国轩高科(002074) l投资要点 事件：公司发布2025年半年报。 2025H1，公司实现营收193.94亿元，同比+15.48%；实现归母净利润3.67亿元，同比+35.22%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+38.53%，非经常性损益主要来自公司政府补贴。单看2025Q2，公司实现营收103.38亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；实现归母净利润2.66亿元，同比+31.68%，环比+164.32%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+51.55%，环比+299.50%。 上半年出货量同比高增，动力毛利率进一步提升。2025H1，公司出货约40Gwh，同比增长约48%，排产情况较好。分产品来看，上半年公司动力营收140.34亿元，同比+19.94%，毛利率14.24%，同比+2.16pcts，动力的毛利率提升主要是由于公司第三代产能释放并实现中高端车型匹配配套，叠加出货量提升带来的规模效应；储能营收45.62亿元，同比+5.14%，毛利率19.35%，同比-3.21pcts。 费用率控制较好，同比略降。2025H1，公司毛利率16.42%，同比下降1.39pcts；净利率1.71%，同比下降0.15pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/4.51%/5.39%/3.23%，分别同比-1.28/+0.09/+0.01/+1.01pcts，合计-0.17pcts。 重视创新研发，固态产品有序推进开发。公司上半年研发投入13.82亿元，同比增长13.34%。公司首条全固态中试线已正式贯通，金石全固态电池处于中试量产阶段，良品率达90%，并启动第一代全固态电池2Gwh量产线的设计工作。 l盈利预测与估值 我们预计公司2025-2027年营业收入450.50、569.08、692.27亿元，同比增长27.29%、26.32%、21.65%；预计归母净利润15.47、24.35、32.41亿元，同比增长28.23%、57.37%、33.07%；对应PE分别为53.62、34.07、25.61倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。

国轩高科(002074) 事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收193.94亿元，同比+15.5%；实现归母净利润3.67亿元，同比+35.2%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+48.5% 点评： 出货高增推动份额进一步提升，协新品持续扩列中高端客户。25H1公司动储合计出货约40GWh，同比+48%。动力电池：实现营收140.34亿元，同比+19.9%，毛利率14.2%，同比+0.7pct，毛利增长主要受益于三代电芯量产交付带动客户结构改善。公司装机份额持续提升，25H1公司国内与全球份额达5.2%/3.2%，同比+1.6pct/+1.0pct，排名均上升一位至第四名/第七名。乘用车方面，凭借L600“启晨二代”电芯等高密度快充新品，公司持续推动B级以上车型配套，奇瑞星纪元/零跑C11等多款中高端车型实现量产交付；商用车方面，公司推出融合四枪并充技术与1,000V高压平台的“G行超级重卡标准箱”新品，全面覆盖重卡应用场景，25H1公司国内商用车装机份额7.4%，同比+1.9pct，贡献主要动力份额增量。储能电池：实现营收45.62亿元，同比+5.1%，毛利率19.4%，同比-4.5pct。上半年公司储能电池出货量位居全球第七。公司当前产品已覆盖多储能场景，针对大储发布“乾元智储”20MWh储能电池系统，增强设备极端环境安全性能；针对海外To C市场推出Go300/Home3000等便携式移动储能设备，开辟储能业务增长新领域。 固态电池进展稳居国内领先阵营，具备切入新业务基础。公司固态电池业务进展迅速，全固态电池方面，“金石”电池首条中试线已正式贯通目前处于中试量产阶段，良品率已达90%，实现技术突破，同时已启动第一代全固态电池2GWh量产线设计工作，加速产业化落地；半固态电池方面，公司“G垣”准固态电池能量密度达300Wh/kg，续航里程达1,000公里。当前公司固态电池业务进展已处于行业领先阵营，结合公司近期与亿航智能达成深度战略合作，我们认为公司固态电池技术有望协助其推动业务切入低空飞行器、人形机器人等新兴应用领域。 全球供应能力持续增强，大众合作项目有望落地。公司海外业务开拓提速，目前北美（美国加州PACK）、欧洲（德国PACK）以及东南亚（越南电芯+PACK、印尼/泰国PACK）三大地区生产基地实现投产，欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥电芯+PACK基地预计26~27年逐步落地，海外本地化生产能力逐步显现，目前5MWh液冷储能系统已实现德国基地本地化生产，同时公司三大区域营销运营及管理团队已逐步成型，未来公司的全球供应交付能力及海外成本端竞争优势有望持续增强。与大众合作方面，上半年公司将标准电芯工厂产能规划由20GWh提升至28GWh，反映对大众出货较为乐观的预期，预计26年投产后有望为公司持续贡献业绩增量。 盈利预测及投资评级：产品端升级助力公司发力拓展中高端客户，叠加产能更新与扩张，公司收入端与利润端有望延续高增，同时公司固态电池技术产业化进展行业领先，结合公司全球供应优势持续带来的份额提升以及未来大众合作的业务增长潜力，我们持续看好公司长期的成长性。我们预计公司2025~2027年有望实现营收458.86/595.01/704.54亿元，同比+29.7%/+29.7%/+18.4%，实现归母净利16.54/24.09/31.25亿元，同比+37.1%/+45.6%/+29.8%，当前股价对应PE51x/35x/27x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

国轩高科(002074) 动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25收入103.4亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。 海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。 维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。

国轩高科(002074) 主要观点： 业绩稳健增长，盈利能力改善明显 公司25年上半年实现收入193.94亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润3.67亿元，同比增长35.22%。核心业务动力电池毛利率为14.24%，同比提升2.16Pct；公司整体净利率为1.89%，同比提升0.28Pct。业绩增长主要系公司动力及储能业务稳步发展，以及全球化战略的持续推进。 动力电池：盈利能力提升，客户结构优化 25年上半年公司动力电池业务实现收入140.34亿元，同比增长19.94%，收入占比从69.67%提升至72.37%。上半年动力电池装机量全球市占率为3.6%，较去年同期提升1个百分点，国内市占率提升至5.18%，排名第四。 公司深耕高端汽车赛道，以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。同时，公司发布“G行超级重卡标准箱”，全面覆盖重卡应用场景；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。 储能电池：业务稳步推进，海外本土化生产实现突破 25年上半年公司储能电池系统实现收入45.62亿元，同比增长5.14%。上半年公司储能电池出货量位居全球第七位。公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；To C市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。 固态电池进展迅速，全球化布局加速 公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，首条全固态实验线已成功贯通；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里。公司固态电池技术有望切入低空飞行器、人形机器人等新兴领域，加速商业化进程。 公司海外业务开拓加速，上半年海外地区收入达64.00亿元，同比增长15.79%，收入占比提升至33.00%。德国哥廷根、越南河静等工厂已陆续投产，同时规划在摩洛哥、斯洛伐克、美国等地建设新产能基地，有望进一步增强国际配套交付能力。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.21/33.63亿元（前值为15.05/23.74/32.82亿元），对应PE为43/29/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

国轩高科(002074) 事件。2025年8月30日，公司发布2025年半年报。H1实现营收193.94亿元，同增15.48%，实现归母净利润3.67亿元，同增35.22%，扣非后归母净利润0.73亿元，同增48.53%。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收103.38亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；归母净利润为2.66亿元，同比+31.68%，环比+163.37%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比+52.63%，环比+286.67%。毛利率：2025Q2 毛利率为14.79%，同比-2.98pcts，环比-3.49pct。净利率：2025Q2净利率为2.23%，同比-0.75pcts，环比+1.10pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为13.45%，同比-0.13pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.07%、4.23%、5.44%、2.71%，同比变动-1.38pcts、-0.27pcts、+0.38pcts和+1.14pcts。 动储业务持续创新，多款新产品发布。动力电池方面，公司上半年动力电池装机量全球市占率为3.6%，同比增长1%。国内动力电池装机量市占率提升至5.18%。实现营收140.34亿元，同比增长19.94%，毛利率14.24%，同比增长2.16pcts。报告期内发布自主研发的全新LMFP体系L600启晨电芯及电池包，推出G垣准固态电池、贯通“金石”全固态电池首条实验线，推出商用车G行超级重卡标准箱，同时加速低空飞行器、电动船舶等新品研发。储能电池方面，公司储能电池出货量位居全球第七位，实现营收45.62亿元，同比增长5.14%，毛利率19.35%，同比减少3.21pcts。产品覆盖多储能场景，报告期内推出“乾元智储”储能电池系统，增强极端环境下的安全可靠性能。Gendome系列Go300等便携式移动储能设备获海外关注，为公司业务增长开辟了新领域。 国际化与产能建设协同发展。市场方面，覆盖中、美、欧非、亚太四大区域，与VinFast、奇瑞等深度合作，持续提升品牌影响力与市场竞争力。研发方面，布局国内外研发中心，与国际知名企业、科研机构、高校合作，加速创新。产能方面，国内将UC工厂产能由20GWh动力锂离子电池提至28GWh，预计2026年底可达使用状态。海外已在越南、摩洛哥、美国等地逐步投产，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收445.94、591.53、738.04亿元，同比增速分别为26%、32.6%、24.8%，归母净利润15.75、28.18、41.08亿元，同比增速分别为30.5%、78.9%、45.8%，对应PE为42、23、16倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。 风险提示：市场波动、原材料价格波动、技术更替等风险。

国轩高科(002074) 主要观点： 国轩高科：动力储能双轮驱动，盈利能力稳步增长 国轩高科从磷酸铁锂入局逐步拓展动力电池及储能电池业务，成长为全球动力及储能电池头部企业。2020年大众成为国轩高科第一大股东，开启全球化战略，动力电池与储能电池出货稳步增长。2024年，公司动力业务板块收入256.48亿元，储能业务板块收入78.32亿元。同时公司经营管理能力不断增强，企业盈利能力稳步提升。 行业：下游场景不断扩充，锂电需求持续高景气 1）动力电池：全球新能源汽车渗透率持续增长，动力电池将进入TWh时代。2024年全球新能源车销量达1706万辆，渗透率达20%。下游eVTOL、电动船舶等新场景拓宽需求，结构性机会渐显，技术创新溢价有所提升。在全场景电动化的态势下，eVTOL等极端场景对电池提出更高要求，正倒逼材料体系的深度革新，固态电池尤其成为焦点。 2）储能电池：全球能源变革叠加产业升级，储能电池需求维持高增，但利润率略承压，未来存在巨大的发展空间。国产磷酸铁锂电芯具备优势，全球市场份额不断提升。 公司亮点：大众赋能助力全球化市场开拓，创新引领技术革新 1）技术端：公司固态电池产品进展领先，有望率先实现量产。公司固态半固态双路线并行，全固态“金石”电池能量密度达到350Wh/kg。首条全固态实验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，预计2027年实现小批量生产及装车测试；准固态G垣电池具备超过300Wh/kg的高比能，将纯电动轿车续航水平提升至1000公里级，目前已上车测试。 2）客户端：大众汽车集团战投入股，海外市场多点开花。公司已在德国、斯洛伐克、摩洛哥、印尼、泰国、越南、美国等多个国家设立工厂，对应配套德国大众、VinFast、Rivian等全球知名车企品牌。 3）盈利端：公司先进制造赋能，制造效率及投入产出比提升，出货高增叠加产品结构优化，单位盈利仍具备上升空间。海外出货占比持续提升叠加客户结构改善，高毛利动力模组交付比例提升带动毛利率上行。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年实现营收379.32/507.27/685.38亿元，同比+7.2%/+33.7%/+35.1%，实现归母净利润15.05/23.74/32.82亿元，同比+24.7%/+57.7%/+38.2%，对应当下37/23/17倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

国轩高科(002074) 事件：5月16-17日，公司举办国轩高科2025全球科技大会，在大会上集中发布包括“G垣”准固态电池、“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱、“乾元智储”20MWh储能电池系统、Axtrem数智化解决方案与“金石”全固态电池共6款新品及产品进展情况更新。 点评： 公司固态电池产业化进程持续提速。本次公司科技大会上共发布2款固态电池技术相关产品，其中新发布的“G垣”准固态电池，采用197Ah方形电芯设计，电芯能量密度可达300Wh/kg以上，系统能量密度超235Wh/kg，搭载新能源车可实现1,000km续航里程，同时应用场景覆盖eVTOL、人形机器人等新领域，目前该产品已进入客户验证阶段，完成超5家客户电芯送样测试与超4家客户上车测试，搭载G垣准固态电池的“001”号样车总里程已经超1万公里；公司在大会上还宣布去年发布的硫化物“金石”全固态电池的产业化已取得明显进展，现阶段该产品电芯与电池能量密度分别可达350/280Wh/kg并且已开始装车路测。固态电池产品产能建设方面，公司已规划12GWh“G垣”准固态电池产能，同时首条0.2GWh全固态电池中试线已完成建设，该生产线由公司自主设计，核心设备国产化率100%，通过高精密涂布等关键技术实现产品良品率超90%，此外公司已全面启动第一代2GWh全固态电池量产线设计工作。我们认为公司当前已逐步进入固态电池技术的产业化落地阶段，与诸多客户开展前瞻性产品验证有望加速相关产品的商业化应用，公司有望在固态电池技术革新浪潮中维持领先地位。 产品矩阵升级，公司出货量有望维持高增。公司此次发布包括“启晨”二代电芯、“G行”重卡电池标准箱以及“乾元智储”20MWh储能电池系统等动力与储能多领域全新产品，其中“启晨”二代与“G行”两大产品分别针对乘用车与商用车领域续航与快充性能进行了迭代，并重点加强了循环寿命与安全性能，“乾元智储”储能系统凭借全球最大单舱容量与25年设计寿命等核心优势已获超6GWh在建与意向项目订单。公司凭借近年在产品矩阵维度的持续扩容升级，不断拓展全球优质客户，实现了产品出货规模的快速提升，根据动力电池产业创新联盟与SNE Research数据，公司2025Q1中国与海外装机量增速+205%/108%市占率分别为5.0%与2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我们认为相较过去产品单一集中配套于小型新能源车型，当前公司已具备覆盖多领域多车型的丰富产品体系，可充分满足下游客户多样化产品需求，结合自身在电池技术的持续创新，公司产品出货规模有望维持高增。 投资评级：公司在产品端的矩阵扩容与迭代升级有望为其持续带来利润增量，结合公司固态电池技术产业化进程的加速推进，以及海外布局逐步结果落地，未来公司竞争优势有望持续显现，我们看好公司的长期成长性，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

国轩高科(002074) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收353.92亿元，同比+12.0%；归母净利12.07亿元，同比+28.6%。25Q1公司实现营收90.55亿元，同比+20.6%；归母净利1.01亿元，同比+45.6%。 点评： 动储出货量延续高增，国内外份额持续提升。公司24全年动力与储能电池出货量延续高增态势，全年动储合计出货约63GWh，同比+40%。动力电池方面，公司24年实现营收256.48亿元，同比+11.3%，毛利率15.1%，同比+1.3pct，维持稳定。受益于新能源车市场稳定增长以及铁锂装机占比提升趋势，公司24年国内外动力电池市场份额均实现同增，其中国内市场装机份额4.6%，同比+0.5pct，排名第四，配套吉利、奇瑞与零跑等客户终端销量攀升持续贡献增量；全球市场装机份额3.2%，同比+0.9pct，其中公司铁锂电池装机规模全球排名第三。储能电池方面，公司24年实现营收78.32亿元，同比+13.0%，毛利率21.8%，同比+4.6pct，公司储能电池持续发力，年内推出采用330Ah电芯的5MWh储能液冷集装箱产品，产品矩阵进一步丰富。我们认为，伴随公司在“星晨”、“G刻”等第三、第四代电池新品的装机放量，结合自身超40%的关键原材料自供率，公司未来电池盈利能力有望进一步提升。 费用管控能力出色，带动利润端上扬。公司近年来费用端管控能力维持出色的表现，24全年/25Q1期间费用率14.8%/15.0%，同比-1.1pct/-0.3pct，连续5年实现稳定下降趋势，主要得益于公司持续推动精细化管理，以及主营业务规模效应持续释放下的摊薄效应。利润端方面，公司24全年/25Q1实现归母净利率3.4%/1.1%，同比+0.4pct/+0.2pct，ROE实现4.1%/4.4%，得益于经营维度持续的降本增效成果，公司在行业竞争加剧背景下盈利能力自2021年来仍旧维持上扬趋势。 海外业务拓展稳步推进，全球竞争优势有望持续释放。公司全球战略布局持续推进，24年内公司越南电芯+PACK生产基地一期5GWh已建成投产，二期项目规划在建，同时欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥合计40GWh电芯+PACK正加速投建，预计2026~2027年逐步落地。公司稳步推进全球化战略布局，有望实现海外市场多点突破，同时本土化生产能力将增强公司在海外市场的成本竞争优势，并使得公司在潜在的地缘政治与贸易摩擦环境下具备更灵活的供应能力。我们看好公司海外业务持续推进背景下的全球竞争份额提升潜力。 盈利预测及投资评级：公司产品端持续迭代升级带来利润增量，海外布局初具成效，全球竞争优势未来有望持续显现，结合公司在固态电池技术产业化进程中的稳步推进，我们看好公司长期成长性。预计公司2025~2027年有望实现营收446.62/551.65/671.99亿元，同比+26.2%/+23.5%/+21.8%，实现归母净利16.21/22.18/29.59亿元，同比+34.3%/+36.9%/+33.4%，对应EPS0.90/1.23/1.64元，当前股价对应PE26x/19x/14x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

国轩高科(002074) l投资要点 事件：国轩高科披露2024年年报和2025年一季报。 2024年业绩符合预期，扣非归母净利连续第二年盈利。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利12.07亿元，同比+28.56%；实现扣非归母净利2.63亿元，同比+125.86%。 动力、储能电池毛利率双双提升，海外营收突破百亿。2024年，公司电池产品出货约63Gwh。动力电池营收256.48亿元，占总营收72%，毛利率15.14%，同比提升1.33pcts；储能电池营收78.32亿元，占总营收22%，毛利率21.75%，同比提升4.64pcts。2024年，公司海外地区营收110亿元，同比增长超70%，海外销售额首次突破百亿大关，占总营收31%。 公司电池装机市占率稳中有进。根据SNEResearch数据，2024年全球磷酸铁锂装机量公司排名第三，市占率6.18%，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%，排名第八。根据中国汽车动力电池产业联盟统计数据，2024年公司中国地区动力锂电池装机量同比增长48%，市占率4.59%，排名第四，较2023年度上升一位。 25Q1业绩符合预期，同比延续高增长。2025Q1，公司实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利1.01亿元，同比+45.55%；实现扣非归母净利0.15亿元，同比+37.59%。2025Q1，公司出货约18Gwh。 动力领域不断突破A级以上车型客户，储能领域持续发力。公司成功获得奇瑞星纪元、吉利银河、零跑等高端车型定点并陆续量产，推动A级以上车型供货占比显著提升；亚太市场稳步提升，在巩固Vinfast及TATA的同时，获得新的战略客户定点；欧非市场加速布局，完成了多家头部车企定点，众多重要项目，进入关键商务期。储能领域持续发力，完成二十余座电站交付，并与大唐唐山新能源、河北林海科技集团签约。 l盈利预测与估值 我们预计公司2025-2027年营业收入466.21/536.73/636.90亿元，同比增长31.73%/15.13%/18.66%；预计归母净利润17.46/23.31/29.07亿元，同比增长44.67%/33.46%/24.77%；对应PE分别为21.69/16.25/13.02倍，维持“增持”评级。 l风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。

国轩高科(002074) 得益于电池出货量增长，2024年和2025年1季度，国轩收入同比增长11.9%/+20.6%，随着三代电芯产品占比提升，盈利能力稳中有升。我们看好公司的产品力以及领先的海外产能布局，大众新能源汽车在中国内地的业务有望在2026年为公司带来收入增量，维持买入评级。 电池出货量高增，盈利能力稳中有升。2024年公司全年收入353.9亿元，同比+11.9%，符合我们的预期，其中动力和储能分别同比增长11.3%/13.0%至256.5亿/78.3亿元，主要得益于电池出货量同比大增。据SNE research数据，2024年国轩全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，储能电池出货量同比增长200%。2025年1季度，公司收入延续增长态势，期内收入90.5亿元，同比+20.6%。盈利能力方面，2024年公司毛利率和扣非归母净利率分别同比增长1.1个/0.3个百分点至18.0%/0.7%，2025年1季度公司毛利率和扣非归母净利率延续稳中有升的态势，分别同比提升0.4个/0.1个百分点。 三代电芯布局B级及以上车型，海外本土化建设稳步推进。国轩持续对产品升级迭代，乘用车方面，其第三代电芯已经取得多家客户的多款车型定点，助力公司在B级及以上车型的占比提升，公司目标2025年三代电芯产能达20GWh；商用车领域，国轩发布了全球首款积木式充换电系统，为纯电重卡等专用车辆提供五分钟换电解决方案。公司积极布局海外业务，海外收入增速强劲。2024年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%（中国内地：-3.1%），海外收入占比提升至31.1%（2023年：20.3%）。海外产能建设持续推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。 看好盈利能力提升和海外产能布局，维持买入。公司目前接近满产，随着三代电芯产品出货占比提升，我们预计盈利能力仍有提升空间，因此上调2025/26年毛利率预测1.4个/2.4个百分点至18.9%/19.7%，同步上调归母净利润7%-8%至11.7亿/16.3亿元。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，目前主要配套大众欧洲业务，我们预计大众在中国内地的业务有望在2026年为公司带来收入增量。我们看好公司海外产能布局及盈利能力的提升，基于DCF模型维持目标价29.07元人民币和买入评级。