事件： 公司公布 2021年一季度业绩情况， Q1实现营业收入 145.81亿元，同比下降 15.50%；实现归母净利润-62.07亿元，亏损进一步 扩大 29.19%。 春节期间疫情复苏拖累春运旺季，亏损情况符合预期。今年春节期 间全国部分地区疫情出现反复，在国家就地过年政策的驱动下传统 春运旺季骤然预冷， 2月公司国内 RPK 仅为 5135.9百万客公里，环 比下降 20.34%，跌至去年疫情期间水平。 同时国航国内线路整体恢 复速度相对较慢， Q1国内 RPK 增速同比为 33.58%，为三大航司中 最低。公司 Q1整体继续亏损 62.07亿元， 亏损进一步扩大，低于市 场预期。 航空即将迎来夏季旺季， 公司 Q2亏损有望大幅收窄。 三月我国民 航需求量迅速回暖，公司三月国内 RPK 已经超过 2019年同期。 清 明节期间国内中距离航空出行需求旺盛，航班客运量全面恢复。五 一假期机票再次迎来量价齐升。 但整体来看由于整体来看由于国航 海外航线占比较高在三大航中领先，短期内盈利能力会继续承压， 公司有望在 Q2实现亏损大幅收窄，扭亏为盈或需要等待至夏季旺 季来临。 联营企业拖累仍较为严重，静待海外市场回春。 公司 Q1受联营及 合营企业投资损失的影响仍较为严重， 其中国泰航空受海外疫情波 动影响较大， 亏损继续体现在公司账面。 由于目前海外疫情仍有反 复，国际航线开放暂无明确时间，公司为控制国内供给侧未将大量 执飞海外线路的运力回流。 整体盈利能力复苏仍需等待数个季度甚 至更长，复苏周期将持续至明年。 投资建议： 公司海外线路占比相对较高，在国际疫情未能转好前盈 利修复能力承压，但将在长期复苏中具有更高弹性。 预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 0.03/0.18/0.33元， 给予“增持”评级。

     中国国航披露一季报 国航披露21年一季报，营收145.8亿（-15.5%），归母净利-62.1亿。 疫情散发春运受损拖累客运，营收承压 年初全国疫情散发，就地过年政策拖累客流，3月因两会等因素影响，北京市场恢复较慢。一季度公司ASK同比降12.4%，RPK降14.7%，客座率66.08%，同比降1.77pct。运价依旧偏低，营收承压。 成本压力犹存，费用整体平稳，业绩基本符合预期 一季度公司航油成本约为40亿，但非油成本部分刚性，总体营业成本192.4亿，同比降0.6%，压低公司毛利水平。费用整体平稳，销售费用、管理费用与营业收入同向变动，汇率小幅贬值对报表影响不大。其他科目中，由于国泰航空运营远未恢复，公司投资收益-10.48亿，其他收益9.14亿，同比稍有下降。整体来看，由于国门尚未开放，国内需求受就地过年政策冲击，一季度业绩基本符合预期。 投资建议：二季度有望大幅减亏，看好国门开放后盈利潜力 目前国内航线显著复苏，近期有望迎来最旺五一假期，二季度公司有望大幅减亏。但由于国门开放暂无明确时间表，海外运力回流导致国内运力仍阶段性过剩，且国泰亏损仍将反映在公司投资收益，因此我们认为全面扭亏实现经营盈利大概率落于三季度。中长期看，随着疫苗接种率的不断提高，国门终将陆续开放，我们看好国门开放后大航的盈利潜力，维持“买入”评级及目标价12元，目标价对应2022-2023年EPS的PE估值为13.5X、11.0X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

     中国国航披露一季报 国航披露21年一季报，营收145.8亿（-15.5%），归母净利-62.1亿。 疫情散发春运受损拖累客运，营收承压 年初全国疫情散发，就地过年政策拖累客流，3月因两会等因素影响，北京市场恢复较慢。一季度公司ASK同比降12.4%，RPK降14.7%，客座率66.08%，同比降1.77pct。运价依旧偏低，营收承压。 成本压力犹存，费用整体平稳，业绩基本符合预期 一季度公司航油成本约为40亿，但非油成本部分刚性，总体营业成本192.4亿，同比降0.6%，压低公司毛利水平。费用整体平稳，销售费用、管理费用与营业收入同向变动，汇率小幅贬值对报表影响不大。其他科目中，由于国泰航空运营远未恢复，公司投资收益-10.48亿，其他收益9.14亿，同比稍有下降。整体来看，由于国门尚未开放，国内需求受就地过年政策冲击，一季度业绩基本符合预期。 投资建议：二季度有望大幅减亏，看好国门开放后盈利潜力 目前国内航线显著复苏，近期有望迎来最旺五一假期，二季度公司有望大幅减亏。但由于国门开放暂无明确时间表，海外运力回流导致国内运力仍阶段性过剩，且国泰亏损仍将反映在公司投资收益，因此我们认为全面扭亏实现经营盈利大概率落于三季度。中长期看，随着疫苗接种率的不断提高，国门终将陆续开放，我们看好国门开放后大航的盈利潜力，维持“买入”评级及目标价12元，目标价对应2022-2023年EPS的PE估值为13.5X、11.0X。 风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率剧烈波动，安全事故

     疫情防控对公司业绩影响较大：2021年 Q1，在“就地过年”和进京防控两项政策的影响下，公司主要基地北京的市场需求在 1月底至三月中旬持续受到抑制，受此影响，公司一季度 RPK 同比下降 14.7%，仅为 2019年同期的 4成，公司营业收入因此出现较大幅度下滑。 国泰航空经营困局仍在，明显拖累公司业绩：2021年 Q1，国泰航空仅载运 7万人次，同比减少 98%，预计仍将出现较大亏损，受此影响，公司对联营企业和合营企业的亏损达到 10.6亿元，对公司业绩影响较大。此外，在当前疫情防控政策下，短期内国泰航空的客运业务很难出现明显恢复，我们预计对公司业绩的负面影响仍将持续。 投资建议：当前国内疫情防控形势良好，国内航空运输市场总体上呈现复苏态势，为公司业绩在年内持续修复提供了良好条件，但国泰航空的持续亏损还将会对公司业绩造成负面影响。综上我们维持此前盈利预期，预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 16.17亿元、75.97亿元和 83.40亿元，预计 EPS 分别为 0.11元、0.52元和 0.57元。对应 PE 分别为 77.4、16.5和 15.0。维持“中性”评级风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

     公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营业收入 695.0亿元，同比 下降 49.0%；实现归母净利润-144.1亿元，同比下降 324.8%。 2020Q4， 公司实现营业收入210.5亿元，同比下降36.4%；实现归母净利润-43.0亿元，同比下降 1,115.7%。 受国内外新冠疫情冲击，以及对国泰航空、 山航集团、山东航空投资损失确认的影响， 公司全年亏损 144.1亿元， 整体情况符合预期。 收入端：货运大幅增长，主要来自收益水平上升。 2020年，公司实现 航空客运收入 557.3亿元，同比下降 55.2%。其中， ASK 同比下降 45.8%； 客座率 70.4%，同比下降 10.6pts；平均收益水平 0.5074元，同比下 降 5.0%。 2020年，公司实现航空货运及邮运收入 85.5亿元，同比增 长 49.2%。其中， AFTK 同比下降 12.0%；货邮载运率 36.9%，同比下 降 6.7pts；平均收益水平 2.4040元，同比增长 100.4%。 经营端：国内线春节后稳步恢复。 2020年，公司国内线 ASK 同比下降 19.2%；客座率 71.6%，同比下降 10.8pts；平均收益水平 0.4665元， 同比下降 21.0%。 2021Q1，公司国内线 ASK 和 RPK 分别同比增长 36.0% 和 33.6%，绝对值分别已恢复至 2019年同期的 82.4%和 67.1%；客座 率 67.2%，同比下降 1.2pts，较 2019Q1下降 15.3pts。 成本端： 经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。 2020年下半 年，单位 ASK 航油成本 0.0885元，环比下降 14.8%，同比下降 29.6%， 降幅较 2020年上半年增加 13.2pts；单位 ASK 非油成本 0.3698元， 环比下降 11.4%，同比增长 34.6%，增幅较 2020年上半年减少 24.5pts。 2020年下半年， 在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成 本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经 营恢复带来的单位成本下降， 2020Q3和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利 分别为 0.0006元和-0.0339元，较 2020Q1和 Q2改善明显。 费用端： 经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。 2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.0289元，同比增长 20.6%；单位 ASK 管理费用（含研发费用）约 0.0278元，同比增长 24.8%。 2020年， 相比 ASK 同比 45.8%的降幅，销售费用和管理费用分项中，工资、薪 金及福利项降幅较小，折旧费同比仍小幅增长。随着运力投入逐步恢 复，单位销售费用和管理费用均有望下降。 2020年，公司财务费用 13.1亿元，同比减少 48.6亿元，主要原因是 2020年公司实现汇兑净 收益 36.0亿元，而 2019年为汇兑净损失 12.1亿元。 考虑到 2021年 1月以来， 国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对 2021年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于 2023-2024年恢复至 2019年水平，下调对 2022年国际线 ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司 2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 981.9亿元/1,270.8亿元/1,472.2亿元，同比增速分别为 41.3%/29.4%/15.8%；公司归母净利润分别 为 -34.8亿 元 /63.6亿 元 /98.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为75.8%/282.7%/55.2%。 EPS 分别为-0.24元/0.44元/0.68元，对应当前股价， 2022-2023年 PE 分别为 21.3倍/13.7倍。 公司拥有优质的国内和国际航线资源，并且是北京两场运营且业务量最大的主基地航司。公司将持续打造北京和成都枢纽， 有望借助北京大兴机场和成都天府机场投运契机，进一步优化航线网络。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值提升，维持“增持”评级。