思源电气(002028) 主要观点： 业绩 公司公布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，实现归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%。2024Q4实现营收50.51亿元，同比增长30.20%，实现归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%。2025Q1实现营收32.27亿元，同比增长21.41%，实现归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%。2024年全年毛利率为31.25%，同比提升1.75pct；2024Q4毛利率为30.88%，同比提升2.73pct。2025Q1毛利率为30.31%，同比下降0.39Pct。 25年经营目标显信心，订单目标同比高速增长 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%。2025年公司将（1）巩固国内网内市场，提升市占率；（2）加强海外重点市场的根据地建设；（3）重视开发和技术创新，拓展产品品类，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会。2025年公司经营目标，实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，实现营业收入185亿元，同比增长20%。 投资建议 我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元（前值为191.20/235.81/-亿元）；归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元（前值为25.30/29.79/-亿元），对应PE分别20.2/16.7/15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

思源电气(002028) 投资要点 事件：发布25年一季报，公司25年Q1实现营收32.3亿元，同比+21.4％，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28%；毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct。Q1业绩符合市场预期。 网内超高压市场实现突破、网外静待新品扩大市场天花板。1）网内市场，电网投资高速增长，Q1电网基础建设完成额956亿元，同比+25%，我们预计公司网内收入实现20-30%的增长；订单方面，公司成功中标9间隔国网输变电物资招标750kV组合电器，实现750kV产品市场0-1突破，看好高端产品份额持续提升，进一步提高网内业务毛利率水平。2）网外市场，24年公司SSC等构网型产品开始交付并投入使用，随着新能源装机占比的提高，构网型储能、SSC等产品有望成为新能源并网运行的刚需，公司卡位领先，配合变压器、高压开关以及继电保护等传统产品，进一步扩大公司网外市场天花板。 海外电网建设需求高涨、关税对公司业务无影响。海外电网建设需求保持高景气，Q1我国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比提升至20%，订单占比我们预计提升至30%以上。美国关税对我国出口产品层层加码，但由于美国内部制造业回流需求+AI发展拉动新增负荷+老旧电力设备亟待更新，我们认为高压电力设备在国际市场供应仍偏紧，西门子、日立能源等头部企业扩产周期长，展望全年，我们认为公司海外收入有望维持高速增长。 控费降本持续进行、存货+合同负债显著增长。公司25年Q1期间费用4.8亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct，控费效果较好；经营性现金流-5.6亿元，较上年同期增加11.71亿元，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加9.02亿元，支付给职工及为职工支付的现金较上年同期增加1.66亿元；25年Q1末存货41亿元，同比+18%，合同负债28.4亿元，同比+20%，均有显著增长，增长基础扎实。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为27.3/35.4/45.6亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE分别为21x/16x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

思源电气(002028) 业绩简评 4月26日，公司发布2025年一季报，2025年一季度实现实现营收32.3亿元，同比+21.4%；归母净利润4.5亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期。 经营分析 国内电网投资创新高，变压器出口维持高景气。 1）国内：2025年一季度，国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比增长近三成，创历史同期新高。2025年国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增。公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元，持续巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。 2）海外：2025年一季度，变压器出口18.2亿美元，同比+39%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，有望持续受益于海外电力设备需求外溢。 在手订单饱满，2025目标有望稳步兑现。 25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标稳步兑现。 盈利能力基本稳定、费用管控良好。 25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定。费用方面，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%。公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

思源电气(002028) 事件：公司发布2024年报。 2024年，营业收入154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49亿元，同比+31.42%。扣非净利润18.78亿元，同比+32.19%。 其中2024Q4，营业收入50.51亿元，同比+30.2%；归母净利润5.54亿元，同比+34.72%；扣非净利润4.73亿元，同比+52.48%。 盈利能力持续提升，在手订单充足： 盈利能力提升。2024年，公司销售毛利率31.25%，同比+1.75pct；销售净利率13.49%，同比+0.58pct。其中2024Q4，销售毛利率30.88%，同比+2.73pct；销售净利率11.2%，同比+0.35pct。 在手订单充足。2024年，公司新增订单214.57亿元（不含税），同比+29.94%。截至2024年底，公司合同负债17.6亿，同比+42.6% 2025年经营目标继续增长。实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入185亿元，同比增长20%。 海外占比提升，出海成长可期： 2024年公司海外收入31.2亿，同比+44.7%，收入占比突破20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。2024年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。 加大研发投入，新品储备丰富： 公司高度重视产品开发和技术创新，不断丰富现有产品线。积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会，确保在行业中保持持久领先的增长动能。 投资建议：公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益海外+国内电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机、汽车电子等新产品有望持续带来增量。预计公司2025/2026/2027年营业收入预测为202.6/248.1/300.9亿，同比增长31%/22.5%/21.3%；归母净利润26.5/34.3/40.7亿，同比增长29.5%/29.2%/18.9%，EPS为3.41/4.4/5.24元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE21/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

思源电气(002028) 核心观点 全年收入利润双高增，盈利能力稳步提升。2024年公司实现营收154.58亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49亿元，同比+31.42%；扣非净利润18.78亿元，同比+32.19%。2024年公司销售毛利率为31.25%，同比+1.75pct.；销售净利率为13.49%，同比+0.58pct。 四季度业绩同比高增，盈利能力同比提升。四季度公司实现营收50.51亿元，同比+30.20%，环比+19.09%；归母净利润5.58亿元，同比+35.73%，环比-7.70%；扣非净利润4.73亿元，同比+52.48%，环比-16.23%。四季度公司毛利率30.88%，同比+2.73pct，环比-0.08pct，净利率11.20%，同比+0.35pct，环比-3.49pct。 超额完成全年收入、订单目标，2025年新增订单预计增长25%。2024年公司实际新增订单215亿元（不含税），同比+30%；原目标值为206亿元，同比+25%。2025年公司经营目标为实现新增订单268亿元（不含税），同比+25%，实现营业收入185亿元，同比+20%。 国内业务量利齐增，海外业务表现亮眼。2024年公司国内实现收入123.4亿元，同比+19.7%，毛利率29.8%，同比+2.2pct.；海外实现收入31.2亿元，同比+44.7%，收入占比超20%，再创新高，毛利率37.1pct.，同比-1.5pct.。2024年公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等国家实现突破，海外资质认证持续完善。 超级电容应用进步显著，成功获得重大定点。公司超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，在电力系统领域应用亦有重大突破，尤其是在静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景。 风险提示：国内电网投资不及预期；海外电力设备需求不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司新增订单情况和 25 年经营目标， 上调 25-26 年盈利预测。 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 25.98/33.52/39.60 亿元（25-26 年原预测值为 25.79/31.40 亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 21/16/14 倍， 维持“优于大市” 评级

思源电气(002028) 4月18日，公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.5亿元，同比+31.4%；扣非归母净利润18.8亿元，同比+32.2%。Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润5.6亿元，同比+35.7%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+52.5%。 经营分析 海外营收高增、国内市场稳健增长。 公司海外市场2024年实现营收31.2亿元，同比+44.7%，占比提升至20.2%，海外业务毛利率37.1%，维持高位。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证；国内市场2024年实现营收123.4亿元，同比+19.7%，公司巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。 2024年新增订单超预期强劲增长，2025展望积极。 公司2024年新增订单214.6亿元（不含税），同比+29.9%，超出年初制定的206亿元目标，在手订单充足、增长动能强劲；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%。 盈利能力持续提升、新业务取得突破。 2024年公司毛利率同比提升1.75pct至31.25%，预计主要受益于高毛利的海外业务占比提升、产品结构优化（如高压开关、变压器等高毛利产品）以及持续的降本增效措施；新业务方面，公司超级电容业务在车载后备电源领域获得重要定点，并在SSC、配网后备电源等电力系统场景实现应用突破。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%。公司股票现价对应PE估值为21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

思源电气(002028) 投资要点 事件：发布24年年报，公司24年营收154.6亿元，同比+24.1%，归母净利润20.5亿元，同比+31.4%，毛利率31.2%，同比+1.7pct，归母净利率13.3%，同比+0.7pct；其中24Q4营收50.5亿元，同比+30.2％，归母净利润5.6亿元，同比+35.7%，毛利率30.9%，同比+2.7pct，归母净利率11%，同比+0.4pct。收入&利润与预告基本吻合，业绩符合市场预期。 超预期完成24年经营目标，看好25年继续超额完成全年目标。24年营收目标/实际完成分别为150/154.58亿元，完成度1.03，新签合同目标/实际完成分别为206/214.57亿元，完成度1.04，均超额完成任务。24年新签订单同比+30%，其中我们预计国内/海外分别同比超10%/80%。公司23/24年订单收入比分别为1.33/1.39，公司持续增长潜力强。25年计划新签合同/实现营收分别为268/185亿元，同比+25%/20%，看好公司继续超额完成全年目标任务。 国内基本盘稳中有进，海外市场迎来成长加速期。24年公司输变电设备实现收入154.58亿元，同比+24%，毛利率31.25%，同比+1.75pct。1）公司国内业务收入123.36亿元（同比+20%），毛利率29.78%（同比+2.18pct），收入占比约80%，基本盘实现了稳健增长，思源高压/如高高压收入同比+21%/18%，净利率同比+2.33/0.77pct，受益于收入结构改善+降本，盈利能力持续提升，公司750kV组合电器已实现国网市场的中标，基于超容的SSC等构网型产品已挂网运行，新产品放量+网内外份额稳定，国内有望保持20%以上的稳健增长。2）公司海外业务收入31.22亿元（同比+45%），毛利率37.06%（同比-1.49pct），收入占比约20%，24年海外新签订单加速增长，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，海外电网建设维持高景气，我们预计25年海外订单有望实现超50%的增长。 费用管控良好，持续增长潜力强。公司24年期间费用23.2亿元，同+25.1%，费用率15%，同+0.1pct，费用率水平整体保持稳定。24年经营性净现金流24.6亿元，同+8.4%，回款管控效果良好；24年资本开支9.2亿元，同+26.3%，主要系在中压&电池等产线的建设投入；24Q4末存货/合同负债34.8/23.7亿元，同比+21.5%/60%，持续增长潜力强；24年商誉减值1.07亿元，主要系烯晶碳能的商誉减值，25年我们预计商誉有望不再形成拖累。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场有望持续超预期，国内新产品逐渐兑现业绩，我们上修公司25-26年归母净利润分别为27.3/35.4亿元（前值为27.2/35.3亿元），预计公司27年归母净利润为45.6亿元，分别同比+33%/30%/29%，现价对应PE分别为20x/15x/12x，考虑到公司25-27年归母净利润有望保持30%左右增长，给予25年26x PE，对应目标价91.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

思源电气(002028) 事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入154.58亿元，YOY+24.06%；归母净利润20.49亿元，YOY+31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，YOY+32.19%。单24Q4实现营业收入50.51亿元，YOY+30.2%，QOQ+19.09%；归母净利润5.58亿元，YOY+35.73%，QOQ-7.70%；扣非归母净利润4.73亿元，YOY+52.48%，QOQ-16.23%。 公司在手订单充裕，2025年指引较为积极。24年年初，公司计划实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营收150亿元，同比增长20%。2024年公司新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；实现营收入154.58亿元，同比增长24.06%；24年公司已超额完成目标。截至24年底，公司存货34.77亿元，较年初增长21.54%，且出于谨慎性考虑已累计计提5,617.19万元存货跌价准备。受益于新签订单维持较高景气度，25年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。 公司积极布局各类新产品，并取得较好成果。公司积极通过子公司完善新产品布局，2024年重要子公司思源高压开关（主要产品为750以下GIS和GIL）实现营收50.71亿元、同比增长21.05%，净利润9.21亿元、同比增长38.81%。如高高压电器（主要产品为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关）实现营收22.17亿元、同比增长18.04%，利润3.96亿元、同比增长23.30%；思源赫兹互感器（主要产品为500kV及以上超高压交直流互感器、光电互感器、超高压交直流套管等）实现营业收入12.67亿元、同比增长26.60%；净利润2.28亿元、同比增长49.77%。此外，公司超级电容业务也已取得较为显著的进步，在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，并在在电力系统领域的静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中实现重大突破。 海外业务持续推进，营收增速亮眼。24年公司海外市场实现营收31.22亿元，同比增长44.67%，较公司总营收增速24.06%而言维持在较高水平，营收占比提升至20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，多款产品通过多个国家的资质认证，有望持续受益于由全球清洁能源化驱动的相关需求增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为185.79、223.17、268.14亿元，对应增速分别为20.2%、20.1%、20.1%；归母净利润分别为25.06、31.24、40.38亿元，对应增速分别为22.3%、24.6%、29.3%，以4月18日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、17X、13X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

思源电气(002028) 投资要点 事件：公司发布24年业绩快报，公司实现营收154.58亿元，同比+24%，实现归母净利润20.87亿元，同比+34%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+35%，其中24Q4实现营收50.51亿元，同比+30%，归母净利润5.95亿元，同比+45%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+64%。业绩符合市场预期。 盈利能力持续提升。公司24年实现归母净利率13.5%，同比+0.98pct，实现扣非归母净利率12.38%，同比+0.97pct，其中24Q4实现归母净利率11.78%，同比+1.19pct，实现扣非归母净利率10.06%，同比+2.07pct。盈利能力持续提升，我们认为主要系公司海外收入占比提高+成本管控所致，公司不断挖掘企业经营各环节的潜力，推动公司高质量发展。 国内市场基本盘稳健，海外市场开疆拓土。1）国内市场，截至24年11月，国内电网基建完成额约5290亿元，同比+19%，国内电网建设高景气。24年国网变电物资招标金额同比+8%，公司国网变电物资市场份额约5%，同比23年有所下降，主要系公司变压器业务放弃国内、聚集海外优质市场所致。我们预计公司24年网内稳健增长+网外集中式新能源快速增长，展望25年，国内网内有望实现个位数增长，网外增速维持较快增长，国内市场基本盘稳健。2）海外市场，根据海关数据，2024年变压器/高压开关出口金额同比+28%/26%，电力设备需求旺盛，公司持续拓展海外市场，我们预计公司24年海外收入有望实现翻倍增长。展望25年，海外高压电力设备仍供不应求，公司海外业务有望维持50%以上增长。 盈利预测与投资评级：考虑到子公司烯晶碳能有望实现盈利、海外收入占比继续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为20.7（+0.2）/27.2（+1.3）/35.2（+4.7）亿元，同比+34%/30%/30%，现价对应估值分别为28x、21x、16x，考虑到公司是国内电力设备出海龙头，经营α强，参考当前24年PE，给予公司25年28x PE，对应目标价98.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

思源电气(002028) 2025年1月17日，公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.9亿元，同比+33.8%；扣非归母净利润29.1亿元，同比+34.7%。 Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润6.0亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+63.8%，Q4业绩略超预期。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-11月，全国电网工程完成投资5290亿元，同比+18.7%，电网投资加速追赶电源投资。2024年国网输变电项目1-6批招标729亿元，同比+8%，公司中标39亿元，份额维持行业前列。2025年国家电网预计全年投资将超过6500亿元，再创历史新高，聚焦优化主电网、补强配电网建设等重点任务。我们预计，2025年国网输变电项目仍有望维持约10%的增长，公司750kv GIS、220kv及以上变压器、SVG等产品有望持续突破，带动公司网内业务稳健增长。 25年海外订单有望逐渐释放，盈利能力仍有进一步提升空间。公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，24年突破北美和欧洲部分市场。2024年公司归母净利率13.5%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升。我们预计，25年公司将逐步交付23H2-24年密集签订的海外签单，海外有望贡献更多业绩，盈利能力仍有进一步提升空间。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入154.6/191.9/235.3亿元，同增24/24/23%；实现归母净利润20.9/25.6/31.3亿元，同增34/23/23%。公司股票现价对应PE估值为27/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧