宁沪高速(600377)财务分析

    2019年收费公路业务增长稳健,通行费同比增长4.99%、毛利增长1.1亿元:收费公路业务是公司核心主业,2019年实现通行费收入约78.33亿元,同比增长约4.99%,占公司总营业收入的约77.72%。其中核心路产沪宁高速实现通行费收入52.3亿元,同比增长约4.52%,日均流量同比增长约6.45%。除宁连高速取消收费、新通车镇丹高速大幅增长外,其他控股主要高速公路通行费收入均保持3%-4%的稳定增长。成本方面,收费公路业务总成本为28.76亿元,同比增长10.03%,其中宁沪高速成本16.4亿元、同比增长8.6%,广靖锡澄高速成本37.2亿元、同比增长29.88%、成本增长较快的原因是实施公路大修、养护成本增加。2019年收费公路业务整体实现毛利49.57亿元,同比增加1.1亿元,同比增长2.28%,增速稳健。 配套服务经营效益提升、毛利增长32%;宁沪置业净利润同比增长23%:2019年公司沪宁高速加油站改造、服务区升级完成,实现配套服务收入13.48亿元,同比下降6.53%,但毛利同比增长32.1%。其中油品销售收入为10.82亿元,同比减少9.42%,占配套服务总收入的80.27%,收入下降主要受加油站改造因素影响、销售量有所减少,但公司引入竞争机制,品销售毛利润及毛利率分别提升2.44%和2.13个百分点。受益于沪宁高速六个服务区全部完成升级转型,2019年服务区租赁收入2.23亿元,同比增长22.28%。2019年宁沪置业实现税后净利润约1.88亿元,同比增长约23.45%,地产业绩稳中向好。 扣非投资收益增长稳健。2019年公司实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,主要系2018年合并瀚威公司确认评估增值收益4.3亿元的所致,扣除该项非经常性影响,2019年公司投资收益约同比增长41%。其中参股联营公司(主要为参股高速公路等)实现投资收益6.5亿元,同比增长12.8%。此外,金融资产投资也相应取得稳健收益、风险可控,江苏银行实现投资收益0.68亿元,江苏租赁0.47亿元,富安达资管计划0.91亿元,理财产品0.18亿元。 财务费用及税金附加同比减少1亿元。2019年公司财务费用为4.6亿元,同比减少11.51%,减少金额为0.6亿元,主要原因为市场融资成本下降、公司综合借贷利率减少。税金及累计附加为1.26亿元,同比减少24.8%,减少金额为0.4亿元,主要原因是地产公司宁沪置业交付规模减少以及营改增导致。 总体来看,公司三费以及税收下降亦显著贡献公司利润。 2020年Q1亏损幅度小于预期、疫情冲击不改长期估值:受高速公路行业免费政策影响,公司2020年一季度实现营业收入9.64亿元,同比下降59.2%,其中通行费收入5.60亿元,同比减少69.9%。实现配套业务收入约2.9亿元,同比减少4.58%。其中服务区租赁收入0.5亿元,同比增长4.09%,油品销售收入2.3亿元,同比减少6.2%,但营业毛利率上升3.34个百分点,油品营业毛利润同比上升16.43%。地产板块结转规模同比减少,营收约为0.96亿元,同比减少48.93%。成本方面,营业总成本为7.43亿元,同比减少21.56%,大幅减少约2亿,主要原因为1)公司一季度大幅减少维修等运营费用,2)2020年折旧摊销政策有所调整,减少成本约3721万元,3)油品销售量下降以及地产结转规模下降导致成本相应减少。此外,公司参股路桥资产亦受免费政策影响出现亏损,导致投资收益亏损约0.5亿元。综上,2020Q1公司实现归母净利润为-0.33亿元,扣非归母净利润为-0.38亿元,由于公司成本控制得当、一季度亏损幅度远小于预期。 投资策略:2020年全国高速公路免费政策短期将对公司利润产生较大影响,但随着复产复工不断推进以及高速公路免费政策取消,预计下半年公司业绩将很快恢复至原有水平,此外公司长期经营趋势稳定,短期业绩影响对公司长期估值影响有限。此外,2019年公司继续维持稳健的高分红政策,体现了管理层对公司业绩的信心,未来公司保证分红额稳健增长的概率较大。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润27.76、45.83、48.44亿元,EPS为0.55、0.91、0.96元,对应2020年4月24日收盘价9.91元,PE为18.0X、10.9X、10.3X,假设未来几年分红额稳定在0.46元/股,股息率约为4.6%,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济下行导致车流量下降、收费政策风险、再投资风险等。

    公司发布2019年报及2020年一季报。1)2019年业绩符合预期。收入100.8亿元,同比增长1.1%,归母净利42亿元,同比下降4.04%,扣非净利41.9亿元,同比增长8.6%。业绩符合预期,此前我们预计净利42.8亿元。分红:每股派发0.46元,对应股息率为4.64%。2)20Q1受免费通行影响,利润转亏,亏损0.33亿元(19Q1为盈利10.34亿),一季度收入下降59%至9.63亿。 2019年收入及利润结构:通行费占收入约8成,毛利约9成。1)收入结构:通行费收入78.33亿,同比增5%,占比78%;配套服务收入13.5亿,同比降6.53%,占比13.4%;房地产业务收入8.25亿,同比下降18%,占比8.2%;其他业务收入0.72亿,同比增16%,占比0.72%。2)毛利结构:通行费业务毛利49.6亿,同比增2.3%,占比90%,配套服务毛利1.1亿,同比增32%,占比2%,地产业务毛利3.9亿,同比降9%,占比7%,其他业务占比1%。v分业务看:1)通行费收入保持稳定增长。a)公司收入前三路产,沪宁、宁常、锡澄高速分别实现收入52.3、9及6亿,同比分别增长3.5%、2.6%及2.9%,合计占通行费收入86%。b)核心路产沪宁高速日均车流量10.1万辆次,同比增长6.5%,日均收入1433万元,同比增长4.52%。客车流量继续保持稳定增长,全年平均增速约7.31%,流量占比约79.54%;货车流量增长约3.25%。c)在手项目积极推进,2019年五峰山大桥项目累计投入资金90.07亿元,占比73.26%,预计2021年完工;常宜高速累计投入占比76.21%,宜长高速累计投入占比50.11%。2)配套服务业务收入下降,毛利率提升。a)服务区租赁经营是亮点,报告期内收入2.23亿元,同比增长22.3%。沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工作全面完成,日均进区人次同比增长26.09%。6个服务区年均合同租赁收入1.55亿元,此外预计为超额提成及其他收入贡献。b)油品销售实现收入10.8亿元,同比降9.4%。系因加油站双层油罐改造工程施工等影响(现已完工),但因完善油品采购竞价办法,毛利率提升2个百分点。 投资收益中参股联营公司业绩增长稳定。2019年实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,系因18年非同一控制下合并瀚威公司确认了4.3亿的评估增值收益。公司参股的联营公司合计贡献投资收益6.49亿元,同比增长12.84%。v2020Q1受免费通行政策影响利润转亏。1)因新冠疫情,交通部通知从2月17日至防控工作结束,免收全国收费公路车辆通行费。导致公司Q1通行费收入仅为5.6亿,同比下降69.9%(19Q1为18.6亿,减少13亿)。2)配套业务收入2.91亿,同比减少4.6%,其中租赁0.52亿,同比增4.1%,油品因通行量下降,收入降6.2%至2.31亿,毛利率继续提升3.3个百分点。3)地产业务结转减少,收入下降49%至9.6亿。4)其他收入大幅提升87%至1.68亿,系因受托经营管理收入增加。5)投资收益为-0.5亿,19Q1为收益1.45亿。6)上述因素致Q1亏损0.33亿,同比减少约10.7亿,主要因通行费政策影响。 投资建议:1)因疫情影响,我们调整2020年盈利预测至27.5亿(原预测为46.2亿),预计2021-22年盈利预测分别为46.6及49亿。2)我们认为后续或存在政策补偿可能,同时疫情冲击仅为一时,参考公司估值中枢2倍PB,给予目标价11元,预计较现价11%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:高速公路免费通行时间超预期而相关配套政策出台低于预期。

    投资建议:虽然Q1业绩受到较大冲击,但是疫情对长期贴现价值影响不大。随着国内复工复产推进,免通行费政策有望提前结束,届时公司收入将迎来明显复苏。综合来看,公司业绩稳健、再投资能力强,分红比例高,抗风险能力强,目前股价已经pricein,具备较大的投资价值。预计20-22年EPS为0.40、0.92、0.98元。对应当前股价PB为1.8、1.6、1.5x。19年拟每股派息0.46元,分红率55%,当前股息率为4.64%。给予目标价12元,维持“强烈推荐-A”评级。 公司发布19年年报及20年一季报,业绩符合预期。19年业绩稳健增长,公司实现营收100.78亿元,同比+1.1%;归母净利润42亿元,同比-4.04%;扣非归母净利润41.86亿元,同比+8.63%;加权ROE为15.89%(-1.82pcts),基本EPS为0.8336元,同比-4.05%。受疫情以及高速免通行费政策影响,20Q1实现营收9.63亿元,同比-59.21%;归母净利润亏损0.33亿元。 疫情冲击+免收通行费政策带来负面影响,20Q1业绩遭受较大打击。Q1营业总收入同比-59.21%,营业成本同比-21.56%(公路经营权摊销所依据的车流量估计下降)。同时,地产结转规模小于预期,房产销售成本同比有明显减少。另外,公司参股路桥也同样受疫情和免费通行政策影响,20年Q1投资收益实现净亏损0.5亿元。敏感性分析:如果全年整体通行费收入下降30%-50%,基于19年数据测算,预计公司净利润将下降39%-66%。但是我们认为不应过分悲观,高速板快中期将迎来边际改善:1)目前国内复工复产加速,车流量环比复苏;2)国内疫情控制较好,免收通行费政策有望提前结束。3)法条基础:高速企业有望获得政策补偿,例如延长部分高速路产的收费期限以及得到相应的政府补贴。 路产收购稳步推进,多元化投资带来稳健回报。近6年,公司累计资本投入为257亿元,主业占比72%,多元化占比28%。路产方面:公司以沪宁高速为依托,不断完善江苏省内高速网络,21年3个路产即将通车。多元化投资方面:公司坚持稳健的投资策略,大部分金融资产年化净值增长率达7%以上。 风险提示:疫情扩散超预期、免收通行费政策期限延长、新建项目不及预期

    低利率价值凸显,权益黄金。 全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行,固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性,过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现,可视为权益资产中的“黄金”。更悲观的情景假设下,宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期,2008年金融危机期间,盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。 公益为基础属性,阵痛难免。 高速公路作为最根本的交运基础设施,需求广泛下公益属性较为突出,阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口,免费政策进一步加重了行业流动性压力,纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速,当年的降收减利已不可避免,无论是否计提折旧摊销,利润压力已成,投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化,进而或在中期有财务费用上升。 禀赋为长盈之本,未曾更改。 高速公路免费期间无收入但有流量,政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率,工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长,长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本,对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益,短期阵痛固然需要重视,但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。 价值乃长期体现,无远弗届。 在收费期限与永续经营矛盾之下,我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB等重新审视宁沪高速的价值,当前已下偏历史估值中枢,稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利、现金流,但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%,并且从未有每股分红额的下降,短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看,根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制,价值乃长期体现,无远弗届。预计公司2020、2021年EPS分别为0.43、0.83元/股,对应PE估值为23、12倍,短期阵痛不改长期禀赋,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高速公路免费政策实行时间超过预期;股利分配政策产生变化;新项目收益不及预期。

    免费政策对公司短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)我们测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少公司税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少公司税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。2)我们预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损公司2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对公司长期估值影响有限。3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市公司损失。 短期业绩下滑不影响公司维持高分红决心。公司自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。我们预期公司虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看公司长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。 2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。而当前公司A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。 经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下,公司营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市公司一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。 投资策略:假设公路免费至今年4月30日,我们下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。