首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。预计2019-2021年EPS分别为0.73、0.87、0.99元,2019-2021年业绩复合增速16%,参考电力设备行业头部企业国电南瑞、许继电气、平高电气等估值水平,2019年18倍PE较为合理,给予目标价13.14元。 国内及海外市场开拓顺利,订单保持快速增长。公司是行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一,随着收购了东芝品牌变压器产线后,公司在海外市场的知名度明显提升。长期聚焦输配电行业,在客户资源、技术水平、管理及成本领域优势较为明显,除了积极提升国家电网和南方电网的集中招标份额外,持续开发新能源发电、轨交、冶金、石化等行业。同时大力开拓海外市场,效果较为显著。表现为订单量快速增长,2018新增订单74.8亿元,同比+20.5%;2019年上半年新增订单41亿元,同比增长42%。 积极开拓智能变电站、应急供电等新业务方向,坚持研发导向。传统主业保持增长的同时,新业务业取得不俗成果,在变电站智能运维、移动式变电站解决方案及租赁等新产品方面,已经取得了市场突破,超级电容器在乘用车的应用也取得了进展。技术导向研发投入大。公司已经具备较成熟的一次设备、二次设备等的产品制造和解决方案的能力,拥有多项行业领先的核心技术。公司一贯注重产品技术的持续积累投入,产品持续保持领先。公司能够持续推出新产品依靠的就是研发能力,并前瞻性研发柔性直流、光电技术、新能源、储能等新领域。 催化剂。新接订单持续增长。 风险提示。海外EPC项目风险包括汇率波动、当地政策等。

公司发布 2019年半年报, 报告期内收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为 24. 12、 1.92、 1.81亿元,分别同比增长 37.71%、 42.78%、 74.84%。其中,2季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为 15.70、 1.72、 1.63亿元,风别同比增长 34.18%、 21.00%、 34.41%。业绩实现快速增长。 公司积极开拓国内外市场,持续巩固并提升目标客户的市场份额, 19年上半年新增合同订单 41亿元, 同比增长 42%。 其中, 国内业务中, 再获国网 10亿大单,海外业务中,公司产品在东南亚、南美洲及欧洲市场均取得突破,海外订单预计增长 20%以上。 同时,公司订单质量提高,毛利率逐渐回升,盈利能力进一步增强。公司积极培育的汽车电子、 EPC 等业务初见成效,有望成为新的增长动力, 维持 “审慎推荐”评级,目标价 13-13.5元。 ? 上半年业绩快速增长。 公司发布 2019年半年报,报告期内收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为 24. 12、 1.92、 1.81亿元,分别同比增长 37.71%、42.78%、 74.84%。其中, 2季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为 15.70、 1.72、 1.63亿元,风别同比增长 34.18%、 21.00%、 34.41%。业绩实现快速增长。 ? 分项业务。 2019年上半年公司实现营业总收入 24.12亿元同比增长 37.71%。 其中,高压开关、线圈类产品、无功补偿类、工程总包分别实现收入 9.93、5.43、 2.77、 2.59亿元,分别同比增长 17.4%、 73.3%、 -5.2%、 425.5%。 ? 订单同比高增长,国内再获国网大单,海外市场取得突破。 公司积极开拓国内外市场,持续巩固并提升目标客户的市场份额, 19年上半年新增合同订单41亿元, 同比增长 42%。 其中, 国内业务中,再获国网 10亿大单,海外业务中,公司产品在东南亚、南美洲及欧洲市场均取得突破,海外订单预计增长 20%以上。 ? 巩固传统业务,积极布局汽车电子等新业务。 公司不断巩固强化传统业务,持续推出新产品, 500kv 的柔直开关, 500kV 及以下直流断路器和 220kV 及以下变压器。 同时公司布局的汽车电子、 EPC 项目等初见成效。 ? 投资建议: 维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价 13-13.5元。 ? 风险提示: 业务交付进度不及预期,新业务投资不及预期。

公司公布三季报:前三季度收入、归上净利润、扣非净利润分别为:30.6亿元、2.4亿元、1.8亿元,同比分别增长7.98%、30%、36%,超业绩预告上限。其中单三季度收入、归上净利润、扣非净利润分别为13.1亿元、1.05亿元、7948万,同比分别增长36%、166.66%、159.24%,业绩超预期。随着产品正常交付,公司收入重回增长,全年表现有望继续超预期。传统业务受益于新一轮特高压建设和海外拓展,仍能延续稳健发展。培育中及潜在的外延新业务发展潜力较强,公司未来经营有望更具活力,维持 “审慎推荐”评级,调整目标价为13-14.5元。 收入业绩表现超预期。前三季度公司收入、归上净利润、扣非净利润为:30.6亿元、2.4亿元、1.8亿元,同比分别增长7.98%、30%、36%。单三季度实现高速增长,收入、归上净利润、扣非净利润为13.1亿元、1.05亿元、7948万,同比分别增长36%、166.66%、159.24%,三季报业绩超预告上限。 经营管控能力较强,毛利率有望回升。由于行业竞争加剧,近两年公司毛利率持续承压,前三季度毛利率31.07%,基本触底。GIS、隔离开关、电力电容等传统产品竞争格局比较清晰,盈利能力有望逐步回升。公司管理费用率略有提升,但销售费用管控加强,加之汇兑收益贡献,净利润率较去年同期提升0.8%至7.93%。 全年业绩有望继续超预期。目前公司预付款超1.5亿,同比增长117%,存货近12亿,与去年持平。进入三季度,公司产品交付已重回正轨,这一趋势有望延续,公司Q4或可继续实现较高速增长。 参股产业基金对ISSI 的收购正在推进。集岑合伙已于10月10日签署了对北 京矽成41.65%股权的收购协议,待公司董事会、股东大会通过后,集岑有望 在年内完成对矽成40.1%的股权收购。 投资建议:预计全年业绩约3.2亿,对应估值低于25倍,维持“审慎推荐-A”评级,调整目标价13-14.5元。 风险提示:业务交付进度不及预期,新业务投资不及预期。

收入略有下滑,新产品及海外业务有所突破。报告期内,公司实现营业收入17.51亿元,同比下降6.44%,收入下滑虽受行业影响,但主要系公司发货延期所致。分析子公司情况,高压开关类及变配电业务收入波动明显;电力电容产品略有增长;超高压直流断路器、新能源汽车电子、充电桩运维等新品实现突破。公司海外业务拓展卓有成效,占比已达16%以上。公司订单稳步增长,新增合同订单28.90亿元,同比增长6%。 费用控制能力较强,三季度有望迎来业绩拐点。市场竞争加剧,公司产品单价走低,海外业务毛利率也出现下滑,报告期内公司毛利率下降至31.7%,毛利润同比下降12%。但费用控制有所优化,同时汇兑略有收益,归上净利润1.35亿,同比下降7.10%;扣非净利润1.04亿元,同比下降1.09%。报告期末公司存货11.7亿,同比增长47%,公司采用以销定产模式,存货订单保障性较强,三季度随着产品交付,业绩有望迎来拐点,公司预计,今年前三季度业绩有望实现0-30%的增长。 积极向新兴领域转型布局。公司当前传统业务的经营仍在巩固强化,但同时从股东治理结构到业务布局的探索都在发生着积极转变,公司通过新设子公司、参与产业基金等方式,正在向汽车电子、集成电路等潜力领域延伸,未来经营有望更具活力。 投资建议:维持“审慎推荐-A”投资评级,目标价18-19元。 风险提示:业务交付进度不及预期,新业务投资不及预期。

公司6月22日公告,董事会审议通过与上海双创投资管理有限公司等共同投资上海集岑,同时审议通过在印度设高压开关厂:公司以8亿自有资金认购集岑合伙66%股权,集岑合伙将聚焦于汽车电子、功率电器、物联网等领域的芯片设计。公司年初设立了汽车电子公司,本次投资与公司转型拓展方向一致,后续有望加速新兴领域布局。印度设厂对公司巩固传统业务、拓展海外市场将起到积极作用。基于现有业务与外延扩张整合能力,维持“审慎推荐”评级与 19-21元目标价。 董事会通过议案,出资8亿元投资上海集岑企业管理中心(简称集岑合伙)。集岑合伙总规模人民币12.12亿元,公司认购出资占其总出资额的66%,其余合作方包括普通合伙人上海双创投资管理有限公司、有限合伙人上海双创科技(有限合伙)、上海松江双创启迪(有限合伙)。本次投资来源为公司自有资金,属于董事会决策范围之内,无需提交股东大会,亦不构成重大资产重组,因此投资决策有望较快执行。 公司未来有可能借助集岑合伙实现向集成电路等新兴产业的布局。集岑合伙将聚焦于集成电路及专用芯片设计方向,主要投资于汽车电子、功率器件、物联网等关键领域的芯片设计企业。集岑合伙投资的目标企业可以通过IPO、股权转让、并购、等多种方式退出,同等条件下,公司拥有优先认购权。我们分析,公司有望通过外延整合逐步向集成电路、专用芯片设计领域延伸。 公司计划新设印度高压开关工厂,预计2022年可以达产。公司全资子公司上海思源高压开关计划投资670万美元(约合人民币4244万元)在印度设立GIS工厂,用于生产420kV及以下GIS产品。本次是公司首次在海外设厂,有助于公司积极开拓印度市场。 巩固原有电气产业,拓展海外市场,积极布局新兴领域。公司高压开关海外业务营收占比逐年上升,从公司举措来看,传统业务优势仍在巩固;同时,公司近几年企业股东治理结构有所改变,并开始在集成电路、汽车电子等新兴潜力领域展开了布局。 投资建议:维持“审慎推荐”评级,目标价19-21。 风险提示:海外市场风险,新业务投资不及预期。

公司是输电设备行业民营企业,产品覆盖广,生产、经营、管理能力比较突出,成本控制力较强。在常规电网建设减速的行业环境下,公司通过产品线拓展与海外业务布局,使得公司主业保持稳健增长。公司资产负债表比较健康,负债低、可支配流动资产较多,将为未来公司外延并购与转型提供有力支撑。给予“审慎推荐-A”投资评级。 成本控制力强,管理能力较好:公司持续优化内部成本控制,合理的管控销售和管理费用率,对供应链管理也比较专业;公司的综合毛利率,在同类型企业中处于领先地位,盈利质量、回款情况长期保持在较高水平。 产业链延伸确保主业整体平稳:公司通过内生培育等方式,不断丰富自身产品,在原有隔离开关、电力电容、互感器等产品基础上,先后成功培育GIS业务、保护监控、在线监测、电力电子成套等业务。 海外业务带来增长。公司2012年起开始在印度、香港、肯尼亚、俄罗斯等地设立子公司,并陆续砸海外完成了多个较有影响力的电力项目。 资产负债表强壮,具备外延整合的条件:公司资产负债率维持在30%左右,带息负债更低,有较多的可支配流动资产;公司过去现金回款优秀,造血能力也比较强。近年来公司也在积极参股、合资设立新能源并购基金,谋求新领域的转型与突破。 股权与公司治理结构可能出现变化:近期,上海承芯等股东较大比例增持,并提名非独立董事,有可能给公司在新领域扩张与转型上带来改变。 投资建议:给予审慎推荐,目标价18.5-21元。 风险提示:主网投资减速;海外市场拓展不达预期。

思源电气发布2017年一季报,公司2017年第一季度实现营业收入6.00亿元,比上年同期下降14.10%;实现归母净利润1710.98万元,比上年同期下降64.99%。业绩表现与此前公司预告相符。公司预计2017年上半年净利润变动幅度-20%-20%,净利润变动区间1.15亿-1.73亿元。 营业收入同比下降,毛利水平保持稳定,产品结构有所调整。2017年一季度公司营业收入同比下滑,净利润表现亦差强人意,但产品毛利率仍保持稳定,整体毛利水平较去年同期上升0.31个百分点,产品市场竞争力并未下降。根据我们对公司2017年一季度中标国网采购项目的统计,公司产品结构出现一定调整,作为原主力产品之一的GIS新增订单减少,而隔离开关、断路器、无功补偿设备、线圈设备等毛利率更高的产品中标表现较好,保证公司整体毛利水平在营收下滑的情况下仍能稳中有升。2017年公司计划在2016年51.34亿元新增合同订单量的基础上继续保持稳定增长,计划实现新增合同订单65亿元、同比增长26%,实现营业收入50亿元、同比增长14%的经营目标。目前公司已中标国网采购项目24个,在手订单充足,为后续业绩目标的实现提供保障。 维持较高现金比例应对国内需求下滑。公司产品以高压系列为主,其国内市场需求与国网投资规模相关度较高,2016年国网实际投资同比增长10%,2017年国网计划投资4657亿元,较2016年计划数同比增长6%。2016年11月7日公司公告关闭下属子公司江苏聚源电气砂型铸铝生产线,并计提相应固定资产减值准备1378万元。与此同时,公司一直维持较高的现金比例,截至2017年第一季度公司账面现金11.59亿元,理财产品余额3.9亿元,合计占当期总资产比例高达25.13%,在手现金充沛。

事件:思源电气公布2016年年报,2016年公司实现营业收入44亿元,同比增长10.16%;归属于母公司的净利润3.51亿元,同比下降8.03%;扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为2.84亿元,同期比增长3.32%。实现每股EPS0.46元(稀释后),业绩符合预期。公司计划每10股派发现金红利1元(含税)。 国内市场持续巩固,高压GIS和直流断路器实现突破:2016年公司开关类产品实现营业收入21.9亿元,占比49.75%,同比增长14.67%;智能设备类产品同比增长11.39%,无功补偿类产品基本持平,线圈类产品较上年同期略有下降。2016年公司新增合同订单51.34亿元,与上年同期相比增加1.65%。2016年公司500kVGIS产品实现了国网集采突破;特高压产品扩展到GIS、隔离开关、电抗器、油色谱、互感器等;在柔性输电领域上成功中标南方电网160kV高压直流断路器研制项目;配网产品在国网和省网20多个区域市场全面突破。公司公告,2017年公司的经营目标是,实现新增合同订单65亿元,同比增长26%;实现营业收入50亿元,同比增长14%。 内部深挖潜,降低成本保持竞争优势:公司持续通过降低原材料采购成本、不断推出新产品,提升产品附加值。2016年公司产品整体毛利率为35.27%,提升1.60Pcts;其中开关类产品毛利率33.86%,提升2.46Pcts,线圈类产品毛利率35.00%,提升0.82Pcts;无功补偿类产品毛利率37.71%,提升4.02Pcts。公司计划持续通过改进工艺流程、提高零配件标准化率、存货管理等方式实现降本增效。2016年末公司存货8.26亿元,较去年同期下降9.93%;其中发出商品2.25亿元,较去年同期下降20.81%。 海外市场有突破,将成未来业绩主要增长点:公司2016年在海外市场实现营业收入4.12亿元,,同比增长了57.47%,实现海外订单8.5亿,订单同比增长21%,海外市场新产品突破6个,通过英国国家电网的B2审核认证。积极开拓海外输配电工程总包业务,报告期内EPC项目投标总额同比增长560%。报告期内,肯尼亚电网33kV输电线路EPC项目已完成线路架线主体工程,预计于2017年6月左右项目验收交付;肯尼亚OlkariaII期220kV与132kV电站改造与新建项目LOT3包段的EPC,预计于2018年4月左右项目验收交付。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价18.00元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为15%、15%、13%,净利润增速分别为19%、17%、15%,EPS为0.55/0.64/0.74。考虑到公司输配电产品全面,未来有望持续受益海外出口和配网建设提速,首次覆盖给予增持-A的投资评级,6个月目标价为18.00元,相当于2017年33x动态市盈率。 风险提示:国内项目招标进度缓慢或招标量低于预期,海外市场经营风险,市场竞争加剧

投资要点: 首次覆盖,谨慎增持评级。预计2016-18年EPS0.47/0.56/0.66元,参考同行业估值(PE均值28,PB均值12),考虑公司海外市场打开以及EPC工程的突破,综合PE和PB两种估值方法,基于谨慎性原则,我们取两者较低的PB估值方法给予2017年3.5倍PB,目标价18元,首次覆盖,谨慎增持评级。 未来增长点来自产品线延伸和新市场开拓。公司产品覆盖传统一次设备(高压开关、电容器、互感器等)、二次设备(在线监测系统)和电力电子产品(无功补偿、有源滤波等),多数在国网招标中份额靠前。 公司不断丰富产品线,研发了柱上开关等产品,参股方融电力并合资设立思源驹电,积极开拓柔性输电、智能变电站、智能配电和用电市场,为公司业绩带来增量。 海外市场总包加速。公司多年来积极拓展海外业务,2015年海外营收同比增长93%,同时实现EPC海外总包项目重大突破,实现订单3.4亿元。2016年上半年电容器、SVG、GIS产品分别取得海外市场突破,EPC执行项目共9个,进展顺利。公司未来几年将加大投入开拓海外市场,探索为客户提供输配电总包服务,随着“一带一路”深入推进,公司海外业务有望继续突破。 风险提示:国内电网投资不及预期;海外市场开拓不及预期。

投资要点 公司作为输配电设备供应商,主要产品为GIS产品、断路器、变电站自动化及继电保护系统和高压互感器等。公司的下游厂商集中,客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁路、石油、工矿企业,采购方式通常为招标,市场处于完全竞争状态。 系统内订单占到公司电力设备收入的50%,这部分订单未来毛利可能会出现2%-3%的下降,2016年公司在国网招标预计获得18亿订单,南网招标量相对较小。在国网招标中公司的份额稳定,提升空间较小。今年公司在继电保护系统上有较大增长,在国网招标中占4%~5%的份额。在系统内订单层面,公司在维持已有市场份额的基础上,通过补齐品种来提升电网体系订单。 随着智能电网建设的全面推进以及新电改的实施,电力设备状态检测产品以及电力需求侧管理的市场需求将快速增长,传统电力设备商向用电服务商进行拓展已成为行业中的普遍趋势。公司作为电力设备领域的老牌供应商,通过设立子公司或参股的方式,逐渐向用电服务商拓展。 公司未来发展两大战略: 第一,大力拓展海外业务。中国工业化已经发展到中后期,公司认为未来国内在电力设备领域不会出现较大增长,因此公司会大力拓展海外市场,海外仍有大量电力短缺国家,市场空间大。 第二,发展配网产品,重点集中在柱上开关、电力电子等低压产品。由于这些产品都是新产品,业绩的放大需要一定时间的积累。另外,新能源的发展对于电力电子产品有拉动作用,升压站的建设也需要公司提供的相关产品。 盈利预测:预计公司2016-2018年净利润分别为4.4亿,5.1和5.9亿元,对应EPS分别为0.59,0.67,0.78元,对应16-18年PE分别为22,12,19.58和16.82倍,给予增持评级。 风险提示:1.电网投资低于预期风险2.海外投资环境面临的政治风险

事件:根据EIA,2019年6-8月,美国天然气加工厂生产的乙烷产量分别为5495万桶、5163万桶、5147万桶,环比分别下滑6.1%、6.0%和0.3%;同时期,美国乙烷价格分别环比下跌23%、17%和上涨10%。2019年9月,乙烷产量回升至5444万桶,环比增长5.8%,月均价20.98美分/加仑,环比上涨31%。 天然气与天然气厂液体(NGPL)产量正相关。美国天然气加工厂的乙烷,主要来自天然气液体(NGPL),与天然气产量正相关。天然气厂液体,主要是从油气井中的湿天然气在天然气加工厂分离而来。我们计算各月天然气厂液体(万桶)与天然气产量(亿方)的比例,2018年以来该比例保持在15左右。 美国天然气产量变化。2019年6月,美国天然气产量32987亿立方英尺(约合923.6亿方),环比下滑2.8%。但在7月-8月,美国天然气产量分别增长2.6%和1.8%。因此,我们认为,美国乙烷产量6月份下滑的部分原因是天然气生产的总量下滑,但在7-8月,天然气产量保持增长,美国乙烷是由于其他原因导致了其产量继续下滑。 美国NGPL产量变化。2019年6月,美国NGPL产量14378万桶,环比下降4.1%,我们认为主要是受到天然气总产量下滑的影响。7月-9月,NGPL产量保持正增长,各月环比增速分别为0.9%、1.0%和2.1%。 2019年7-8月,乙烷占NGPL比例迅速下滑。在NGPL中,主要产品为乙烷和丙烷,合计产量占比在75%左右,其中乙烷产量占比在40%左右。2018年1月至2019年6月,美国乙烷产量占当月NGPL产量的比例中枢为39.3%,6月,该比例为38.2%,7月迅速下滑至35.6%,8月继续下滑至35.1%,为2018年以来最低值。我们认为,该比例下滑,代表在进入天然气加工厂的湿天然气中,更多的乙烷留在了天然气中,而没有体现为NGPL的产量。 2019年6-8月,美国同热值下乙烷/天然气价格比例跌破1。在NGPL中,乙烷具有双重属性,它既可以作为石化裂解的原料,也可以作为燃料混合在天然气中销售,后者被称为“回注”,在乙烷价格较低的时候,作为石化裂解原料销售的经济性弱于作为燃料以热值销售,回注的比例就会升高。2019年7月,美国HerryHub天然气价格为2.37美元/MMbtu,而乙烷价格为14.48美分/加仑,约合1.97美元/MMbtu,同热值下乙烷/天然气价格比例下降到0.83,达到2018年以来最低值(2018年1月至2019年7月该比例中枢为1.35)。8月,美国乙烷价格上涨10%,达到2.18美元/MMbtu,同热值下乙烷/天然气价格比例提升至0.98。9月,美国乙烷价格继续上涨31%,该比例提升至1.12,当月乙烷占NGPL产量比例也从8月的35.1%提升到36.4%。 投资建议:我们认为,2019年6-9月美国乙烷产量变化对我们预测未来乙烷价格走势非常有帮助,乙烷价格的底部应该参考同热值下美国HerryHub天然气价格。目前,美国天然气、乙烷、丙烷产量都保持增长趋势,我们认为,扩大出口成为缓解美国国内供大于求的必然趋势,建议关注PDH和乙烷裂解等相关轻质化生产企业,包括万华化学和卫星石化等。 风险提示:美国油气生产不及预期,项目进度不及预期等。

个股行情: 汽车 周四申万汽车涨幅前五分别是中原内配(+10.08%)、春风动力(+10.00%)、万通智控(+9.99%)、泉峰汽车(+9.98%)、威帝股份(+9.92%)。跌幅前五分别是北特科技(-7.06%)、一汽轿车(-6.11%)、东方时尚(-2.92%)、浙江仙通(-2.61%)、渤海汽车(-2.47%)。重点公司中涨幅靠前的是保隆科技(+6.98%)、宁德时代(+6.11%)、均胜电子(+5.26%)、拓普集团(+4.37%)。 机械 周四机械设备板块涨幅前五的公司分别是劲拓股份(+10.04%)、宇环数控(+10.03%)、麦克奥迪(+9.98%)、南风股份(+8.64%)、*ST中捷(+4.91%);跌幅前五的公司分别是创力集团(-10.02%)、青海华鼎(-4.40%)、京城股份(-4.08%)、天奇股份(-2.80%)、三晖电气(-2.02%)。重点关注的其他公司中涨幅靠前的有杭氧股份(+4.61%)、先导智能(+3.97%)、克来机电(+3.54%)等。 电气设备 周四电力设备板块涨幅前五个股分别是麦克奥迪(+9.98%)、明阳智能(+7.45%)、中超控股(+5.68%)、中环股份(+3.98%)、运达股份(+3.95%)。跌幅前五的个股分别是金杯电工(-3.13%)、向日葵(-2.89%)、蓝海华腾(-1.99%)、露笑科技(-1.52%)、国电南瑞(-1.24%)。重点关注公司中涨幅较多的是中环股份(+3.98%)、许继电气(+2.28%)、隆基股份(+2.21%),跌幅较多的国电南瑞(-1.24%)。 环保 周四环保板块涨幅前五分别是盈峰环境(+2.02%)、启迪环境(+1.88%)、聚光科技(+1.70%)、先河环保(+1.54%)、国祯环保(+1.39%)。跌幅前五分别是久吾高科(-1.24%)、鹏鹞环保(-1.02%)、环能科技(-0.24%)、上海洗霸(-0.22%)、龙马环卫(+0.10%)。其他重点关注的公司中,高能环境(+1.32%)、维尔利(+0.94%)、瀚蓝环境(+0.90%)、碧水源(+0.14%)。

寻找确定性:2019年前三季度GDP增速逐季下滑,我们认为2020年经济增速有可能进一步下调,行业增长进入稳定期,龙头公司抢占小企业份额,提升市场占有率变成了未来主流趋势。在这样的大趋势下,我们重点关注逆周期属性的子板块和少数存在政策红利的子板块。 消费轻工板块:消费轻工板块具备行业增速稳定,终端需求保持平稳,价格弹性小的特点,龙头企业护城河较宽,可以通过产品升级,品类拓展,渠道建设等方式不断抢占市场份额,提升占有率。消费轻工重点关注文具行业和生活用纸行业,文具板块关注办公集采的政策红利,重点推荐晨光文具、齐心集团。生活用纸集中度较低,浆价处于低位将带来企业的高盈利。重点推荐中顺洁柔。 家居板块:我们延续家居行业的地产后周期预测模型,认为竣工逻辑的兑现将在20年上半年体现,届时收入增速将会出现边际改善,引领市场预期边际向上。但竣工只是短期逻辑,长期来看家居C端需求向下,行业竞争压力在加大,目前家居龙头通过补贴经销商来支持价格竞争,抢占客流是第一要务。重点关注两条线:一、获客能力强的龙头:重点推荐在工程端和整装端发展较好的欧派家居、尚品宅配。二、精装修红利下的细分领域龙头:重点推荐江山欧派、推荐帝欧家居。 造纸板块:我们判断造纸机会或在下半年。文化纸新增产能较少,供需格局相对稳定,龙头公司有意压低价格挤占小企业份额,明年文化纸价格向上弹性并不大,核心关注龙头公司新产能投放,投产周期在下半年。重点推荐太阳纸业。包装纸:明年上半年玖龙还有部分产能投产,在需求明显疲软的情况下,给包装纸价带来了进一步下跌的压力,终端的提价至少要等到下半年,三四季度是传统旺季,经过了上半年的预期进一步探底,我们认为会出现预期向上修复的可能性。推荐山鹰纸业。 把握催化剂:经济下行期经济政策出台将引领风险偏好提升,关注政策边际变化所带来的主题性投资机会。其中包含:一、新型烟草:政策监管趋严,利好龙头,关注国标出台,推荐劲嘉股份。二、电子票据:跟区块链结合,明年商业模式出台,推荐东港股份。三、5G概念股:跟5G相关联的包装龙头,推荐裕同科技。 风险提示:地产景气下行风险,汇率波动风险,原材料价格上涨风险。

复盘三年景气周期,再论板块超额收益:截止2019年11月底,食品饮料指数以70%左右的涨幅领跑全行业,2017-2019年食品饮料指数三年涨幅达到104%,涨幅遥遥领先、超额收益显著。回归相对估值模型,超额收益来源可以分为三种类型:1)EPS驱动主导型:行业景气顺周期,业绩弹性充分释放,以白酒行业为典型代表;2)PE驱动主导型:享受资本市场估值溢价,估值弹性充分释放,以调味品行业为典型代表;3)EPS+PE双重驱动型:以自下而上经营改善明显的个股为代表。 繁华之后仍可顺势而为。坚守两个维度的中长期趋势:1)行业发展趋势及消费趋势不变:延续中期策略报告《重估龙头新时代》观点,食品饮料主要行业从增量市场下的“蛋糕做大”过程逐渐转变为存量市场下“划分蛋糕”的过程中,食品饮料行业中长期的投资主线都会是龙头的集中度提升红利。2)A股投资者结构多元化趋势不变:A股国际化进程加快,北上资金持续加仓消费龙头,以MSCI指数为代表的全球配置指数基金纳入A股后,消费龙头仍是重点配置方向。 重点子行业解读:1)白酒:变化尚未充分认知-再论周期性。整体宏观消费环境以及行业所处的发展阶段决定景气周期处于平稳回落的过程,而自上而下的消费升级趋势、经销商杠杆能力的运用以及自下而上改革红利的释放加速了在景气回落周期的品牌分化程度,龙头估值不贵、增长相对确定,仍可适度乐观。2)调味品:物以稀为贵-再论估值溢价。行业有规模、有成长,而依托厨师粘性建立的餐饮渠道壁垒是龙头确定性成长能力的核心要素,确定性溢价趋势不改,关注提价窗口期的短期利润弹性。3)乳制品:龙头盛宴-再论成长与竞争。双寡头竞争格局明确,全国性龙头伊利和蒙牛通过加强产业链上下游掌控力,扩大产品版图,将进一步提升集中度。4)啤酒:驱动因素可持续-再论盈利能力。原材料成本有所缓解+新一轮产品提价窗口,明年的盈利能力改善依然可以期待;中长期维度,我们继续看好产品高端化趋势+产能优化进程下的行业盈利能力改善。 投资策略:白酒方面,“景气平稳回落、分化加剧”的基调判断不变,龙头的稳健增长能力更强;长周期的估值中枢有望继续抬升,建议放低预期收益率,长周期配置,重点推荐高端白酒品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖;关注增长势能良好的区域龙头品牌古井贡酒、今世缘等、布局洋河股份基本面底部。大众消费品方面,1)确定性溢价趋势不变,调味品龙头海天味业为中长期配置品种,绝味食品的稳健成长能力仍有预期认知差,乳制品行业的竞争格局不影响龙头份额的提升,伊利股份的配置价值显著;啤酒行业的盈利能力复苏长周期继续兑现。2)重视细分行业龙头在治理优化之后的基本面环比改善所带来的双击行情,重点推荐转型为民企体制之后、改革步入深水区的中炬高新;改革红利持续释放的洽洽食品以及积极应对短期增长瓶颈、进行渠道裂变的涪陵榨菜。 风险提示:经济放缓、物价下行、食品安全问题、成本上涨等风险。

2019年11月,建材(申万)指数上涨5.26%,跑赢上证指数7.21个百分点,在申万建材二级子行业中,水泥制造上涨6.68%,玻璃制造上涨3.96%,其他建材上涨3.25%。从11月全行业流通市值加权平均涨跌幅来看,在申万28个一级行业中,建材板块上涨5.45%,位居行业首位。估值方面,截至2019年11月30日,申万建筑材料板块PE中位数(TTM,剔除负值)为18.63倍,处于2000年以来历史估值后0.8%的分位, PB中位数(最新)1.79倍,处于2000年以来历史估值后10.6%分位,维持行业“同步大市”评级。 11月水泥价格走势继续上行,全国P.O42.5散装水泥月度均价为483元/吨,环比上涨23元/吨,同比上涨2元/吨。从周行情来看,11月末 P.O42.5散装水泥均价达到498元/吨,创下历史新高。展望后市,财政部近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,同时国务院下调部分基础设施项目最低资本金比例,基建逆周期调控有望加强,明年水泥需求确定性提升。进入12月,北方地区需求减少,且陆续开始执行错峰生产,呈现供需两弱格局,南方需求依然可期,预计12月水泥价格仍将保持稳中有升态势,建议关注需求良好的华东及中南地区龙头:海螺水泥、华新水泥和塔牌集团。 11月份,玻璃价格持续回升,浮法玻璃月度均价为82.18元/重量箱,环比上涨1.11元/重量箱,同比上涨3.28元/重量箱。从日行情来看,玻璃价格在11月26日达到最高值82.46元/重量箱后有所承压。预计12月玻璃价格以稳为主,南方需求依然好于北方,继续看好明年房地产竣工改善带来的需求增长,建议关注原片玻璃龙头旗滨集团。 消费建材:在竣工回暖预期及精装修渗透率提升背景下,建议继续关注To B端家装建材:防水材料(东方雨虹)、建筑陶瓷(帝欧家居、蒙娜丽莎)、石膏板(北新建材)、建筑涂料(三棵树),关注建筑五金(坚朗五金)、管材(伟星新材)。 风险提示:房地产、基建投资大幅下降;原材料价格大幅上涨。

风险偏好回暖显著,长端利率上行超预期。基于宏观自上而下的视角,目前我们的长期结论未变:全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素停滞不前。因此,在对大宗商品价格的长期判断上,相较微观供需结构呈现的基本面,我们会更悲观一些。我们认为多数大宗商品即使供需格局优异,也大概率只能维持箱体震荡区间(比如伦铜未来1-2 年的核心波动区间就是5400-7500 美元/吨),若基本面本身毫无亮点甚至边际变差,则价格将陷入熊市(比如电解铝,部分化工品等)。短期而言,市场运行逻辑验证了我们在过去两期大宗商品系列报告中反复提示的逻辑:国内在紧供给、低库存,价格技术性反弹进而驱动补库存需求,叠加基建、制造业投资企稳回暖(更何况地产需求还持续超预期);国外则是流动性边际改善,类似2010 年美国QE 和中国四万亿的缩小版。在宏观需求预期有所改善的背景下,大宗商品(工业品)价格持续反弹。另外,工业品库存方面随着价格回弹,补库行为正缓慢发生,多数大宗商品可追踪的库存情况在10 月和11 月出现了回升,预计这一趋势还将持续一段时间。 国内经济强于国外,交易数据层面显示商品透支乐观预期。因为国内地产新开工强于预期且施工与竣工均持续改善,带动国内经济数据及OECD 领先指标(中国)率先走强,国内经济情况短期显著好于国外,但因11 月黑色系金属累计涨幅过大,我们预计大宗商品上黑色金属走势12 月将弱于有色金属。从商品交易数据分析,对未来经济预期乐观的情绪已被充分包含在现有交易中(期铜空头交易头寸削减2/3,VIX 指数净空头持仓创历史新高);但市场的主流预期却还停留在悲观预期持续修复的进程中,这种认知上的差异可能会令商品价格未来短期出现脉冲式上涨后反转。当前存在一定概率,经济持续回暖的预期持续至2020 年中国春节后(取决于国内政策短期放松的程度),期间市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由,也是短期周期股票回升的驱动力。不过因为中长期逻辑仍有缺陷(地产政策的变化对2020 年行情如何演绎有决定性作用),对相关强周期个股表现或有所受限(表现为个股弹性不足),相对建议关注目前具有行业壁垒竞争优势的价值周期股,主要包括(1)破净的龙头公司:华菱钢铁,中国神华;(2)子行业处于景气周期或公司自身治理大幅改善的龙头公司:中海油服,龙蟒佰利,中信特钢;(3)公司自身拥有强烈竞争壁垒优势,中长期很难被突破的周期龙头公司:万华化学,华鲁恒升;(4)当前估值处于低位,股息率较高,股价已经充分反映20 年电价悲观预期的电力龙头:内蒙华电、韶能股份。总的来说,我们认为股票市场上对经济悲观的预期与商品市场过于乐观的预期最终将有所调和形成一个稳态中枢,这个过程对当前还处于极度悲观中的周期龙头股票有利,而对于已经充分反应经济边际改善,补库存等乐观因素的工业品价格来说则是先扬后抑。 地产韧性强于预期,对大宗商品价格形成短期基本面支撑。10 月地产数据显示新开工依然强劲,竣工触底回升;短期内地产数据以及大宗商品价格预计仍将保持相对高位。1-10 月新开工面积同比增加10%,较之上期数据加快1.4 个百分点;竣工面积同比减少5.5%,降幅收窄5.5 个百分点。从10 月单月角度来看,新开工面积增速保持高位,而竣工开始转正。2019 年初以来地产行业韧性持续超预期,房企新开工——预售——回款的逻辑链成立的前提是销售保持高景气度局面。今年年初以来地产销售尽管并未大幅增加,但是绝对量依然维持高位。我们认为销售面积和房价或是地产产业链景气度前瞻指标,如果后续房价下滑购房意愿减弱,新房预售难度加大,则将导致地产韧性消失。基于目前的大宗商品价格,我们判断11 月地产韧性依然较强,且基建政策的效果正逐步显现。 风险提示:国内宏观经济数据不及预期,非经济原因导致国际原油价格大幅波动。

2019年 12月 3日,财政部发布了《中华人民共和国消费税法(征求意见稿)》,意见稿延续了现行税制框架和税负水平总体不变。其中白酒税率和征收环节并未调整,在生产(进口)环节征税,税率为 20%加 0.5元/500克(或者 500毫升) 。 税收政策靴子落地,短期内利好白酒行业。 征求意见稿显示维持原有征收办法,税率和征收环节并未调整, 可稳定市场信心。在高估值、高仓位的背景下, 白酒负面消息容易被过度解读, 11月 29日, 关于“消费税立法可能提速”的新闻又被提起,白酒板块下跌 3.3%。我们认为此次的《征求意见稿》缓解了此前市场的担忧, 再考虑到后移消费税涉及征收环节效率及地税平衡问题,白酒消费税率未来 1-2年出现调整的概率较低。 长远来看,消费税征收环节变化可能导致实际税率上行,名酒受冲击相对较小,并有利于市场集中度进一步提升。 《征求意见稿》中还提及根据消费税改革需要,在消费税法中设置衔接性条款,后移消费税部分消费品征收环节等消费税改革工作一直在推进中。 长远来看, 如果白酒征收环节发生变化, 白酒实际消费税率可能上行,全行业都将受到负面冲击,但中高端白酒为主、盈利能力较强的上市公司所受冲击相对较小,并且拥有定价权的名酒可通过提价减弱影响,同时若能在征收环节严格执行,可减少地方保护,加快市场份额向名酒集中。 白酒短期亮点不多,展望一年仍有超额收益机会。 ( 1)白酒 3季报业绩增速略有放缓,在食品饮料中表现不算突出。我们判断下一阶段茅台酒出货可能提速,茅台一批价可能稳定或回落。 2019年春节旺销超预期, 2020年春节难有突出亮点,近期陆续出台的 2020年度规划可能略慢于 19年增速。因此我们判断, 2020年春节前白酒无明显超额收益,处于平淡期。( 2)行业长期成长逻辑不变,行业利润空间足够大,市场份额继续向名酒集中,展望一年优质企业仍有超额收益机会。重点看好有安全边际、未来业绩持续超预期概率高的优质企业,继续推荐山西汾酒、贵州茅台、顺鑫农业,关注低估值的口子窖、迎驾贡酒 。 风险提示经济下滑对白酒行业的影响超预期。渠道库存超预期。 消费税征收环节出现调整。

汽车 周三申万汽车涨幅前五分别是威帝股份(+10.04%)、万通智控(+10.01%)、泉峰汽车(+10.01%)、正裕工业(+10.00%)、德宏股份(+9.98%)。跌幅前五分别是苏奥传感(-4.64%)、*ST庞大(-3.97%)、北汽蓝谷(-3.84%)、蠡湖股份(-3.14%)、中通客车(-3.11%)。重点公司中涨幅靠前的是保隆科技(+2.35%)、拓普集团(+2.16%)、中鼎股份(+1.59%)。 周三机械设备板块涨幅前五的公司分别是海原复材(+10.07%)、京城股份(+10.07%)、精测电子(+10.01%)、大西洋(+9.97%)、天奇股份(+9.94%);跌幅前五的公司分别是创力集团(-10.02%)、弘亚数控(-4.00%)、正业科技(-3.68%)、伊之密(-3.39%)、金通灵(-3.33%)。重点关注的其他公司中涨幅靠前的有北方华创(+7.93%)、大族激光(+3.31%)、长川科技(+2.65%)等。 电气设备 周三电力设备板块涨幅前五个股分别是麦克奥迪(+8.34%)、蓝海华腾(+5.64%)、金杯电工(+5.35%)、兆新股份(+4.40%)、向日葵(+4.31%)。跌幅前五的个股分别是国电南瑞(-6.95%)、露笑科技(-6.88%)、金冠股份(-4.38%)、神马电力(-3.91%)、金通灵(-3.33%)。重点关注公司中涨幅较多的是阳光电源(+2.96%)、天能重工(+2.69%),跌幅较多的国电南瑞(-6.95%)、正泰电器(-1.92)、许继电气(-1.83)。 环保 周三环保板块涨幅前五分别是久吾高科(+2.41%)、维尔利(+1.91%)、德创环保(+1.89%)、绿色动力(+1.56%)、雪浪环境(+1.15%)。跌幅前五分别是东江环保(-2.96%)、碧水源(-2.30%)、瀚蓝环境(-1.13%)、天新环境(-1.09%)、天壕环境(-1.07%)。其他重点关注的公司中,盈峰环境(+0.51%)、国祯环保(+0.40%)、高能环境(+0.00%)。

石化企业当前处于去库存及长约谈判阶段。一般情况下,年底对于石化企业而言正值去库存及第二年的长约谈判阶段,谈判期间的价格或者库存往往会对第二年的长约数量和价格产生较大的影响。一般情况下,市场库存量高,未来市场供应增加,价格预期下行,供应商多意向增加长约货的比例。由于 2020年将会有多套大型石化装置投产,我们认为石化生产商更意向于增加长约货物的销售比例,而下游用于出于资金的考虑,更倾向于低库存。 对于中间贸易商而言,如果没有明显的套利价差,如油价上涨、信用证融资、上游减产预期或者下游需求利好等事件发生,主动备库存的意愿不强。 原油关注 12月 OPEC 会议情况。2019年全球原油整体供需两弱,近期全球经济恢复,中东尤其是伊拉克、伊朗的政治局势,以及沙特阿美上市带来的预期等有望支撑油价。12月份 OPEC+将会举行新的会议,目前市场预期大概率会延长之前达成的减产协议,但不会进一步深化减产。我们认为当前原油仍然处于主动去库存的过程,预计油价上涨空间有限,难以出现单边行情。考虑到 2020年美国页岩油的资本开支有进一步缩减的可能,预计油价整体震荡向上。 美原油产量增加,原油库存增加,成品油价差缩小。11月 22日当周,美国炼油厂原油加工量减少,美国原油库存增加,汽油和馏分油库存增加。美国商业原油库存 4.52亿桶,比前一周增长 157万桶,原油库存比过去五年同期高约 3%;美国汽油库存总量 2.26亿桶,比前一周增加 513万桶,汽油库存比过去五年同期高 4%;馏分油库存 1.16亿桶,比前一周增加 73万桶,库存量比过去五年同期低 12%。美国石油战略储备 6.36亿桶,下降了136.7万桶。美国商业库存总量增长 15万桶。11月 22日当周美国炼厂加工总量平均每天 1633.4万桶,比之前一周减少 10.1万桶;炼油厂开工率 89.3%,比前一周下降 0.2个百分点。当美国原油进口美国原油进口量平均每天 619万桶,比前一周增长 21.7万桶。 乙烯小幅上涨、丙烯下跌,聚酯产业链表现较弱。东北亚乙烯价格继续小幅上涨,至约 830美元/吨。美国海湾乙烯价格小幅上涨,欧洲乙烯价格横盘整理为主。当前欧洲与亚洲之间套利窗口仍处于关闭状态。东北亚丙烯价格下行,至 11月 27日,CFR 中国收盘 850美元/吨,较上周同期价格持平,山东地区丙烯价格 6920-6980元/吨,浙江地区丙烯价格6700-6750元/吨。华东丙烯货源流通量有继续增加的趋势,下游工厂对美金盘接盘积极性有限。上周甲醇市场相对坚挺,各大西北大区工厂均存在库存下降的趋势。至 11月 27日,亚洲 PX 市场收盘价在 796.5美元/吨 CFR 中国,环比上涨 13.08美元/吨;国内 PX装置开工率 74.32%,装置未有变化。周内石脑油价格大幅上扬,浙江石化投产在即,PX市场跟涨动力不足,利润继续下跌。至 11月 28日,国内 PTA 估价为 4750元/吨,较之前一周跌 60元/吨。 重点推荐:我们认为油价在中性区间缓慢向上,勘探开发资本支出呈结构性,转向深海及页岩气;炼化产能投放加速,呈规模化及炼化一体化趋势。推荐现金流良好、具备行业竞争力的投资标的:恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、卫星石化、中国石油、广汇能源、中海油服、海油工程、东方盛虹、新奥股份、中油工程等。

消费税是典型的间接税,在筹集财政收入、引导居民形成合理消费结构、保护环境、节约资源等方面发挥了十分重要的作用。目前消费税税目中涉及轻工制造产品的税目主要有贵重首饰及珠宝玉石、实木地板、木制一次性筷子,其中在零售环节征收消费税:金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品(5%);在生产(进口)环节征收消费税:其他贵重首饰和珠宝玉石(10%)、实木地板(5%)、木制一次性筷子(5%)。我们详细梳理了涉及轻工制造行业的相关产品消费税的改革,主要分为以下几个方面: 1994年分税制改革,金银首饰等开始在零售环节征收消费税。1994年我国开始分税制改革,《中华人民共和国消费税暂行条例》开始实施,设立11个消费税税目,对贵重首饰及珠宝玉石征税10%的消费税。随后经过调整,其中对金银首饰消费税从10%下调至5%,并从生产环节改为零售环节征收。消费税的主要目的开始转为限制奢侈消费及不健康消费,在一定程度上起到调节收入分配的作用。 2006-2009年大规模消费税改革,新增实木地板、木制一次性筷子等税目。2006-2009年对消费税征税范围进行大规模的调整,除珠宝首饰外,涉及轻工制造行业的其他税目也开始加入,2006年新增实木地板、木制一次性筷子等税目,税率均为5%,充分体现了通过消费税引导促进环境保护和资源节约的理念,与欧美等国家消费税理念更为接近。 2019年征求意见稿发布,从根本上弥补消费税在立法层面的不足。2019年10月国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》,方案明确后移消费税征收环节并稳步下划地方。该方案或有助于增加财政收入,缓解地方财政紧张状况。昨日国务院再次发布《中华人民共和国消费税法(征求意见稿)》,从根本上弥补消费税在立法层面的不足,其中所涉及的轻工制造产品税目、征税环节以及征税税率均未有变动。