华侨城A(000069.SZ) 核心观点： 2021年华侨城销售业绩有所下降，但仍保持相对稳定，文旅与地产的结合是公司打造差异化价值的基础。基于稳定的债务结构和融资优势，有利于保证公司利用产融结合方式在土地市场上保持拿地力度，推动稳健发展。 一、H1销售额降幅接近百强均值，强化营销缓解去化压力 2022年上半年，华侨城实现销售金额273亿元，实现销售面积128万平米，同比分别下行38%和42%。在房企销售普遍下调的背景下，公司强化项目周转效率，华南、华东和西部区域的多个项目均能实现拿地后12个月的推盘销售，其中部分项目中高层产品自开工至精装交付总工期控制在24个月内。同时，华侨城积极控制投资支出，上半年结合公司业务结构获取2宗文旅综合用地，其中1宗位于东莞的松山湖片区，另1宗位于成都龙泉驿区。 二、疫情影响，文旅业务收入下降 上半年华侨城实现营业收入163.96亿元，同比下降29%；实现净利润7.5亿元，同比下降68%；实现归母净利润1.1亿元，同比下降93%。其中旅游综合业务收入105.5亿元，同比降低44%，房地产业务收入58.1亿元，同比增长44%。华侨城经营效益明显下降，究其原因，一是房地产市场下行导致公司销售降幅较高；二是高价地的结转亦使毛利润率和净利润率下降；三是疫情影响使项目工期延长，结转放慢，并导致部分景区收益不及预期，如上海欢乐谷、北京欢乐谷。 三、融资成本下调，有息负债规模持续下降 华侨城三道红线均保持绿档水平，其中净负债率70.5%，剔除预收账款后的资产负债率为67.4%，现金短债比为2.4倍，偿债压力较小。公司的融资成本继续降低至4.36%，相比年初下降10bp。从融资结构来看，银行贷款是主要融资来源，达到1036.4亿元，平均融资成本在2%-6.98%之间。

华侨城A(000069) 投资要点 归母净利润下滑 ，资本结构稳中向好。2021 年公司实现营业收入 1026 亿元（+25%），实现归母净利润 37.99亿元（-70%），公司归母净利润的下滑主要因为结算毛利率的下降和少数股东损益占比的提高。公司文化旅游业务营收 433亿元，较往年基本持平，业务毛利率 32%，同比下降 10pp，房地产业务营收590 亿元（+58%），业务毛利率 21%，同比下降 38pp。公司“三道红线”指标保绿向优，账面货币资金 676 亿元，资金流动性充裕，融资成本 4.46%，保持行业低位水平。 文旅产品不断创新，业务恢复远超行业平均。2021 年，公司旗下 27 家景区、28 家酒店、1家旅行社、7家开放式旅游区、1台旅游演艺共接待游客 7,798万人次（+18%），剔除 2021 年新增加项目，同比增长 17%，恢复至 2019 年的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司不断创新文旅产品供给，“湾区之光”摩天轮开业仅八个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收记录。同时公司对原有项目升级改造，北京欢乐谷两个月内接待人数较 2019 年同期增长近40%，营收增长近 50%；重庆欢乐谷二期超级飞侠实景主题区开园开园后，6月游客接待量超 30 万人次，园内二销突破 1000 万元，较 2019 年同期分别增长 101%、137%。 销售有所下滑，土地投资量入为出。公司销售有所下滑，累计实现签约销售面积 399万平米（-14.2%）、签约销售额 825亿元（-21.6%）。公司“以收定投”推进优质项目获取，2021年内新获取项目 23个，新增土地面积 258万平方米，计容建面 435 万平方米，其中 15 个项目以底价或接近底价摘牌。 推进数字化转型，强化物业管理水平。2021年末公司累计新增物业储备管理面积 442 万平方米，新增物业管理面积 373 万平方米，在管建筑面积超 2000 万平方米，本年落地项目中共有 28个市场化物业服务项目。公司物业管理业务已完成全国布局，物业板块全国布局分、子公司 74 家，业务范围覆盖超 50 个城市。2021 年公司着力打造数字化平台，旗下花橙旅游平台销售额同比增长超60%，注册用户数突破 1100 万。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润复合增速为 42.5%，考虑到公司文旅业务加速布局，土储充足且财务良好，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期

华侨城A(000069) 营收稳中有升，盈利水平大福下降：2021年公司实现营收1026亿元，同比+25%，实现归母净利润38亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433亿元，与上年基本特平；2）房地产业务实现营收590亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业超势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21年公司房地产业务毛利率下降38pct至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50亿元，同比-63%。 销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21年公司新增土地计容建面435万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303亿元，同比-16%，权益金额178亿元，同比-38%，权益比59%，较20年下降21pct。21年公司总土储计容面积2251万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21年新增的23块土地中，有15块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。 文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798万人次，同比+82%，恢复至2019年的150%。若剔除21年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。 保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586亿元，平均融资成本4.46%，较20年下降0.02pct。公司流动性充裕，21年期末公司货币资金676亿元，较2021年初增加71亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康，21年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。 投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024年归母净利润40、44、50亿元，对应EPS为0.48、0.53、0.61元，给予公司2022年1倍PB估值，目标价9.9元，维持“买入评级”。 风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。