大北农(002385)财务分析

     事件：大北农发布2021年一季报，一季度营业收入74.02亿元，同比增长81.37%；归母净利润3.91亿元，同比减少16.01%；扣非净利润3.74亿元，同比减少2.56%。 事件：公司发布关于控股子公司大北农生物增资公告，拟同意现代种业和央企产投以现金溢价增资，按投前估值39.22亿元确定增资价格，分别现金投资2亿元。 饲料、生猪销量持续增长，成本承压拉低毛利率 公司一季度销售收入持续快速增长，饲料和生猪业务做出主要贡献。饲料原料价格上涨、生猪养殖成本提升以及新《收入》会计准则规定运输费作为“履约成本”计入主营业务成本等因素，导致营业成本增速超过营业收入增速，报告期内，公司毛利率为16.43%，同比有所降低。报告期内，玉米、豆粕价格相比去年同期明显上涨，2020年一季度玉米现货均价约为1972元/吨，2021年一季度玉米均价达2793元/吨，同比上涨超40%；2020年一季度豆粕现货均价约为2923元/吨，2021年一季度豆粕均价达3726元/吨，同比上涨约27%；原材料价格上涨使得饲料业务成本承压。公司Q1生猪出栏76万头，同比增长217.49%，生猪收入预计约25亿。截至2020年底，公司控股及参股养猪公司生猪存栏236.78万头，其中基础母猪（不含19.54万头后备母猪）存栏23.86万头，对应2021年出栏有望达500万头以上。猪价方面，预期本轮冬季生猪疫情复发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现，我们预计届时猪价有望反弹，2021年猪价仍可能保持高位运行。 转基因种子布局行业领先，转基因落地预期增强 根据公司公告，拟投资方现代种业由财政部会同农业部、中国农业发展银行、中国中化集团公司发起设立，是国内第一支具有政府背景、市场化运作的种业基金；央企产投由国务院国资委牵头，财政部参与发起，有关中央企业共同出资设立。现代种业和央企产投按照本次增资前生物技术公司估值39.22亿元人民币计算，以4亿元人民币获得生物技术公司9.26%的股权。我们认为，本次政府背景的投资方投资公司生物育种公司是对公司生物育种技术的认可，本次增资增强了生物技术公司的资本实力，加快公司转基因技术等先进育种技术的研发和落地。 2021年1月11日，农业农村部科技教育司发布2020年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单。公司控股子公司玉米性状产品DBN9936和DBN9858继获得北方春玉米区的批准之后，又获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书（生产应用）。至此，公司第一代玉米性状产品（组合）已经在全国范围获得生物安全法规批准。如果国内转基因种子商业化落地，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度，公司作为转基因性状布局领先公司，有望受益于转基因种子放开政策。 盈利预测和投资建议： 不考虑转基因业务的增量，我们预计2021-2023年公司实现营业收入328.54/407.38/486.74亿，同增44.01%/24.00%/19.48%，实现归母净利润23.19/24.71/26.10亿，同增18.55%/6.57%/5.64%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广不及预期

     事件：大北农发布2020年年报，2020年营业收入228.14亿元，同比增长37.62%；归属于母公司所有者的净利润19.56亿元，同比增长281.02%。 饲料恢复快速增长，受益于养殖行业集中度提升 2020年，公司饲料总销量为466.20万吨，同比增长22.94%。其中猪饲料销量为327.40万吨（+17.27%）；禽料销量为47.42万吨（+160.87%）；反刍料销量为47.31万吨（+40.35%）。2020年公司饲料科技产业一省一策，推出“1+1+N”产品战略，针对养殖户重点关注的有效保障乳猪快长、母猪多仔、母猪壮仔等需求，推出了宝贝料更新换代产品。2021年规模猪企出栏规模或加速，公司高端前端料销量有望持续增长。 生猪出栏符合预期，2021年有望出栏500万头 2020年，公司控股及参股养殖公司共销售生猪185.28万头，同比增长12.85%，实现销售收入70.32亿元，同比增长109.68%，毛利率达52.3%，同比增加了28.33个百分点。截至2020年底，公司控股及参股养猪公司生猪存栏236.78万头，同比增长170.90%，其中基础母猪（不含19.54万头后备母猪）存栏23.86万头，同比增长150.72%，对应2021年出栏有望达500万头以上。猪价方面，预期本轮冬季生猪疫情复发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现，我们预计届时猪价有望反弹，2021年猪价仍可能保持高位运行。 转基因种子布局行业领先，转基因落地预期增强 2020年我国转基因商业化进程加速，目前公司已有DBN9936、DBN9858、DBN9501获得农业转基因生物安全证书，覆盖北方春玉米区、黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区，是目前国内获得玉米转基因安全证书最多的公司，公司与国内常规的玉米杂交品种均合作，按照常规品种的覆盖面积可达约2亿亩。 大豆性状产品方面，公司耐除草剂大豆DBN-09004-6获得农业转基因生物安全证书（进口）。2021年2月4日，该产品DBN9004获得北方春大豆区生产应用的安全证书。如果国内转基因种子商业化落地，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度，公司作为转基因性状布局领先公司，有望受益于转基因种子放开政策。 盈利预测和投资建议： 因预期公司生猪出栏数量增长快速、饲料销量有望快速提升，我们上调公司2021/22年营业收入预测；因猪价预计缓慢下降且生猪养殖成本提升，我们下调公司2021/22年净利润预测。原先我们预计2021-2022年公司实现营业收入268.63/ 365.95亿，实现归母净利润29.08/34.16亿，现调整为：不考虑转基因业务的增量，我们预计2021-2023年公司实现营业收入328.54/407.38/486.74亿，同增44.01%/24.00%/19.48%，实现归母净利润23.20/24.73/26.13亿，同增18.61%/6.62%/5.64%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广不及预期。

     事件：大北农发布2020年年报，2020年营业收入228.14亿元，同比增长37.62%；归属于母公司所有者的净利润19.56亿元，同比增长281.02%。 饲料恢复快速增长，受益于养殖行业集中度提升 2020年，公司饲料总销量为466.20万吨，同比增长22.94%。其中猪饲料销量为327.40万吨（+17.27%）；禽料销量为47.42万吨（+160.87%）；反刍料销量为47.31万吨（+40.35%）。2020年公司饲料科技产业一省一策，推出“1+1+N”产品战略，针对养殖户重点关注的有效保障乳猪快长、母猪多仔、母猪壮仔等需求，推出了宝贝料更新换代产品。2021年规模猪企出栏规模或加速，公司高端前端料销量有望持续增长。 生猪出栏符合预期，2021年有望出栏500万头 2020年，公司控股及参股养殖公司共销售生猪185.28万头，同比增长12.85%，实现销售收入70.32亿元，同比增长109.68%，毛利率达52.3%，同比增加了28.33个百分点。截至2020年底，公司控股及参股养猪公司生猪存栏236.78万头，同比增长170.90%，其中基础母猪（不含19.54万头后备母猪）存栏23.86万头，同比增长150.72%，对应2021年出栏有望达500万头以上。猪价方面，预期本轮冬季生猪疫情复发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现，我们预计届时猪价有望反弹，2021年猪价仍可能保持高位运行。 转基因种子布局行业领先，转基因落地预期增强 2020年我国转基因商业化进程加速，目前公司已有DBN9936、DBN9858、DBN9501获得农业转基因生物安全证书，覆盖北方春玉米区、黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区，是目前国内获得玉米转基因安全证书最多的公司，公司与国内常规的玉米杂交品种均合作，按照常规品种的覆盖面积可达约2亿亩。 大豆性状产品方面，公司耐除草剂大豆DBN-09004-6获得农业转基因生物安全证书（进口）。2021年2月4日，该产品DBN9004获得北方春大豆区生产应用的安全证书。如果国内转基因种子商业化落地，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度，公司作为转基因性状布局领先公司，有望受益于转基因种子放开政策。 盈利预测和投资建议： 因预期公司生猪出栏数量增长快速、饲料销量有望快速提升，我们上调公司2021/22年营业收入预测；因猪价预计缓慢下降且生猪养殖成本提升，我们下调公司2021/22年净利润预测。原先我们预计2021-2022年公司实现营业收入268.63/ 365.95亿，实现归母净利润29.08/34.16亿，现调整为：不考虑转基因业务的增量，我们预计2021-2023年公司实现营业收入328.54/407.38/486.74亿，同增44.01%/24.00%/19.48%，实现归母净利润23.20/24.73/26.13亿，同增18.61%/6.62%/5.64%。考虑到公司在转基因育种领域的领先优势及长期空间，继续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险；价格波动；政策变动风险；出栏不达预期；转基因业务推广不及预期。

     主业饲料销量&收入较快增长，原料价格上行+新准则影响致毛利率降 3.4pct。 2020年公司主业饲料收入 165.9亿元，同比增 27.2%，销量 466.2万吨，同比增 22.94%。其中猪料受下游养殖业景气回升带动，销量同比 增 17.27%至 327.4万吨。禽料、反刍料销量增速较快，分别为 47.42、 47.31万吨，同比增 160.9%、 40.4%，水产料销量 43.14万吨，同比降 8.6%。 饲料成本端上升较快，主因原料玉米、豆粕价格大幅上行、新会计 准则等影响（ 2020年运杂费等合同履约成本计入营业成本），另一方面， 公司通过提价转移部分成本上升压力。 测算饲料吨价、吨成本、吨毛利分 别提升 56.4%、 63%、 28.4%，综合看， 2020年公司饲料毛利率为 15.76%， 同比降 3.43pct。 养猪盈利大幅抬升，产能较快恢复。 公司 2020年生猪养殖业务收入 38.01亿元，同比增 98%，毛利率提升 28.3pct 至 52.3%，主因行业供给缺口 推动生猪价格大幅上行。从销量看， 2020年公司控股及参股公司共销售 生猪 185.3万头，同比增 12.9%，销售收入 70.32亿元，同比增 109.7%。 出栏量略低于目标，主因部分三元猪生产性能影响+出售仔猪数量较少， 累计销售达成预定目标 92%。公司产能恢复较快， 2020年末，公司控股 及参股养猪公司生猪存栏 236.8万头，同比增 170.9%，基础母猪（不含 19.54万头后备母猪）存栏 23.86万头，同比增 150.7%。 持续高研发投入，转基因种业优势明显。 2020年公司继续加大种业、疫 苗、饲料等产业研发投入， 2020年研发投入达 5.7亿元，同比增 28.8%。 公司转基因种业先发优势明显， 玉米性状产品方面， 21年 1月， DBN9936和 DBN9858获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书（生产应用）。 2月DBN9501获得北方春玉米区农业转基因生物安全证书。大豆性状产品方面， 21年 2月，DBN9004获得北方春大豆区生产应用的安全证书。 公司正加快与种子企业合作，拓宽合作渠道， 稳步推进大豆生物技术在南美工作开展。随着顶层设计对种业定位高度空前抬升，未来转基因种业商业化有望加快推进。 饲料&养殖景气延续，转基因蓄势待发，维持“推荐”评级。 预计 2021、 2022年 EPS 预测为0.56、 0.48元，同比分别+18.9%、 -15.2%，对应 21-22年 PE 分别为 14.5X、 17.1X。 展望 21年，公司饲料景气持续向上，养猪业务成本持续改善，猪价高位震荡缓慢下行，高盈利周期有望拉长。转基因种业先发优势明显，未来有望成为新的盈利增长点，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。 未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降； 2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险， 其经营业绩可能下滑甚至出现亏损； 3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响； 4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力； 5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响。

     主业饲料销量&收入较快增长，原料价格上行+新准则影响致毛利率降 3.4pct。 2020年公司主业饲料收入 165.9亿元，同比增 27.2%，销量 466.2万吨，同比增 22.94%。其中猪料受下游养殖业景气回升带动，销量同比 增 17.27%至 327.4万吨。禽料、反刍料销量增速较快，分别为 47.42、 47.31万吨，同比增 160.9%、 40.4%，水产料销量 43.14万吨，同比降 8.6%。 饲料成本端上升较快，主因原料玉米、豆粕价格大幅上行、新会计 准则等影响（ 2020年运杂费等合同履约成本计入营业成本），另一方面， 公司通过提价转移部分成本上升压力。 测算饲料吨价、吨成本、吨毛利分 别提升 56.4%、 63%、 28.4%，综合看， 2020年公司饲料毛利率为 15.76%， 同比降 3.43pct。 养猪盈利大幅抬升，产能较快恢复。 公司 2020年生猪养殖业务收入 38.01亿元，同比增 98%，毛利率提升 28.3pct 至 52.3%，主因行业供给缺口 推动生猪价格大幅上行。从销量看， 2020年公司控股及参股公司共销售 生猪 185.3万头，同比增 12.9%，销售收入 70.32亿元，同比增 109.7%。 出栏量略低于目标，主因部分三元猪生产性能影响+出售仔猪数量较少， 累计销售达成预定目标 92%。公司产能恢复较快， 2020年末，公司控股 及参股养猪公司生猪存栏 236.8万头，同比增 170.9%，基础母猪（不含 19.54万头后备母猪）存栏 23.86万头，同比增 150.7%。 持续高研发投入，转基因种业优势明显。 2020年公司继续加大种业、疫 苗、饲料等产业研发投入， 2020年研发投入达 5.7亿元，同比增 28.8%。 公司转基因种业先发优势明显， 玉米性状产品方面， 21年 1月， DBN9936和 DBN9858获得了黄淮海夏玉米区、西南玉米区、西北玉米区、南方玉米区的安全证书（生产应用）。 2月DBN9501获得北方春玉米区农业转基因生物安全证书。大豆性状产品方面， 21年 2月，DBN9004获得北方春大豆区生产应用的安全证书。 公司正加快与种子企业合作，拓宽合作渠道， 稳步推进大豆生物技术在南美工作开展。随着顶层设计对种业定位高度空前抬升，未来转基因种业商业化有望加快推进。 饲料&养殖景气延续，转基因蓄势待发，维持“推荐”评级。 预计 2021、 2022年 EPS 预测为0.56、 0.48元，同比分别+18.9%、 -15.2%，对应 21-22年 PE 分别为 14.5X、 17.1X。 展望 21年，公司饲料景气持续向上，养猪业务成本持续改善，猪价高位震荡缓慢下行，高盈利周期有望拉长。转基因种业先发优势明显，未来有望成为新的盈利增长点，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。 未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降； 2、产品价格波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险， 其经营业绩可能下滑甚至出现亏损； 3、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应，对未来期间市场供给和价格造成不确定影响； 4、食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力； 5、原材料价格波动的风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本，将对公司营业成本、净利润产生较大影响。