转型“两步走”推动太保寿险步入价值新时代。公司转型1.0践行“大个险战略”,及时调整渠道结构为转型2.0打下坚实基础。转型2.0侧重优化业务结构,通过淡化开门红、考核中规模价值并重等举措推动业务重心转向高价值保障型险种,进而推动NBVM稳步提升。同时,公司深化“以客户为中心”的服务体系,聚焦差异化、精细化服务,并依托康养生态圈建设延伸价值链条。此外,价值转型离不开代理人队伍赋能,在“做大核心人力、做强顶尖绩优、建设新生代队伍”战略指引下,太保寿险着重提升代理人产能及核心代理人留存率,2019年公司增员虽短暂受阻,但代理人转型进入发力期,队伍质素提升支撑公司价值转型的顺利实施。 产险走向多元化,农险成为新兴增长极。在汽车销量长期低迷、数轮商车费改引发行业震荡叠加严监管之下,太保产险的传统支柱车险业务持续承压,倒逼产险加快多元化发展,非车险保费占比连年上升。在诸多非车业务中,自并表安信农险以来,公司在农险领域持续发力,近四年农险保费增速保持在40%以上,已成为太保产险中仅次于车险的第二大业务品种,堪称非车领域当之无愧的新兴增长极。我们认为,随着商业化程度不断提升,农险保费规模有望再上新台阶,和其他险种的协同效应也将持续增强,预计未来农险将成为太保产险板块重要利润贡献点。 坚持价值投资,低利率环境中寻求新机会。太保投资端风格稳健,在投资资产规模持续提升的基础上长期保持较同业更为稳定的投资收益率,其主要归因于公司高于同业的固收类投资占比(太保是唯一固收类资产占比长期高于80%的上市险企)。近年来受长端利率下行影响,公司主动求变,减少债券配置比例,将投资重心向高信用等级长久期非标投资及权益类资产倾斜,以对冲固收资产再配置风险。预计随着IFRS9的实施,太保将更倾向于增配高分红、低价格波动的权益类资产,在进一步降低净利润波动的同时实现公司价值的稳健提升。 疫情之下,太保全业务链金融科技赋能料将提速。转型2.0阶段,公司将金融科技应用于销售支持、理赔及核保等业务全流程中,力争最优化客户体验,目前已取得多项突破。疫情期间,代理人线下展业,各渠道业务推进和理赔核保等后端业务均受到重大影响。公司做出快速调整,依靠“医生月卡”和智能化理赔平台等线上化服务链条为业务正常开展保驾护航。我们认为,此次突发疫情令公司运用大数据平台开展增员、培训、展业及延伸服务等智能体系建设的进程大幅提速,料将全方位助推主业二次腾飞。 GDR发行完成,“利空”即将出尽助力估值复苏。除年初以来负债端、投资端遭疫情和市场“双杀”外,GDR发行也对公司估值产生一定负面影响,致使股价长期跑输板块。我们认为,和彼时华泰证券发行GDR情况不同,公司当前A股已属低估,从GDR发行价格看亦不存在无风险套利机会。因此在GDR发行完成后,压制公司股价的“利空”或将出尽,配合疫情对负债投资两端的影响逐步消褪,公司股价有望快速回归上行通道。 盈利预测及投资建议:年初新冠疫情黑天鹅爆发对太保价值创造产生较大负面影响,然而转型2.0即将进入发力期,业务结构优化、代理人质态升级叠加疫情过后或将出现的保费收入报复性反弹均对公司未来盈利状况与估值提供有力支撑,短期反复不改长期趋势,我们坚定看好公司的发展前景。预计2020年至2022年中国太保归母净利润分别为295.59亿元、357.14亿元和395.89亿元;集团内含价值分别为4636.08亿元、5456.53亿元和6428.10亿元。当前股价对应2020年EVPS仅0.58倍,中长期配置价值凸显,维持“推荐”评级,6个月目标价36.38元,对应0.75倍2020年EVPS。

    事件: 6月17日,公司发布公告:将以每份GDR17.60美元的价格发行102,873,300份GDR,每份GDR对应5股A股;所代表的基础证券A股股票为514,366,500股,占A股流通股的8.18%,募集资金总额为18.106亿美元。其中,SwissRe作为基石投资者认购28.08%。此外,稳定价格操作人可以通过行使超额配售权获得10%的超额配售份数。GDR将于6月22日在伦敦正式上市,10月21日起可以转换为A股股票。 点评: 发行价差不大,套利空间较小。 此次发行的GDR对应的A股价格约为25元人民币(按6月17日人民币兑美元中间价7.0873折算),约为当前价的90%,为此前公告发行价格范围的下限。此价差较小,若考虑沪伦两地之间的交易成本、外汇远期成本、资金成本等,无风险套利空间较小。 基石投资者缓解短期抛售压力。 瑞士再保险SwissRe作为此次发行的基石投资者认购了28.08%的GDR,且原则上受限于三年的禁售期。这显著缓解了GDR转换A股解禁后短期内的抛售压力,进一步减小了此次GDR发行对股价的压力。 对EPS、EVPS、BVPS摊薄较小。 此次发行的514,366,500股占发行前太保A股流通股6,286,700,000股的8.18%。若10%的超额配售权被全数行使,本次发行的GDR所代表的基础证券为565,803,000股,占A股流通股的9%。公司总股本(A+H)9,062,000,000股,此次发行占发行前总股本的5.7%-6.2%,EPS、EVPS、BVPS摊薄5.4%-5.8% 参考华泰证券GDR案例,预计转换A股解禁时,套利空间消失。 华泰证券于2019年6月17日发行了GDR,同年10月17日兑回限制期满。2019年6月21日,华泰证券A股价格22.9元,GDR价格相当于16.72元人民币/每股,与市场价差价约27%。2019年10月21日,A股价格17.2元,GDR价格相当于16.75元人民币/每股,与市场价差价仅2.6%。华泰证券的GDR对应的A股占公司总股本的9.09%,相对规模与中国太保相似。可以预计,中国太保的A股价格与GDR价格在10月20日解禁期满时应当接近无套利空间。相较于华泰证券,中国太保GDR发行时与A股差价较小,因此A股价格下行压力也较小。 提升国际影响力,长期利好基础估值。 此次发行GDR除了是公司为布局国际市场进行美元融资外,还是公司提升国际影响力的一环。公司希望借由此引入国际长线投资者,进一步优化股权架构,推进公司国际化布局,并提升基础股票估值。 维持A股及H股“买入”评级。 此次融资以提升国际影响力为主要目标,资金投向未定,且融资规模有限。因此维持公司2020-2022年净利润为316/356/393亿。公司当前估值对应A股2020年PEV0.55x,2021年PEV0.49x;H股2020年PEV0.39x,2021年PEV0.34x,均处于历史较低水平。A、H股均维持“买入”评级。 风险提示: 疫情降低投资者信心;GDR表现不及预期;公司基本面表现不佳。

    首家A+H+G三地上市险企,助力转型改革2.0。中国太保成立于1991年,先后于2007年登陆A股、2009年登陆H股,并于2020年6月16日(伦敦时间)登陆伦交所,成为首家A+H+G三地上市的险企。此次发行GDR有望为中国太保引入海外投资者,进一步提升公司整体经营管理能力。 引入基石投资者SwissRe,国际化化进程有望加快。引入基石投资者SwissRe,认购中国太保0.29亿份GDR,占发行总数的28%(该数据为超额配售权行使前)。SwissRe认购GDR有三年禁售期,有助于公司引进先进再保险经验。在GDR募集资金用处方面,根据公司公告,拟发行GDR筹集资金用于推进国际化进程。70%及以上用于境外发达市场及新兴市场股权投资,30%计划依托于公司境外投资平台,在健康、养老及科技方面持续发力。 套利空间不大,对估值压制的不利因素出清。太保发行GDR的价格为17.60美元,对应1份GDR=5份A股,每股价格价格为3.52美元,参照最新收盘价27.82元/股(6月16日收盘价),对应A股溢价10.7%,跨境套利的空间不大。GDR定价消除原有短期跨境套利机会,以及三地发行股权摊薄的影响微小(ROEV从14.13%下降0.68个百分点至13.45%),原有对于中国太保A股估值压制的不利因素出清。 投资建议 太保发行GDR价格为17.60美元,对应A股溢价10.7%,套利空间不大。 原有抑制公司估值的担忧消除。长期来看,公司发行GDR引入海外投资者,有望进一步提升经营管理能力,引入先进保险经验,并且有助于拓展海外投资版图。公司2020PEV为0.55,维持原有增持评级。 风险提示 保障型保险产品保费增速不及预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;利率下行带来的险企投资不确定性;疫情持续的不确定性。利率下行带来的险企投资不确定性。

    事件:中国太保针对GDR披露了《关于全球存托凭证发行价格,发行结果等事宜的公告》,公告确定了GDR发行的最终价格(17.60美元/份)、发行规模(1.03亿份)及预期的上市交易时间,太保GDR发行事项基本落地。 1、太保已确定本次发行GDR的最终价格为每份17.60美元,对应A股为24.93元/股,较当前A股折价10.4%,考虑到约5%-10%的套利成本,基本无套利空间。 2、在超额配售权行使之前,太保本次发行的GDR数量为1.03亿份,所代表的A股股票为5.14亿股,发行后总股本增加5.7%,募集资金18.1亿美元;如超额配售权悉数行使,总股本将增加6.2%,募集资金19.9亿美元。 3、瑞士再保险作为基石投资者拟以最终价格价格认购0.29亿份GDR,占发行GDR总数(超额配售权行使前)的28%,占发行后(超额配售权行使前)总股本的1.51%,原则上受限于三年的禁售期,有助于稳定解禁期后的股价,且引进保险经营经验成熟的外资董事,有利于改善公司治理结构。 4、公司此前公告称,70%以上的募集资金净额将会围绕保险主业,用于在境外发达市场及新兴市场择机进行股权投资、合作结盟及兼并收购;剩余的募集资金净额将进行海外创新领域投资,包括但不限于健康、养老、科技等方向。 5、时间安排上,本次发行的GDR预计于6月17日(伦敦时间)开始附条件交易;将于2020年6月22日(伦敦时间)正式在伦敦证券交易所上市。 投资建议:太保最终确定的GDR发行价格较当前A股折价10.4%,几乎无套利空间,此前市场对于GDR发行的担忧解除。短期公司的负债端承压,但长期始终坚定地进行战略转型,且此次发行GDR引入外资董事,改善公司治理结构,亦有利于公司未来长期实现高质量的发展。我们维持前次的盈利预估,即预计2020-2022年净利润分别为311、377、421亿,同比+12%、+21%、+12%。目前太保A股2020PEV仅0.55倍,估值较低,看好其长期配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:利率下行超预期;代理人增长不及预期;保单销售情况低于预期。

    投资要点 事件:6月12日晚,公司发布《关于发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的提示性公告》,拟于伦敦时间6月12日至16日发售GDR。 靴子落地,折价空间小于此前市场预期:1)GDR 份数不超过1.13亿份(含不超过10%的超额配售),对应A 股股票不超过5.65亿股。2)每份GDR 价格区间在17.6—19美元,即3.52-3.8美元/股。按6月12日美元兑人民币中间价计,对应A股折价为2.96%-10.11%(此前华泰发行GDR 折价近40%),套利空间低于此前市场预期。发行规模确定比例不超过发行前A 股的9%,此前为10%。主要在于目前太保股价背离基本面情况下,适当减少发行规模,同时减少套利空间,有利于引入认可公司发展的长期价投投资者。按照1.13亿份发售, 预计摊薄2020EEVPS1.74%~2.04%,影响有限。 募集资金围绕保险主业,逐步发展境外业务:1)70%以上募集资金净额,用于境外发达及新兴市场,进行股权投资、并购等。2)剩余资金用于搭建海外创新领域投资平台,投向健康、养老、科技等方向。3)公司与Swiss Re 瑞再签订《基石投资协议》,其最多认购2888.34万份GDR,比例约25.5%,占发行后总股本1.5%。 投资建议:无论从发行规模还是发行价格来看,此次GDR 发行细则好于此前市场预期。公司意在改善治理结构,引入长期战略投资者,进一步完善国际化布局。四月份以来太保寿险累计保费增速转正,5月份略有提升但仍较疲软。主要系公司个险代理人渠道保费贡献度位居上市险企首位(2019年达92%),今年受疫情影响线下展业困难,线下代理人出勤率与签单率大打折扣,渠道调研得知部分地区签单率不足往年一半。随着疫情影响边际钝化,Q2-Q3迎来保费端修复窗口期。公司坚持优质增员,符合长期价值增长,目前对应2020EP/EV0.56x,维持买入A 评级。 风险提示:疫情反复影响代理人展业,增员政策不及预期。