事件：2021年8月2日，公司发布2021年半年度报告，2021H1公司实现营收17.51亿元，同比增长25.47%；实现归母净利润5.56亿元，同比增长36.00%，业绩增长超预期。 2021H1归母净利润同比增长36.00%，业绩增长超预期 营收端，2021H1公司实现营收17.51亿元，同比增长25.47%。其中，国际制剂业务方面，公司已拥有20多个注射剂药品批件，2021H1美国当地医药研发销售控股子公司Meitheal实现营收超过7000万美元，同比增长超过60%；国内低分子肝素业务方面，2021H1实现销量1300万支，同比增长超过30%；肝素原料药方面，得益于公司出色的战略性库存管理策略和原料药稳步提价，收入和毛利率均稳步提升。 利润端，2021H1公司实现归母净利润5.56亿元，同比增长36.00%。其中，2021Q2公司实现归母净利润2.83亿元，同比增长38.49%，2021Q2公司业绩环比提速且超预期增长。 2021H1整体毛利率为57.47%（-2.79 pct.），期间费用率为20.81%（-6.13 pct.） 2021H1公司整体毛利率为57.47%，同比下降2.79pct.；期间费用率为20.81%，同比下降6.13pct.。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.01%（-1.33pct.）、2.56%（-1.83pct.）、5.47%（-1.36pct.）、-0.24%（-1.61pct.）。 实现注射剂国际化布局，注射剂出口业务有望持续快速增长 公司近年以年均10个产品的速度申报获批ANDA，目前已获批件的注射剂药品达20多个，公司逐步构建覆盖心血管、神经类、麻醉、抗肿瘤等领域的高附加值无菌注射剂产品管线。借助控股子公司Meitheal在美国当地强大的销售推广能力，注射剂出口业务有望持续快速增长。 投资建议：预计公司2021年-2023年归母净利润分别为10.83亿元、14.41亿元、19.10亿元，分别同比增长34.4%、33.0%、32.5%。给予买入-A的投资评级。 风险提示：原料药降价风险、制剂销售不达预期风险、研发进展不达预期风险、汇兑损益等。

     报告导读我们认为，第五轮集采中标有望显著贡献公司国内制剂增量，随着公司制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，公司的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了国内外制剂持续超预期的基础。 投资要点 第五轮集采收官，预期“纯增量”品种优化收入结构2021年6月24日，第五轮全国集采顺利结束，此次集采中注射剂占比高、涉及金额大，我们关注到健友股份在此轮集采中中标了苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀，根据公司公告，“公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液（5ml:10mg）及子公司健进制药产品注射用盐酸苯达莫司汀（25mg）截至2021年一季度末均尚未在国内市场开始销售”，我们预期“纯增量”有望进一步降低原料药收入占比、完善国内制剂布局。 增量影响：丰富国内制剂品种梯队，看好集采外放量空间①集采中标品种之苯磺顺阿曲库铵注射液：麻醉肌松大品种，看好集采外放量空间。根据公司公告，此次集采中标289万瓶、中标价24.18元/瓶，对应中标额约7000万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约3.4亿收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（69.13元/瓶）同比下降65%左右。 从竞争格局看，此轮集采中标公司包括恒瑞医药、健友股份和澳亚生物，其中仅恒瑞医药有存量销售，我们预期公司在该品种的中标后有望实现更高的市占率。 从放量空间看，根据集采文件，苯磺顺阿曲库铵注射液在此轮集采中各品规中标总量约1260万支（3家中标采用70%采购量）；根据Wind 医药库样本医院销售量数据，2019年苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用苯磺顺阿曲库铵销售量之和约为1360万支，假设样本医院放大3倍，对应约4000万支销售量。我们认为，综合考虑到该品种在麻醉肌松领域的临床情况及此轮品种的报量情况，我们对该品种的集采外放量空间相对更乐观。 ①集采中标品种之注射用盐酸苯达莫司汀：抗肿瘤小品种，从纯增量和品种梯队角度看有积极意义。根据公司公告，此次集采中标260瓶、中标价572元/瓶，对应中标额约15万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约1270万元收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（837.2元/瓶）同比下降30%左右。我们认为，此品种虽然中标额相对较低，但从纯增量、品种梯队、国内制剂团队拓展的角度看，此品种有望对公司国内制剂业务带来积极影响。 总结：此次集采公司中标额约7015万元，假设集采外放量2倍，对应约2.1亿国内制剂收入增量；2020年公司制剂收入约14.7亿元，其中美国制剂收入近1亿美金，对应国内制剂收入约8-9亿元，主要由肝素制剂贡献。我们认为，此轮集采对公司国内制剂增量贡献较为显著，有望显著丰富公司的国内品种梯队。 认知预期差：周期还是成长、API 公司还是制剂公司？我们认为，公司是中国稀缺的制剂国际化头部企业，随着公司海外制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，制剂业务的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了制剂国际化持续超预期的基础。 ①从产品注册能力看，2021年以来公司已获批的ANDA 品种包括注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液（2019年美国销售规模约6081万美元）、注射用替加环素（2020年美国销售额约3649万美元）、注射用盐酸美法仑（2020年美国销售额约5466万美元），其中注射用替加环素从申报到注册仅用时约10个月。无论是品种数量还是获批速度，我们认为都能体现出公司在国际化注册领域的丰富的经验储备和系统性优势。截至2021年6月，公司已有美国ANDA批文20-30个，无论从转型速度还是从兑现情况上看，我们认为体现出公司在制剂国际化领域深耕的决心和能力。 ②从品种销售能力看，根据IMS 数据，公司在依诺肝素注射液、肝素钠注射液等品种以实现较高的市占率，我们认为这体现出美国子公司较强的渠道管理能力和经验优势。除了公司具有原料药优势的制剂品种，我们建议关注公司新获批的小品种市占率提升趋势，我们认为美国仿制药注射液的竞争是供应链和产品梯队的竞争，公司在部分大品种领域具有原料优势，我们看好公司基于大品种形成的品种梯队在销售渠道、供应链维护领域的后发优势。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.16、1.54、2.05元/股，2021年6月25日收盘价对应2021年35倍PE。我们认为，2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。 风险提示生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

     报告导读我们认为，第五轮集采中标有望显著贡献公司国内制剂增量，随着公司制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，公司的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了国内外制剂持续超预期的基础。 投资要点 第五轮集采收官，预期“纯增量”品种优化收入结构2021年6月24日，第五轮全国集采顺利结束，此次集采中注射剂占比高、涉及金额大，我们关注到健友股份在此轮集采中中标了苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀，根据公司公告，“公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液（5ml:10mg）及子公司健进制药产品注射用盐酸苯达莫司汀（25mg）截至2021年一季度末均尚未在国内市场开始销售”，我们预期“纯增量”有望进一步降低原料药收入占比、完善国内制剂布局。 增量影响：丰富国内制剂品种梯队，看好集采外放量空间①集采中标品种之苯磺顺阿曲库铵注射液：麻醉肌松大品种，看好集采外放量空间。根据公司公告，此次集采中标289万瓶、中标价24.18元/瓶，对应中标额约7000万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约3.4亿收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（69.13元/瓶）同比下降65%左右。 从竞争格局看，此轮集采中标公司包括恒瑞医药、健友股份和澳亚生物，其中仅恒瑞医药有存量销售，我们预期公司在该品种的中标后有望实现更高的市占率。 从放量空间看，根据集采文件，苯磺顺阿曲库铵注射液在此轮集采中各品规中标总量约1260万支（3家中标采用70%采购量）；根据Wind 医药库样本医院销售量数据，2019年苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用苯磺顺阿曲库铵销售量之和约为1360万支，假设样本医院放大3倍，对应约4000万支销售量。我们认为，综合考虑到该品种在麻醉肌松领域的临床情况及此轮品种的报量情况，我们对该品种的集采外放量空间相对更乐观。 ①集采中标品种之注射用盐酸苯达莫司汀：抗肿瘤小品种，从纯增量和品种梯队角度看有积极意义。根据公司公告，此次集采中标260瓶、中标价572元/瓶，对应中标额约15万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约1270万元收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（837.2元/瓶）同比下降30%左右。我们认为，此品种虽然中标额相对较低，但从纯增量、品种梯队、国内制剂团队拓展的角度看，此品种有望对公司国内制剂业务带来积极影响。 总结：此次集采公司中标额约7015万元，假设集采外放量2倍，对应约2.1亿国内制剂收入增量；2020年公司制剂收入约14.7亿元，其中美国制剂收入近1亿美金，对应国内制剂收入约8-9亿元，主要由肝素制剂贡献。我们认为，此轮集采对公司国内制剂增量贡献较为显著，有望显著丰富公司的国内品种梯队。 认知预期差：周期还是成长、API 公司还是制剂公司？我们认为，公司是中国稀缺的制剂国际化头部企业，随着公司海外制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，制剂业务的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了制剂国际化持续超预期的基础。 ①从产品注册能力看，2021年以来公司已获批的ANDA 品种包括注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液（2019年美国销售规模约6081万美元）、注射用替加环素（2020年美国销售额约3649万美元）、注射用盐酸美法仑（2020年美国销售额约5466万美元），其中注射用替加环素从申报到注册仅用时约10个月。无论是品种数量还是获批速度，我们认为都能体现出公司在国际化注册领域的丰富的经验储备和系统性优势。截至2021年6月，公司已有美国ANDA批文20-30个，无论从转型速度还是从兑现情况上看，我们认为体现出公司在制剂国际化领域深耕的决心和能力。 ②从品种销售能力看，根据IMS 数据，公司在依诺肝素注射液、肝素钠注射液等品种以实现较高的市占率，我们认为这体现出美国子公司较强的渠道管理能力和经验优势。除了公司具有原料药优势的制剂品种，我们建议关注公司新获批的小品种市占率提升趋势，我们认为美国仿制药注射液的竞争是供应链和产品梯队的竞争，公司在部分大品种领域具有原料优势，我们看好公司基于大品种形成的品种梯队在销售渠道、供应链维护领域的后发优势。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.16、1.54、2.05元/股，2021年6月25日收盘价对应2021年35倍PE。我们认为，2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。 风险提示生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

     报告导读我们认为，第五轮集采中标有望显著贡献公司国内制剂增量，随着公司制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，公司的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了国内外制剂持续超预期的基础。 投资要点 第五轮集采收官，预期“纯增量”品种优化收入结构2021年6月24日，第五轮全国集采顺利结束，此次集采中注射剂占比高、涉及金额大，我们关注到健友股份在此轮集采中中标了苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用盐酸苯达莫司汀，根据公司公告，“公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液（5ml:10mg）及子公司健进制药产品注射用盐酸苯达莫司汀（25mg）截至2021年一季度末均尚未在国内市场开始销售”，我们预期“纯增量”有望进一步降低原料药收入占比、完善国内制剂布局。 增量影响：丰富国内制剂品种梯队，看好集采外放量空间①集采中标品种之苯磺顺阿曲库铵注射液：麻醉肌松大品种，看好集采外放量空间。根据公司公告，此次集采中标289万瓶、中标价24.18元/瓶，对应中标额约7000万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约3.4亿收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（69.13元/瓶）同比下降65%左右。 从竞争格局看，此轮集采中标公司包括恒瑞医药、健友股份和澳亚生物，其中仅恒瑞医药有存量销售，我们预期公司在该品种的中标后有望实现更高的市占率。 从放量空间看，根据集采文件，苯磺顺阿曲库铵注射液在此轮集采中各品规中标总量约1260万支（3家中标采用70%采购量）；根据Wind 医药库样本医院销售量数据，2019年苯磺顺阿曲库铵注射液和注射用苯磺顺阿曲库铵销售量之和约为1360万支，假设样本医院放大3倍，对应约4000万支销售量。我们认为，综合考虑到该品种在麻醉肌松领域的临床情况及此轮品种的报量情况，我们对该品种的集采外放量空间相对更乐观。 ①集采中标品种之注射用盐酸苯达莫司汀：抗肿瘤小品种，从纯增量和品种梯队角度看有积极意义。根据公司公告，此次集采中标260瓶、中标价572元/瓶，对应中标额约15万元，参考Wind 样本医院数据，该品种2020年全国销售额约1270万元收入（未放大），公司中标价相比同品规在2021年最新中标价均价（837.2元/瓶）同比下降30%左右。我们认为，此品种虽然中标额相对较低，但从纯增量、品种梯队、国内制剂团队拓展的角度看，此品种有望对公司国内制剂业务带来积极影响。 总结：此次集采公司中标额约7015万元，假设集采外放量2倍，对应约2.1亿国内制剂收入增量；2020年公司制剂收入约14.7亿元，其中美国制剂收入近1亿美金，对应国内制剂收入约8-9亿元，主要由肝素制剂贡献。我们认为，此轮集采对公司国内制剂增量贡献较为显著，有望显著丰富公司的国内品种梯队。 认知预期差：周期还是成长、API 公司还是制剂公司？我们认为，公司是中国稀缺的制剂国际化头部企业，随着公司海外制剂收入占比提升、肝素原料药收入占比下降，制剂业务的成长性有望更充分被市场认知，公司的管理能力和制造业优势奠定了制剂国际化持续超预期的基础。 ①从产品注册能力看，2021年以来公司已获批的ANDA 品种包括注射用吗替麦考酚酯、甲硫酸新斯的明注射液（2019年美国销售规模约6081万美元）、注射用替加环素（2020年美国销售额约3649万美元）、注射用盐酸美法仑（2020年美国销售额约5466万美元），其中注射用替加环素从申报到注册仅用时约10个月。无论是品种数量还是获批速度，我们认为都能体现出公司在国际化注册领域的丰富的经验储备和系统性优势。截至2021年6月，公司已有美国ANDA批文20-30个，无论从转型速度还是从兑现情况上看，我们认为体现出公司在制剂国际化领域深耕的决心和能力。 ②从品种销售能力看，根据IMS 数据，公司在依诺肝素注射液、肝素钠注射液等品种以实现较高的市占率，我们认为这体现出美国子公司较强的渠道管理能力和经验优势。除了公司具有原料药优势的制剂品种，我们建议关注公司新获批的小品种市占率提升趋势，我们认为美国仿制药注射液的竞争是供应链和产品梯队的竞争，公司在部分大品种领域具有原料优势，我们看好公司基于大品种形成的品种梯队在销售渠道、供应链维护领域的后发优势。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.16、1.54、2.05元/股，2021年6月25日收盘价对应2021年35倍PE。我们认为，2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。 风险提示生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

     事件：公司公告，注射用盐酸美法仑ANDA获美国FDA批准。 注射用盐酸美法仑ANDA获批，注射剂出口加速发力。公司向美国FDA申报的注射用盐酸美法仑（50mg/瓶）于2021年5月28日获得批准。公司注射剂出口加速发力，管线进一步丰富。 该药物最早由APOTEX INC公司开发，主要用于不适合口服给药治疗的多发性骨髓瘤患者的姑息治疗，于1992年在美国上市。原研商品名为ALKERAN，规格是50mg/瓶。根据OrangeBook，目前美国共有16个美法仑注射液的文号，由15家企业拥有，其中处于激活状态的批文11个。Bloomberg数据显示，2020年北美市场销售额4,569万美元，共有13家企业生产销售。据PDB数据，目前国内仅1家ACROTECH进口获批，2019、2020年样本医院销售额分别为141万元、1731万元。此外，有4家企业在申报状态，其中健进制药、西安力邦制药尚在审评中，英创远达已上市但未查到销售数据。我们预计该产品的美国销售有望对公司今年业绩产生积极影响。 2021年，公司全球肝素制剂+美国非肝素注射剂持续放量，注射剂ANDA加速获批。根据2019年报，公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年公司共获得9个非肝素注射剂美国品种，2021年以来已获得4个非肝素注射剂美国品种，获批加速发力，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2021-2023年营业收入为37.87、48.72和60.68亿元，同比增长29.92%、28.65%和24.55%。归母净利润10.68、14.21和18.63亿元，同比增长32.48%、33.01%和31.17%。当前股价对应2021-2023年PE为37、28和21倍。考虑公司2021年肝素原料药仍然景气，海外肝素制剂加速放量，注射剂新产品持续获批和放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。