农业银行(601288)公司资料

农行前三季度营收实现平稳增长，盈利降幅收窄，负债端成本改善明显带动息差环比走阔，不良率环比上行，但不良生成总体保持低位。鉴于公司目前极低的估值，维持增持评级。 支撑评级的要点营收增长稳健，净利润降幅收窄农业银行前三季度营收同比增4.90%，较上半年（+4.95%）基本保持稳定。 拆分营收表现来看，不利因素主要是市场利率上行影响交易类金融资产估值以及人民币升值下汇兑净收益同比下降，非息收入同比降15.3%。 但公司的利息净收入和手续费净收入表现向好，两者分别同比增9.24%、5.38%，增速较上半年分别提升0.29、2.53个百分点，随着疫情影响的减弱，手续费收入增速修复明显。公司前三季度净利润同比下降8.49%，降幅较上半年（-10.4%）略有收窄，主要在于公司3季度适当减少了拨备计提力度，单季信贷成本为1.09%（vs2020Q2,1.51%）。 息差走阔超市场预期，负债端成本优化农业银行3季度息差改善明显，主要源自负债端成本的优化。根据我们期初期末口径测算，公司3季度单季负债端成本率环比2季度下行7BP，资产端收益率环比下行1BP。从负债端来看，公司3季末存款同环比分别增10.98%/2.05%，在总负债中的占比总体稳定。预计负债端成本的改善与公司加大低成本的主动负债有关，3季末公司债券发行同环比分别38%/21%。从资产端来看，3季度信贷资产环比增2.87%，是规模增长的主要驱动，结构上，公司贷款（54.03%）和零售信贷（40.5%）的占比较半年末总体稳定，因此资产端收益率的稳定估计主要源自生息资产价格企稳的因素。 不良环比上行，风险抵补能力高位平稳农业银行3季末不良贷款率环比2季度上行9BP至1.52%，其中县域贷款不良率为1.53%，环比上行5BP。根据我们期初期末口径测算，公司3季度年化不良生成率为0.92%，环比2季度下降28BP，不良生成总体维持低位。3季度末公司拨备覆盖率环比2季度下行13个百分点272%，拨贷比环比2季度上行6BP至4.14%，拨备水平处行业中上。 我们小幅上调农行2020/2021年EPS为0.57/0.61元/股的预测（原预测为0.54/0.58元/股），对应净利润增速为-5.8%/6.4%，目前股价对应2020/2021年市净率为0.59倍/0.55倍，对应2020/2021PE为5.57倍/5.24倍。 评级面临的主要风险经济下行导致资产质量恶化超预期。

营收增速略降3Q20营收增速 4.90%，较 1H20下降 0.05个百分点，主要是债市调整令投资收益大幅下滑，导致净非息收入减少（YoY – 8.78%）；其中净手续费收入YoY + 5.38%；拨备前利润增速 6.64%，较 1H20上升 0.02个百分点；3Q20归母净利润 YoY -8.49%，增速环比回升 1.89pct，主要源于拨备计提力度放缓及节税。 ROE 下降。3Q20年化加权平均 ROE 为 11.81%，同比下降 2.54个百分点。 净息差单季度上升，同业投放力度环比下降单季度净息差上升。农业银行 20Q3单季度净息差为 2.02%，较 20Q2上升4BP。贷款收益率下降带动 20Q3生息资产收益率较 1H20下降 1BP 至 3.45%； 20Q3计息负债成本率为 1.59%，较 1H20下降 5BP，源于压降结构性存款。 因市场利率已开始上升，且负债成本下降基本到位，预计息差短期仍将承压。 存款增速提升。农业银行 3Q20资产规模达 27.30万亿，同比增长 9.75%。 其中贷款规模 14.97万亿元，同比增长 12.07%，较 1H20上升 0.09个百分点，占生息资产比重较 1H20下降 1.69个百分点至 53.54%。3Q20同业资产余额为 1.69万亿元，同比增速较 1H20下降 15.4pct 至 47.4%。3Q20存款规模 20.78万亿元，同比增长 10.25%，增速较 1H20提升 0.35pct。3Q20存款占生息资产比例为 84.5%。 不良贷款率上升，拨贷比下降不良率上升。3Q20不良贷款余额较 1H20增加 184.68亿元至 2262.13亿元，不良贷款率 1.52%，较 1H20上升 9BP；1H20关注贷款率 2.09%，较年初下降 15BP；1H20逾期贷款率 1.33%，较年初下降 4BP。1H20不良净生成率1.99%，较 19年上升 59BP。 拨贷比下降。3Q20拨贷比3.83%，较1H20下降25BP。拨备覆盖率达272.44%，较 1H20下降 12.53pct，但仍保持较高水准。 投资建议：资产质量平稳，维持“买入”评级因经济复苏加快，我们将农业银行 20/21年归母净利润增速预测由-13.1%/3.2%调整为-6.5%/10.6%。维持目标估值 0.9倍 20年 PB，对应目标价 5.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示：付息成本快速上升；资产质量大幅恶化；疫情持续扩散。

拨备计提压力减轻，业绩降幅收窄至8.5%，打破前期业绩逐季向下的悲观预期；营收和PPOP边际向好，成本收入比有小幅改善。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润累计同比分别增长4.9%、5.5%和-8.5%，增速环比变化-0.1pcts、-0.2pcts和1.9pcts；从Q3单季看，营收、PPOP和归母净利润均在转好，同比为4.8%、5.1%和-4.6%，较中报变化3.3pcts、1.9pcts和21.2pcts。从前三季度业绩驱动拆分来看，规模增长仍是营收端主要推动因素，息差、手续费收入和其他非利息收入同比拖累的正在减弱；成本收入比环比下降1.3pcts，PPOP表现好于营收；拨备计提仍是主要拖累，但边际上看有所减弱。Q3单季度而言，业绩降幅大幅收窄的核心原因是拨备负贡献收窄，净息差和扩张和手续费收入也有一定贡献。 高收益贷款占比上升，负债端存单大量发行，测算息差边际企稳。1.前三季度测算净息差为2.02%，与中报持平，较19A下降3BP，资产负债两端价格均小幅下行。2.三季度，贷款投放力度稳定，票据贴现继续压缩，零售和对公贷款增长稳健，县域贷款增长保持高位；个人存款增长放缓拖累存款整体增速放缓，对公存款受结构性存款压降后存款回流大行的影响增长较好。3.同业存单大量发行置换同业存放，存单较年初增长36.4%（VS20H1：-14.2%）。 不良确认核销放缓，不良率微升。1.3季度末不良贷款率为1.52%，较20H1/19A上升9BP/12BP。2.不良确认放缓，前三季度测算不良净新生成率1.03%，环比下降96BP，但仍高于19年同期44BP；核销力度减弱，前三季度核销转出率为45.2%，环比下降74.6%，高于19年同期7.4%，因此3季度不良确认核销放缓可能主要是季节性因素。3.3季度末拨备覆盖率272%，较20H1/19A分别下降12.5pcts和16.3pcts。 投资建议：公司三季度业绩好于预期，往后看核心仍是边际修复，后续需持续跟踪四季度不良确认核销力度季节性加强下的拨备计提压力，同时股份行压降结构性存款导致一般存款回流大行的趋势也值得关注。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为-7.9%和4.3%，EPS分别为0.54/0.57元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为5.78X/5.54X，PB分别为0.6X/0.6X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可给予公司2020年PB估值0.80X，测算出合理价值4.29元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.57港币/股。维持“买入”评级。 风险提示：1.经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧，息差大幅收窄。

盈利预测与投资评级： 农业银行业绩与其他国有大行基本一致，盈利降幅 收窄，不良率有所上升， 但第三季度营业收入增速相对保持平稳。 我们认为 农业银行当前时点具备良好的配置性价比，原因在于其估值水平在国有大 行中处于中游， 低估值安全边际充分， 但资产质量比较稳健（经营审慎）， 拨备覆盖率持续大幅领先其他国有大行，同时收入增速、净息差等指标也 比较稳定。 随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心逐渐企稳，对分红比 例调整的担忧逐步弱化，我们判断三季报后国有大行估值将有所修复。 预 计农业银行 2020、 2021年盈利增速分别为-5.2%、 6.6%， A 股/H 股估值对 应 0.54/0.39x2021PB、 5.3/3.8x2021PE， 2021年股息率 5.83%/8.09%， 考虑 非常具备吸引力的估值性价比和股息率， 建议给予“增持”评级。 农业银行业绩符合预期，三季度净息差平稳，盈利降幅收窄。 公司第三季 度单季收入增速+4.8%，增速平稳得益于净利息收入、手续费及佣金净收入 稳健；归母净利润增速-8.5%， 其中第三季度降幅收窄至-4.6%，符合预期。 前三季度 ROA 为 0.85%， 分拆来看： ①净息差平稳，我们测算前三季度累 计净息差与上半年持平， 单季度净息差环比上行 1BP。 今年以来公司通过 压降高成本存款降低负债成本，净息差较去年同期并未明显下行； 我们测 算三季度的生息资产平均余额环比增速 1.68%， 增速高于二季度及上年同 期，带动净利息收入维持 9.2%高增速； ②前三季度手续费及佣金净收入同 比增长 5.38%，其他非利息收入同比大幅下滑 30.92%，其中公允价值变动 损益同比大幅减少 82.93亿元，预计受债市波动影响。 ③前三季度成本收入 比同比降低 1.15pct 至 25.95%，对 ROA 形成正向贡献，但信用减值继续拖 累 ROA。 第三季度单季计提减值 400.39亿元，环比二季度减少，有利于利 润降幅的收窄。不过，拨备覆盖率环比下行 12.53pct 至 272.44%。 信贷增速保持平稳，零售贷款持续复苏。 三季度末农业银行贷款总额（不 含应计利息） 环比增长 2.88%，增速与二季度基本持平。分拆来看，零售贷 款二季度和三季度的环比增速分别为 4.07%和 4.06%，均高于公司贷款二、 三季度的环比增速（ 分别为 1.77%和 2.95%），零售贷款复苏有利于公司在 资产端收益率的提升。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环 比增长 1.99%，但活期存款占比较二季度降低 0.6pct 至 54.27%， 与行业趋 势一致，反映出存款市场吸储的激烈竞争。 不过，公司在负债端一直拥有低 成本优势，行业普遍利差收窄的环境下，公司经营基本面相对稳健。 三季度不良率有所上行，但风险抵补能力依然雄厚。 农业银行三季度末不 良率环比继续上行 9BP 至 1.52%， 较期初上升 12BP。与其他国有大行相 比，公司不良暴露时点相对滞后，三季度不良贷款率有明显上升。 不良率上 行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆盖率环比降低 12.53pct 至 272.44%， 公司拨备覆盖率水平仍然位居国有大行首位。 三季度公司不良贷 款净增加额 184.68亿元，环比二季度减少 20.67亿元，我们判断三季度不 良压力释放后，后续伴随宏观经济企稳上行， 国有大行资产质量的不确定 性将会逐步弱化，预计资产质量风险可能在明年上半年逐步出清。 风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。