光明乳业(600597)公司资料

光明乳业(600597) 投资要点： 低温空间广阔，巴氏奶势头良好。低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。 高供应链效率与渠道壁垒，为低温奶保驾护航。在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。 并购标的整合赋能，有望支撑业绩。鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件

光明乳业(600597) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入206.64亿元（-3.37%），归母净利3.23亿元（-12.67%），扣非归母净利3.12亿元（+10.68%）。23Q3，公司实现总收入65.25亿元（-6.44%），归母净利-0.15亿元（-117.36%），扣非归母净利-0.05亿元（-111.66%）。 经销渠道增长稳健 1）分产品收入情况：2023年前三季度，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3收入分别同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。 2）上海、境外地区增长稳健。2023年前三季度，公司上海/外地/境外收入分别为58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3收入分别同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。 3）经销渠道增长稳健。2023年前三季度，公司直营/经销渠道收入分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3收入分别同比-20.27%/+1.73%。23Q3末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3716个，同比+8.37%/+1.03%，较年初净增10/113个，其中Q3净增20/137个。 海外子公司新莱特短期影响利润 1）公司盈利能力情况：2023年前三季度，公司毛利率为18.67%（+0.27pct），归母净利率为1.56%（-0.17pct），原奶价回落对毛利率提升贡献较大。23Q3，公司毛利率为15.52%（-1.42pct），归母净利率为-0.23%（-1.50pct），海外子公司23Q3亏损对本期利润影响较大（上半年海外子公司新莱特实现净利0.85亿元）。 2）费用率同比有所提升。2023年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为12.42%/3.23%/0.79%，同比+0.31/+0.29/+0.25pct；23Q3销售/管理/财务费用率分别同比+1.02/-0.45/+0.22pct。 创新引领，持续推进数字化转型 1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议 公司聚焦乳品，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.52/6.49/7.41亿元，增速25.20%/43.80%/14.10%，对应10月27日PE分别为31/21/19X（市值139亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

光明乳业(600597) 毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/30%/7%/6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。 鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。 冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。 酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。 奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。 短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。

光明乳业(600597) 事件 公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入141.39亿元（-1.88%），归母净利3.38亿元（+20.07%），扣非归母净利3.17亿元（+31.03%）。23Q2，公司实现总收入70.68亿元（-1.34%），归母净利1.51亿元（+30.14%），扣非归母净利1.42亿元（+39.00%）。 液态奶增长稳健，经销商数量Q2恢复正增长 1）液态奶增长稳健。23H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为80.05/41.89/10.53/8.10亿元，同比+3.11%/-5.10%/-27.21%/+26.37%，23Q2收入分别为39.34/20.37/5.77/4.75亿元，同比+5.35%/-9.80%/-23.55%/+36.38%。 2）上海地区收入Q2同增11%。23H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%，23Q2收入分别为20.27/30.95/19.00亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%，上海地区主要受22Q2低基数影响，三地较21Q2增速分别为-0.00%/-14.35%/+25.50%。 3）经销渠道稳健，直营渠道Q2降幅缩窄。23H1，公司直营/经销/其他收入分别为32.76/106.83/0.97亿元，同比-7.36%/+0.30%/+25.56%，23Q2收入分别为16.36/53.40/0.47亿元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。 4）新莱特上半年净利率2.25%。23H1，新莱特实现收入37.66亿元（+0.44%），净利0.85亿元（-33.86%），净利下滑主要受原材料价格上涨、人民币贬值等影响。 5）经销商数量Q2恢复正增长。23H1末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3579个，较年初分别减少10/24个，其中Q2分别净增8/104个。 原奶价回落，毛利率进入改善周期 1）原奶价回落，毛利率进入改善周期。23H1，公司毛利率为20.12%（+1.01pct），归母净利率为2.39%（+0.44pct）；23Q2，公司毛利率为20.28%（+1.86pct），归母净利率为2.13%（+0.52pct），毛利率提升主要受益于原奶价回落。 2）管理、财务费用率同比有所提升。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.16%/3.37%/0.28%/0.77%，分别同比-0.02/+0.65/+0.05/+0.27pct；23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.51/+0.71/+0.05/+0.28pct，销售费用率环比+0.77pct。 创新引领，持续推进数字化转型 1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议 公司是国内领先乳企之一，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.58/7.48/8.68亿元，增速82.35%/13.69%/16.09%，对应8月30日PE分别为22/19/17X（市值144亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。