上海石化(600688)公司资料

9月餐饮收入增速转正，烟酒、饮料两位数增长国家统计局公布 2021年 9月社会消费品零售额数据。9月社零总额同比增长 4.4%，比 2019年 9月份增长 7.8%，其中餐饮收入转正，烟酒和饮料类零售额保持两位数增长。 2021年 9月社零总额同比+4.4%，餐饮收入增速由负转正，烟酒和饮料类零售额保持两位数增长，粮油食品类零售额增速环比小幅下降。 （1）社零总额：9月社零总额同比+4.4%，增速同比+1.1pct，比 2019年 9月增长 7.8%；扣除价格因素，9月社零总额实际同比+2.5%，增速同比+0.1pct。 （2）餐饮消费：餐饮收入同比+3.1%，增速同比+6.0pct，相较2019年 9月+1.6%；限额以上企业餐饮收入同比+5.5%，增速同比+3.6pct，相较 2019年 9月+10.9%。9月餐饮收入增速由负转正，环比改善明显，与局部地区的疫情和汛情影响减弱有关。 （3）食品饮料消费：烟酒类零售额同比+16.0%，增速同比+-1.6pct；粮油食品类零售额同比+9.2%，增速同比+1.4pct；饮料类零售额同比+10.1%，增速同比-11.9pct。9月烟酒和饮料类零售额保持两位数增长，粮油食品类零售额增速环比下降。 2021年 1-9月，社零总额同比+16.4%，餐饮收入超过 2019年同期水平，烟酒、饮料零售额增速超过 20%，粮油食品类零售额增速同比下降。 （1）1-9月餐饮收入累计同比+29.8%（增速同比+53.7pct），与 2019年同期相比+0.6%。烟酒类零售额同比+25.8%（增速同比+24.6pct），与 2019年同期相比+19.7%，烟酒零售额两年复合增速好于餐饮数据，我们判断主要原因为礼赠需求增加以及产品结构升级。粮油食品类零售额同比+10.3%（增速同比-0.3pct），与 2019年同期相比+14.3%，消费刚性强，去年受疫情影响较小、基数较高。饮料类零售额同比+23.4%（增速同比+11.1pct），与 2019年同期相比+34.9%，增速有所放缓。 （2）单看 3季度数据，3Q21餐饮收入同比+4.0%，烟酒零售额同比+15.2%，粮油食品类零售额同比+9.2%，饮料类零售额同比+18.0%。餐饮收入受疫情和汛情影响较大，烟酒类、饮料类零售额仍实现较快增长。 最新观点： 1、酒类，白酒是我们当前最看好的行业，消费展现出很强的韧性，可顺利完成估值切换，重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种。 （1）虽然 7月全国疫情对白酒宴席消费有一定影响，但由于需求有刚性，延后至 8、9月体现， 3季度白酒可维持 15-20%正常增速。 （2）由于收入结构变化、白酒消费的棘轮效应、集中度提升的趋势，白酒的消费反而展现出来很强的韧性，特别是中高端酒。 （3）白酒重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种，包括五粮液、贵州茅台、山西汾酒、今世缘、金徽酒，关注水井坊等。2、食品，下半年逐步改善，关注渠道调整后的机会，短期来看乳品龙头机会较好。 （1）随着产品和渠道陆续调整到位，高基数的影响减弱，前期受冲击较大的食品公司营收有望改善，不过 3季度利润改善进度可能慢于营收。随着食品企业逐步适应新渠道的变化，预计 2022年将恢复正常增长。 （2）短期来看，乳制品龙头机会较多，竞争格局持续改善，业绩释放动力较强，库存影响较小。 （3）食品重点围绕三条主线选股，包括竞争格局改善、品牌护城河高、市场响应速度快，重点推荐伊利股份、新乳业、广州酒家、三只松鼠、洽洽食品，关注承德露露。 风险提示。疫情影响超预期、渠道调整效果不及预期、食品安全问题。

核心观点：本文通过复盘调味品行业的提价规律，探寻调味品行业的提价原因和提价影响，进而对当下调味品行业提价的必要性与可行性进行讨论与研究，最后尝试对本轮提价进行定量测算。我们认为，当下处于提价拉力渐强、阻力减弱的过渡期，成功提价可期，龙头量价齐升叠加规模效应有望打开业绩高弹性空间。根据我们的测算，根据我们基于海天数据的测算，成本端涨幅或可达或可达8%；；若单吨原材料成本上涨成本上涨7%，三大品类均价上涨三大品类均价上涨5%涨，毛利率可维持基本不变。当三大品类均价上涨5%时，时，其销量需上涨需上涨12%，则收入增速可达15%，其他条件不变时，对应利润增速23%。 一、复盘历史：供需形成周期，渠道增厚弹性一、复盘历史：供需形成周期，渠道增厚弹性提价规律：①调味品行业平均2-3年进行一次提价；②海天领头，其他品牌跟进时间大概在半年内；③终端传导约需1个季度，终端价提升幅度高于出厂价提价幅度。 提价：原因：（ （1）海天：①产品特性+品牌力保障产品定价权；②需求高景气；③原材料价格上涨；④重塑利润体系，推动产品动销和渠道扩张；（ （2）其他品牌：其他品牌：不提价抢占市场份额有限，却会面临更大的成本和动销压力。 提价影响：（提价影响： （1）价：直接带来价格红利，时滞短、消化快； （2）量：重塑利润体系，渠道红利拉动市占率提升，时滞长、影响深远； （3）利润率：利润率：转移成本压力，增强规模效应，提升盈利能力。 二、聚焦当下：虽非“理所当然”，但却“势在必行”二、聚焦当下：虽非“理所当然”，但却“势在必行”提价的必要性：（提价的必要性： （1）成本压力：）成本压力：原材料、包材的上涨直接催化了本轮提价； （2）渠道）渠道扩张压力：去库存和社区团购冲击下渠道利润摊薄，新价盘有望激发渠道活力； （3）销售压力销售压力：21H1公司业绩增速出现下滑，提价可刺激经销商与二批和终端动销。 提价的可行性：（提价的可行性： （1）库存压力：）库存压力：库存逐步恢复至健康水平，对终端价格传导难形成实质性阻碍； （2）行业需求：）行业需求：短期餐饮复苏良好，中长期消费升级趋势不变； （3）社区）社区团购冲击：团购冲击：价格冲击边际减弱，长期对头部品牌影响较小。 定量测算： （1）成本端：原材料与包材大涨下，成本端涨幅或可达8%； （2）毛利率：）毛利率：若单吨原材料成本上涨7%时，三大品类均价上涨5%，毛利率可维持基本不变； （3）收入端：当三大品类均价上涨5%时，其销量需上涨12%，则收入增速可达15%，若其他条件不变，对应利润增速可达22.88%。 三、投资建议：重点推荐调味品龙头海天味业。本轮提价高压力和高弹性并存，提价成功后，龙头量价齐升叠加规模效应有望打开业绩高弹性空间。 风险提示：全球疫情反复；食品安全事件；上游原材料价格大幅波动但终端产品价格不能顺利传导；测算偏差；研究报告使用的公开资料可能存在滞后或更新不及时。

核心观点：冷冻烘焙行业以工业化替代人工，帮助饼店大幅提升效率。我们测算当下国内冷冻烘焙行业规模超百亿元，多重因素推动下我们预计行业将维持将维持15%-20%的增长的增长，在饼店渠道仍有至少渠道仍有至少4倍空间。倍空间。市场担心连锁化率提升背景下，饼店自建中央工厂对行业造成影响与冲击，我们通过草根及渠道调研，传统饼店投资回收周期超投资回收周期超24个月，初个月，初始投资超百万等诸多问题导致未来行业仍以区域性连锁为主，自建工厂仍有较多不经济问题待解决，因此很难对上游形成颠覆。参照速冻火锅料行业，短期渠道力参照速冻火锅料行业，短期渠道力+长期规模长期规模效应将助力冷冻烘焙龙头份额持续提升，行业未来有望走向集中。龙头标的立高未来有望维持望维持25%以上以上增长，建议重点关注。重点关注。 冷冻烘焙生意本质是什么？——本质是现制烘焙产业链的细化分工，帮助下游降本增效。我们认为冷冻烘焙的最终形态仍是烘焙坊产品，本质是现烤烘焙中以供给侧改革进行产业链的细化，实现工业化替代人工，助力下游降低成本，提升效率。不同类型的烘焙门店对上游供应商要求和影响不同，但具备成本优势、优秀的销售团队和灵活的供应链响应能力是优秀冷冻烘焙企业竞争力的体现。 冷冻烘焙规模和空间几何？——我们测算国内冷冻烘焙规模已超百亿元，参照欧美，预计冷冻烘焙在饼店仍有仍有4倍以上空间倍以上空间。我们以2个角度测算国内市场约百亿规模，随着现制烘焙下游增长（对比中国香港和日本，中国大陆人均烘焙食品消费量1.5x-2.7x空间）、冷冻烘焙在下游的渗透率提升（中国不足10%，欧洲40%，美国70%）、新消费场景和渠道的扩展以及冷链冷库基础设施的发展，冷冻烘焙将维持高速增长。 测算国内冷冻烘焙行业在饼店渠道至少仍有4倍空间，增速将高于下游烘焙行业，保持在15-20%区间。 烘焙店连锁率的提升如何影响冷冻烘焙行业？——我们认为未来下游仍以区域性连锁为主，自建中央工厂仍有较多不经济问题待解决。国内现制烘焙发展多年，仍以区域性连锁为主，横向看海外集中度同样不高。根据新消费内参描述，国内饼店前几位领导品牌的市占率不足1%。从连锁门店扩张要素看，饼店投资回收周期超24个月，初始投资金额超百万元，产品标准化难度高，对供应链、门店管理要求高，因此各区域在长时间的发展中形成了内部知名品牌，不同区域的品牌跨区域扩张时要对本地品牌进攻感受到明显压力。同时，国内不同区域的消费者对产品口味的差异也使得连锁烘焙门店跨区域扩张的难度进一步加大。因此，我们认为从烘焙连锁结构上看，区域性连锁品牌仍是未来主导形式。这类饼店自建中央工厂对上游影响有限。一方面，这类企业自建中央工厂并不是潜在风险，不少已有一定规模的中央工厂；另一方面，它们自建工厂面临着生产规模不经济和供应链响应难度较大的问题，因此仍会有外采冷冻烘焙产品的需求。 冷冻烘焙格局和演变趋势如何？——国内冷冻烘焙格局相对分散，区域性企业为主业未来会走向集中。目前国内冷冻烘焙行业相对分散，立高处于第一梯队，领先对手较多，且缺乏全国性竞争对手。主要体现在营收规模，生产基地布局和销售区域的广泛性。 趋势上，我们认为冷冻烘焙产品生产设备投入有一定资金壁垒+参考其余速冻食品行业在企业规模优势下走向集中的发展规律，冷冻烘焙企业会走向集中。 投资建议：行业处于快速成长阶段，重点关注立高食品。看好立高食品在产品和渠道力双轮驱动下获得快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势，以规模效应提升盈利水平可期。我们预计2021-2023年公司EPS分别为1.69/2.12/2.98元（剔除股权激励费用后为1.88/2.61/3.30元）。另外建议关注：南侨食品（国内烘焙油脂龙头企业，近两年扩产冷冻烘焙产能抓住行业福利，定位偏中高端，客户以大型连锁超市为主）、海融科技（近年开发自动化冷冻千层蛋糕生产技术，目前处于与客户合作试销阶段）、千味央厨（冷冻烘焙产品供给百胜中国为主，未来或可进一步开拓餐饮渠道）。 风险提示：行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；食品安全事件风险；样本偏差风险；报告中部分数据根据渠道调研信息整理，渠道调研具有一定的局限性，存在样本代表性不足引起的与实际情况偏差的风险。

多因素造成秋糖的“淡”，政策风险担忧发酵情绪短期影响大今年秋糖较春糖显得“淡”主因： 1）秋糖规模较小，品牌酒企参展数量不及春糖，且新品发布、产品升级等积极催化偏少； 2）在行业增速较上半年明显放缓（基数原因）、此前市场交流已较为充分难有预期差、市场对白酒行业担忧情绪加重（体现在基本面、股价层面及宏观&政策风险层面）背景下，即使白酒行业整体“量减、价增、挤压式增长”趋势未变，市场情绪依旧偏“淡”； 3）此前的白酒“热”部分实际上为酱酒“热”，今年秋糖酱酒开始退烧，市场开始更理性的看待酱酒的发展； 4）在思维密集碰撞下，秋糖会成为市场分歧放大镜。 另外，10月 18日白酒板块出现深跌，主因秋糖白酒反馈整体平淡+消费税力度及范围或加大，政策风险担忧情绪在秋糖期间进一步发酵成为短期影响盘面的重要因素。秋糖总体呈现的情况并非可单纯用“关键词”来总结，从“一致预期”、“非一致预期”、“超预期”角度分析更为合理。 一致预期： 升级延续、分化加剧等长期趋势确定消费升级趋势延续：在富裕人群&可支配收入不断增长背景下，在“量跌、价增、挤压式增长”下，消费升级逻辑仍为核心主逻辑，品牌酒企利润增速多高于收入增速侧面印证升级趋势仍在继续。 分化加剧：需求端来看，在量跌背景下，价格带愈加细分及升级将更加明显/供给端来看：市场驱动的品牌替代、竞争驱动的产品替代均为供给端将会出现的结构性替代。 政策风险：由于白酒行业为政策敏感行业，因此今年下半年政策担忧情绪(消费税等)较浓厚为影响盘面重要原因，我们认为具备强成本转移能力的品牌酒企受消费税影响小，强者恒强。 非一致预期： 白酒行业短中期趋势将如何演绎？次高端酒“热”还能持续多久。在本次秋糖上，专家提出“中国酒业进入本轮增长后期”、 “明年次高端酒主流企业增速或将放缓”等言论下，市场开始更为冷静理性的分析次高端酒今年的高增速是否可持续等问题，我们通过复盘前几轮次高端酒热后，认为由于当前次高端酒发展主要受需求拉动，而非招商推动，因此仍具备较强增长性，同时由于消费升级不可逆，消费升级或为长期趋势，因此本轮次高端酒扩容周期将更长且更扎实。 酱酒“热”是渠道热还是消费热。酱酒热从双热（渠道+消费者）转向以消费者热为主，随着渠道库存不断增加、产能不断释放，中小酱酒企业将于明后年或迎来一场淘汰赛，然而稀缺的优质酱酒将继续保持优势。 高端酒价格标杆提升速度是否会放缓。贵州茅台：未来大概率将通过提升团购或直营渠道占比、加密价位带（推出 1935等）以实现利润的继续增厚，同时批价控制力将增强、茅台营销改革预期愈加强烈，主要集中在配额制优化及直营渠道优化等方面；五粮液：今年在五粮液整体放量超 10%背景下（发了部分七代五粮液的货），批价始终未站稳千元（但在历史上已表现最优），我们认为由 于五粮液当前在量增背景下，批价上行速度或将保持稳健，千元价位带竞争将加剧。 宏观因素将如何影响白酒。今年白酒市场风格变化与宏观情况表现关联度高，下半年宽松的货币政策及流动性较为宽松的环境利好白酒成长股发展。 超预期：21Q3酒企业绩中哪些存在超预期可能？21Q3酒企业绩将进一步分化，其中次高端酒将继续保持高弹性，存在较大预期差，而高端酒业绩延续稳健增长态势，其中山西汾酒、舍得酒业利润增速均或实现超预期增长，水井坊将迎来新财年首季度“开门红”；区域酒分化逐步拉大，其中洋河股份及古井贡酒利润均继续保持高增。 渠道反馈：高端酒保持稳健发展态势，次高端酒业绩弹性强近期我们通过密集走访渠道调研，认为：1）高端酒：贵州茅台需求端旺盛，五粮液及泸州老窖亦在实现放量的情况下批价保持稳定；2）次高端酒：舍得价格体系稳中向上趋势强，渠道利润（推力）有所提升，渠道库存处于良性水平/酒鬼酒内参已实现实现自然动销，发展势能已起/山西汾酒市场需求强劲，配额制使得终端频频断货，且长江以南地区消费者高接受为其迅速发展打下基础/水井坊高端化战略持续落地，价盘稳定打款积极，有望迎来开门红；3）区域酒：洋河梦 6+仍为主要驱动力，M3水晶版实现正贡献，天之蓝升级进行中/今世缘四开新老产品替换中，价盘有望继续上行/古井贡酒省内外古 20发展强势/口子窖渠道改革进行时/迎驾洞藏系列发展势能延续。（具体内容可参见正文）投资建议: 需关注高端及次高端酒配置的平衡性近期除了关注秋糖反馈，亦需加大对 21Q3酒企业绩预期的关注（本月已进入业绩披露期），同时需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒，比如：贵州茅台、泸州老窖；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：舍得酒业、古井贡酒、水井坊、迎驾贡酒等。 风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险；税收政策对利润端影响超预期。