光明乳业(600597)财务分析

    事件:近期参加公司和渠道调研。 点评: 管理层变革注入新活力,经营改善迎来拐点。公司管理层发生变更,新管理团队为公司经营注入了新活力,推动渠道变革&产品升级&营销改善。2019年常温板块重回正增长,低温板块增长提速。在新管理层的带领下,公司积极进行产业布局,2018年公司收购上海牛奶棚 66.27%股权和益民一厂 100%股权,各板块快速整合。2019年公司收购辉山乳业部分资产,保证上游高端奶源建设。管理层变革带来发展新动力,公司迎来经营拐点。 公司 积极布局送奶入户渠道,看好低温业务爆发。2019年公司低温牛奶营收同比提升 11%,销量提升 27%,相比 2018年收入/销量的 2.5%/6%的增速,2019年低温板块增长明显提速。公司积极布局送奶入户业务,加大空白市场的渠道下沉。公司低温产品护城河稳固,不断推动渠道扩张和加强冷链建设,未来低温业务有望迎来爆发。 莫斯利安全面升级,常温板块重回正增长。2019年 6月公司常温业务更换负责人后进行新变革,针对莫斯利安产品老化问题对其进行全面升级。去年莫斯利安签约新代言人刘昊然,针对年轻群体进行精准营销,同时推出多系列多口味新品。升级品牌形象叠加丰富产品线,终端反馈良好。2019年常温板块历时三年重回正增长,增速达 6.6%。 随着减脂系列和定位休闲零食的星厨系列新品逐渐放量,将带动未来常温业务持续增长。 资产质量改善,费用率持续优化。2019年公司关闭新疆和内蒙古工厂并退养牧场,计提各项资产减值损失约 1.96亿元。此次公司淘汰落后资产改善资产质量,有利于后续轻装上阵。2019年公司调整广告营销策略,在销售费用下降的同时提高广告营销效果,显示出公司管理能力的提升。公司未来在广告营销费用投放上严格管控,同时今年年初新申请的贷款利率较低,预计未来费用率将持续优化。 盈利预测:根据渠道调研反馈,常温新品终端反馈较好,同时低温板块增长潜力大,上调盈利预测和目标价。2020-2022年 EPS 为 0.47、0.55、0.64元,对应 PE 分别为 29X、25X、21X,给予“增持”评级。 风险提示: :原奶价格上涨,食品安全问题

    事件:公司发布2020年一季报,2020Q1公司实现营业收入51.34亿元,同比减少5.83%;实现归母净利润0.77亿元,同比减少45.35%。 点评:疫情冲击导致收入下滑,促销费用支出较多使得业绩短期承压。受疫情影响,送礼需求明显下滑,同时除KA渠道外的传统渠道大部分门店关闭,使得一季度收入小幅下滑。公司常温产品存货积压,为清理常温产品存货,公司推出了一系列促销活动产生较多费用,因此导致公司一季度业绩承压。 毛利率保持稳定,费用率大幅下降。2020Q1公司毛利率为32.60%,同比提升0.37pct。2020Q1公司期间费用率为30.32%,同比上升5.38pct。其中销售/管理/财务费用率分别为26.43%/2.91%/0.58%。同比变动+5.51pct/-0.31pct/+0.19pct。销售费用率提升系一季度公司加大促销活动产生较多费用,管理费用率下降系内部体制改革见效推动管理效率提升。坚守领鲜战略,看好常温奶业务持续回升,2020年经营目标稳健。2019年公司常温奶重回正增长(+6.6%),通过签约新代言人刘昊然和推出新包装新口味,大单品莫斯利安于去年下半年企稳回升。我们预计随着聚焦渠道、产品升级和加大营销,常温奶将延续正增长态势。公司坚守“领鲜”战略,去年推出低温奶产品致优娟姗牛鲜奶和优倍浓醇鲜牛奶,根据草根调研其2019年增速均超过20%。在公司不断推广随心订平台&高端新品销量快速增长的带动下,低温奶产品将保持较高增速。公司制定了2020年全年经营目标,争取实现营业收入240亿,归母净利润5.06亿,净资产收益率达7%。我们认为虽然一季度受疫情影响导致业绩下滑,但公司通过渠道优化、营销聚焦和持续推进领鲜战略等多方面驱动,有望达成2020年经营目标,看好公司未来长期发展。 盈利预测:预计2020-2022年EPS为0.43、0.53、0.60元,对应PE分别为28X、23X、20X。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原奶价格上涨,食品安全问题。

    业务受疫情影响短期承压,但整体表现仍有韧性 2020Q1公司营收同比减少5.84%,主要是因为疫情对公司生产经营的影响。1)分产品看,液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收27.83/18.33/3.44亿元,同比变动-8.92%/+6.83%/-31.22%。其他乳制品主要为新莱特生产的婴幼儿奶粉,作为必需品受疫情影响较小。牧业产品收入减少系农牧产品贸易收入减少所致。2)分地区看,上海/外地/境外业务分别实现营收14.08/22.78/14.18亿元,同比变动+2.03%/-20.52%/+21.20%,处于公司区域聚焦战略中心的上海在疫情冲击下实现小幅增长,而外地业务出现明显下滑,海外业务受疫情影响较小。3)分渠道看,直营/经销商分别实现营收14.60/35.91亿元,同比变动+6.28%/-7.14%。 毛利率基本持平,期间费用率上升 公司的综合毛利率同比+0.37pct至32.6%,与去年同期基本持平。2020Q1公司归母净利润同比减少45.35%,下滑速度远超营收,主要是因为期间费用增加。公司第一季度期间费用率同比+3.7pct至29.92%,出现明显的上升。其中销售费用率为26.43%,同比变动+5.5pctpct,管理费用率为2.91%,同比-0.44pct,财务费用率为0.58%,同比+0.19pct。 新团队强势组建,公司前景值得期待 据公司公告,聘原副总经理罗海先生为公司总经理,原市场总监陆骏飞先生为副总经理。我们认为新团队的强势组建有助于进一步激发公司活力,强化市场机制。同时稳固公司在华东地区的龙头地位、提高公司核心竞争力。 维持“增持”评级 考虑到疫情对公司的冲击,我们调低2020年EPS预测至0.38元,依旧看好公司中长期潜力,调高2021年EPS预测至0.52元,并引入2022年EPS预测0.61元。我们继续期待公司在基地市场的表现,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品拓展不及预期,食品安全问题。

    营业收入较为平稳,净利润下滑较大。公司一季度实现营收51.3亿元,同比仅下降5.8%,虽受疫情冲击但表现较为平稳,基本符合预期。一季度归属于上市公司股东的净利润0.77亿元,EPS为0.06元,同比下降45%,降幅超出预期,扣非后归母净利润为-0.16亿元;利润下滑主要源自销售费用的上升。 上海市场营收保持增长。一季度液态奶营收同比下滑8.9%至27.8亿元,主要受疫情影响乳品需求下降;其他乳制品营收同比增长6.8%至18.3亿元,源自新莱特的奶粉收入增长。分地区看,一季度上海市场营收14亿元,同比增长2%,疫情期间保持正增长殊为不易,估计主要受益于上海居民对鲜奶随心订的消费惯性,同时受疫情影响,本次春节外来人口较少返乡。外地营收同比下降21%至23亿元,估计是疫情期间物流配送困难所致,我们预计随着物流解封未来几个季度将恢复增长。 销售费用逆势增长导致业绩低于预期。一季度公司毛利率小幅上升0.4pp至32.6%,估计主要受益于高毛利率的上海营收占比上升。销售费用绝对值同比增长19%,在营收下滑的背景下,销售费用率同比大幅上升5.5pp至26.4%,估计主要源自外地市场配送困难带来的物流成本增加。管理费用有所控制,管理费用率下降0.44pp至2.9%。 小幅下调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们小幅下调公司2020/2021/2022年的EPS预测至0.44/0.49/0.56元(原预测为0.46/0.51/0.57元),目标价由14.80元下调至14.60元,目标价相对2020年的PE为33x,考虑到光明巴氏奶的竞争力较强,维持“增持”评级。 风险提示新冠肺炎持续时间超预期导致乳品需求疲弱;原奶价格波动;管理人员变动影响公司经营;食品安全问题。

    疫情短期拖累20Q1表现,上海大本营市场坚挺、贡献惊喜 20Q1公司实现营收55.57亿元,同比-5.84%,实现归母净利润0.77亿元,同比-45.35%,疫情冲击之下,20Q1公司业绩短期承压。公司收入端下滑主要归因于疫情对于需求端节假日送礼需求及对供给端生产/物流端的冲击;业绩出现大幅下滑主要原因在于收入端下滑以及销售费用投放的增加,根据CTR数据,Q1光明广告投放总次数/总时长分别为0.31万次/9.53小时,同比+27.54%/+56.31%,同比出现大幅上升。 分产品看,公司液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别同比-8.92%/+6.83%/-31.22%。分区域看,20Q1上海大本营市场依旧坚挺,营收同比+2.03%;外地则受物流影响受损严重,20Q1收入同比-20.52%;另外在新莱特放量带动下,国外营收同比显著+21.20%。 疫情叠加自身策略双重挤压20Q1利润 毛利率:20Q1公司毛利率32.60%,同比+0.37pct,我们判断毛利率提升的主要原因在于毛利较高的低温产品占比提升;净利率:20Q1公司净利率为2.93%,同比-1.27pct,主要归因于销售费用率的提升。20Q1公司销售费用率同比大增5.51pct,背后反应的是公司在空中端的扩张态势(CTR数据显示光明20Q1重启费用扩张态势,投入大增)以及在地面端为应对疫情冲击而增加费用投放。其他费用方面,20Q1公司管理/研发/财务费用率分别同比-0.44pct/+0.12pct/+0.19pct,总体保持稳定。 根据CTR数据,20Q1光明广告投放总次数/总时长分别为0.31万次/9.53小时,同比+27.54%/+56.31%,同比大幅上升。投放方向方面,20Q1光明广告投放重点是常温酸奶及低温白奶,核心单品是莫斯利安、优倍、致优,三者合计占比接近100%。光明由于在上海市场的区域优势,低温奶在生产和配送上具备更强的竞争力,光明在紧守莫斯利安单品、谋划常温事业部二次复兴的同时,大幅增加对低温白奶的支持力度,与行业两强形成差异化竞争。 常温、新鲜产品齐发力,看好公司业绩弹性 常温奶方面,产品、渠道、营销三管齐下,看好常温奶业务稳健增长。产品端:针对莫斯利安产品老化问题,公司从口味及包装两方面对产品升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司调整费用投放结构,加大对于常温事业部费用投放力度,2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为莫斯利安新代言人,彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。新鲜产品方面,深耕华东大本营因地制宜推广低温产品,空中+地面费用协同共进,看好新鲜产品业务快速增长。 投资建议 预计20-22年公司实现营业收入为235.09亿元/260.48亿元/284.19亿元,同比+4.2%/10.8%/9.1%;实现归属上市公司净利润为5.37亿元/6.04亿元/6.82亿元,同比+7.7%/12.4%/12.9%,折合EPS为0.44元/0.49元/0.56元,对应PE为28X/25X/22X。公司估值与行业平均水平基本一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶实现快速增长,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,原奶价格上涨超预期,环保风险,食品安全风险等。