思源电气(002028) 事件： 思源电气发布2026年三季报：2026年前三季度公司实现营收177.62亿元，同比+28.46%，实现归母净利润24.03亿元，同比+9.66%，实现扣非归母净利润23.15亿元，同比+13.69%；2026Q3实现营收69.67亿元，同比+30.71%，实现归母净利润9.39亿元，同比+4.53%，实现扣非归母净利润9.16亿元，同比+14.57%。 观点： 收入确认节奏加快，前三季度新增订单增速超30%。2026Q3公司营收同比+30.71%，分产品看，储能类、开关类&变压器类业务保持较高增速。订单端保持迅速增长，2026年9月末公司合同负债44.09亿元，较期初的29.77亿元+48.11%，主要系收到合同签订后客户预付款增加。据业绩交流会口径，2026年前三季度公司新增订单阶段性增速已超过年初设定的同比+30%的目标，Q3订单延续良好势头，年底达成目标可能性较大，其中海外区域订单表现更为积极。从海外新签订单区域结构看，欧洲与中东/非洲为两大核心区域，美洲区占比亦较高且增速最快，增量主要来自北美。 储能占比提升拉低毛利率，费用控制优秀。2026Q3公司毛利率同比/环比-2.37/-0.68pct至30.88%，主要系储能类低毛利产品收入占比提高。分产品看，开关类与变压器类产品毛利率保持稳定，储能类产品在海外收入占比提升、碳酸锂价格回落以及产品更新的共同拉动下毛利率实现改善。利润端，2026年前三季度归母净利润同比+9.66%，低于营收增速，我们认为主要原因有三：一是人民币升值背景下汇兑损失较大，前三季度财务费用1.44亿元，上年同期为-0.35亿元。二是资产减值损失-0.38亿元，去年同期为-0.06亿元，主要系存货跌价准备增加。三是思源东芝股权比例变化及对外参股企业公允价值变动影响。2026Q3公司费用控制优秀，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.47/-0.35/-1.39/+0.47pct。 高端产品产能加快建设。产能端建设加速，分产品看，开关类业务，GIS产品线特高压厂房已投产，500kV、750kV产品供应能力大幅增强并具备1000kV供应能力；变压器类业务，思源东芝超高压工厂预计2027年7-8月试生产；储能类业务方面，场站级储能新生产基地已落成、产能实现较大提升，超级电容扩产项目稳步推进。 盈利预测及投资评级：公司新增订单充沛，核心盈利能力稳健，高端产品产能加快建设，超级电容等产品有望随AIDC建设放量，打开成长空间，我们看好公司后续订单获取，调高公司业绩预测至2026-2028年归母净利润36.17/50.98/69.14亿元（原预测为2026/2027年归母净利润36.17/48.10亿元），当前股价对应PE为23.0/16.3/12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；电网投资不及预期；AIDC建设进展不及预期；地缘政治风险；上游原材料涨价；汇率波动风险；测算存在误差，以实际为准。

思源电气(002028) 核心观点 前三季度收入增长28%，汇兑、交期等因素拖累利润增速。前三季度公司实现营收177.62亿元，同比+28.46%；归母净利润24.03亿元，同比+9.66%；扣非净利润23.15亿元，同比+13.69%。前三季度公司毛利率30.62%，同比-1.70pct.；净利率14.44%，同比-1.98pct.。 电力设备出海维持高景气，汇兑、区域冲突等因素短期拖累业绩。2025年以来，公司海外订单和收入保持较高增速；今年以来，人民币持续升值拖累公司业绩；前三季度公司财务费用1.44亿元，同比增加1.79亿元。此外，美伊冲突以来，欧洲、中东项目交期有所延迟。 全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年以来，全球高压变压器供需持续吃紧。2025年11月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年6月，公司公告计划进一步扩建变压器产能。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司有望持续受益。 北美市场持续突破，政策扰动预计影响有限。2025年下半年以来，公司高压变压器、罐式断路器等产品在北美市场持续突破。今年8月，美国总统特朗普签署14421号行政令，拟限制外国制造的高压电力设备用于美国电力系统。我们预计，考虑到美国在供应链、劳动力、成本、交付等方面的短板和AIDC需求的迫切性，最终政策对公司业绩成长趋势的影响有限。 超级电容有望成为未来AIDC标配，公司具有先发优势。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域取得进展。近日，2026年度OCP全球峰会召开，随着算力负载功率的持续提升和波动的增大，超容柜（CBU）有望逐步成为标配。 风险提示：海外业务开拓不及预期；欧美等市场贸易政策趋严，原材料价格大幅上涨；汇率波动。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

思源电气(002028) 业绩简评 10月23日，公司披露2026年三季报，前三季度实现营收177.6亿元，同增28.5%；归母净利润24.0亿元，同增9.7%，毛利率30.6%，同比-1.7pct；其中Q3实现营收69.7亿元，同增30.7%；归母净利润9.4亿元，同增4.5%，毛利率30.9%，同比-2.4pct。 经营分析 Q3收入加速，储能占比提升、产品结构影响毛利率水平。海外订单逐步进入确收窗口，Q3收入增速超过前三季度累计增速，收入确认节奏相比上半年有所缓解，此外公司存货相比年初同比增长58%，主要系货物发出尚未确收所致。分产品看，我们预计Q3核心产品开关、变压器增速回升，自动化增速回落，叠加储能抢装导致Q3储能占比快速提升，Q3毛利率同比-2.4pct。 汇兑损失、投资公允价值变动损失、政府补贴减少等因素影响利润水平。受汇兑损失（测算Q35000万元左右，去年同期2000W左右）、叠加政府补贴减少（26三季度0.2亿元，去年同期1.1亿元）、资产&信用减值（三季度9900万元，去年同期4400万元）等因素影响，整体影响利润约2亿元。剔除上述因素影响，我们认为公司核心利润仍保持较高增长。 海外订单表现持续强劲，北美禁令落地情况有望好于预期。前三季度公司合同负债44.1亿元，同比+52.2%，预计海外需求仍是核心驱动。根据近期美国高压禁令意见反馈，我们判断禁令未来主要限制电网相关直接应用，其余场景对于国内设备出口影响有限，落地情况有望好于预期。从实际订单层面，公司北美接单正常推进、整体影响较小。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润36.2/50.6/66.4亿元，同比增长15/40/31%。公司股票现价对应PE估值为24/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

思源电气(002028) 报告摘要 2026H1公司实现营收108亿元、同比+27.1%，归母净利润14.6亿元、同比+13.2%，毛利率30.5%、同比-1.3pct。2026Q2公司实现62.3亿元、同比+18.1%、环比+36.3%，归母净利润9.1亿元、同比+8%、环比+66.2%，毛利率31.6%、同比-1.0pct、环比+2.6pct。 开关、变压器类主要业务收入实现较快增长，盈利能力稳中有进。储能业务快速增长，盈利能力较大幅提升。 公司主营业务涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售与服务，以及工程总包。公司是输配电行业中少数几家同时具备电力系统一次设备、二次设备、储能及电能量治理相关设备研发、制造和解决方案能力的企业之一。分产品来看，开关、变压器类业务收入增长较快，毛利率平稳增长。储能系统及元件类业务收入增长迅速，毛利率实现较大增长。2026H1开关类业务收入为43.3亿元、同比+22.5%，营收占比40.1%，毛利率39.1%、同比+3.7pct；变压器类业务收入为22.6亿元、同比+12.5%，营收占比20.9%，毛利率36.4%、同比+0.9pct；储能系统及元件类业务收入为13.9亿元、同比+231.3%，营收占比12.9%，毛利率10.5%、同比+4.2pct。保护及自动化业务收入为11.4亿元、同比+15.8%，营收占比10.6%，毛利率34.8%、同比-1.3pct；EPC类业务收入为11.2亿元、同比+38.4%，营收占比10.4%，毛利率10.9%、同比-1.8pct。 海外业务收入增长稳健，顺利进军发达市场。国内重点市场区域华东、华北地区收入快速增长。 分地区来看，2026H1海外地区收入为31.8亿元、同比+11.2%，营收占比29.5%，毛利率33.4%、同比-2.3pct；华东地区收入为20.9亿元、同比+65.5%，营收占比19.3%，毛利率34.0%、同比+0.9pct；华北地区收入为19.9亿元、同比+90.9%，营收占比18.4%，毛利率20.3%、同比-8.1pct；西北地区收入为13.2亿元、同比+23.1%，营收占比12.2%，毛利率40.1%、同比+9.5pct；华中地区收入为6.6亿元、同比-8.7%，营收占比6.1%，毛利率26.5%、同比-9.3pct；西南地区收入为6.5亿元、同比+66.9%，营收占比6.0%，毛利率25.9%、同比+5.9pct。华南地区收入为5.9亿元、同比-26.6%，营收占比5.5%，毛利率24.4%、同比-0.2pct；东北地区收入为3.2亿元、同比-7.4%，营收占比3.0%，毛利率30.4%、同比+1.4pct。海外业务收入占比创半年度新高，业务已覆盖全球100多个国家和地区，并成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成果。 财务费用受到汇率波动影响较大，整体费用率控制较为平稳，经营现金流改善。 2026H1销售费用率、管理费用率、研发费用率同比小幅下降，主要系营收规模增长较快带来的摊薄效应。但2026H1公司财务费用达0.95亿元、同比+299.7%，财务费用率为0.88%、同比+1.44pct，主要系汇率变化影响造成汇兑损失。2026H1期间费用率合计为13.6%、同比+0.13pct。经营活动产生的净现金流达2.3亿元、同比+131.9%，主要系销售商品收到的现金增加，反映当期回款情况有所改善。 研发投入力度加大，储备技术着手布局新业务。 公司持续加强研发投入及新产品开发力度，2026H1的研发投入为6.7亿元、同比+19.4%。在持续提升现有产品竞争力的同时，公司也在加大前瞻性技术投入。公司紧跟新型电力系统发展趋势，推出适配新型电力系统的综合解决方案，积极拓展“构网型”产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统）；努力突破特高压、超高压业务，布局直流系列解决方案，加快推进柔性直流业务；积极探索微网解决方案；积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场业务。 投资建议： 公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/58.9/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（8月19日收盘价）对应PE分别为31/23/17。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期；国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材料价格大幅波动；竞争加剧。

董增平先生,1970年出生,学士学位,中国国籍,中国香港地区居留权。董先生为思源电气股份有限公司创始人之一,自1993年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任董事长、总经理等职务,现任思源电气股份有限公司董事长、总经理。

陈邦栋先生,1970年出生,学士学位,中国国籍,无其他国家或地区的国籍或长期居留权。陈先生为思源电气股份有限公司创始人之一,自1993年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任董事长、副董事长、总经理等职务,现任思源电气股份有限公司副董事长。

章良栋先生,1973年出生,上海交通大学工学硕士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。章良栋先生自2012年9月加入思源电气股份有限公司,先后担任海外业务管理部副总监、海外营销中心副总经理、上海思源输配电工程有限公司常务副总经理、上海思源输配电工程有限公司总经理、全球工程服务中心总经理、海外营销中心总经理等职位。现任思源电气股份公司副总经理兼海外营销中心总经理、并担任常州思源东芝变压器有限公司董事。

刘刚先生,1970年出生,华中科技大学工学学士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。刘刚先生自2020年起一直在思源电气股份有限公司工作,担任常州思源东芝变压器有限公司总经理,现任思源电气股份有限公司副总经理,并担任常州思源东芝变压器有限公司董事长。

杨帜华先生,1975年出生,本科学历,中国国籍,无其他国家或地区的国籍、长期居留权。杨先生自2000年起一直在思源电气股份有限公司及下属子公司工作,先后担任销售经理、第一分公司总经理、上海思源高压开关有限公司总经理、国内营销中心总经理等职位。现任公司董事兼副总经理兼国内营销中心总经理,并担任上海思弘瑞电力控制技术有限公司董事。

杨雯女士,1969年出生,上海交通大学工学学士学位、西安交通大学管理学硕士学位(EMBA),中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。杨雯女士自2012年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任江苏省如高高压电器有限公司总经理、上海思源高压开关有限公司总经理,现任思源电气股份有限公司副总经理。

秦正余先生,1965年出生,硕士学位,中国国籍,无其他国家或地区的国籍或长期居留权。秦先生长期从事财务会计管理工作,是正高级会计师、注册会计师、全国企业会计领军人才、上海市领军人才、上海市会计学会副会长、上海市上市公司协会财务总监委员会委员。秦先生自1999年起一直工作于上海紫江企业集团股份有限公司(股票代码:600210),现任上海紫江企业集团股份有限公司副总经理兼财务总监、兼任上海紫江创业投资有限公司董事长兼总经理,自2024年6月起担任迈威(上海)生物科技股份有限公司(股票代号:688062)独立董事。

杨哲嵘先生,1973年出生,学士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。杨哲嵘先生自2011年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任思源清能电气电子有限公司副总经理、江苏聚源电气有限公司总经理,现任思源电气股份公司财务总监兼董事会秘书职位。

赵世君先生,自1998年起一直工作于上海对外经贸大学会计学院,现任上海对外经贸大学教授。目前还担任江西赣南海欣药业股份有限公司(833211)独立董事,广东群兴玩具股份有限公司(SZ002575)独立董事。

艾芊先生,1969年出生,中国国籍,无永久境外居留权,教授。1991年7月上海交通大学电气工程专业本科毕业,1994年6月武汉大学电气工程专业研究生毕业,1999年3月清华大学电气工程专业博士研究生毕业。1999年3月至2002年7月先后在Nanyang Technological University和University of Bath从事博士后工作,2002年10月至今在上海交通大学电气系任教,担任教授,现还担任积成电子股份有限公司(股票代号:002339)的独立董事。