华润三九(000999)财务分析

     事件5月8日，公司公布公告，拟以29.02亿元向华立医药及华立集团购买昆药集团2.12万股股份，对应每股转让价格为13.67元。交易完成后公司占昆药集团已发行股份总数的 28%，昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 经营分析拓宽医药产业布局，协同带动业绩提升。公司已形成了以自我诊疗（即CHC）与处方药为核心的业务体系。昆药集团发挥云南植物王国优势，以丰富的生物资源为基础，形成了以天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局，2021年昆药集团实现归母净利润5.08亿元。通过本次交易，可以整合双方资源，实现优势互补，在三七产业链、品牌打造等方面充分协同，提升公司综合竞争力。 吸收传统精品国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展。公司依托999品牌价值，带动CHC 产品群销量提升。近年来昆药通过不断优化，口服制剂及院外市场占比大幅提升，业务结构不断优化，打造血塞通口服系列和以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒两大黄金单品为核心的“昆中药1381”精品国药系列。此次重组后， 公司发挥昆药集团“ 昆中药1381”、“昆中药”品牌力，进一步打造精品国药品牌。此外，公司可以持续为其中药赋能，双方达成优质深入合作。 盈利调整与投资建议华润三九将在中药发展中持续获益，暂不考虑并表贡献及并购费用对财务费用的影响，预计 2022-2024年营业收入分别为176、201和227亿元；预计 2022-2024年归母净利润分别为23.8、27.7和32.1亿元，增速分别16.5%、16%和15.8%，维持“买入”评级。 风险提示产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

     事件: 华润三九发布重大资产购买预案： 公司拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团 208,976,160股股份（占昆药集团已发行股份总数的 27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团 3,335,456股股份（占昆药集团已发行股份总数的 0.44%）。本次交易完成后，上市公司将持有昆药集团 212,311,616股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 投资要点： 强强联手，打造三七产业链龙头企业。 公司 2016年收购昆明圣火药业获得理泣王牌血塞通软胶囊（2021年零售渠道终端销售额4.14亿元， 排名第一）。 昆药集团的血塞通拥有多种剂型， 2021年口服剂型销售额 9.48亿元（+18.80%），占医药工业收入约四分之一。 昆明圣火和昆药集团是唯二拥有血塞通软胶囊（血塞通口服产品主导剂型）文号的企业。 本次收购后，华润三九与昆药集团有望更好管控竞争、共同发力做大血塞通零售规模。三七是中药产业具有代表性的药材资源，也是云南省最具特色的优势生物资源之一。公司 2020年与云南省科学技术院、昆明理工大学等发起成立云南省三七研究院。 本次收购后公司将更好承接云南省三七产业发展规划，致力于将昆药集团打造为三七产业链龙头企业 品牌和产品版图再拓展， 协同整合基础良好。 昆药集团拥有历史悠久的 “昆中药 1381” 品牌， 华润三九将利用丰富的经营管理经验，不断提升其品牌知名度和辨识度。昆药集团子公司昆明中药厂 2021年收入12.1亿元。旗下消化系统中药贡献收入4.64亿元（+41.32%），持续高速增长。 消化系统中药大单品参苓健脾胃颗粒和香砂平胃颗粒， 与华润三九消化产品线高度互补。 销售方面，昆药集团优势主要在我国西南片区。实现控股后，华润三九在 OTC 和全国性销售方面的经验能够更好赋能昆药集团（两家上市公司将继续保持独立运作）。 每股转让价格拟定为 13.67元，预计商誉达 15亿元。 本次交易标的股份价格拟定为 29.02亿元，对应昆药集团每股转让价格为13.67元。昆药集团 2022年 5月 5日停牌前公司股价为 10.76元/股，即收购溢价率 27.04%。昆药集团 2022年一季报中归属于上市公司股东的所有者权益为 48.98亿元，本次收购昆药集团已发行股份的 28.00%，预计产生商誉 15.31亿元。 昆药集团两大重点业务板块有望高速稳健增长：心脑血管产品线， 口服制剂 2021年增速18.80%， 部分注射剂产品取消医保报销的适应症限制、有望恢复性增长； 消化系统产品持续保持高速增长， 2021年增速 41.32%。 预期商誉减值压力较小。 盈利预测和投资评级 基于审慎原则， 在不考虑本次收购影响的情况下，预计 2022/2023/2024年公司收入为 176.87亿元/201.72亿元/229.18亿元，对应归母净利润 23.80亿元/28.20亿元/32.85亿元，对应 PE 为 15.94/13.45/11.55。 维持“买入”评级。 风险提示 政策导致产品价格下降或医保支付水平下降超预期的风险， 产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，并购整合进展和效果不达预期的风险，上游原材料价格上涨超预期的风险。

     报告关键要素:事件：华润三九拟以支付现金的方式向华立医药购买其所持有的昆药集团208,976,160股股份（占昆药集团已发行股份总数的27.56%），并向华立集团购买其所持有的昆药集团3,335,456股股份（占昆药集团已发行股份总数的0.44%）。交易完成后，上市公司将持有昆药集团212,311,616股股份（占昆药集团已发行股份总数的28%），昆药集团将成为华润三九的控股子公司。 投资要点:产品线和渠道资源双重互补：1）OTC 产品线互补：华润三九OTC 业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸。昆药集团大健康板块围绕三七、青蒿等昆药核心植物资源，以KPC、云昆等品牌为切入点推进N+n 产品战略，从功效护肤、口腔护理延伸至女性个护、健康食品等品类。昆药集团的收购丰富了公司大健康等OTC 领域的产矩阵；2）渠道终端资源互补：华润三九和昆药集团均重视注重线下发力，线上开拓营销策略，昆药集团已开立天猫旗舰店、淘宝企业店等16家自营店铺，全面拥抱互联网和新媒体渠道；线下积极拓展药店、百强连锁、母婴店等平台，与百强连锁药店众友、老百姓、国大达成长期合作，与地方龙头连锁佛慈、德生堂、至仁同济形成战略合作，覆盖终端数约3万多家。昆药集团的加入将强化公司“互联网+医+药”的新型产业链价值，同时线下优质资源也将得到效用更大化。 慢病康复领域：三七系列产业协同，打造产业链龙头企业。1）华润三九和昆药集团在心脑血管、慢病治疗领域有相似的产品线布局，收购后实现强强联合。血塞通系列在心脑血管疾病中成药中销售占比第一，其中核心产品血塞通软胶囊生产厂家只有华润三九和昆药集团，2021年两者零售端销售额合计6.09亿元，实现33.93%的高增速。2）围绕三七资源发展产业体系，促进双方共同发展。作为心脑血管中成药领域重要上游产业，三七系列产品合作推广将完善公司心脑血管领域的布局。 2021年华润三九三七系列新品上市，随着对昆药集团收购，公司三七产业将继续拓宽。胃肠领域：收购黄金大单品，丰富产品布局。胃肠领域，昆中药聚焦黄金大单品。参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒（基药独家品种）、金花消痤丸、口咽清丸（主攻新零售赛道）等增长强劲，和华润三九的“三九胃泰”系列、气滞胃痛颗粒（独家）、养胃舒颗粒和温胃舒颗粒等共同构建肠胃矩阵。 盈利预测与投资建议：公司是OTC 龙头企业，且处方药业务包含中药配方颗粒等，预计2022/2023/2024年收入为172.26亿元/195.27亿元/223.03亿元，对应归母净利润23.75亿元/27.74亿元/31.58亿元，对应EPS 为2.43元/股，2.83元/股，3.23元/股，对应PE 为15.97/13.68/12.01（对应2022年5月6日收盘价38.76元）。基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张、产品的创新迭代以及与优质资源的强强联合效应，未来有望在新老产品带动下实现持续增长，给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，集采降价风险，研发进度不及预期风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。

     事项： 公司公告拟以支付现金的方式向华立医药购买其持有的昆药集团27.56%的股份，并向华立集团购买其持有的昆药集团0.44%的股份。本次交易完成后，公司将持有昆药集团28%的股份，昆药集团将成为公司的控股子公司。 平安观点： 并购昆药集团符合公司发展战略，预计将产生良好协同效应。公司主营核心业务定位于CHC 健康消费品和处方药领域。CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额； 处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域，位居国内市场前列。而昆药集团以植物药、精品国药、国际化药及医药商业为四大平台，近年来尤其以“昆药血塞通”和“昆中药1381”为重点突破，多渠道布局重点拓展院外市场。本次重组符合华润三九战略，预计公司将充分利用自身丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，助力“昆中药”精品国药品牌及三七产业链龙头打造。 中医药重磅支持政策持续推出，“十四五”规划出台后景气度有望迎来质变。近几年中医药行业重磅支持政策不断，如2019年中共中央、国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，全方位支持中医药发展； 2021年2月国务院又发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施》，再次从顶层设计角度出发支持行业发展；2021年底，国家医保局、中医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》， 医保方面重磅支持政策落地。“十四五”规划出台后行业景气度更是有望迎来质变。华润三九作为中药行业龙头，通过收购优质资产，有望进一步提升优势地位。 看好公司龙头地位持续稳固，维持“推荐”评级。公司是国内中药行业龙头企业，本次重组进一步提升竞争力。我们维持公司 2022-2024年净利润分别为 23.47亿、26.89亿、30.78亿元的预测，当前股价对应 2022年PE 为 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响；2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。

     事件2022年一季度公司实现营业收入41.94亿元，同比增长2.81%；归母净利润8.39亿元，同比增长30.45%；扣非归母净利润7.97亿元，同比增长27.96%。 事件点评利润端超预期，费用率下降带来利润快速增长。公司整体毛利率为55.06%，同比-4.40个百分点；期间费用率30.00%，同比-9.33个百分点；其中销售费用率23.23%，同比-9.96个百分点；管理费用率6.98%，同比+0.51个百分点；财务费用率-0.22%，同比+0.12个百分点；经营性现金流净额为4.59亿元，同比+64.73%。 收入端持续恢复中。最近3个季度的营收上看21Q3、21Q4、22Q1单季度收入分别为33.43、42.21、41.94亿元，同比增速分别为-2.70、-2.38、+2.81%，疫情影响下持续恢复中。 大品牌优势明显，研发持续推进。CHC作为公司的核心业务，实现快速增长。感冒用药不断强化品牌，拓展线上渠道，三九品牌优势明显。 处方药中专科和中药配方颗粒业务实现快速增长。研发方面围绕肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域，仿创结合，进行产品布局。 投资建议维持此前盈利预测。我们预计公司2022~2024年收入分别178.3/207.2/241.5亿元，分别同比增长16.4%/16.2%/16.6%，归母净利润分别为23.5/26.0/29.0亿元，分别同比增长14.6%/10.8%/11.4%，对应EPS为2.40/2.66/2.96元，对应估值为14X/13X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示行业政策风险不及预期；新品种推广不及预期；疫情影响超出预期。