

秦余新先生,1972年出生,2021年4月起任本公司副总裁。硕士学位,高级工程师(研究员级)。秦余新先生在核电行业拥有逾25年经验,于2014年11月至2016年5月担任本公司核电运营事业部总经理助理、中广核运营公司总经理助理,2016年5月至2016年6月担任中广核运营公司总经理助理,2016年6月至2018年5月担任中广核运营公司副总经理,于2018年5月至2020年12月担任中广核运营公司总经理,2020年12月至2024年5月担任中广核运营公司董事长。

刘海军先生,1973年出生,2023年1月起任本公司副总裁。硕士学位,高级工程师。刘海军先生在核电行业拥有逾25年经验,于2009年5月至2015年12月担任台山核电总经理助理,2011年6月至2012年12月兼任台山核电总法律顾问,2015年12月至2020年12月担任台山核电副总经理,2019年11月至2021年9月担任Hinkey Point C Generation Company Limited董事,2020年12月至2021年12月担任台山核电党委书记、董事及总经理,2021年12月至2022年5月担任台山核电党委书记、董事长及总经理,2021年7月至2022年5月担任台山核电产业投资有限公司董事长及总经理、台山第二核电执行董事及总经理,2022年5月至2023年8月担任台山核电党委书记及董事长,兼任台山核电产业投资有限公司董事长,2023年2月至今兼任本公司核能管理部总经理。

周建平先生,1972年出生,2023年1月起任本公司副总裁。博士学位,正高级工程师。周建平先生在核电行业拥有逾25年经验,于2014年6月至2018年7月先后担任防城港核电总经理助理及副总经理,2018年7月至2019年3月担任本公司安全质保部总经理,2019年3月至2020年12月担任防城港核电党委书记及总经理,2020年12月至2022年2月担任防城港核电党委书记及董事长,2022年2月至2022年4月担任防城港核电党委书记及董事长、兼任本公司安全质量环保部总经理,2022年4月至2023年9月担任本公司安全质量环保部总经理。

尹恩刚先生,1968年出生,2017年10月起任本公司财务总监,于2020年8月起兼任公司董事会秘书和联席公司秘书。硕士学位,高级会计师。尹恩刚先生在财务及审计方面拥有逾25年经验,于2008年7月至2014年3月,担任中广核产业投资基金管理有限公司财务总监;2014年3月至2017年10月,担任中广核财务部总经理;2014年6月至2016年6月,担任中广核矿业有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代号:1164)董事;2015年3月至2018年1月担任中国广核新能源控股有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代号:1811)董事;2020年10月至2022年8月担任广核投董事长。

刘焕冰先生,1973年出生,2023年10月起任本公司非执行董事。硕士学位,高级会计师(研究员级)。刘焕冰先生在财务管理、投融资管理等方面拥有逾25年经验,于2015年7月至2020年10月担任中核(天津)机械有限公司总会计师,2020年10月至2022年9月担任中国原子能工业有限公司总会计师,2021年9月至今担任中核财务有限责任公司董事,2022年11月至今担任中国核能电力股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的核能发电公司,证券代码:601985)总会计师,2023年4月至2025年6月担任中核核电运行管理有限公司监事会主席,2023年4月至今担任中核融资租赁有限公司董事。

冯坚先生,1967年出生,2023年2月起任本公司非执行董事。研究生学历,会计师。冯坚先生在企业管理、财务管理、投资管理等方面具有丰富经验,于2012年10月至2021年8月,先后担任广东恒健核子医疗产业有限公司副总经理及副董事长、珠海市横琴恒泰安投资有限公司执行董事及总经理、广东恒泰安投资有限公司执行董事、广东省农业供给侧结构性改革基金管理有限公司董事长,2021年8月至今担任恒健投资副总经理,2022年11月至2024年12月兼任南方电网监事。

李历女士,1969年出生,2023年10月起任本公司非执行董事。硕士学位,律师。李历女士在宏观经济、行政管理、法律、国有资产监管等方面拥有逾30年经验,于2013年2月至2021年7月任国务院国资委巡视员、正局长级干部,期间,2015年2月至2016年5月,挂职任湖北省黄冈市委常委、副市长(正厅级),2021年7月至今担任中广核党委副书记、董事,2021年7月至今担任本公司党委副书记。

李馥友先生,1955年出生,2020年8月起任本公司独立董事及董事会提名委员会主任委员。学士学位,高级工程师(教授级),获国务院政府特殊津贴。李馥友先生在能源、煤炭及安全管理等方面具有丰富经验,于2006年8月至2010年9月担任中国中煤能源股份有限公司(一家于香港联交所上市的公司,股份代号:1898;于上海证券交易所上市的公司,证券代码:601898)副总裁,2009年3月至2010年9月兼任上海大屯能源股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司,证券代码:600508)董事长、党委副书记,大屯煤电(集团)有限责任公司董事长,于2010年9月至2016年7月担任中国中煤能源集团有限公司党委常委、副总经理。