通富微电(002156)财务分析

    内生外延并举的国内封测三强之一。通富微电现为全球排名第六、中国大陆排名第二的封测龙头之一。公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司,国家大基金为第二大股东。公司于2016年凭借收购AMD苏州和槟城工厂,成为AMD核心配套封测商,占据AMD80%-90%封测需求。公司现已形成崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚槟城六处生产基地。各厂区定位清晰,技术互补,协同效应显现。 收入稳增长,研发带动可持续,21年释放部分利润空间。公司营收近40-50%由AMD工厂贡献,且两厂合计营收保持20%-30%增速,为公司成长重要支撑。崇川厂综合性较强,增速同行业景气度相关性高。南通和合肥厂仍处于客户导入和爬坡阶段,收入高增但尚未盈利。通富微电针对AMD工厂采取谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂对机器设备的折旧年限为2-5年,行业标准为8-12年左右。随着2016年收购完成后的首批固定资产投资将于2020年完成折旧,苏州和槟城工厂有望在2021年释放约2000万美元左右的利润空间。 先进制程+先进架构,AMD强势崛起。AMD于17年推出ZEN架构,IPC提升40%,远超行业平均(5%-10%)大幅缩小同intel差距。19年推出ZEN2架构,单核性能实现对intel的反超,对比Intel的CoffeeLake架构,Zen2在整数运算性能上领先5%,浮点运算性能上领先7.8%。制程上,Intel10nm工艺直到19年底才实现量产,AMD借助台积电7nm在先进制程的推进上领先Intel。Zen2架构采用Chiplet模块化,在设计和制造成本上均有优势。凭借综合性价比优势,AMD在桌面级CPU份额由18Q1的12.2%提升至19Q4的18.3%,移动级CPU份额由18Q1的8%提升至19Q4的16.2%。 AMD架构与工艺加速迭代,竞争优势有望持续保持。英特尔10nm采用传统DUV光刻+多重曝光方式,生产流程长、成本高,良率产能大幅受限,于2019H2才顺利量产,且短期仅应用于低压与服务器市场,标压桌面级产品预计不早于2022年推出。AMD加速架构与工艺迭代,20年下半年推出Zen3架构,2021底-2022年初AMD发布5nm制程Zen4架构。我们研判,在未来2-3年AMD和Intel在架构上会不断的交替进行迭代,在先进制程上AMD将持续保持对Intel的领先优势。 通富深度配套,充分受益AMD高成长。AMD的封装订单主要由台积电、通富微电、矽品三家企业承接。其中,由于服务器CPU采用CoWos封装工艺,因此直接由台积电在前端晶圆制造环节后直接完成。AMD的桌面版、移动版CPU及GPU的封装近80-90%的订单交由通富微电。因此通富将充分受益于AMD在PCCPU和GPU领域的持续成长。经测算,AMD将在20/21年分别给通富带来50.3/65.9亿营收,贡献3/4.9亿净利润。 首次覆盖,给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献,预测公司20/21/22年营业收入分别为100.26/127.84/152.86亿元,预测20/21/22年归母净利润分别为3.57/6.18/7.42亿元。选取半导体产业各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、国内第二的封测龙头,同可比公司在各自领域产业地位类似。我们研判AMD在未来2-3年持续提升份额,通富将尽享核心客户成长红利。考虑深度配套AMD将给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现确定性高,21年将进一步释放利润空间,公司迎来确定性拐点。因此选取21年利润作为基准。通富21年PE为47倍,可比公司21年平均PE为58倍,通富微电估值较可比公司存在低估,由于此部分为21年预期,市场反应存在滞后,出于保守考虑我们给予“增持“评级。 风险提示:AMD架构升级规划不及预期。