璞泰来(603659)财务分析

     高端负极龙头，动力放量有望驱动份额提升。 公司是全球领先的高 端负极龙头， 公司产品明显定位高端， 2020年负极销量 6.3万吨， YoY+38%，对应单吨收入约 5.8万元，而同期翔丰华/中科电气/贝特 瑞/杉杉单吨收入约 2.8/3.1/4.2/4.3万元，与之对应的各公司 2020年 销量分别为 1.45（ YoY-10%） /2.40（ YoY+35%） /7.53（ YoY+28%） /5.9（ YoY+24%） 万吨，得益于 LGC 动力在 2020年放量，公司销 量增速高于竞争对手。从单吨盈利维度来看，公司 2020年单吨毛利 为 1.8万元，而杉杉/贝特瑞/中科电气/翔丰华分别为 1.2/1.5/1.1/0.8万元，公司单吨毛利亦明显高于同行竞争对手。 我们认为， 公司 2018年及之前主要供应消费类负极，动力类负极 2019年供应 LGC，伴随 LGC 需求快速上量， 2020年供应 LGC 约 2万吨，动力占比由 2018年约 0%提升至 2020年约 30%。 2021年 开始，公司加大对 CATL 及 LGC 供应动力负极，预计 2021年公司 动力类负极有望占比提升至 50%， 2022年有望进一步提升。公司 2020年负极市占率约 17%，伴随动力负极放量，预计公司市占率有 望持续提升，体现出强劲的增长韧性。 积极资本开支，加码产能迎接动力负极需求。 公司消费类客户包括 ATL、 LG、三星、比亚迪等客户优质，龙头地位显著。 2021年公司 核心动力客户主要是 LGC、 CATL， 2022年海外客户如 SKI、 Northvolt 等 有 望 放 量 。 2018/2019/2020/2021Q1公 司 资 本 开 支 分 别 为 7.9/10.5/7.5/3.5亿元， 2020公司负极有效产能约 7万吨，配套 6万 吨石墨化加工产能。公司账面资金充足，单吨负极资本开支约 2~3万元， 2021Q1货币资金+交易性金融资产为 58亿元，占总资产比重 约 38%。公司 2021年/2022年/2023年有效产能有望提升至 10万 吨/18万吨/25万吨， 2023年配套 20万吨石墨化加工产能，一体化 版图清晰。中国是全球负极核心生产基地， 2020年中国产量占全球 85%， 2025年全球负极需求有望超 133万吨， 2021~2025年 CAGR 为 35%，长期成长空间大，公司产能积极配合需求，有望持续受益。 整体而言， 我们认为， 公司负极业务一体化优势显著，自上而下进军 动力负极有望提升市占率，客户涵盖 LGC、 CATL、 SKI、 Northvolt 等全球核心动力电池厂商，伴随产能积极扩张，未来成长路径清晰。 此外，公司涂覆膜加工产能快速扩张，积极响应 CATL 等核心客户需 求，加快推进三星 SDI、 LGC、特斯拉等国际客户的产品认证。全球 动力电池厂商进入新一轮资本开支高峰期，有望拉动锂电设备需求高 速增长。铝塑膜技术持续升级，进口替代有望加速。整体来看，公司 多业务向好。 上调公司至“买入”评级： 预计 2021/2022/2023年公司归母净利润 分别为 15/21/27亿元， eps 为 2.1/3.0/3.94元，对应 PE 分别为 57/40/30倍。基于公司卡位优质赛道， 拥抱 LGC、 ATL、 CATL 等优 质客户，全球地位凸显， 产能积极扩张迎接旺盛需求， 我们看好公司 中长期向上的发展机会， 上调公司至“买入”评级。

     21年一季度公司归母净利润 3.35亿元，同增 260.21%，盈利水平大幅 提升，超市场预期。 2021年 Q1公司实现营收 17.39亿元，同比增长 112.43％，环比下降 10.08%；归母净利润 3.35亿元，同比增长 260.21%， 环比增长 32.94％，扣非归母净利润 3.13亿元，同比增长 277.66%，环 比增长 28.28%。盈利能力方面， Q1毛利率为 37.77%，同比增长 7.36pct， 环比增长 7.13pct；净利率 19.27%，同比增长 7.7pct，环比增长 4.95pct。 石墨化并表完成，负极一体化龙头显现， Q1盈利水平大幅提升。 我们 预计负极 Q1出货 2.1万吨，环比略微下降 5%。从盈利能力看，我们预 计公司负极单吨利润 0.9万元/吨左右（不含石墨化），环比微增，负极 业务预计贡献 1.8-2亿元左右利润。而 20年 12月山东兴丰剩余 49%股 权收购完成， Q1我们预计石墨化出货量 1.4-1.5万吨，自供比例达到 70%，预计为公司贡献 0.5-0.6亿左右利润，环比新增近 0.3亿。 Q1国内需求超市场预期，涂覆隔膜出货环比再提升。 Q1动力电池行业 淡季不淡，龙头企业满产满销，我们预计 Q1公司出货涂覆膜 3亿平以 上，环比增长 25%，贡献 0.6亿左右利润，环比增长 10%左右。我们预 计 21年出货量有望达到 15亿平，同比翻番以上。同时公司规划 20亿 平基涂一体化产能，预计于 2023年完成一期 4亿㎡产能建设，于 2024年完成二期 8亿㎡产能建设，于 2025年完成三期 8亿㎡产能建设， 25年规划 35亿平涂覆膜产能， 21亿平基膜产能，公司有望结合涂覆优势 打开基涂一体化市场。 经营现金流大幅改善，合同负债增长明显。 2021年 Q1公司存货为 28.22亿，较年初增加 26.18%；应收账款 16.47亿，较年初减少 3.11%。 21年 Q1公司经营活动净现金流为 4.42亿，较去年同期增长 183.45%，主 要由于公司业务收入的快速增长。公司账面现金为 45亿， 较年初降低 10.54%。公司在建工程为 6.94亿元，较年初降低 14.43%。公司合同负 债为 12.71亿元，较年初增长 74.51%，主要由于公司业务增长，预收客 户款项增加。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司在全球负极领域的竞争优势，并将 受益于电动化实现持续高增长，我们上调此前盈利预测，将公司 2021-2023年 归 母 净 利 润 为 10.58/14.72/19.84亿 上 调 至 14.64/19.61/25.78亿 ， 同 比 增 长 119%/34%/31% ， 对 应 PE 为 34.73/25.92/19.72x，给予 2021年 50倍 PE，对应目标价 148元，维持 “买入”评级

     21年一季度公司归母净利润 3.35亿元，同增 260.21%，盈利水平大幅 提升，超市场预期。 2021年 Q1公司实现营收 17.39亿元，同比增长 112.43％，环比下降 10.08%；归母净利润 3.35亿元，同比增长 260.21%， 环比增长 32.94％，扣非归母净利润 3.13亿元，同比增长 277.66%，环 比增长 28.28%。盈利能力方面， Q1毛利率为 37.77%，同比增长 7.36pct， 环比增长 7.13pct；净利率 19.27%，同比增长 7.7pct，环比增长 4.95pct。 石墨化并表完成，负极一体化龙头显现， Q1盈利水平大幅提升。 我们 预计负极 Q1出货 2.1万吨，环比略微下降 5%。从盈利能力看，我们预 计公司负极单吨利润 0.9万元/吨左右（不含石墨化），环比微增，负极 业务预计贡献 1.8-2亿元左右利润。而 20年 12月山东兴丰剩余 49%股 权收购完成， Q1我们预计石墨化出货量 1.4-1.5万吨，自供比例达到 70%，预计为公司贡献 0.5-0.6亿左右利润，环比新增近 0.3亿。 Q1国内需求超市场预期，涂覆隔膜出货环比再提升。 Q1动力电池行业 淡季不淡，龙头企业满产满销，我们预计 Q1公司出货涂覆膜 3亿平以 上，环比增长 25%，贡献 0.6亿左右利润，环比增长 10%左右。我们预 计 21年出货量有望达到 15亿平，同比翻番以上。同时公司规划 20亿 平基涂一体化产能，预计于 2023年完成一期 4亿㎡产能建设，于 2024年完成二期 8亿㎡产能建设，于 2025年完成三期 8亿㎡产能建设， 25年规划 35亿平涂覆膜产能， 21亿平基膜产能，公司有望结合涂覆优势 打开基涂一体化市场。 经营现金流大幅改善，合同负债增长明显。 2021年 Q1公司存货为 28.22亿，较年初增加 26.18%；应收账款 16.47亿，较年初减少 3.11%。 21年 Q1公司经营活动净现金流为 4.42亿，较去年同期增长 183.45%，主 要由于公司业务收入的快速增长。公司账面现金为 45亿， 较年初降低 10.54%。公司在建工程为 6.94亿元，较年初降低 14.43%。公司合同负 债为 12.71亿元，较年初增长 74.51%，主要由于公司业务增长，预收客 户款项增加。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司在全球负极领域的竞争优势，并将 受益于电动化实现持续高增长，我们上调此前盈利预测，将公司 2021-2023年 归 母 净 利 润 为 10.58/14.72/19.84亿 上 调 至 14.64/19.61/25.78亿 ， 同 比 增 长 119%/34%/31% ， 对 应 PE 为 34.73/25.92/19.72x，给予 2021年 50倍 PE，对应目标价 148元，维持 “买入”评级

     一、事件概述 2021年 4月 11日，公司发布 2021年一季报，报告期内公司营收为 17.39亿元，同比增 长 112.43%， 归母净利润为 3.35亿元，同比增长 260.21% 二、分析与判断 负极一体化叠加涂覆膜放量， 毛利率同环比提升 7个百分点以上 公司 21Q1毛利率为 37.77%，同比 20Q1增长了 7.36个百分点，环比 20Q4增长了 7.13个百分点。 净利率为 19.27%，同比增长 7.70个百分点，环比增长 4.95个百分点。盈利 能力改善我们预计主要受益于： 1）一体化布局带来的利润增长， 主营石墨化的山东兴 丰于 2020年 12月完成完全控股， 同时内蒙紫宸的 2万吨负极材料前工序和溧阳紫宸可 转债 3万吨碳化工序产能于 2021年初投产，公司石墨化和碳化自供率进一步提高增厚 利润，我们预计 21Q1不考虑石墨化的单吨净利润维持在 0.8万元/吨左右。 2）公司隔膜 涂覆加工维持增长，自 2018年以来，隔膜业务营收占比不断提升， 2020年隔膜业务毛 利率约为 42%，高于公司平均水平 10个百分点，占比提升带动盈利能力改善。 归母净利润创单季记录， 经营活动现金流量净额同环比大增 公司 21Q1归母净利润为 3.35亿元，同比增长 260.21%，环比增长 32.60%， 不考虑 21Q1和 20Q4分别计提的 0.47、 0.91亿元减值影响，经营性业绩环比仍有 11.24% 的增长。 公司 21Q1经营活动现金流量净额为 4.42亿元，同比增长 183.46%，环比 增长 11.69%，净现比为 132%， 同比改善明显。费用率方面， 公司 21Q1三费率为 6.89%，同比下降了 6.62个百分点，营收同比大幅增加带来费用率下降； 21Q1公司 持续加大产品开发投入，研发费用率为 6.28%，同比提升 1.52个百分点，环比提升 0.87个百分点。 负极、隔膜未来持续扩产，业绩有望快速提升 负极： 我们预计，公司 2021年负极出货量将达到 9万吨左右， 2021年底前将具有 10万 吨负极材料及其配套的石墨化、碳化加工的有效产能，自供比例持续提高，有望进一步 稳定利润。公司还将投资不少于 80亿建设四川紫宸 20万吨一体化产能，未来 5年负极 一体化产能将达到 40万吨。 隔膜： 我们预计， 2021年将达到 20亿平产能。未来公司将投资不超过 60亿元用于 20亿平基膜和涂覆一体化项目， 2023年规划产能达 35-40亿平。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.59、 15.95、 22.01亿元，同比分别增 长 88.5%、 26.7%、 38.0%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 40、 31、 23倍。参 考 CS 新能车指数 114倍 PE（TTM），考虑到下游需求释放，公司作为负极和隔膜龙头 高速扩产满足需求，增长确定性较高，并通过一体化布局稳定利润，首次覆盖，给予“推 荐”评级。

     一、事件概述 2021年 4月 11日，公司发布 2021年一季报，报告期内公司营收为 17.39亿元，同比增 长 112.43%， 归母净利润为 3.35亿元，同比增长 260.21% 二、分析与判断 负极一体化叠加涂覆膜放量， 毛利率同环比提升 7个百分点以上 公司 21Q1毛利率为 37.77%，同比 20Q1增长了 7.36个百分点，环比 20Q4增长了 7.13个百分点。 净利率为 19.27%，同比增长 7.70个百分点，环比增长 4.95个百分点。盈利 能力改善我们预计主要受益于： 1）一体化布局带来的利润增长， 主营石墨化的山东兴 丰于 2020年 12月完成完全控股， 同时内蒙紫宸的 2万吨负极材料前工序和溧阳紫宸可 转债 3万吨碳化工序产能于 2021年初投产，公司石墨化和碳化自供率进一步提高增厚 利润，我们预计 21Q1不考虑石墨化的单吨净利润维持在 0.8万元/吨左右。 2）公司隔膜 涂覆加工维持增长，自 2018年以来，隔膜业务营收占比不断提升， 2020年隔膜业务毛 利率约为 42%，高于公司平均水平 10个百分点，占比提升带动盈利能力改善。 归母净利润创单季记录， 经营活动现金流量净额同环比大增 公司 21Q1归母净利润为 3.35亿元，同比增长 260.21%，环比增长 32.60%， 不考虑 21Q1和 20Q4分别计提的 0.47、 0.91亿元减值影响，经营性业绩环比仍有 11.24% 的增长。 公司 21Q1经营活动现金流量净额为 4.42亿元，同比增长 183.46%，环比 增长 11.69%，净现比为 132%， 同比改善明显。费用率方面， 公司 21Q1三费率为 6.89%，同比下降了 6.62个百分点，营收同比大幅增加带来费用率下降； 21Q1公司 持续加大产品开发投入，研发费用率为 6.28%，同比提升 1.52个百分点，环比提升 0.87个百分点。 负极、隔膜未来持续扩产，业绩有望快速提升 负极： 我们预计，公司 2021年负极出货量将达到 9万吨左右， 2021年底前将具有 10万 吨负极材料及其配套的石墨化、碳化加工的有效产能，自供比例持续提高，有望进一步 稳定利润。公司还将投资不少于 80亿建设四川紫宸 20万吨一体化产能，未来 5年负极 一体化产能将达到 40万吨。 隔膜： 我们预计， 2021年将达到 20亿平产能。未来公司将投资不超过 60亿元用于 20亿平基膜和涂覆一体化项目， 2023年规划产能达 35-40亿平。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 12.59、 15.95、 22.01亿元，同比分别增 长 88.5%、 26.7%、 38.0%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 40、 31、 23倍。参 考 CS 新能车指数 114倍 PE（TTM），考虑到下游需求释放，公司作为负极和隔膜龙头 高速扩产满足需求，增长确定性较高，并通过一体化布局稳定利润，首次覆盖，给予“推 荐”评级。