光明乳业(600597)财务分析

     事件：公司1122月月11日公布关于新西兰新莱特乳业有限公司（以下简称“新莱特”）增发股份项目进展公告，目前新莱特增发股份项目已完成，本公司持有新莱特股份00..585亿股，占新莱特总股本39%。 点评：销售毛利下滑，终端费用投入减少。公司单三季度营收65.79亿元，同比增长8.8%；归母净利1.17亿元，同比增长53.10%；销售毛利率为26.33%，下滑4.78%，主要因为上游原奶价格的上行，以及公司终端销量下行，以低温大单品莫斯利安收入下滑最为明显，表现不及预期。费用方面，光明的第三季度销售费用率也处于下滑趋势，同比下滑3.25%，主要来自二季度后公司对于费用投放力度开始减缓。其他费用相对二季度变化较小，处于较为平稳水平。根据公司三季度的销售费用投入减少来看，预计四季度销售费用投入不会超过三季度的投入，整体费用投入将保持较为平稳水平。 海外市场助力业绩上行，继续扩大海外销售优势。海外子公司新莱特乳业有限公司是新莱特作为一家主要从事工业奶粉、婴儿奶粉生产和销售的公司，产品出口至50多个国家，与多家面向中国消费者的乳品及营养品中国公司紧密合作，包括光明、新希望、纽瑞兹等。上半年新莱特实现营收31.74亿元，叠加政府给予1.35亿元补助，助力光明营业收入增速在上半年受疫情冲击下上涨9.52%。此次子公司新莱特的增发项目，光明对于子公司的总股本占比保持39%，所募集的资金将用于收购邓桑德尔牧场、建设植物基营养品项目以及归还现有债务等，继续扩大优势夯实海外收入。 低温市场偏好风向明显，低温龙头优势仍在。现阶段乳制品行业处于低温市场竞争加剧的偏向态势中，现阶段冷链技术逐步成熟，低温市场规模增速自2015年的6.1%上升到2019年的11.6%，行业增速进入双位数增长期，结合疫情后的市场教育加快，以及生鲜电商等相关行业的崛起，公司作为低温奶龙头将有望受益。光明的低温板块优势仍在。产品方面：根据公司三季度液态奶增速为5.1%，相对二季度有所减缓主要来自酸奶销量方面的增速下行。根据萝卜投资数据显示，10月份酸奶线下单月销售额下滑17.36%，其中大单品莫斯利安销售额下滑23.24%，主要受终端消费场景限制而下滑，预计公司四季度酸奶销售方面增速会延续下滑态势。因白奶和酸奶产品方面具有一定替代属性，叠加白奶受益疫情后的终端高需求，预计公司白奶方面将能保持双位数增速上行。整体来看，虽然受到疫情影响，但是整体来看公司依旧具有较较好产品优势。渠道方面：国内渠道，现阶段光明积极布局包括华东、华中等地区的牧场，保证鲜牛奶的供应，同时在渠道方面，公司除了在上海区域的渠道持续巩固外（公司三季度上海地区实现营收53.20亿元，同比上行19.68%，保持较好增长水平），还大力向外拓展，增强浙江等地区的覆盖力度，即为了逐步布局全国市场，后续低温市场竞争做准备。海外方面，公司海外市场第三季度收入增速虽然不及二季度，但依然保持近12%的增速上行，因此预计光明在海外销售方面有望在四季度继续保持双位数增速销售水平，其中子公司新莱特延续上半年上行态势。技术壁垒方面：虽然冷链技术发展迅速，但是冷链运输及储存方面的管控依旧存在差异。光明作为老牌低温乳企，冷链技术的研发更具有竞争力，现阶段公司使用WMS仓库管理系统、TMS运输管理系统进行储存及运输方面的监控，更具备低风险高效率的优势。 盈利预测和投资评级：现阶段公司作为低温龙头，依旧具备较强的区域性覆盖优势。考虑到原奶价格继续上涨，以及常温酸奶增速下行超预期，我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为24661.62/27029.14/29623.93亿元，同比增长9.30%/9.60%/9.60%；实现净利润735.91/829.27/917.29亿元,同比增长7.83%/12.69%/10.61%；EPS为0.43/0.49/0.56元，对应市盈率34.70X/30.44X/26.64X（取2020/12/11日收盘价）。首次覆盖，给予公司2021年“增持”评级。 风险提示：疫情导致的海外市场不确定性；上游原材料价格大幅变动；食品安全风险