思源电气(002028) 报告摘要 2026H1公司实现营收108亿元、同比+27.1%，归母净利润14.6亿元、同比+13.2%，毛利率30.5%、同比-1.3pct。2026Q2公司实现62.3亿元、同比+18.1%、环比+36.3%，归母净利润9.1亿元、同比+8%、环比+66.2%，毛利率31.6%、同比-1.0pct、环比+2.6pct。 开关、变压器类主要业务收入实现较快增长，盈利能力稳中有进。储能业务快速增长，盈利能力较大幅提升。 公司主营业务涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售与服务，以及工程总包。公司是输配电行业中少数几家同时具备电力系统一次设备、二次设备、储能及电能量治理相关设备研发、制造和解决方案能力的企业之一。分产品来看，开关、变压器类业务收入增长较快，毛利率平稳增长。储能系统及元件类业务收入增长迅速，毛利率实现较大增长。2026H1开关类业务收入为43.3亿元、同比+22.5%，营收占比40.1%，毛利率39.1%、同比+3.7pct；变压器类业务收入为22.6亿元、同比+12.5%，营收占比20.9%，毛利率36.4%、同比+0.9pct；储能系统及元件类业务收入为13.9亿元、同比+231.3%，营收占比12.9%，毛利率10.5%、同比+4.2pct。保护及自动化业务收入为11.4亿元、同比+15.8%，营收占比10.6%，毛利率34.8%、同比-1.3pct；EPC类业务收入为11.2亿元、同比+38.4%，营收占比10.4%，毛利率10.9%、同比-1.8pct。 海外业务收入增长稳健，顺利进军发达市场。国内重点市场区域华东、华北地区收入快速增长。 分地区来看，2026H1海外地区收入为31.8亿元、同比+11.2%，营收占比29.5%，毛利率33.4%、同比-2.3pct；华东地区收入为20.9亿元、同比+65.5%，营收占比19.3%，毛利率34.0%、同比+0.9pct；华北地区收入为19.9亿元、同比+90.9%，营收占比18.4%，毛利率20.3%、同比-8.1pct；西北地区收入为13.2亿元、同比+23.1%，营收占比12.2%，毛利率40.1%、同比+9.5pct；华中地区收入为6.6亿元、同比-8.7%，营收占比6.1%，毛利率26.5%、同比-9.3pct；西南地区收入为6.5亿元、同比+66.9%，营收占比6.0%，毛利率25.9%、同比+5.9pct。华南地区收入为5.9亿元、同比-26.6%，营收占比5.5%，毛利率24.4%、同比-0.2pct；东北地区收入为3.2亿元、同比-7.4%，营收占比3.0%，毛利率30.4%、同比+1.4pct。海外业务收入占比创半年度新高，业务已覆盖全球100多个国家和地区，并成功切入发达市场顶级电网运营商供应链，全球化布局取得阶段性成果。 财务费用受到汇率波动影响较大，整体费用率控制较为平稳，经营现金流改善。 2026H1销售费用率、管理费用率、研发费用率同比小幅下降，主要系营收规模增长较快带来的摊薄效应。但2026H1公司财务费用达0.95亿元、同比+299.7%，财务费用率为0.88%、同比+1.44pct，主要系汇率变化影响造成汇兑损失。2026H1期间费用率合计为13.6%、同比+0.13pct。经营活动产生的净现金流达2.3亿元、同比+131.9%，主要系销售商品收到的现金增加，反映当期回款情况有所改善。 研发投入力度加大，储备技术着手布局新业务。 公司持续加强研发投入及新产品开发力度，2026H1的研发投入为6.7亿元、同比+19.4%。在持续提升现有产品竞争力的同时，公司也在加大前瞻性技术投入。公司紧跟新型电力系统发展趋势，推出适配新型电力系统的综合解决方案，积极拓展“构网型”产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统）；努力突破特高压、超高压业务，布局直流系列解决方案，加快推进柔性直流业务；积极探索微网解决方案；积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场业务。 投资建议： 公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/58.9/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（8月19日收盘价）对应PE分别为31/23/17。维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期；国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材料价格大幅波动；竞争加剧。

思源电气(002028) 事件描述 8月15日，公司公告2026年半年报，2026H1公司实现营业收入108.0亿元，同比增长27.0%，实现归母净利润14.6亿元，同比增长13.2%，公司毛利率30.5%，同比下降1.3pct。26Q2公司实现营业收入62.3亿元，归母净利润9.1亿元，同比增长8.0%/环比增长66.2%，毛利率31.6%，同比下降1.1pct、环比上升2.6pct，中报业绩与业绩快报一致。 事件点评 公司开关、变压器核心主业盈利上行，储能等低毛利业务拉低综合毛利。2026H1公司业务收入拆分如下，开关类业务实现收入43.3亿元，同比 22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct。变压器实现收入22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct。储能系统及元件实现收入13.9亿元，同比+231.3%，毛利率10.5%，同比+4.2pct。保护及自动化类业务实现收入11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct。EPC实现收入11.2亿元，同比+38.4%，毛利率10.9%，同比-1.8pct。电力电子等实现收入5.4亿元，同比-25.0%，毛利率19.2%，同比-14.4pct。公司核心高毛利主业（开关、变压器）盈利能力进一步提升，但低毛利率的EPC及储能业务收入占比同比提升8.8pct至23.2%，业务结构变化为综合毛利率同比下降的主要原因。 公司费用率基本稳定，汇兑损失1.3亿元拖累财务费用。2026H1公司期间费用合计14.7亿元，同比增加3.2亿元；期间费用率13.6%，同比+0.1pct。其中，销售费用率4.6%（-0.6pct）、管理费用率1.9%（-0.3pct）、研发费用率6.2%（-0.4pct，研发投入6.7亿元，同比+19.4%）、财务费用1.0亿元（去年同期-0.5亿元），财务费用同比由负转正，主要系汇率波动导致汇兑损失同比 增加约1.3亿元。 海外收入占比提升，在手订单饱满。2026H1公司海外收入31.8亿元（同比+11.2%），占比29.5%，较2025年提升2.5pct。公司今年以来先后公告开关类、变压器类、超级电容的产能扩充项目，主要针对海外需求。截至2026H1末，公司合同负债为38.3亿元，较期初增长28.6%，其中，合同预收贷款32.3亿元，较期初增长30.2%，主要系订单增加所致，彰显在手订单充裕。 投资建议 公司是国内电力设备龙头企业，正在积极拥抱AI变革，加大柔性直流输电、构网、新型电力系统、AI相关的前瞻性技术投入。在北美缺电的背景下，公司产品出海有望超预期增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.9/58.5/82.5亿元，对应公司8月19日收盘价171.0元，相当于2026年33.5倍的动态市盈率，维持“买入-A”评级。 风险提示 包含但不局限于以下风险：1、海外政策性风险；2、汇率波动风险；3、市场竞争风险；4、原材料价格上涨风险。

思源电气(002028) 核心观点 上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收107.95亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64亿元，同比+13.23%。上半年公司毛利率30.46%，同比-1.28pct.；净利率14.30%，同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。 二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收62.27亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14亿元，同比+7.98%，环比+66.15%。一季度公司毛利率31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。 开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入43.3亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct.。 海外收入增长11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入31.83亿元，同比+11.22%，收入占比达到29.5%%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。我们预计，公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。 全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年11月，公司常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年6月，公司公告计划投资4.8亿元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。 超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充产能。在数据中心应用场景中，公司超容产品作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026年8月，公司公告拟以自有资金4亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。 风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

思源电气(002028) 业绩简评 8月14日，公司披露2026年半年度报告，26H1实现营收108.0亿元，同增27.1%；归母净利润14.6亿元，同增13.2%，毛利率30.5%，同比-1.3pct；其中Q2实现营收62.3亿元，同增18.1%；归母净利润9.1亿元，同增8.0%，毛利率31.6%，同比-1.0pct，环比+2.6pct。 经营分析 核心业务毛利率稳健，EPC&储能业务占比提升影响综合毛利率。26H1①开关类:营收43.4亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct;②变压器类：营收22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct;③保护及自动化类：营收11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct；④电力电子类：营收5.4亿元，同比-25.0%，毛利率19.2%，同比-14.4pct；⑤EPC类:营收11.2亿元，同比+38.4%，毛利率10.9%，同比-1.8pct;⑥储能系统及元件类:营收13.9亿元，同比+231.2%，毛利率10.5%，同比+4.2pct。高压设备扩产验证海外需求旺盛，超级电容业务进展顺利。 6月以来，公司先后宣布6亿元开关类、4.8亿元变压器类产能扩充，验证公司两大核心业务需求旺盛。历史上公司扩充相对谨慎，我们认为变压器&开关扩产主要针对海外需求，尤其是受北美高端需求的激励，看好后续海外订单持续释放。此外公司超级电容业务在电网+汽车+数据中心领域进展顺利，8月公司对子公司增资4亿元扩充超级电容产能，未来有望贡献新增长曲线。 在手订单充沛，我们判断26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。26H1公司海外营收31.8亿元，同比+11.2%，我们认为主要系海外地缘政治冲突导致航运受阻，部分海外地区交付影响。26H1公司合同负债38.3亿元，同比+49.5%，整体在手订单充沛，随着下半年国内750kVGIS、海外高质量订单开始交付，26Q3起公司收入/利润增长有望迎来加速释放。 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司26-28年归母净利润41.4/60.0/79.4亿元，同比增长31/45/32%。公司股票现价对应PE估值为31/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

董增平先生,1970年出生,学士学位,中国国籍,中国香港地区居留权。董先生为思源电气股份有限公司创始人之一,自1993年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任董事长、总经理等职务,现任思源电气股份有限公司董事长、总经理。

陈邦栋先生,1970年出生,学士学位,中国国籍,无其他国家或地区的国籍或长期居留权。陈先生为思源电气股份有限公司创始人之一,自1993年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任董事长、副董事长、总经理等职务,现任思源电气股份有限公司副董事长。

杨雯女士,1969年出生,上海交通大学工学学士学位、西安交通大学管理学硕士学位(EMBA),中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。杨雯女士自2012年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任江苏省如高高压电器有限公司总经理、上海思源高压开关有限公司总经理,现任思源电气股份有限公司副总经理。

杨帜华先生,1975年出生,本科学历,中国国籍,无其他国家或地区的国籍、长期居留权。杨先生自2000年起一直在思源电气股份有限公司及下属子公司工作,先后担任销售经理、第一分公司总经理、上海思源高压开关有限公司总经理、国内营销中心总经理等职位。现任公司董事兼副总经理兼国内营销中心总经理,并担任上海思弘瑞电力控制技术有限公司董事。

刘刚先生,1970年出生,华中科技大学工学学士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。刘刚先生自2020年起一直在思源电气股份有限公司工作,担任常州思源东芝变压器有限公司总经理,现任思源电气股份有限公司副总经理,并担任常州思源东芝变压器有限公司董事长。

章良栋先生,1973年出生,上海交通大学工学硕士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。章良栋先生自2012年9月加入思源电气股份有限公司,先后担任海外业务管理部副总监、海外营销中心副总经理、上海思源输配电工程有限公司常务副总经理、上海思源输配电工程有限公司总经理、全球工程服务中心总经理、海外营销中心总经理等职位。现任思源电气股份公司副总经理兼海外营销中心总经理、并担任常州思源东芝变压器有限公司董事。

秦正余先生,1965年出生,硕士学位,中国国籍,无其他国家或地区的国籍或长期居留权。秦先生长期从事财务会计管理工作,是正高级会计师、注册会计师、全国企业会计领军人才、上海市领军人才、上海市会计学会副会长、上海市上市公司协会财务总监委员会委员。秦先生自1999年起一直工作于上海紫江企业集团股份有限公司(股票代码:600210),现任上海紫江企业集团股份有限公司副总经理兼财务总监、兼任上海紫江创业投资有限公司董事长兼总经理,自2024年6月起担任迈威(上海)生物科技股份有限公司(股票代号:688062)独立董事。

杨哲嵘先生,1973年出生,学士学位,中国国籍,无其他国家和地区国籍或长期居留权。杨哲嵘先生自2011年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任思源清能电气电子有限公司副总经理、江苏聚源电气有限公司总经理,现任思源电气股份公司财务总监兼董事会秘书职位。

赵世君先生,自1998年起一直工作于上海对外经贸大学会计学院,现任上海对外经贸大学教授。目前还担任江西赣南海欣药业股份有限公司(833211)独立董事,广东群兴玩具股份有限公司(SZ002575)独立董事。

艾芊先生,1969年出生,中国国籍,无永久境外居留权,教授。1991年7月上海交通大学电气工程专业本科毕业,1994年6月武汉大学电气工程专业研究生毕业,1999年3月清华大学电气工程专业博士研究生毕业。1999年3月至2002年7月先后在Nanyang Technological University和University of Bath从事博士后工作,2002年10月至今在上海交通大学电气系任教,担任教授,现还担任积成电子股份有限公司(股票代号:002339)的独立董事。